1000 Alitalia in un colpo solo: so forti 'sti Amerikani ... (II)

23 settembre 2008 michele boldrin
Mi scuso per la pallosità ma, scrivendo, sto cercando di eliminare alcune confusioni che ho in testa. Inoltre, nFA è un blog letto da persone diverse: quindi cerco di rendere l'argomento, almeno in parte, comprensibile ai lettori privi di formazione accademica nel campo della finanza. 

Mi scuso anche per non aver completato la correzione della traduzione automatica, mi manca proprio il tempo. Prometto che la terza puntata, che apparirà giovedì, la scrivo bene in entrambe le lingue.
''Ritorno sulla Terra
'' Ho chiuso la prima parte con un puzzle che sembrava insolubile. Era solo per assicurarmi la vostra attenzione, perché le cose non sono così orrende come le ho fatte apparire; almeno non sono così orrende quando i mercati finanziari funzionano "correttamente" e "normalmente". Come Filippo ha osservato, gli importi nozionali non corrispondono quasi mai al debito effettivamente in essere: essi sono utilizzati al solo fine di calcolare gli effettivi pagamenti tra le due controparti. Consideriamo il caso di un semplice swap su tassi d'interesse con un importo nozionale di $ 100 milioni. Nessuna delle due parti si aspetta di dover pagare $ 100 milioni; esse si aspettano solo di pagare la differenza (diciamo, lo 0,7%) tra il tasso fisso e quello variabile moltiplicato i $ 100milioni di euro, che è solo di $ 700K. Inoltre, molti derivati spesso scadono senza alcun pagamento o vengono elisi da simili strumenti derivati con segno opposto, e così via. Infine, per i derivati negoziati in mercati organizzati (ad esempio, i futures) vi sono particolari guarentigie ... eccetera. In altre parole, ho voluto spaventare un po' i lettori per focalizzare l'attenzione su di un punto che Warren Buffett ha ripetuto varie volte e al quale tutti, compresi gli economisti finanziari, hanno fatto poca attenzione.

Gli strumenti derivati commerciati OTC consentono la creazione di obblighi contrattuali che possono essere impossibili da mantenere, anche in linea di principio. In particolare, i derivati OTC consentono la creazione di una "piramide" di promesse finanziarie che non possono essere soddisfatte perché gli importi da pagare, in alcuni stati del mondo, risulterebbero maggiori del totale della ricchezza mondiale. Questo è il punto 1.

Tutto questo, ovviamente, è perfettamente impossibile nei nostri modelli teorici ed anche in quelli leggermente più applicati che usano i bancari. In quei modelli si assumono tante cose ma, in particolare, si assume che l'informazione non sia privata ed i portafogli siano osservabili, si assume anche che tutti concordino sull'insieme degli stati del mondo possibili e si assume, infine, che i mercati finanziari siano sequenzialmente completi. Tutte cose impossibili, in realtà. Lo sappiamo da tempo che lo sono ma, almeno sino ad ora, i teorici della finanza moderna hanno ritenuto che le deviazioni fra la realtà e le ipotesi del modello standard fossero effetti del secondo ordine.

La falstità, in senso letterale, delle nostre ipotesi di base non sarebbe un gran problema (per ragioni che non ho purtroppo il tempo di discutere). Il problema è dovuto al fatto che tutte le nostre ipotesi di base sono false, e poi qualcuna in più. ''La Terra è differente dal modello standard'' Insegnamo che i mercati finanziari servono due scopi. Consentono alla società di trasferire risorse da chi risparmia a coloro che vorrebbero investire, che è un bene. Insegnamo anche che i mercati finanziari offrono contratti che trasferiscono il rischio da coloro che non lo vogliono a coloro che lo vogliono, in cambio di un premio assicurativo. Quest'ultima funzione è considerata della massima importanza da parte degli economisti finanziari, i quali spendono una grande quantità di tempo a provare che il rischio è ridotto quando i mercati finanziari diventano più "completi" - un processo nel quale i derivati hanno dimostrato di essere utili - e le assegnazioni economiche si fanno più efficienti, nel senso di Pareto. Vi sono due tipi di rischio: quello personale e diversificabile (io guadagno, tu perdi) e quello aggregato che non è diversificabile (si perde, o guadagna, insieme). Mentre i mercati finanziari sono magicamente in grado di "far evaporare" il primo tipo di rischio, essi non possono fare la stessa cosa con il secondo. Il secondo è semplicemente trasferito da una persona ad un'altra in cambio di un pagamento, ma il rischio totale rimane costante indipendentemente dal numero di titoli di fantasia che i nostri amati bancari possano creare. Un fatto da tenere in mente.

Insegnamo raramente, invece, che i mercati finanziari possono essere utilizzati per fare scommesse, anche se questo è ciò che la seconda funzione comporta. Un tipo di scommessa particolarmente rischiosa è la seguente: A si assume una parte del rischio aggregato che, in certe circostanze, ricadrebbe su B. Questa situazione è particolarmente rischiosa perché, quando un fattore di rischio aggregato volge al negativo, le cose son brutte per tutti. In questi casi è molto improbabile, o molto costoso, che A possa prendere a prestito da C le risorse necessarie per mantenere la promessa con B, cosa che invece e' relativamente semplice da farsi nel caso di rischio idiosincratico. Quindi, se il rischio che A assicura e' di tipo aggregato e' molto importante verificare che A possieda "azioni" solide e che valgano l'ammontare sufficiente per mantenere la propria obbligazione contrattuale anche quando il rischio aggregato si realizza. Cerchiamo di tenere in mente anche questo fatto.

[DA QUI RICOMINCIA LA TRADUZIONE AUTOMATICA, E RIDICOLA] Ora, permettetemi di tornare al mio vecchio esempio di A, B, C,ecc e renderlo un po 'più vicino a quello di cui stiamo parlando. Nelracconto aggiornato B è una banca, in possesso di un credito ipotecariodi $ 100 su una casa con un valore di mercato di $ 111. B può essereacquistato da ipoteca che qualcun altro, che provenivano da ipoteca chevalutare correttamente il rischio che il debitore potrebbe portare ...o che possono aver fatto un piccolo - e di sicuro non intenzionale -errore quando digitando il reddito del mutuatario il prestito nelmodulo di domanda (ad esempio, $ 70 $ invece di 50, che fa una grandedifferenza per la probabilità implicita di inadempiente ...) . Questonon importa a questo punto: LOTTI manifestamente di cose come queste èaccaduto negli Stati Uniti mercato ipotecario tra il 2000 e il 2006, maqui la nostra attenzione è sulla continuazione. Di conseguenza, ivalori B l'ipoteca a $ 100 sul lato delle attività dei suoi libri,distacco $ 100 in capitale proprio, dall'altro lato, e nient'altro. Ilbanchiere si sente in esecuzione B c'è un 50% di probabilità che ilmutuatario sarà impostazione predefinita, nel qual caso, attraverso ilprocesso di preclusione, si finirebbe per ricevere soltanto $ 50. B nonè da tenere presente il rischio, in quanto significa che il suocapitale netto è davvero solo 75 $ (cioè $ 100 - 50x0.5), mentre gliazionisti di approvare il banchiere della forte bonus di $ 15 solo seil capitale netto è pari ad almeno $ 90. Pertanto, B va in A e acquistal'assicurazione, a dire la forma di un CDS, promettendo di pagare $ 90,non importa su quale in cambio per il procedimento da ipoteca. Si puòchiedere se A è stupido o qualcosa, e la risposta è "no". Chiaramente,qualcosa sta accadendo qui è che la creazione di un profitto, per il B,di $ 15 dal nulla: l'ipoteca ha un valore atteso di $ 75, quindi perchédovrebbero Una promessa B $ 90 per sicuro? Ci sono varie spiegazioniper questo, che credo si applica agli Stati Uniti 2000-2008. Qui sono:

1. Un solo assegna una probabilità del 20% per il caso di default.Persone che fanno errori casuali, si assume, così ci sono ugualmente,come molti altri di fronte a quanto Bs e assegnando una probabilità del80% per il caso di default. Ma questi due gruppi non annullare perchéil primo si vendono di assicurazione, mentre il secondo farà nulla.Pensate a questo tipo di As come comprendente tutte le "muto / ragazzisfortunati", che sono circa mercati finanziari, ma diventanoparticolarmente frequenti quando il mercato è prepotente.

2. B intenzionalmente pacchetti dei mutui in alcuni "veicolo" cheè abbastanza confusa di condurre una a credere che sia meglio di quelloche è. In effetti, questo è ciò che significa informazioni private, inquesto mondo! Pensate a quanto questi ragazzi come quelli che hadichiarato: "Spiacenti, non sapevamo quello che aveva acquistato", comel'UBS o SG.

3. Un capitale proprio è solo $ 4, che non si dovrebbe perderemente il verificarsi di default: 10 / 2 -4 / 2 = 3, il che significa unpositivo profitti attesi. Si supponga A è una banca d'investimento, odi un assicuratore, e scegli il tuo nome tra i più famosi ora.

4. Una è "scommesse", prendendo dei rischi che non possono esserediversificate, perché tutto va allo stesso modo. Ad esempio, può esserel'acquisto di molte di queste ipoteche direttamente (ad un prezzo di $90) mediante assunzione di prestiti sul mercato monetario o l'emissionedi obbligazioni. A (o devo chiamarla F & F?) Paga molto bassi tassid'interesse, perché i mercati percepire il governo federale è unsupporto di passività.

5. Il mercato interbancario è inondato di liquidità con unbassissimo tasso nominale, dire 1,5%. A non riesce a trovare qualsiasiliquido sicurezza pagando un ritorno dignitoso, mentre le offerte suquesti mutui sono liquidi e sembrano essere il pagamento di un forteritorno fino a quando i mutuatari non di default. Chiamata ACountriwide.

6. Vi è un altro personaggio, chiamato A ', da cui una prevede diacquistare l'assicurazione contro il rischio di perdere $ 40 in caso diinadempienza. Il personaggio chiamato A 'soddisfa una o più dellecaratteristiche 1.-5. e gli oneri $ 8 per questo.

7. Ripetere 6. quante volte, per favore, perché gli strumentiderivati OTC di mercato, che non è né regolamentata né organizzatocentralmente, permettono di farlo. Tutto ciò di cui hai bisogno è che S& P, Moodys e mantenere amici dicendo che sono un grande credito.Paghi le loro tasse, così è probabile che lo faranno.

Permettetemi di portare a casa il mio secondo punto.

Effettiva dei mercati finanziari sono molto più imperfetto che lanostra modelli teorici cui cruciale ipotesi sono spesso violati. Questoè ben noto, e le cose sono state semper come questo, di conseguenza, diper sé questo non è un grosso problema. Che l'esistenza di un nonregolamentata derivati OTC mercato afflitto da parte di privaticonsente di informazioni è quello di leva questi comuni "attriti"decine di tempo, creando, nelle apposite circostanze, una palla di neveche è, in effetti abbastanza grande. Chiama questo punto 2.

''Tutte le ipotesi son false, ed anche qualcuna in piu''' Permettetemi di concludere per oggi con il "alcuni" che, a mio parere,è il cruciale. Questo è il seguente: se il punto 3, provenientiprossimo, non era stato vero il fatto che i punti 1 e 2 sono statiavrebbe creato alcuni problemi, ma il disastro non siamo evidentementedi fronte. Sarebbe stato, in altre parole, business as usual.

La cosa fondamentale è che la probabilità di default sui prestitinominale con tassi variabili (mutui e prestiti sono nominali, in questiultimi anni, molto tasso variabile) è endogeno. Essa dipende, in primoluogo, il tasso di interesse nominale applicato al prestito, che, a suavolta, dipende dal valore nominale di compensazione dei tassi diinteresse a breve termine dei mercati interbancari che, a sua volta, ècontrollata dal tasso di fondi federali. Quando i tassi sono bassi itassi sui mutui sono bassi e la liquidità è abbondante: molti mutuisono rilasciati e, se si ha motivo di ritenere che il breve termine, itassi rimarranno bassi per un po 'di tempo, è ragionevole attendersiche i tassi di inadempimento rimarrà basso. Quando i tassi di aumentonominale, il reddito nominale e non aumentano allo stesso modo, laprobabilità di default su coloro ipotecari aumenta. Questo è ciò che èaccaduto negli Stati Uniti durante il periodo 2001-2007 a causa dellaFederal Reserve "countercyclical" politica monetaria.

Ora,questo è abbastanza normale e se tali mutui sono stati organizzatidalle banche che li ha rilasciati e questi ultimi non avevano ancora"preso utili" a coloro ipotecari, essi avrebbero accantonato riserveper coprire tali perdite. Questo è ciò che sta accadendo in Spagna cheha visto anche un gigantesco (di fatto, in proporzione molto più grandedi uno degli Stati Uniti) boom immobiliare (1997-2006), seguito da unbusto negli ultimi due anni. In Spagna, i tassi di default sui mutuisono triplicati, ma perché (a), la maggior parte ipoteche sono detenutedalle banche che li ha rilasciati, e non (b) che sono staticartolarizzati attraverso fortemente derivati né, (c), sono il"nominale utili" a quelli derivati stato incassato in (sotto forma didividendi o gigantesco bonus per le banche d'investimento) il sistemafinanziario è molto lontano da venire separati. In realtà, essadistaccati registrare utili anche durante il primo semestre del 2008,che trovo piuttosto sorprendente. In altre parole, per motivi che ormaidovrebbe essere chiaro, il "valore nominale dei derivati dal profittidi emissione e negoziazione" non sono state "adottate", ma messi ariposo fino alla fine della vita dei mutui sottostanti. L'opposto èaccaduto negli Stati Uniti.

Che cosa è accaduto negli StatiUniti, allora? Semplice: un derivato è un contratto che comporta unasequenza di pagamenti nel corso di un periodo di tempo. Se si fa realeutili o non da un determinato contratto derivato può essere deciso solodopo la scadenza del derivato e l'intera sequenza di versamentiimplicita è stato risolto. Ma l'attuale funzionamento del mercatoderivati OTC permette qualcosa di diverso per accadere. Utilizzando ilnostro semplice esempio, ecco la storia. Una ipoteca che vienerilasciato, a tassi di corrente nominale, ha una bassa probabilità didefault. Di assicurazione, è a buon mercato e, per essa securitizing, iprofitti possono essere prese subito come il finanziamento dellasicurezza è ottenuta nominale a basse tariffe, l'assicurazione è a buonmercato e l'ipoteca è spento le nostre mani in tre giorni. Questo èabbastanza bene, se la probabilità di default sui mutui che non cambiaperché le condizioni sono modificate (da parte della FED di azioni)nella assunzione ed erogazione di prestiti mercati. Qualora lecondizioni rimangono costanti, quelli utili iniziale corrisponde allereali utili anche a scadenza. Ma nel frattempo i tassi di interesse edi aumentare i tassi di default aumentare di conseguenza. Ciò significache il derivato di sicurezza legati al sottostante ipotecario èeffettivamente perdere il suo valore e prezzi dovrebbero cadere. Ma chehai nel libro di 100 e iscritto in giù a 80 è un problema, in modo unpo 'di tempo per voi di prestiti sul mercato monetario per finanziare ipagamenti che, per esempio, il CDS è firmato sulle forze di. L'opacitàdel CTU mercati consentono di farlo, magari inserendo anche in piùcontratti derivati. Ciò vale fino a comparire per essere degno dicredito e le controparti, che non è eterno. Nel frattempo pseudoprofitti sono realizzati, sono stati pagati i dividendi (queste sono learachidi) e premi sono pagati anche a voi (che non sono noccioline).Dal punto di vista della teoria si tratta di denaro che dovrebbe"rimanere in" (in forma di capitale della banca d'investimento ol'assicuratore sottoscrizione del CDS) per coprire (attraverso la suacapitalizzazione a rischio corretto per tassi di mercato) per ilpossibile futuro perdite. Ma questo non è ciò che è accaduto: ilcapitale (o riserve) per la copertura delle perdite future non"rimanere in", che uscì alla magione in Hamptons. Questo è il punto 3.

Quandomerda colpisce il ventilatore, oops X accade, non si dispone dicapitale, e quindi non siete degni di credito, quindi non si prestano auno di voi e magari sono sicuramente fallimento e liquidi. Pertanto, siva il modo di Bear Sterns o Lehman Brothers ...

Per citare, con una piccola [modifica], Robert Solow:

[...] Il fondo di hedge-operatori [leggi: banche d'investimento] e altri [compilare il nome del vostro preferito banchiere] può guadagnare perfettamente enorme reddito. (Margaret Blair, del Brookings Institution è stato uno dei primi a segnalarlo.) Se sono abbastanza, e sono, essi possono organizzare i loro pacchetti di compensazione in modo che essi stecche sugli utili e sono protetti da perdite.

Questo è dovuto al fatto che, nel reale contesto finanziario 2001-2008di Stati Uniti d'America, (pseudo) derivati dal profitti è venuto prima- quando i tassi di interesse erano bassi, di conseguenza, i tassiattesi di default sono stati basso - e (molto reale) le perdite èvenuto dopo - quando i tassi di interesse maggiore , Quindi effettivitassi di inadempimento ha anche - e ha dovuto essere assorbita dalpiccolo capitale a sinistra in azienda, che non è stato sufficiente.L'effettivo riserve di capitale era stata presa da loro chiamata"utili". Questo è il punto 3 di nuovo, solo abbreviato.

Perché è in ritardo, mi auguro che è ormai chiaro il motivo per cuiessa ha preso la convergenza di tutte e tre le contingenze, riassunticome punti 1, 2 e 3, per questo disastro accada. Ogni due di loro senzail terzo non sarebbe, credo, ha causato il grande disordine che stiamoattualmente in.

In questo senso si tratta di un "eventoeccezionale", e ha bisogno non implica la "fine del capitalismo". Ma,in un altro senso, è ed è stato un evento perfettamente prevedibile:varie persone saggio di me stesso (ad esempio il signor Warren Buffett)era molto prevedibile che alcuni anni fa. Noi, il mondo accademicoeconomisti, ai non vedenti sono stati i fatti e non vedere che succedeperché abbiamo assunto le deviazioni della realtà dal nostro "modellostandard" per essere quantitativamente piccola. Siamo stati in granparte sbagliata, e qualche saggio persone avevano ragione. Più di ognialtra cosa, però, credo che non vedere che la particolare natura deicontratti derivati (il loro essere "giochi a somma zero, se non unoTrucchi") insieme con le imprese private le informazioni che le piaghemercati derivati OTC consentito per gigantesco (pseudo) l'assunzione diprofitti dei fondi che sono stati, secondo la teoria e avrebbe dovutoessere di fatto, riserve di capitale che doveva essere "lasciato inazienda" per servire fino a quando la vita del contratto derivato. Macontratti derivati, queste misteriose zero netto titoli diapprovvigionamento, per consentire la ridistribuzione della ricchezzada B ad A ai punti nel tempo che precedono la loro scadenza, e laridistribuzione a se stessi molto ingenti somme di denaro (in unperfettamente "legale" modo) è una tentazione non facilmente si puòresistere. Banche d'investimento non può essere maghi, in quanto spessoessi stessi, ma sono certamente l'uomo.

Giustamentebygones sono bygones e, nel caso improbabile questa analisi saràtrovato convincenti, che ancora non ci dicono cosa fare adesso, vistal'attuale situazione. In particolare, dobbiamo andare il modo in cuiBernanke e Paulson ci spingono ad andare? C'è un altro e migliore modo?Non sono sicuro, ma credo che una strada stretta ma chiara altro modopuò essere trovato sulla base di tale analisi e quelli analoghisviluppati da altri. Per la questione del "COSA FARE ADESSO" Mi auguroche a sua volta più presto la terza parte di questi pensieri.

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