Al fuoco, al fuoco!

11 agosto 2010 giulio zanella

Una pillola di saggezza dai Mari del Sud

La Russia è devastata dagli incendi. Questa è una notizia vera e drammatica. Secondo i giornalisti economici che scrivono in Italia numerosi altri incendi si aggirano per l'Europa.

Così il Corriere della Sera (che sembra raccontare di un party da sballo):

Europa, 103 miliardi di euro in fumo

Così la Repubblica (che sembra raccontare di un rito satanico contro la tecnofinanza, celebrato da Voltremont):

In Europa bruciati 103 miliardi in una seduta

Così la Stampa (che sembra raccontare l'ultimo espediente per riscaldarsi nel rigido inverno post conflitto nucleare):

L'Europa brucia 103 miliardi di euro

E non poteva mancare il Sole 24 Ore:

L'Europa manda in fumo 103 miliardi di capitalizzazione

Titoli come questi (miliardi, dico miliardi di euro, mica noccioline: questa si che è una notizia!) appaiono ogni volta che i prezzi delle attività finanziarie diminuiscono di qualche punto percentuale.

Che è successo stavolta? È successo che la Fed ha fatto capire che le cose non stanno andando così bene come si credeva: l'economia americana è ancora fiacca e bisognerà ancora attendere per vedere una chiara ripresa, più di quanto previsto fino a l'altro ieri.

Chi aveva acquistato titoli facendone aumentare il prezzo di parecchio nei mesi scorsi (cliccare qui e selezionare "3 mesi" per vedere cosa è successo a Milano) in previsione di una imminente ripresa e di un rinnovato ottimismo che avrebbe continuato a far salire i prezzi ha dovuto rivedere le proprie aspettative. Molti si sono ritirati dal mercato azionario e hanno riaperto il materasso.

Quei 103 miliardi non sono mai esistiti. Perciò l'unica cosa che sta andando in fumo qui è il buon senso. L'unica cosa che sta bruciando, ad opera di chi dovrebbe informare, è l'aritmetica. Ce lo spiega Charles Kindleberger, citando uno sfortunato (ma razionale, evidentemente) investitore nella South Sea Company:

The additional rise above the true capital will only be imaginary: one added to one, by any stretch of vulgar arithmetic will never make three and a half, consequently all fictitious value must be a loss to some person or other first or last.

Che in italiano suona così:

L'aumento al di sopra del vero capitale sarà solo immaginario: uno più uno, con ogni sforzo di volgare aritmetica, non farà mai tre e mezzo, di conseguenza tutto il valore fittizio deve essere una perdita per qualcuno o per qualcun altro prima o poi.

A volte si finisce a fare gli esterofili senza alcuna intenzione (Marco Boninu ce lo spiega bene nel suo post). Ecco come titolava la stessa notizia il New York Times:

Wall Streat Retreats in the Face of a Slowdown

Chiaro, no? Nulla brucia, nulla va in fumo: le cose si mettono male e la gente si ritira alla posizione precedente. Qualcuno ha guadagnato meno del previsto. Qualcun altro c'ha perso soldi. È la volgare aritmetica. I volgarotti la capiscono e la sanno spiegare anche solo nei titoli.

23 commenti (espandi tutti)

uhm, ho il sospetto che anche omero sonnecchi, ogni tanto.

L'aumento al di sopra del vero capitale sarà solo immaginario: uno più uno, con ogni sforzo di volgare aritmetica, non farà mai tre e mezzo, di conseguenza tutto il valore fittizio deve essere una perdita per qualcuno o per qualcun altro prima o poi.

quale sarebbe il VERO capitale, se non quello misurato dal suo prezzo marginale? è vero che così cambia continuamente, compravendita per compravendita, ma tutti gli altri sistemi di valutazione sono risultati peggiori.si vorrà mica commissionare una perizia giurata sul vero valore?

in questo senso, anche senza fiamme e fumo, è vero che vengono bruciati miliardi di capitalizzazione complessiva, come vengono creati nei rialzi.

certo, è uno stile un po' triviale...

quale sarebbe il VERO capitale, se non quello misurato dal suo prezzo marginale? [...] si vorrà mica commissionare una perizia giurata sul vero valore? in questo senso, anche senza fiamme e fumo, è vero che vengono bruciati miliardi di capitalizzazione complessiva, come vengono creati nei rialzi.

Figurati se volevo proporre commissioni e perizie! In linguaggio moderno la citazione vuol dire che il prezzo di un titolo oscilla attorno al valore "fondamentale", e che anche quando se ne discosta alla grande (come durante una bolla) prima o poi ci torna.

Il valore "fondamentale" nessuno lo osserva, e solo ex-post possiamo dire se c'era una bolla o no (se no sarebbe facilissimo evitare molte crisi finanziarie) e se certi aumenti di valore erano reali o fittizi. Ma per lo meno a quel punto non diciamo scemenze come "miliardi (di valore reale) bruciati e andati in fumo."

 

Il valore "fondamentale" nessuno lo osserva, e solo ex-post possiamo dire se c'era una bolla o no (se no sarebbe facilissimo evitare molte crisi finanziarie) e se certi aumenti di valore erano reali o fittizi. Ma per lo meno a quel punto non diciamo scemenze come "miliardi (di valore reale) bruciati e andati in fumo."

Ne approfitto per chiedere una cosa, visto che l'EMH a livello universitario non me l'hanno mai spiegata e quindi probabilmente dirò cavolate. Premesso che sono d'accordissimo sul fatto che  sia impossibile valutare il valore "fondamentale" di un asset finanziario.

Però siamo davvero sicuri che non si possa affermare con certezza che un certo asset è in bolla? Pensiamo alle case a metà 2005 o inizio 2006: c'era chi stava gridando ai quattro venti che c'era una bolla immobiliare e veniva deriso dagli altri commentatori finanziari (penso es. a Peter Schiff). Non è che dicesse quelle cose perché era una Cassandra e le informazioni che arrivavano dai mercati facessero pensare ad altro: data la regolamentazione esistente (Fannie e Freddie, NRA, etc.) e data la politica monetaria espansiva non c'era nulla di strano che si fosse formata una bolla nel mercato immobiliare.

Altra cosa è però capire quando ci sarà il picco e la bolla scoppierà. Se investendo nel mercato immobiliare ottengo rendimenti molto alti, pur sapendo benissimo che l'asset è in bolla, tuttavia posso pensare di "uscire in tempo" e sfruttare l'onda finché c'è (presumo che l'EMH non neghi che, data un asset in bolla, la strategia sia quella di comprare. E' una domanda, non lo so :-)). (*)

Il problema quindi non è "se siamo in bolla" ma piuttosto "quando la bolla scoppierà" ed è quest'ultimo che non è prevedibile se non ex post?

Marco

 

(*) Ad esempio nel poker texano si ritiene comunemente che "limpare" (vedere solo la puntata iniziale del grande buio) pre flop (è la prima puntata quando non ci sono ancora le carte in comune) sia un errore. Eppure tantissimi bravi giocatori "limpano" pre flop pur sapendo di commettere un piccolo errore: ritengono infatti di essere molto bravi a leggere la situazione e gli avversari e quindi di essere in grado di perdere un piccolo piatto se la loro mano non migliora e vincerne uno grosso se incastrano il punto (o con un bluff).

Morale della favola: il 95% dei giocatori di poker pensare di rientrare in questa categoria e ogni secondo milioni di chip vengono perse in questo modo :-)

 

 

Altra cosa è però capire quando ci sarà il picco e la bolla scoppierà. Se investendo nel mercato immobiliare ottengo rendimenti molto alti, pur sapendo benissimo che l'asset è in bolla, tuttavia posso pensare di "uscire in tempo" e sfruttare l'onda finché c'è (presumo che l'EMH non neghi che, data un asset in bolla, la strategia sia quella di comprare. E' una domanda, non lo so :-))

 

a mio parere, la strategia di mercato che indichi ha a che fare con considerazioni di tipo grafico, la cosidddetta analisi tecnica. tali tecniche si occupano poco o punto di "fondamentali" e  il concetto di bolla dovrebbe essere loro estraneo, credo (però è gente elastica :), qualche pensiero ce lo faranno).

l'ipotesi stretta di mercato efficente nega egualmente che si parli di bolle, naturalmente per altra via: i prezzi si muovono solo per mutate condizioni esterne, che il mercato valuta istantaneamente   al meglio (cioè in modo razionale). un seguace che veda una banconota a terra, mai la raccoglierebbe: se fosse vera il mercato l'avrebbe già raccolta!

le bolle fanno parte invece del mondo reale, forse dei "comportamentali" della socio-finanza...Shiller è sempre una piacevole lettura: so che qua non piace, ma sono degli incontentabili.

 

Al fuoco, al fuoco!

FDG 12/8/2010 - 07:31

Beh sì, sarebbe necessario calcolare la somma algebrica delle perdite dei singoli trader, che non necessariamente risulterà inferiore a zero, se tutti coloro che hanno venduto comprarono ad un prezzo medio superiore. C'è da dire che ci sarà sicuramente una quantità N di soggetti che si troverà una perdita (probabilmente unrealized - spero per loro), sommando le quali si dovrà per forza ottenere un capitale "bruciato" pari a 103 miliardi - "non disponibile" per i precedenti detentori, che giocoforza dovranno avere un potere d'acquisto minore. Chiaro che se poi domani si sale del 3%, tutte le perdite che erano unrealized possono essere recuperate e il capitale "bruciato" può risorgere dalle sue ceneri. 

quantità N di soggetti che si troverà una perdita (probabilmente unrealized - spero per loro)

in realta' e' proprio il fatto che la realizzano la perdita a spingere giu' il mercato. Il meccanismo e' quello ovvio: ci sono cattive notizie di qualche genere, la gente entra momentaneamente nel panico e inizia a vendere. Dopodiche' c'e' un circolo vizioso: la gente corre verso l'uscita aumentando l'offerta ed il prezzo precipita. Quando le acque si calmano, il prezzo smette di muoversi (cosa che e' successa anche ieri, peraltro). Il giorno dopo, magari il tutto risale. I fondamentali con tutta probabilita' sono rimasti gli stessi o sono cambiati molto poco - solo una notizia di dimensioni colossali (tipo Lehman) modifica i fondamentali.

Questo e' il tipico rischio del mark-to-market: il fatto che ci sia liquidita' altissima nei mercati fa si' che gli investitori abbiano la possibilita' di uscire dal mercato non appena le acque sembrano agitarsi, ma quasi sempre interpretando un'ondicella come fosse un maremoto. (Il rischio opposto, quello dell'assenza di mark-to-market, tipico del private equity o degli hedge funds, comporta problemi diversi, non meno difficili da risolvere).

perfetto. cioè, quasi:

il fatto che ci sia liquidita' altissima nei mercati fa si' che gli investitori abbiano la possibilita' di uscire dal mercato non appena le acque sembrano agitarsi, ma quasi sempre interpretando un'ondicella come fosse un maremoto.

in realtà si è sempre pensato che un mercato liquido, con amplissimi volumi, fosse meno manipolabile e forse MENO volatile. empiricamente, la volatilità pareva piu come congenita al titolo e anche al mercato specifico, data quasi per sempre. gli opzionisti ne sanno qualcosa. la crisi ha mutato tutto: un elefante come unicredit è diventato una falena impazzita e aveva volumi sia prima che dopo.

però il sugo è nel caso opposto, che tu giustamente ricordi: la compravendita di un'azienda non quotata, cioè la stima del suo valore fondamentale, è assai più faticosa e incerta (da cui lo spazio che si offre al private equity), umorale addirittura anche quando sono aziende dello stesso settore.

se poi le trattative si prolungano in due diligence, clausole di revoca eccecc, cose cioè perfettamente razionali sulla carta, è MENO probabile concludere!

 

 

 

 

in realtà si è sempre pensato che un mercato liquido, con amplissimi volumi, fosse meno manipolabile e forse MENO volatile

Non prorpio. Se si vuol vedere la volatilita' come funzione della liquidita', e' chiaro che per bassi volumi c'e' una relazione inversa. Cioe' se c'e' poca liquidita', si osserva una diminuzione della volatilita' al crescere della liquidita'. Tuttavia questa relazione fallisce quando la liquidita' sale.

Per essere piu' precisi, se scrivo s=s(L) dove s e' la volatilita' ed L e' la liquidita', avro' s'<0 (s' e' la derivata) per valori relativamente piccoli di L. Alche' s(L) raggiunge un minimo e da li' in poi non e' piu' una funzione deterministica. Vale a dire che la relazione tra s ed L c'e' ma non e' neanche lontanamente precisa. Genericamente, e' una funzione crescente, vale a dire che con moltissima liquidita' si tende ad osservare maggiore volatilita', ma solo in media.

La ragione dell'alta volatilita' quando c'e' poca liquidita' e' ovvia: basta un trade a spostare il mercato. La ragione della indeterminatezza di s(L) per valori alti di L e' che la liquidita' puo' essere data da uno spettro di situazioni: ad un'estremita' c'e' una miriade di trade indipendenti che si annullano a vicenda (domanda e offerta sono sostanzialmente uguali), per cui il prezzo non si muove; all'altra estremita' c'e', ad esempio, il panico: un grande investitore puo' decidere di uscire dal mercato vendendo tutte le sue azioni di Unicredit, a quel punto tutti vedono tutti osservano grandi movimenti sul lato offerta e si affrettano all'uscita. Ed allora i volumi aumentano ed in presenza di alta liquidita' (che nel caso significa gente disposta a comprare) i prezzi scendono ancor piu', per cui si ha alta volatilita'.

la crisi ha mutato tutto

no, non ha mutato molto. Diciamo che l'esempio che fai e' buono, nel senso che le banche hanno visto un salto nella volatilita' del prezzo delle proprie azioni. Ma non e' cambiato il meccanismo, solo il fatto che un settore classicamente piu' difensivo ha preso caratteristiche (numeriche) piu' simili a roba hi-tech.

se scrivo s=s(L) dove s e' la volatilita' ed L e' la liquidita', avro' s'<0 (s' e' la derivata) per valori relativamente piccoli di L. Alche' s(L) raggiunge un minimo e da li' in poi non e' piu' una funzione deterministica. Vale a dire che la relazione tra s ed L c'e' ma non e' neanche lontanamente precisa. Genericamente, e' una funzione crescente, vale a dire che con moltissima liquidita' si tende ad osservare maggiore volatilita', ma solo in media.

c'e' evidenza di questo? mi pare un'ipotesi relativamente facile da testare.

c'e' evidenza di questo? mi pare un'ipotesi relativamente facile da testare.

Si', c'e' evidenza ed e' un'ipotesi facile da testare. Il problema e' reperire i dati: intraday tick per tick con tanto di volume. Su Bloomberg ci sono, ma solo per una finestra rolling di trenta o cinquanta giorni. Altrove non so.

E' una cosa di cui mi sono occupato in passato. Questo era un test per vedere se un'ipotesi sul funzionamento dei mercati fosse ragionevole. Con un amico matematico pensavamo di modellare i mercati finanziari con tecniche quantistiche. La teoria prevedeva una relazione tra volatilita' e liquidita' piu' o meno come quella descritta sopra ed il test ha dato esito genericamente positivo. Non abbiamo pubblicato i risultati perche' al punto a cui eravamo non erano abbastanza interessanti: dal punto di vista scientifico dicevamo qualcosa di carino ma non abbastanza profondo; dal punto di vista dei mercati, un'osservazione come quella sul rapporto tra volatilita' e liquidita' e' essenzialmente nota (basta chiedere a qualsiasi practicioner bravo...). Forse da qualche parte ho qualche grafico, controllo.

Quindi se raggruppi le ore in base al numero di trade occorsi (che so, centili) e ricalcoli s(L) all'interno di ciascun gruppo la relazione ridiventa precisa?

Abbi pazienza, sono un profano.

Non necessariamente. Puoi avere un soggetto unico che fa trade enormi e quindi influenza il mercato facendolo (ad esempio) andare a picco, oppure puoi avere mille soggetti che contemporaneamene fanno lo stesso trade. L'effetto finale sul prezzo dell'azione e sulla volatilita' e' uguale, il totale dei volumi e' anche uguale, quello che cambia e' il numero di trade.

Abbi pazienza tu, avrei dovuto essere piu' chiaro! :-)

Si si certo, servono gruppi omogenei per numero di trade e numero di traders. Io volevo capire se la relazione guadagna molto in precisione quando condizioni su quel fattore (questi due, ora): dal tuo commento sembrava di si ma non lo dicevi.

e' difficile dirlo, perche' e' impossibile sapere la provenienza dei trade. Se c'e' un solo soggetto che muove il mercato, comunque i suoi trade saranno spezzati in tanti trade piu' piccoli. E poi conta pure che la situazione estrema in cui tutti vogliono entrare (o uscire) dal mercato e' veramente estrema; in genere si hanno situazioni mescolatissime, per cui l'analisi e' ancora piu' difficile. Le situazioni estreme sono rare, me ne vengono in mente solo due: la crisi dell'ottobre 87 (-20% in un giorno, essenzialmente isolato), e il caso Volkswagen nell'ottobre 2008 (+382% in due giorni). In entrambi i casi la corsa verso l'uscita contemporanea di un numero cospicuo di investitori con market share grossa ha contribuito non poco al problema (nel primo caso la questione e' molto piu' complessa, nel secondo e' piu' semplice).

Vero, vero! (ma fino a relativamente poco tempo fa si poteva sapere, no?) Comunque se come dici questi sono casi estremi dovrebbe essere gia' sufficiente raggruppare per numero di trades per avere un sensibile miglioramento della precisione. E' vero questo, intendo, la relazione s(L) e' piu' chiara alla fine?

ma fino a relativamente poco tempo fa si poteva sapere, no?

non che io sappia. A che ti riferisci?

E' vero questo, intendo, la relazione s(L) e' piu' chiara alla fine?

No, in generale e' difficile trovare pure un orizzonte temporale breve su cui abbia senso raggruppare. Ttanti fanno, per esempio, un VWAP - volume weighted average price - per cui ci mettono un giorno intero a entrare o uscire da una posizione; e allora come posso riconoscere questo come unico trade? Posso vedere, probabilmente solo in giorni con trend ovvio, che c'e' una domanda o un'offerta piu' forte del solito, ma sui trade e' difficile. Questo e' un esempio, ma ormai pressoche' chiunque entra sul mercato attraverso algoritmi per minimizzare l'impatto - ma sono algoritmi che spesso fanno il contrario di quello che vorrebbero e creano herd behaviour con poco.

Ttanti fanno, per esempio, un VWAP - volume weighted average price - per cui ci mettono un giorno intero a entrare o uscire da una posizione

ah, stavamo dicendo la stessa cosa. una coincidenza che aiuta me a schivare "il battito d'ali dell'imbecillità", grazie.

beato te che ci riesci ;-)

non che io sappia. A che ti riferisci?

Mi sembrava di aver avuto una conversazione su questo, poco tempo fa, ma non ricordo bene i dettagli, e a questo punto temo stia facendo confusione. ;)

Grazie

e' difficile dirlo, perche' e' impossibile sapere la provenienza dei trade. Se c'e' un solo soggetto che muove il mercato, comunque i suoi trade saranno spezzati in tanti trade piu' piccoli.

è la situazione di diversi fondi hedge (una categoria così eterogenea da impedire discorsi men che specifici...vabbè, ne parlano invece tutti!): oltre ad avere una strategia per il proprio capitale, si prestano a collocare tranche di grossi ordini istituzionali, lucrando sulla loro maggiore efficenza nel trading di brevissimo periodo. questa modalità di esecuzione, a mio avviso, dovrebbe mitigare la volatilità, anche nel panico.

ho già però raggiunto il mio livello di incompetenza.

 lo sapevo che bisogna frequentare le buone compagnie :)

se scrivo s=s(L) dove s e' la volatilita' ed L e' la liquidita', avro' s'<0 (s' e' la derivata) per valori relativamente piccoli di L. Alche' s(L) raggiunge un minimo e da li' in poi non e' piu' una funzione deterministica. Vale a dire che la relazione tra s ed L c'e' ma non e' neanche lontanamente precisa. Genericamente, e' una funzione crescente, vale a dire che con moltissima liquidita' si tende ad osservare maggiore volatilita', ma solo in media.

è un risultato notevole anche se diventa non deterministica. trovare una dimensione di mercato (la liquidità L) per cui s'(L)=0 dovrebbe interessare molto i pubblici normatori, oltre che i gestori.

qualitativamente, il fenomeno dell'operatore "grande" in assoluto che in presenza di un mercato liquido, si lascia prendere dal panico trasmettendo quindi un segnale importante, come invece non avrebbe fatto in un mercato più piccolo, pare confermato dall'esperienza degli ultimi due anni.certo che il periodo precedente 2003-2007 è stato invece caratterizzato da vix calanti e bassi, molto sotto certe medie storiche e anche lì i mercati erano liquidi.

cmq, assunto che sia molto difficile ridurre adesso le dimensioni dei mercati (il genio è uscito dalla bottiglia) ed essendo controproducente, secondo le tue osservazioni, augurarsi una crescita dimensionale degli istituzionali, se ne dovrebbe dedurre una crescita "di fondo" della volatilità.

vado ad allargare gli strike.

La difficolta', in tutto cio', e' fare un buon modello di impatto sul mercato. Ed il problema e' condiviso tra regolatori (che, come dici, dovrebbero essere molto interessati ad averlo) e investitori/banche/fondi. Io conosco un solo fondo che ha un modello del genere e che non sia del tipo "non voglio essere piu' del 2% del mercato".

della stesso tipo il comunicato della Banca d'Italia

13 ago. - Il debito pubblico italiano a giugno e' sceso a 1.821,982 miliardi di euro dal livello record di 1.827,105 miliardi che era stato toccato a maggio. E' quanto riporta il supplemento del Bollettino statistico della Banca d'Italia dedicato alla finanza pubblica.

ma non dice che mentre le spese sono sensibilmente lineari le entrate hanno proprio un picco a giugno ( autotassazione e primo acconto )

Per esempio nel 2009 a giugno le entrate erariali sono state 46,4 miliardi contro una media dei primi cinque mesi di soli 27,9 miliardi ( nel 2010 42,4 vs 27,6 )

peraltro la differenza 2010 vs 2009 mostra che il gettito tiene per i soggetti a ritenuta alla fonte , crolla per gli altri ( nonostante il recupero del 20% dell'acconto di novembre allora posticipato )

Giugno 2010 vs Giugno 2009 -8,6% ma se consideriamo la base costante -20,0%

qui

pronti alla nuova manovra?

 

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