Culto, estivo, della personalita' (III)

14 agosto 2007 alberto bisin
Tremonti ha previsto la nuova Grande Depressione del '29 (quella di Venerdi' scorso).

"Ma come e' bravo lei, professore" diceva Paolo Villaggio/Fantozzi. E Mario Sensini, sul Corriere dell'11 Agosto, inizia l'intervista a Giulio Tremonti in stile: prima ricorda a Tremonti che nel Novembre 2006 il Corriere titolava

L'America rischia una crisi stile '29: intervista a Giulio Tremonti 

e poi nota

Professore, sono passati solo otto mesi... 

Tremonti naturalmente non perde l'occasione, generosamente offerta, di crogiolarsi:

 [...] per tanti anni ho criticato gli
eccessi della globalizzazione, ne ho segnalato i "rischi fatali", ho
parlato di protezionismo e di colbertismo. Per tanti anni, da esperti e
saggi, sono stato considerato più o meno come un matto. Vediamo adesso
chi è stato saggio e chi esperto. 

In caso il lettore accaldato (e forse anche un po' lento di cervello) non avesse notato le qualita' divinatorie del nostro saggio ed esperto ex-ministro, il giornalista provvede: 

La sua analisi di allora, insomma, si è rivelata giusta. 

La nuova Grande Depressione  prevista da Tremonti con ben 8 (otto) mesi di anticipo per ora non e' che un blip. Dopo tutto i giornali italiani per tutta l'estate hanno parlato dell'esplosione della bolla immobiliare negli Stati Uniti come di un dato di fatto. Sara' che finalmente i capitalisti hanno inziato a vendere la corda a cui saranno impiccati? Comunque, il tasso di profitto ha una tendenza inevitabile a decrescere, si sa. Altro che Tremonti, i grandi vecchi del comunismo internazionale, loro si' che a capacita' divinatorie non scherzavano!

24 commenti (espandi tutti)

oltre a Tremonti, mi pare che, più che di onnipotenza, la stampa nostrana (sole24 e corriere, perlomeno, il resto non so), non ci abbia risparmiato lezioni di suprema ignoranza. Sono rimasto talmente sconcertato a leggere alcuni pezzi, che ho pensato (visto che sono in vacanza e la fantasia è forte più che mai) a una pressione di qualche venditore di case e titolo di stato, magari tra gli azionisti dei giornali di cui sopra, visto il "terrorismo giornalistico" fatto sui mercati finanziari (più che sulla bolla immobiliare in se, passata decisamente in secondo piano).


La cosa più sconcertante comunque è stata la piccola inchiesta apparsa mi pare sul corsera in cui si denunciava la facilità dell'apertura di un mutuo negli USA. Poche pratiche da sbrigare, niente ipoteche, niente patti di sangue...ma da che parte stanno?

Non dalla parte della gente, ovviamente. Cultura da paese medievale? Certo, cultura economica medievale, interessi di potenti lobbies (alle banche italiane, come a tutti i monopolisti, piace esser capaci di dare "poco credito" a prezzi alti), pregiudizi ideologici catto-comunisti ... tutto fa brodo e tutto si mischia.

Lasciami aggiungere una piccola notizia che m'ha fatto sobbalzare quando la lessi circa un mese e mezzo fa, mentre ero in vacanza in Italia.

Il Governo, credo all'interno della normativa "Bersani" sulla liberalizzazione delle estetiste e dei facchini, ha anche varato nuove disposizioni sui LIMITI AL CREDITO PERSONALE ottenibile, elevandoli leggermente. Non scherzo: in Italia si stabilisce per legge l'ammontare totale massimo di credito al consumo che un individuo puo' ricevere! Credo che sia stato elevato a circa 35mila Euro, ma non son certo di ricordare bene. Vari proponevano di elevare sostanzialmente il limite, sino a valori del tipo 100mila o piu', o (addirittura!) eliminarlo ma, sembra, il nostro Governo liberalizzatore ha deciso altrimenti: la gente avrebbe preso "troppo" a prestito dal sistema bancario. La cosa piu' allucinante e' che gli oppositori piu' veementi d'una eliminazione del vincolo di credito sono le associazioni dei consumatori italiane! Folle? Certo, ma vero

Ovviamente, a fronte di questa follia, esistono varie maniere piu' o meno "legali" di evitare la restrizione. Sembra sia pratica comune per le banche trasformare il credito "personale" in qualcos'altro aggiungendo un codicillo o una variante procedurale al contratto standard di erogazione di credito. Altrettanto ovviamente questo fatto non solo fa crescere inutilmente costi di transazione e costi del credito, danneggiando i consumatori, ma apre la porta alle truffe. Al solito, una legislazione restrittiva e medievale crea incentivi per i trucchi e quindi per le truffe e la corruzione. C'e' da sorprenderci? No.

Se poi rifletti sul fatto che le valanghe di poveretti che continuano a scrivere papers teorici sull'inefficienza dei liberi mercati e la necessita' del socialismo tendono ad attribuire tale inefficienza alla presenza di limiti al credito ottenibile, viene proprio da ridere. 

La cosa piu' allucinante e' che gli oppositori piu' veementi d'una
eliminazione del vincolo di credito sono le associazioni dei
consumatori italiane! Folle? Certo, ma vero.

Non tutte: una cosa sono Codacons e Adusbef, un'altra e' l'ADUC , che semmai richiede trasparenza su tassi e spese. 

be', che dire allora dell'editoriale di scalfari su repubblica del 12 agosto? il titolo e' l'ombra della crisi del '29 sui nostri risparmi,
un titolo che in forme diverse, nei suoi editoriali e in quelli di
altri, ricorre ad ogni ribasso improvviso del mercato finanziario.

ora, il vaiolo
ha ucciso 60 milioni di persone in europa nel settecento: se venissero
scoperti nuovi casi, qualcuno potrebbe ragionevolmente predire una
simile ecatombe?

scalfari scrive spesso cose intelligenti, ma raramente quando parla di economia. a oltre meta' articolo scrive:

Abbiamo già detto che le autorità monetarie e le istituzioni finanziarie sono oggi molto più attrezzate di allora.

ma allora de che stamo a parla'? ecco di cosa stiamo parlando: (1)
lancio lungo [l'arbitro lascia correre anche se si dimostra palesemente
in fallo]

Tuttavia la fiducia è un elemento immateriale e estremamente volatile.
L'ostentata tranquillità delle Banche centrali e delle autorità
monetarie può non esser sufficiente a ripristinarla.

(2) driblling ai danni degli adepti:

Si è fatto un gran can-can da parte della "setta" degli economisti
liberali perché il collocamento del Tfr nei fondi non era stato
sufficientemente incoraggiato dal governo. Era una menzogna e il
risultato delle sottoscrizioni lo dimostra. Ma ora ci sarà chi
rimpiangerà, tra i pensionandi che hanno scelto la previdenza
complementare, di non aver versato i propri Tfr ai fondi aziendali
gestiti dai sindacati o addirittura di non aver conservato il vecchio
sistema della previdenza pubblica dell'Inps.

e infine (3) lo spettacolare tiro in porta:

Le crisi finanziarie hanno, come la loro storia ha invariabilmente
dimostrato, l'effetto di accrescere la responsabilità e il ruolo dello
Stato nel rilancio dell'economia [...]

La ragione è evidente: le crisi determinano rallentamento nella
domanda. La ripresa avviene rifinanziando la domanda. E quando è in
sofferenza il settore delle costruzioni, affiancando all'investimento
privato un massiccio e organico investimento pubblico. Tanto più in un
paese come il nostro dove le infrastrutture sono carenti al Nord quanto
al Sud.

insomma, qui s'ha da tenere in piedi il baraccone, anzi va riportato
agli antichi splendori e sotto la protezione di lord keynes:
rivitalizziamo l'inps, indebitiamoci e costruiamo ponti, strade,
autostrade, aereoporti, scali merci e nuove universita'. e se questo
non fosse abbastanza massiccio investiamo magari in una nuova bouvette
per i deputati, che lavorano tanto e hanno pur il diritto di vivere a quattro o cinque stelle.

e che gli
economisti liberali non rompano con queste storie che abbiamo imparato
molto dalla crisi e dalla grande depressione, e ancora di piu' dagli
ultimi quarant'anni di teoria e pratica economica.

Scalfari si dimostra coerente con quanto sempre sostenuto, e non si discosta poi molto dal punto di vista di molti professori "neokeynesiani" che insegnano in italia, e che hanno anche un buon seguito; ci somma poi un po' di catto-comunismo e qualunquismo, e vabbè. Cita Kenneth Galbraith. Per me, ma soprattutto per la FED e la ECB, una migliore spiegazione della crisi del '29 la da Milton Friedman nella sua storia monetaria degli Stati Uniti. Da notare che le banche centrali stanno alla lettera applicando la lezione; se ci saranno perdite gravi, o veri e propri "crack" (a proposito, perché ci si preoccupa tanto della morte di un hedge fund? A me sembra normale che chi si prende tanti rischi, quando gira male, prenda tante mazzate) , non interverrà (spero) nessuno: chi si è dimenticato del rischio, è giusto che perda. E così sarà.

Comunque, di spunti interessanti e un po' più lucidi sulla "finanza globale" Scalfari li avrebbe potuti dare: quanto sono credibili le società di rating che hanno dovuto cambiare "in corsa" il metro di giudizio su certe emissioni di CDOS e RMBSS? E quanto sensato è di conseguenza l'accordo di Basilea II, che per il calcolo capitale regolamentare e di vigilanza, nell'approccio "base" (foundation, non IRB) permette di servirsi dei giudizi di queste società? E anche: in un periodo di tassi in ascesa sia in USA che in Europa, c'è comunque tanta liquidità: non sarà che i flussi di capitali da cina e india (le cui banche centrali non sono indipendenti e tengono il denaro a un costo bassissimo per boostare la crescita) ormai sono molto rilevanti e rendono molto difficile per i banchieri centrali occidentali fare il loro lavoro?  [ok, c'è molto dell'Economist e poco di mio in queste riflessioni, lo ammetto]

Ma credo si stia divagando dalla suprema ignoranza dei fiscalisti... 

E oggi Scalfari rincara la dose, trasformando l'ultima finanziaria nella panacea di tutti i mali del mondo. Per fortuna che Giavazzi e Giovannini ci rimettono in pace col mondo degli editorialisti economici italiani.

Lo scrittore americano

Ed Brayton ha descritto in maniera a mio parere concisa ed efficace, la sindrome di cui Tremonti soffre. Ed e' lungi dall'essere l'unico ovviamente. L'ha chiamata "Virulent ignorance."

Virulent ignorance, on the other hand, is when someone thinks they know
something about a subject when they don't. Virulent ignorance is when
someone has absorbed a set of platitudes or claims that they presume to
be true without any real ability to evaluate whether they are or not.
This type of ignorance is the brass ring of politics, the thing that
all political movements strive to inculcate in as many people as
possible.

Comunque, di spunti interessanti e un po' più lucidi sulla "finanza
globale" Scalfari li avrebbe potuti dare: quanto sono credibili le
società di rating che hanno dovuto cambiare "in corsa" il metro di
giudizio su certe emissioni di CDOS e RMBSS? E quanto sensato è di
conseguenza l'accordo di Basilea II, che per il calcolo capitale
regolamentare e di vigilanza, nell'approccio "base" (foundation, non
IRB) permette di servirsi dei giudizi di queste società?

In effetti mi pare una follia basare l'azione regolatoria sul parere di societa' di rating che:

- sono in numero molto ristretto (essenzialmente tre: Moody's, S&P e Fitch)

- rivendicano di poter dire quel che gli pare in quanto "Free Speech" sotto protezione del Primo Emendamento (!)

- hanno conflitti di interesse colossali, dato che sono pagate da chi emette i titoli anziche' da chi li compra.

Sara' divertente ora vedere che succede, in questa nuovo clima di avversione al rischio, ai CPDO inventati da ABN/Amro e generosamente dotati da Moody's e S&P di rating triplo-A, dato che essi sono particolarmente vulnerabili al costo dell'assicurazione. Pare che siano gia' scambiati fino al 70% del valore nominale . Ma gli analisti di Moody's dicono che la colpa della discrepanza tra rating e valutazioni di mercato e' dell'ignoranza del mercato :-)

Ratings are ``a measure of risk on a buy-and-hold basis and
say nothing about the pricing volatility of an investment,''
said Gareth Levington, a senior analyst at Moody's in London.
``The market level isn't hugely relevant for the rating.''

 


C'è anche da dire che il mercato sta penalizzando pesantemente sia Moody's sia McGraw-Hill (http://www.bloomberg.com/apps/cbuilder?ticker1=MCO:US ; http://www.bloomberg.com/apps/cbuilder?ticker1=MHP:US ), che hanno bisogno di un cambio di rotta deciso da parte del management, altrimenti sono a rischio takeover. Il dubbio è se basta questa forma di controllo (che secondo me è la più efficace) anche per soggetti che hanno un ruolo così decisivo e delicato nel mercato stesso. Domanda dell'ignorante (cioè io): sono soggette, le 3, a una qualche forma di vigilanza?

sono soggette, le 3, a una qualche forma di vigilanza?

Le tre ufficialmente note come SRO (statistical rating organization) o National Rating Agency non sono sottoposte ad una effettiva regolamentazione o vigilanza da parte della SEC. Nel 2003 la SEC publico uno studio su questo problema e vi fu un dibattito sulle misure da prendere. MA TUTTORA LA SEC NON HA STABILITO DELLE REGOLE DA APPLICARE. (Il fatto che sia la SEC a decidere chi e' una SRO e chi no gli da un certo potere, ma solo in teoria; in pratica negli utlimi 70 anni la SEC non ha mai "cancellato" una SRO, a meno che non abbia fallito o sia scomparsa attraverso fusionamento con un'altra SRO.  Non esistono criteri di cancellazione per aver fatto un cattivo lavoro).

Se ne e' occupata anche la IOSCO (International Organization of Securities Commissions, che credo comprenda anche la CONSOB). Ma anche li, che io ne sappia, sono venute fuori solo delle inidcazioni generali di principio. Spetta alla SEC, CONSOB, etc. metterle in atto.

Il fatto che le agenzie sono pagate dagli emettori di titoli e' vero e ovvio, ma difficile da risolvere. Come si farebbe a identificare gli investitori e farli pagare? Molti magari non lo sanno nemmeno loro che tra un anno compreranno il titolo X! Come fanno a pagare al momento dell'emissione del titolo? Inoltre, come mi spiegava un avvocato "the general legal principle is that the costs of arranging a borrowing are borne by the borrower". Per esempio quando chiedi un mutuo il cost del "credit rating report" che la banca chiede e' messo a tuo carico, e questo e' l'equivalente del "rating" per un'azienda che emette obligazioni.

Il fatto che le agenzie sono pagate dagli emettori di titoli e' vero e
ovvio, ma difficile da risolvere. Come si farebbe a identificare gli
investitori e farli pagare? Molti magari non lo sanno nemmeno loro che
tra un anno compreranno il titolo X! Come fanno a pagare al momento
dell'emissione del titolo?

Si', ma il risultato di tutto cio' e' che il rating e' di valore
alquanto dubbio. In particolare, per titoli quotati (anziche' scambiati
over-the-counter, dove i valori sono solo anedottici) io mi fido di
piu' di un "rating implicito" definito dagli spread di rendimento
rispetto a titoli triplo-A "veri" (sovereign debt da paesi con basso
indebitamento). L'idea che i CPDO possono rendere 200 punti base
sopra a titoli di pari rating (e percio' a pari rischio di insolvenza) mi
suona tanto di "free lunch", e mi convince quanto i periodici annunci
di macchine per il moto perpetuo
. Magari il paragone esatto sarebbe "un generatore di energia dal nulla, che esplode in modo catastrofico una volta ogni 100,000 anni" (che poi si scoprono essere non 100,000 ma 10 o giu' di li'...)

Inoltre, come mi spiegava un avvocato "the
general legal principle is that the costs of arranging a borrowing are
borne by the borrower". Per esempio quando chiedi un mutuo il cost del
"credit rating report" che la banca chiede e' messo a tuo carico, e
questo e' l'equivalente del "rating" per un'azienda che emette
obligazioni.

Vabbe', se e' per quello non ci vorrebbe molto per la banca metterlo
nominalmente a proprio carico, e recuperarlo praticando un tasso
lievemente piu' alto... Il problema qui e' che i lenders sono numerosi
e senza contatti tra loro, quindi non possono facilmente dividersi tra loro il costo di un rating pagato da loro. Ora, e' vero che essi possono farsi i propri conti, e prendere con beneficio d'inventario cio' che Moody's e S&P sostengono; ma quello che Filippo e io trovavamo poco comprensibile e' l'importanza data alle SRO dalle banche centrali nel quadro di Basel-II. Nel momento in cui il rating e' usato da norme di regulation, il beneficio d'inventario diventa inapplicabile.

il rating e' di valore
alquanto dubbio. In particolare, per titoli quotati (...) io mi fido di
piu' di un "rating implicito" definito dagli spread di rendimento
rispetto a titoli triplo-A "veri" (sovereign debt da paesi con basso
indebitamento). L'idea che i CPDO possono rendere 200 punti base
sopra a titoli di pari rating (e percio' a pari rischio di insolvenza) mi
suona tanto di "free lunch", ...

Bravo. Se il mercato si fidasse di questo giudizio, ci sarebbe una gigantesca opportunità di arbitraggio da cogliere. Invece questo spread è l'implicita dimostrazione che uno dei due sta cannando.

Forse al Basel Committee, che prende per vangelo il giudizio delle società di rating per una parte della vigilanza regolamentare (è bene ricordare che le banche "grandi" fanno da se, e formulano i rating di testa loro, con metodologie però sottoposte all'approvazione della vigilanza comptente, tipo BDI), basterebbe prevedere che, in caso di discrepanza duratura tra i valori di mercato di una esposizione e delle altre con rating equivalente, questa vada pesata nel calcolo del patrimonio di vigilanza secondo la valutazione peggiore tra le 2. Esempio che spiega meglio: una emissione di CDO tripla A per S&P's e Moody's, prezzata però "stabilmente" dal mercato come una A-, deve "assorbire", per prudenza, lo stesso capitale di una A- (cioè ponderata al 50%), e non quello di una tripla A (ponderata per il 20%). La stessa cosa vale anche al contrario. Io credo che le discrepanze stabili sul mercato siano non molte, e comunque, prima o poi emergono (sia in un senso, sia nell'altro); questo criterio forse attenua un po' la libertà di composizione del portafoglio di esposizioni delle banche che adottano questo standard, che magari hanno buoni motivi per non fidarsi del giudizio del mercato e prendere per buono quello delle agenzie di rating...però: si tratta di casi limitatissimi, e comunque, se la banca aveva visto lungo come l'agenzia, comincerà a risparmiare capitale da quando il mercato allineerà il suo giudizio (e solitamente è piuttosto rapido a capire i suoi errori).

 

[la questione credo sia valida in generale, ma è ovvio che poi bisogna guardare la normativa in modo più approfondito. Bisogna vedere come sono considerati, precisamente, strumenti complessi come quelli coinvolti dalla normativa]

[la questione credo sia valida in generale, ma è ovvio che poi bisogna
guardare la normativa in modo più approfondito. Bisogna vedere come
sono considerati, precisamente, strumenti complessi come quelli
coinvolti dalla normativa]

E' vero, ma c'e' alla base un discorso di credibilita' delle SRO che emettono i ratings. Se devo nominare un giudice, non sono molto contento di sceglierne uno che nei giorni di festa arrotonda i suoi introiti andando vicino alla stazione a fare il gioco delle tre carte... E qui non si tratta di arrotondamento, ma di quasi meta' del fatturato .

Inoltre, non so se prodotti strutturati complessi, e di cui ne sono inventati in continuazione di nuovi, riusciranno mai a essere coperti in dettaglio da normative emesse da regolatori. La verita' e' che un rating "scalare" (un semplice numero, anziche' un vettore) per questi prodotti ha poco senso, perche' essi hanno diversa sensibilita' a eventi di probabilita' diversa: riescono ad assorbire senza problemi fluttuazioni contenute, e falliscono in modo catastrofico quando si verificano eventi considerati molto lontani dal valore aspettato della distribuzione.

Quel che rende serio il problema e' che la distribuzione reale dei movimenti del mercato e' spesso molto distante da quella normale (gaussiana) assunta dai "quants" che hanno sviluppato il modello (in particolare, ha code che scendono molto meno velocemente di e-x2), ed eventi erroneamente assunti come estremamente improbabili, ogni tanto, si verificano. Molta gente sembra dimenticare che il Teorema del Limite Centrale (o Teorema Centrale Limite, come alcuni traducono) si basa sull'assunzione che ci si riferisca alla media di numerose variabili casuali indipendenti e con la medesima distribuzione .

Questa trascuratezza costa spesso cara a chi ripone eccessiva fiducia nelle assunzioni usate dai praticanti dei metodi quantitativi: gli eventi che l'anno scorso hanno affondato Amaranth erano stimati "nine sigma" , cioe' a una distanza nove volte la deviazione standard dal valore aspettato; e il CFO di Goldman Sachs ha detto pochi giorni fa che i due fondi che son costati alla sua banca circa due miliardi di dollari sono stati colpiti da eventi stimati a 25 sigma . Evidentemente le stime erano sbagliate, dato che la probabilita' cumulativa di eventi fuori da 25 sigma e' talmente minuscola che e' difficile trovare tools per calcolarla: Excel si rifiuta di andare oltre a 8.25 sigma, con 1/(1-NORMSDIST(8.25)) = circa un caso ogni 9 con quindici zeri dietro. (OK, esistono approssimazioni asintotiche ma e' domenica mattina e non mi va di fare i conti ;-) ) .

Got it! Comunque ci sono diversi lavori accademici che affrontano la questione, anche se per ora sono più confinati alla teoria del portafoglio. C'è un gruppetto di matematici dell'università di bergamo che se ne occupa, e che lavorano con "leggi stabili" http://en.wikipedia.org/wiki/Stable_distributions Un loro lavoro recente è questo: http://www.statistik.uni-karlsruhe.de/download/BLapproach-GBRF-may2007-2...
Ora non riesco a trovare il link, ma ricordo bene che su un Journal of future markets era stato anche pubblicato un articolo che identificava una formula chiusa per il pricing di opzioni europee sotto un'ipotesi di distribuzione non normale ( era un'espansione di questo tipo http://en.wikipedia.org/wiki/Edgeworth_series ). E' ora che lavorino un po' sui loro modellini!

Evidentemente le stime erano sbagliate, dato che la probabilita'
cumulativa di eventi fuori da 25 sigma e' talmente minuscola che e'
difficile trovare tools per calcolarla: Excel si rifiuta di andare
oltre a 8.25 sigma, con 1/(1-NORMSDIST(8.25)) = circa un caso ogni 9
con quindici zeri dietro. (OK, esistono approssimazioni asintotiche ma e' domenica mattina e non mi va di fare i conti ;-) ) .

Oggi e' lunedi', ed eccone qua una buona per grossi valori di x derivata dalla serie (11) di Sloane

1/(SQRT(1/2/PI())/A1*EXP(-(A1^2)/2))

che per A1=25 da' 3.26 con 137 zeri dietro. Per dare un'idea dell'assurdita' dell'affermazione di David Viniar , i cosmologi stimano che il numero totale di protoni e neutroni nell'intero universo abbia solo circa 80 cifre.

dunque è evidente che la probabilità di questi eventi non è così bassa. Quello che dicevo (e un fisico lo sa molto meglio di me) è che esistono distribuzioni, ad esempio le alfa-stabili o altre generalizzazioni della normale, che si prestano ad ingrassare la coda sinistra rallentando la discesa: pensavo che i modelli quantitativi usati, ad es, da goldman sachs non si basassero sulla "primitiva" assunzione di distribuzione normale dei rendimenti e fossero un tantino più avanti. Ma per cosa li assumono tutti quei Ph.D in matematica/fisica?

Riguardo l'affermazione contestata ("We were seeing things that were 25-standard deviation moves, several days in a row"), e' possibile interpretarla con benevolenza rimuovendo l'ipotesi (probabilmente comunque implicita) che la distribuzione sia gaussiana. Per una distribuzione qualunque (che sia almeno integrabile) vale la disuguaglianza di Chebyshev secondo cui la probabilita' di osservare deviazioni oltre k sigma e' 1/k^2, in questo caso la probabilita' di questi eventi sarebbe al massimo 1/625.

Da quanto capisco si ritiene che la distribuzione piu' adatta a descrivere i prezzi sia la distribuzione log-normal, cioe' che il logaritmo dei prezzi sia distribuito come una gaussiana. Questo e' comunque solo un modello empirico, e una sua verifica con dati sperimentali fino a 25 sigma e' evidentemente improponibile.

Concludendo, parlare di 25 deviazioni standard e' insensato per vari motivi, e potrebbe essere accettato solo se completato con l'ipotesi adottata per la distribuzione dei dati.

Riguardo l'affermazione contestata
("We were seeing things that were 25-standard deviation moves, several
days in a row"), e' possibile interpretarla con benevolenza rimuovendo
l'ipotesi (probabilmente comunque implicita) che la distribuzione sia
gaussiana. Per una distribuzione qualunque (che sia almeno integrabile)
vale la disuguaglianza di Chebyshev secondo cui la probabilita' di
osservare deviazioni oltre k sigma e' 1/k^2, in questo caso la
probabilita' di questi eventi sarebbe al massimo 1/625.

Questo e' vero se la varianza esiste, ma la critica mossa da Mandelbrot e' che l'evidenza empirica per le serie storiche finanziarie punta a distribuzioni con varianza infinita, seppure stabili (nel senso che la somma di variabili casuali indipendenti cosi' distribuite e' anch'essa distribuita nello stesso modo).

A quanto se ne sa, tutte le distribuzioni stabili appartengono alla famiglia delle distribuzioni stabili di Lévy, di cui la gaussiana e' un caso particolare, e l'unico in cui l'andamento asintotico e' di tipo e-x2. Le altre, in cui le code di distribuzione vanno a zero come o(x-n), sono in genere chiamate "stabili paretiane", perche' l'andamento asintotico approssima quello della distribuzione di Pareto/Bradford. Contrariamente alla gaussiana, le distribuzioni stabili paretiane hanno tutte varianza infinita.

Paul Lévy, nel 1937, pubblico' una formula chiusa per la funzione caratteristica di tutte le distribuzioni stabili (che dipende da quattro parametri), ma sinora nessuno ha trovato una formula chiusa per la densita' di probabilita' nel caso generale. Esistono pero' tre casi particolari per cui essa e' nota: appunto la gaussiana (dove il parametro α e' uguale a 2), la distribuzione di Cauchy/Lorentz (α = 1, β = 0) e quella di Lévy (α = 0.5, β = 1).

Ora, nota che tutto questo non e' una novita': Mandelbrot pubblico' gia' nel 1963 i risultati a cui era arrivato studiando le code della distribuzione di una serie di prezzi del cotone, e questi erano consistenti con un valore di α uguale a circa 0.7: certamente conducente a una distribuzione molto piu' leptocurtica di una gaussiana. Ancora piu' rimarchevolmente, questo fu confermato da Eugene Fama in un suo paper dello stesso anno, in cui studio' le serie dei logaritmi dei prezzi delle 30 azioni costituenti l'indice Dow-Jones, e trovo' che in tutti i casi i dati conducevano a valori di α < 2.

Dico che questo e' rimarchevole perche' Fama successivamente si occupo' di Modern Portfolio Theory, che come quasi tutta la matematica finanziaria contemporanea (inclusa, ahime', l'area del Risk Management!) si basa sull'ipotesi di gaussianita' delle distribuzioni, e quindi va in direzione contraria alle sue posizioni di allora. Certamente, si tratta di questioni che ben pochi nell'industria finanziaria hanno voglia di discutere apertamente, perche' da un lato mettono in dubbio la validita' dei metodi quantitativi attualmente in uso (tutti basati sul concetto di volatilita', che e' una deviazione standard su base annuale), e dall'altra parte portano a stime del rischio di mercato di gran lunga superiori a quelle fornite dai modelli correnti, e percio' possono spaventare gli investitori. (Oh, incidentalmente Fama e' attualmente direttore di ricerca in una ditta di consulenza finanziaria con (nel 2006) 126 miliardi di dollari di capitali in gestione ;-) )

il rating e' di valore
alquanto dubbio. In particolare, per titoli quotati (...) io mi fido di
piu' di un "rating implicito" definito dagli spread di rendimento
rispetto a titoli triplo-A "veri" (sovereign debt da paesi con basso
indebitamento). L'idea che i CPDO possono rendere 200 punti base
sopra a titoli di pari rating (e percio' a pari rischio di insolvenza) mi
suona tanto di "free lunch", ...

Bravo.
Se il mercato si fidasse di questo giudizio, ci sarebbe una gigantesca
opportunità di arbitraggio da cogliere. Invece questo spread è
l'implicita dimostrazione che uno dei due sta cannando.

E indovina chi cannava... E' appena venuto fuori che il software usato da Moody's aveva un bug che indebitamente aumentava il rating dei CPDO di ben quattro tacche :-) :-)

La cosa rimarchevole e' che pare che Moody's abbia scoperto l'errore a inizio 2007, rivelandolo solo adesso - e solo perche' la cosa e' stata scoperta dal Financial Times...

 

Credo che se anche avessero dato una AA- a prodotti AAA avrebbero cannato comunque - e non di poco...

Da quanto capisco si ritiene che la distribuzione piu' adatta a descrivere i prezzi sia la distribuzione log-normal, cioe' che il logaritmo dei prezzi sia distribuito come una gaussiana.


Piu' che dei prezzi, dei ritorni, cioe' dei rapporti tra i prezzi in due tempi imediatamente successivi.



Questo e' comunque solo un modello empirico, e una sua verifica con dati sperimentali fino a 25 sigma e' evidentemente improponibile.


L'origine del modello non e' tanto di natura empirica (c'e' anzi evidenza sperimentale sul fatto che le code delle distribuzioni che si incontrano sono spesso piu' "grasse" di quella normale), quanto semplificativa: esso riposa su alcune assunzioni considerate ragionevoli sotto certe condizioni, tra cui quelle che sottostanno al Teorema del Limite Centrale. Non e' che i "quants" che sviluppano i modelli siano all'oscuro di questo, tutt'altro: http://www.google.com/search?q=%22fat+tails%22 ritorna 149,000 hits, e della cosa si sono interessati anche nomi celebri come Benoît Mandelbrot. Il fatto e' che quando l'informazione passa dalle mani dei teorici a quelle dei venditori e del top management, che devono impressionare clienti esistenti e potenziali, il rapporto segnale-rumore tende sistematicamente a un marcato deterioramento... E va detto che dall'altra parte della barricata ci sono spesso avversari dei metodi quantitativi mossi da motivazioni altrettanto poco nobili, che includono da un lato l'ignoranza crassa, e dall'altro l'avversione a metodologie che mettono in dubbio su basi scientifiche la validita' delle loro gestioni discrezionali dei soldi dei clienti...

Altro che Tremonti, i grandi vecchi del comunismo internazionale, loro si' che a capacita' divinatorie non scherzavano!

Ehi, la compagnia si allarga: alla lista degli emuli di Nostradamus si sono aggiunti gli yobs del BNP :-D

The Global Slump – another BNP prediction
 

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