1000 Alitalia in un colpo solo: so' forti 'sti amerikani ... (I)

22 settembre 2008 michele boldrin

Capire cosa sta succedendo sui mercati finanziari USA e, in particolare, cosa la Fed ed il Tesoro stiano facendo non mi risulta facile. Ci provo, in tre puntate. Questa è la prima, spero di finire per la fine della settimana. L'originale l'ho scritto in inglese: ringrazio vivamene Filippo Rebessi per essersi preso cura della traduzione in italiano.

''Azioni e Derivati''

Poiché discuteremo di "attività finanziarie" e "derivati", fatemi cominciare con un'introduzione, per chi non ha familiarità con questa terminologia, su cosa siano queste cose. Un'attività finanziaria dà, in generale, diritto ad un futuro (e incerto) flusso di pagamenti, che proviene da una certa "fonte" e che si verifica in "determinate circostanze". La precisazione del tipo di "fonte" ci aiuta a distinguere tra due tipologie di attività finanziarie, basandoci sulla natura della loro "fonte". Chiamiamo la prima "titoli a offerta netta positiva" e la seconda "titoli a offerta netta nulla" o, in breve, "azioni" e "derivati". Ovviamente, le azioni in senso stretto ed i derivati classici (ad esempio, le opzioni) sono casi speciali di ciò che io chiamo qui "azioni" e "derivati".

Perché si possa parlare di "azioni" deve esistere un qualche investimento reale (un albero, un cavallo, una casa, un campo di petrolio, una società, e così via) sui cui proventi (incerti) il possessore dell'azione possa vantare un diritto. Questi investimenti sono "reali" e le azioni dovrebbero rifletterne il valore: da qui la definizione di titolo a offerta netta positiva. Si noti che, anche se non c'è la schiavitù, l'esistenza di diritti di proprietà intellettuale e di altri strumenti contrattuali rende possibile che le azioni diano legittimo diritto sui frutti (incerti) del lavoro di qualcun altro, attraverso il possesso dell'impresa dove quel qualcuno lavora, e così via. Insisto su questo punto per chiarire che un sacco di "cose" possono essere possedute tramite un qualche genere di azione. Infatti molte lo sono e, almeno teoricamente, TUTTO ciò che ha un qualche potenziale produttivo è un investimento materiale il cui possesso può strutturarsi tramite azioni. Siccome il flusso annuale di beni e servizi che chiamiamo PIL (in realtà è molto più di tutto ciò, ma lasciamo perdere i dettagli) è il prodotto degli investimenti materiali esistenti, e il valore delle azioni nient'altro è che il valore attuale scontato dei frutti (incerti) prodotti da un qualche investimento reale, otteniamo la seguente semplice implicazione, che è rilevante per capire il casino in cui ci troviamo.

Il valore di mercato di tutte le "azioni" è uguale al più (cioè nel caso in cui il possesso di tutti gli investimenti produttivi fosse rappresentato da azioni) al valore attuale scontato di tutti i PNL futuri (attesi) che gli investimenti esistenti possono produrre. In altre parole, il valore di mercato di tutte le azioni di un paese (o del mondo, se vi piace pensare in grande) è limitato superiormente ad un multiplo del PIL attuale (del paese, del mondo).

Per dare un'idea dei numeri in gioco, seguitemi in questi calcoli. Attualmente stimiamo il PIL statunitense per il 2008 a circa 15 trilioni di dollari e la mia amica Ellen McGrattan (che questi numeri li conosce bene) stima che lo stock di capitale statunitense (immobili compresi) sia circa 4 volte tanto (Ellen, vado a spanne). Cioè circa 60 trilioni di dollari. Ora, questo calcolo è un po' falsato, visto che il PNL contiene anche i frutti del lavoro, e del lavoro si tiene conto nello stock di capitale, in forma di azioni, solo molto, molto parzialmente. Quindi, volendo attenersi strettamente alla teoria, ai 60 trilioni bisogna aggiungere il valore (implicito) capitalizzato del lavoro e del capitale umano, raggiungendo così un numero attorno a 150 trilioni di dollari - per farlo, considerate che il reddito da capitale è poco più di 1/3 del PNL e assumete che il rendimento del capitale umano e del lavoro in termini di PNL sia circa lo stesso di quello che gli economisti chiamano "capitale fisico". Se aggiungete a questo il valore (implicito) di tutte le altre cose prodotte ma non scambiate sul mercato (la vostra cena, per la parte cucinata, o la vostra maglia pulita e stirata se ve lo fate da soli, o il valore di mercato di fare o non fare altre cose, più piacevoli, a letto, et cetera) potreste ottenere un numero anche più grande, e io non ho idea di quanto possa essere. Diciamo 300 trilioni di dollari: quel che conta è che sia un numero finito.

Ora, passiamo ai derivati: titoli finanziari a offerta netta nulla. Al contrario di un'azione, che, per esistere, richiede una sola persona e un solo investimento, un derivato assomiglia un po' a un tango: ci vogliono 2 (persone) per farlo, ma l'investimento reale non è strettamente necessario. Funziona così. Il signor A dice alla signora B: "se l'evento X accade in un giorno stabilito D, ti do 100 dollari, altrimenti non ti do niente; quanto sei disposta a darmi oggi in cambio della mia parola su questa promessa?". Se la B dice: "Ti do P-dollari" e A dice: "ok", è nato un derivato. Ovviamente quel che A dice a B può essere molto complicato, e può coinvolgere un sacco di circostanze diverse (cioè se alla data D accade X, io pago 100, se invece abbiamo Y aspettiamo fino a D' in cui, se accade X', allora pagherò 40, ma se succede Y' allora pagherò 3 e se invece succede Z' allora aspettiamo D'', et cetera). Le cose che possono succedere sono tutte quelle concepibili ed osservabili - o meglio: qualunque cosa che A e B potranno osservare alla data D, su cui siano d'accordo quando ballano insieme (oops, quando creano un derivato). E una volta arrivati in D, chissà ... la cosa è rilevante per il nostro ragionamento, ma non fatemi saltare troppo avanti - e i pagamenti possono andare in entrambe le direzioni. In ogni caso, quando A e B creano un derivato, sono d'accordo su un prezzo P>0, che è pagato, poniamo, da B ad A. A questo punto siamo nelle mani della Fortuna: la B spera che in D accada il lieto (almeno per lei) evento e si augura che A mantenga la parola, o meglio, sia in grado di mantenerla e la paghi.

Ora, si noti questa cosa: un derivato non ha, in questo senso che spero sia chiaro, niente a che fare con gli investimenti reali e con il loro prodotto, almeno in principio. Di certo molti derivati sono costruiti in relazione al comportamento di alcuni investimenti reali sottostanti, o almeno, ad azioni (vedi qui per dettagli più tecnici) ma questo non è necessario. Quando scommettete 10 dollari con i vostri amici che domani pioverà a San Francisco avete creato un derivato, e così quando comprate una qualche forma di assicurazione per la vostra macchina, o quando comprate un biglietto della lotteria: ognuno di noi fa trading in derivati e lo facciamo fin dall'antichità; non c'è bisogno di avere un PhD in fisica o di andare al Chicago Board of Trade per farlo! Per questa ragione, il numero e, più importante, il valore dei derivati POTENZIALMENTE esistenti in qualunque istante è...infinito! Beh, in realtà non è così, perché SE fossero correttamente prezzati e SE le cose fossero propriamente fatte, il loro valore andrebbe sempre a 0: sono titoli a disponibilità netta nulla, o "giochi a somma zero, se nessuno bara", come mi piace definirli. Riassumendo: (I) un illimitato numero di derivati può essere creato, indipendentemente dall'esistenza di investimeti produttivi "reali"; (II) se "propriamente prezzati" e se tutti i giocatori giocano correttamente, il valore netto totale del complesso dei derivati creati è comunque nullo; (III) i derivati sono strumenti o per assicurarsi o per scommettere, essendo le 2 cose di fatto la medesima a segno invertito; (IV) i derivati sono titoli re-distributivi: non sono associati alla creazione di nuovi investimenti produttivi (che è il ruolo delle azioni, in senso lato) ma di redistribuire ricchezza da A a B o da B ad A basandosi sugli esiti di eventi casuali su cui i giocatori si sono precedentemente accordati, eventi che questi ritengono di poter osservare e la cui probabilità sono in grado di stimare.

''Come funzionano, teoricamente, i mercati dei derivati''

Tra le altre cose, i fatti elencati fino ad ora implicano che, quando i mercati funzionano "correttamente", un cambio nel valore di un derivato può, di per sè, non implicare niente per il valore del complesso degli investimenti reali e viceversa. Un cambiamento del valore di un investimento reale sarà riflesso da una variazione del valore dell'azione che lo rappresenta. La variazione del valore del derivato che può essere stato scritto "su" quell'azione (investimento reale) determina solo CHI, tra i nostri personaggi A e B, guadagnerà dal cambiamento di valore dell'investimento reale e chi ci perderà. Inoltre, i fatti elencati sopra implicano che quando il valore dell'investimento sottostante (l'azione) cambia di △, il derivato associato può produrre guadagni (perdite) per A (B) pari a molte volte △ !

Siccome questo aspetto è molto importante, permettetemi di svilupparlo usando l'esempio più semplice fornito prima. Mettiamo che B offra 50 dollari ad A, in cambio della promessa che "se l'evento X si manifesta alla data D ti pago 100 dollari, se no non ti pago niente", e A accetti, così che possano ballarsi il loro tango. Bene. Mettiamo che A creda - per qualunque ragione; non ho alcuna intenzione in questo articolo di addentrarmi nel come la gente costruisca le sue aspettative, parlatene con De Finetti (o con il mio amico Paolo Siconolfi che, diversamente da De Finetti, è ancora vivo e sta benone) - che c'è il 10% di probabilità che X accadrà alla data D, e il 90% che non succederà. Se A non fa niente (A) si sta prendendo un rischio: vero, c'è solo un caso su 10 che X accada in D ma, se succede, A deve 100 dollari a B, e B gliene ha dati solo 50. Siccome, per farla semplice, D è domani e mancano 5 minuti a mezzanotte, non maturano interessi su quei 50 dollari. Quindi, o (i) A ha fondi propri per coprire i 50 mancanti nel caso in cui sfiga volesse (pardon, X accadesse) o (ii) A si assicura nel modo che vi dirò tra poco o, (iii) sta programmando di barare, il che è come dire che A si sta prendendo un rischio: il rischio di fallire sulla sua promessa (il derivato) a B. Prima di seguire i sentieri nelle oscure foreste della finanza moderna di Wall Street che (iii) ci apre, lasciatemi seguire (ii) per un attimo, cioè il cammino che i libri di finanza insegnano normalmente e che i mercati finanziari normali e adeguatamente regolati dovrebbero seguire.

In "mercati finanziari normali e adeguatamente regolati" aderenti a (ii), una delle seguenti (ed essenzialmente equivalenti) cose dovrebbero succedere. Un regolatore - non c'è bisogno che sia il governo, potrebbe essere un'affidabile parte terza che vigili sia su A che su B e che sia realmente imparziale (cioè non come S&P o Moodys...) e che abbia il potere di far rispettare le sue regole - forzerà in qualche modo A a metter da parte o altri 50 dollari (ulteriori ai 50 che A ha appena ricevuto da B) o qualunque altra cosa un buon padre di famiglia riterrebbe valere 50 dollari, per premunirsi nel caso in cui X accada. Ciò si può fare in un sacco di modi: ad esempio, ad A si può richiedere di cercare un sacco (N) di persone come B, stipulare derivati simili con loro fino a quando la legge dei grandi numeri possa realisticamente tenere. Mettiamo che N=100 sia abbastanza perché la legge valga. Allora A ha ricevuto 5000 dollari e potrebbe doverne pagare 10000 se X accadesse. Siccome la probabilità che X accada 100 volte in D è infinitamente piccola (così come lo è probabilità che accada 99, 98,...,51 volte), A (e i tanti B) non stanno rischiando di fallire. Finchè non accadono più di 50 X in D, A ha fondi per pagare quel che deve ai B designati. Ci sono altri modi in cui un mercato ben regolato può raggiungere lo stesso risultato. Per esempio, si può chiedere ad A di "riassicurare" i suoi rischi con C, che ha i fondi necessari per il caso in cui X accada più di 50 volte; oppure si può chiedere ad A di vendere alcuni dei derivati che detiene ad altri tipi di C che possono coprirne i rispettivi pagamenti, e così via. Notate come, in tutto ciò, molti altri derivati siano creati dall'originale e, siccome il processo di vendita della stessa scommessa (o di scommesse sulla scommessa originale, o di scommesse su scommesse su scommesse...) può essere ripetuto un numero infinito di volte, il valore nozionale del complesso dei derivati originati da quel semplice contratto iniziale tra il primo A e il primo B può diventare molto, molto, molto grande.

In tutti questi casi, tuttavia, se il meccanismo teorico stesse funzionando correttamente, i (molti) A che avessero scommesso sarebbero in grado di onorare il loro impegno nel caso in cui X accadesse. Per capire tutto ciò, immaginate che l'evento X nel contratto originale fosse "il prezzo di mercato della vostra (cioè di B) casa scenda di 10 dollari". La casa è un bell'investimento fisico e B lo possiede integralmente (il ragionamento non richiede mutui, per ora...) ma ha deciso di "superassicurarsi". Il che è un bene, e i derivati glielo consentono. Il punto è che la caduta nel valore dell'investimento reale è solo di 10 dollari per l'economia nel complesso, e B è quello che lo sopporterà e questo è il perché della (super) assicurazione. Ora A deve 100 dollari a B e, anche se c'è una catena molto lunga di derivati tra A e B, da B a C...fino a Z"", finché si raccolgono 100 dollari (mano a mano che questi contratti derivati sono soddisfatti) e questi finiscono nelle mani di A, A può pagare a B quanto gli deve. Per raggiungere questo risultato sono necessarie tre cose: (1) un ammontare di almeno 100 dollari in denaro o "credito" devono essere disponibili nel sistema; (2) nessuno degli individui coinvolti bara o si trova incapace di prendere i soldi e passarli alla persona successiva nella catena; e, last but not least, (3) 100 dollari di prodotto attuale, reale e consumabile (PNL), sono disponibili per la consegna a B in cambio di quei 100 dollari nominali. Queste tre condizioni sono cruciali, ma la (3) lo è anche di più: se non ci sono 100 dollari di prodotto reale e consumabile, ma solo 100 dollari di carta non consumabile, i prezzi cresceranno proporzionalmente (forse con quei lunghi e variabili lag di Milton) e B non riceverà realmente 100 dollari. Riceverà solo svalutati pezzi di inflazionata carta verde.

''A volte accadono cose curiose''

Sottolineo che, nelle nostre circostanze, il fatto che (3) non si realizzi è strettamente connesso all'occorrenza di (iii) (non (ii), (iii)). Al momento questo sembra essere il modo in cui noi (oddio, non io: la FED, il tesoro americano e tutti gli altri powerful guys) pretendiamo che (ii) stia accadendo quando, in realtà, è (iii) che si realizza. Prima di arrivarci, tuttavia, ho bisogno di analizzare altri due passaggi. Per prima cosa bisogna avere un'idea di quale sia il valore complessivo dei derivati oggi negli Stati Uniti, in modo da poter parlare di numeri veri. Poi, dobbiamo capire perché né (i) né (ii) sono successi, mentre (iii) sì e nessuno (nessuno?) se n'è reso conto fino all'altro giorno. La prima parte la faccio ora, la seconda, che è più lunga, dovrà aspettare domani o dopo domani. La terza parte infine discuterà del perché la "soluzione" che stiamo apparentemente portando avanti potrebbe essere tutto fuorché una soluzione. Detta meglio, è una soluzione per i pochi fortunati A, ma non per i molti sfortunati B. I derivati, ricordatevelo, sono meccanismi redistributivi ed è di una (gigantesca) redistribuzione di reddito e di ricchezza che si parla in questi giorni.

''Qualche numero e un puzzle''

Per stasera lasciatemi finire con le stime che avevo promesso. Quanto grande può diventare il valore nozionale dei derivati, complessivamente? Di certo molto grande. Ricordatevi che, usando le stime precise della mia amica Ellen, io avevo imprecisamente stimato il valore totale del capitale reale USA attorno a 300 trilioni di dollari. Nella pagina di Wikipedia sotto linkata leggiamo:

Over-the-counter (OTC) derivatives are contracts that are traded (and privately negotiated) directly between two parties, without going through an exchange or other intermediary. Products such as swaps, forward rate agreements, and exotic options are almost always traded in this way. The OTC derivative market is the largest market for derivatives, and is unregulated. According to the Bank for International Settlements, the total outstanding notional amount is $596 trillion (as of December 2007)[1]. Of this total notional amount, 66% are interest rate contracts, 10% are credit default swaps (CDS), 9% are foreign exchange contracts, 2% are commodity contracts, 1% are equity contracts, and 12% are other. OTC derivatives are largely subject to counterparty risk, as the validity of a contract depends on the counterparty's solvency and ability to honor its obligations.

"i derivati Over-the-counter (OTC) sono contratti (negoziati privatamente) scambiati direttamente tra 2 parti, senza servirsi di altri intermediari. Prodotti come swaps, FRA e opzioni esotiche sono quasi sembre scambiati in questo modo. Il mercato dei derivati OTC è il mercato di derivati più ampio, e non è regolato. Secondo la BIS, l'ammontare di nozionale in essere è di 596 trilioni di dollari (a Dicembre 2007). Di questo ammontare nozionale, il 66% sono IRS, il 10% CDS, il 9% FEC, 2% sono contratti su materie prime, l'1% su azioni, e il 12% di altro tipo. I derivati OTC sono largamente soggetti a rischio di controparte, dato che la validità di un contratto dipende dalla solvibilità della controparte e dalla sua capacità di onorare le sue obbligazioni".

Cioè: solo il mercato OTC (il quale, come vedrete, è la nostra principale preoccupazione in questa saga) ha un valore nozionale che è il doppio della mia stima "coraggiosa" del valore totale delle azioni di qualunque tipo, che includeva anche quelle che non esistono perché, per esempio e per buone ragioni, la schiavitù è proibita. Se ci fissiamo su quella che io ho annunciato come la stima di Ellen di quel che è lo stock di capitale in essere degli Stati Uniti, il rapporto è 10 (dieci). A questi derivati OTC bisognerebbe aggiungere quelli scambiati su mercati regolamentati, che la IBS stima essere attorno a 400 trilioni nel 2006. Ora questi numeri sono per il mondo intero, ma anche se assumessimo che quelli "relativi all'economia statunitense" siano solo il 20% dell'ammontare complessivo (e sono molto di più), staremmo parlando di 200 trilioni in valore nozionale di derivati, contro un stock di capitale attuale che è attorno a 1/4 e un PNL che è...5 trilioni inferiore di 1/10 di quella somma.

Quindi il puzzle: se solo 1/10 dei derivati "dovesse essere pagato" (quel che significa e chi debba pagare chi, lo vederemo nella seconda parte della trilogia) dove diavolo troveremmo il denaro? Anche stipando l'intero PNL degli Stati Uniti nei giardini dei fortunati vincitori del "tango game", chiamateli B, non solo ci affameremmo...ma ci mancherebbero anche 5 trilioni di dollari. Noccioline, no?

Bene, ma non hanno la FED e il Tesoro due stampanti, una per i dollari e una per il debito? Certo che sì! Rimanete in linea

1 commento (espandi tutti)

Un chiarimento agli economisti.

quanta parte dell'economia "reale", quella insomma basata sulle "azioni" descritte da Michele è interdipendente con l'economia "virtuale" legata ai derivati ?

In sostanza, se è vero che le azioni hanno alla base un qualche investimento reale e i derivati sono solo scommesse, è però vero che se io apro una casa da gioco dove consentire di poter scommettere in tutta tranquillità e magari incasso anche una piccola percentuale delle scommesse per il fastidio, allora la mia casa da gioco apparterrà alll'economia "reale", dato che comporta un investimento in beni e servizi effettivi dai quali mi aspetto di ricavare  un provento, sebbene incerto.

E' stato calcolato (oppure è calcolabile) quanta parte delle "azioni" vive grazie ai "derivati" ?

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