Il default non era nel programma ma stiamo lavorando per servirvelo

8 agosto 2011 aldo lanfranconi

Da un po di tempo non si fa che parlare di possibile default del paese: la borsa crolla, le Agenzie di rating ci sculacciano, i CDS e lo spread rispetto ai corrispondenti titoli tedeschi vanno alle stelle mentre i nostri politici continuano imperterriti a commettere malefatte "a loro insaputa". In questo post dimostriamo che la stabilità e credibilità del governo italiano hanno fatto la differenza. L'implicazione è chiara: primum, sostituire questo governo.

Ciò che è avvenuto in Italia da venerdì 8 luglio in poi ha sicuramente minato le speranze anche dei più ottimisti. Cominciamo dal ricordare la dinamica dello spread sui btp (Buoni del Tesoro Poliennali) decennali nell'ultimo mese, riportata nella figura qui sotto (nota per questa e le successive figure: se si avessero difficoltà a leggere il contenuto delle immagini, in basso a sinistra di ognuna di esse c'è un link ad un formato più grande).

Venerdì 8 luglio l'indice di borsa (FTSEMIB.MI) e in particolare i titoli bancari perdevano il 3,5% e lo spread btp/bund saliva da circa 220 a quasi 250 punti; questa tendenza continuava inasprendosi il lunedì successivo quando le perdite cumulate della borsa ammontavano ad oltre il 7% e lo spread raggiungeva i 300 punti base. Salvo l'approvazione della manovra da parte del CdM, fatto "nominalmente" positivo, non era successo nulla di importante ai nostri conti pubblici per cui l'improvviso cambio di andamento dei due indici è inizialmente sembrato come un fulmine a ciel sereno.

Analizzando però meglio gli avvenimenti immediatamente precedenti si poteva abbozzare una spiegazione. Ai mercati non era di certo piaciuta la norma pro Mondadori contenuta nella manovra, nè il siparietto Tremonti-Brunetta del giorno precedente, nè le indagini a carico di Milanese, consigliere politico e principale collaboratore (quindi uomo di fiducia) di Tremonti ma sopratutto il comportamento del premier che continuava a parlare di taglio delle imposte ostentando platealmente non condivisione della manovra per due terzi basata proprio sull'aumento delle entrate fiscali. Il Tesoro dal canto suo, il giorno prima aveva annunciato l'emissione di 6,75 miliardi di Bot e di una cifra imprecisata di btp a fronte di soli 7,5 miliardi in scadenza; questo potrebbe avere convinto gli investitori che avesse bisogno di un extra capitale importante, cosa peraltro normale in un periodo di alto fabbisogno strutturale dovuto alla differenza fra l'andamento delle entrate e la sostanziale linearità della spesa. Questi avvenimenti, oltre a giustificare l'improvviso cambiamento dei mercati, avevano anche alimentato la speranza di un possibile rapido ritorno alla normalità: sarebbe bastato evitare gli stessi errori. Nei giorni successivi arrivavano anche notizie positive: il 15 luglio che tutte e sei le nostre banche sottoposte allo stress test lo avevano superato e il 21 luglio il Tesoro, rendendo noti gli importi offerti per l'asta di fine mese e cancellando l'asta dei titoli a medio-lungo termine di metà agosto, comunicava implicitamente una riduzione del debito in agosto di circa dieci miliardi.(evviva l'autotassazione di luglio). In effetti il 21 luglio si erano già recuperati più della metà del crollo della borsa e dell'impennata dello spread. Purtroppo il giorno successivo la borsa ritornava in rosso e lo spread riprendeva a salire. Bisognava pertanto cercare altri motivi responsabili della disaffezione dei mercati ai titoli del nostro debito.

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Il concetto cruciale per comprendere questi eventi è quello di sostenibilità del debito, ovvero la capacità poter ripagare i creditori. Piuttosto importante, ovviamente, per chi valuta se comprare (o vendere) titoli del debito pubblico, ovvero di dare a prestito (o smettere di farlo) a un governo. Cominciamo quindi da qui, e mi scuso se inizio a battere un terreno più tecnico.

Sostenibilità del debito: la variazone del debito in valore è costituita da: interessi meno saldo primario più aggiustamento stock e flussi. I primi due termini costituiscono la componente derivante dal Conto economico delle amministrazioni pubbliche, il  terzo comprende sempre (1) differenza fra cassa e competenza (2) variazioni dei depositi presso la Banca Centrale nazionale e poste straordinarie proventi ad esempio da privatizzazioni  (che diminuiscono il debito), e aiuti straordinari al sistema bancario (che aumentano il debito), e altro. Abbiamo voluto paragonare la stabilità del debito di vari paesi in funzione del solo stato e gestione dei conti pubblici. A questo scopo abbiamo usato il coefficiente cs che esprime il miglioramento del rapporto debito/pil dovuto al solo Conto Economico. Un cs positivo significa che i conti fanno migliorare (ridurre) il rapporto debito/pil, negativo che lo fanno peggiorare (aumentare): cs=0 è la condizione di stabilizzazione del debito/pil; il cs è funzione della crescita, del saldo primario e del tasso di interesse medio sul debito. Più alte le prime due variabili e più contenuta la terza più alto (migliore) risulterà il cs.

Nel riquadro si trovano, per i secchioni, tutti i passaggi per arrivare alla formula del cs:

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I grafici seguenti mostrano per alcuni paesi gli andamenti dei cs negli ultimi quattro anni: a sinistra "straight" ossia secondo la formula e, a destra, corretti in modo arbitrario per tenere conto in qualche modo del livello relativo del debito (dividendolo per Dn/Pn se cs>0 o moltiplicandolo per lo stessa rapporto se <0). Per capire meglio il significato del cs il rapporto debito pil della Germania nel 2010, per effetto del solo Conto Economico, avrebbe dovuto peggiorare di solo lo 0,3%: in effetti è peggiorato del 9,8% avendo scontato nello stesso anno poste straordinarie extra Conto Economico per quasi 240 miliardi (9,5% del pil) (salvataggio o nazionalizzazione banche?).

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Negli ultimi quattro anni, benchè negativo, Il nostro cs è sempre stato il migliore dopo quello della Germania (e Spagna nel 2007), nell'ultimo anno è risultato migliore anche di quello dell'Eurozona (EU17) e nel 2015 dovrebbe arrivare al 3,65%. Non riteniamo che negli ultimi sei mesi la situazione sia cambiata al punto di giustificare l'attuale fuga dei mercati dai titoli del nostro debito e non vediamo in questo rispetto differenze, se non a nostro vantaggio con Spagna e Francia. Per quanto riguarda il futuro sappiamo che la manovra per il pareggio di bilancio nel 2014 (ora 2013, pare) è stata definita ed approvata. Della manovra non ci piace il rapporto fra riduzione di spesa e nuove tasse, non ci piace l'articolazione dei tagli e riteniamo pericolosa lo split temporale (benchè già annunciato da mesi dal PdSdI). Insomma, la manovra fa schifo, ma dobbiamo riconoscere che il volume di risorse che ne deriveranno è maggiore del previsto: sarà pertanto possibile correggere gli effetti della minor crescita 2011-2012 denunciata da Confindustria e compensare qualche taglio o entrata che venissero meno strada facendo. Unitamente alle seguenti assunzioni per il quadriennio 2011-2014: (a) una c.a.g.r. dell'1,4% a prezzi costanti e del 3,2% a prezzi di mercato, (b) interessi sul debito in crescita uniforme dal 4% al 4,9%, la manovra dovrebbe aumentare il saldo primario tendenziale del 2014 dal 2,9% al 5,3% e ridurre il debito su pil dal 117,0% al 112,8%. Se queste perfomance saranno poi mantenute per gli anni successivi il rapporto debito/PIL dovrebbe scendere sotto il 60% a fine 2027/inizio 2028. Eventuali peggioramenti di crescita o di saldo primario o di interessi ritarderanno l'obiettivo come mostrato dalla tabella seguente o meglio, in modo più continuo, dalla simulazione disponibile qui. Non disponiamo dei piani di Spagna e Francia ma dubitiamo possano essere più agressivi.

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Reperibità di capitali. Se consideriamo il sistema costituito dal debito pubblico e dagli interessi su esso pagati, nel triennio passato il nostro sistema ha richiesto un apporto di capitali dal suo esterno di soli 19 miliardi contro i 200 di quello spagnolo, i 230 di quello francese e ben 312 di quello tedesco tanto che la Germania ha finanziato il nuovo debito oltre che con titoli anche con un prestito di oltre 200 miliardi (qualche espatriato in Germania ne conosce i dettagli?). Nel quadriennio a venire inoltre il nostro sistema libererà oltre 200 miliardi. Anche a questo riguardo non capiamo il trattamento di favore dei mercati verso Spagna e sopratutto Francia.

Saldi con l'estero: anche se ultimamente questo parametro è scarsamente monitorato noi continuiamo a ritenerlo importante.

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La nostra bilancia commerciale, come mostra la figura sembra in caduta libera: per trovare un saldo negativo prima del 2005 occorre andare fino al 1986 e il run rate annuo del primo quadrimestre è il peggiore dal 1974. Abbiamo chiuso il 2010 con un deficit minore di quelli di Spagna e Francia ma il trend è preoccupante. Dei tre parametri considerati questo è di certo il peggiore per noi anche se non ci pare possa giustificare un comportamento così più severo dei mercati.

Scartate le possibili motivazioni tecnico/economiche che avrebbero potuto innescare l'"attenzione" dei mercati ai nostri titoli di debito piuttosto che a quelli di Spagna e Francia temiamo che la stabilità e credibilità del nostro governo abbiano fatto la differenza e giocato un ruolo molto importante. La credibilità della classe politica ha una grande importanza: dell'Irlanda non si parla quasi più da quando il Taoiseach Brian Cowen è passato da Steward Lodge al pub di fronte. Le inchieste in corso a destra e sinistra, la querelle sui "ministeri" in Brianza, il "campus estivo" (come se negli altri periodi i politici fossero occupati a pettinare le bambole) proposto da Calderoli, l'impegno del Parlamento per approvare nuove leggi "ad personam" hanno a nostro avviso minato ulteriormente (se era possibile) la credibilità ed autorevolezza della nostra classe politica. Temiamo anche che i discorsi pronunciati la settimana scorsa (mercoledì 3 agosto) alla Camera (da SB, ADP, Angelino Alfano e dal debuttante per me Reguzzoni) e al Senato (da Gasparri) possano evere fatto l'en plein: a memoria d'uomo non si ricorda un venditore sull'orlo del fallimento (SB che deve vendere i nostri titoli pubblici) insultare l'unico cliente che lo possa salvare (il mercato). Purtroppo una situazione oggettiva critica ma non più disastrosa di altre di altri paesi potrebbe divenirla per l'aumento degli interessi (fattore negativo nella formula del cs) innescando il disastroso effetto snow-ball il cui punto di arrivo è il default: i politici, per i quali un compito importante dovrebbe consistere nella difesa dei redditi e dei risparmi dei cittadini, stanno invece facendo di tutto per affossare il paese.

Questa analisi conferma quello che su questo blog si sta ripetendo da diverso tempo: la prima cosa da fare per salvare il paese è sostituire questo governo screditato (letteralmente) con uno credibile.

 

L'ultima speranza per ottimisti inguaribili: "Too big to fail"

Tabella b

In rete siamo riusciti a trovare soltanto la seguente matrice: anche se si riferisce al 2009 e considera solo i debiti/crediti interbancari ci pare sufficiente per poter fare alcune elementari considerazioni:

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I debiti delle banche spagnole e italiane verso quelle di Francia, Germania e UK ammontavano rispettivamente all'80% e 110% ed assieme a più del doppio dei debiti delle banche dei tre PIG; i crediti delle banche francesi verso quelle italiane e spagnole erano maggiori di un quarto di pil della Francia. Se Italia e Spagna dovessero fare default allora Francia (ma la vorrebbero?), Germania e gli altri paesi dell'ex area marco potrebbero sì pensare al super euro ma partirebbero molto ammaccati. E questa è l'ultima speranza a cui possono aggrapparsi gli inguaribili ottimisti.

Se, come credo tutti speriamo, anche questa volta la faremo franca, per evitare che la prossima ci porti grandi dolori dovremo al più presto agire sui conti, non con la solita manovra da ragionieri che ci impoverisce, ma con serie misure per la crescita che aumenta le entrate senza aumentare la pressione fiscale. Bisognerà poi sopratutto che la nostra classe politica, se proprio non riuscirà ad essere più seria, si comporti almeno in modo da dare l'impressione di esserlo.

14 commenti (espandi tutti)

Reguzzoni mi era consciuto come genero di Francesco Speroni grazie al quale è diventato a 30 anni presidente della provincia di Varese, per aver proposto, fortunatamente invano, un finanziamento pubblico al museo dell'aviazione Volandia di cui lui è fondatore, e per essere il principale autore dell' intervento che ha stornato fondi pubblici destinati all'assistenza di malati terminali oncologici e favore delle imprese condannate nella vicenda della quote latte.

MI sembra sufficente per valutare la persona.

A proposito di venditori sull'orlo del fallimento, SB ha mostrato tuttaltro atteggiamento nei confronti del mercato declamando ( a mercati aperti? ) "Ho aziende in Borsa, io investirei prepotentemente nelle mie aziende" visto l'esperienza dei polli che hanno comperato a 11 euro nel 2001 qualcosa che adesso vale 2,6 meglio gli insulti.......

Il problema è la completa e totale mancanza di credibilità internazionale del governo del Sig. Berlusconi, ed in primis del PdC.

Per fare che un singolo esempio, la vicenda del cosiddetto Lodo Mondadori. Ma quando mai un governo guidato da una persona condannata a pagare centinaia di milioni di Euro di risarcimenti per quel genere di accuse potrebbe mantenere una qualche credibilità? O peggio, rimanere in carica? A me pare incredibile.

Che poi, che gran pubblicità per il sistema paese, un qualsiasi operatore economico che si leggesse un articolo in merito alla vicenda scoprirebbe che nella RI i giudici si riescono a corrompere per quattro soldi, gli avvocati fanno la cresta, e che cresta, e che se puta caso la corruzione viene scoperta e si riesce a provare, ci vuole un quarto di secolo per farsi restituire il maltolto, o almeno una parte, forse.

Fa proprio venir la voglia di investire nella RI ...

La credibilità è il tema del giorno non soltanto per noi: Credibility, Chutzpah And Debt.

Esposizione bancaria francese nei confronti dell'Italia USD 392.6 billion.

Esposizione bancaria tedesca USD $162.3 billion.

Fonte: Bank for International Settlements.

 

 

Grazie, hai ragione

i miei dati vengono dal NYT (tradotti in € con 1,4); leggendo l'articolo ho inteso trattarsi di debiti interbancari:

The numbers quickly mount. Ireland is heavily indebted to Germany and Britain. The exposure of German banks to Spanish debt totals $238 billion, according to the Bank for International Settlements, while French banks hold another $220 billion. And Italy, whose finances are perennially shaky, is owed $31 billion by Spain and owes France $511 billion, or nearly 20 percent of the French gross domestic product

i numeri citati per Spagna Germania, Spagna Francia coincidono con quelli nel grafico (ingrandito) dove vedo solo ora si parla invece di debiti bancari + governativi:

 

considerando il debito totale dell'Italia il dato del sito di Bank for International Settlements, da te segnalato e che il NYT dice essere la sua sorgente, mi pare diverso dal dato del NYT con entrambi i perimetri:

Italia debiti totali: perimetro indicato nel grafico --- banche + governo: NYT 1400 B$, sito B.I.S. (Q1 2010) 1947 B$

perimetro indicato nell'articolo --- solo banche: NYT 1400 B$ sito, B.I.S. (Q1 2010) 817 B$

Lo stesso problema si dovrebbe avere con gli altri paesi.

gran confusione:  se sapessi trovare su B.I.S. il dato stato debitore/stato creditore aggiornerei la tabella con debiti/crediti totali. 

Per l'accuratezza poichè i numeri sono molto grandi e il succo del discorso non è inficiato.

Basta chiedere.

 Statistiche utili.

http://search.worldbank.org/

http://www.jedh.org/

 

Fortuna vuole che stessi studiando diritto bancario (Giurisprudenza) e facendomi le ossa su qualche report sia incappato in questi grafici su Google.

 

 

 

Oggi sono particolarmente diligente,  Goldman Sachs 13 Luglio 2011

Italian sovereign debt bank Exposure          €bn
Intesa                                                81.8
Unicredit                                             38.8
BMPS                                                 25.0
BNP Paribas                                         22.1
Dexia                                                 15.6 
Credit Agricole                                     10.1
Barclays                                             10.0
Commerzbank                                     10.0
UBI Banca                                          9.9
Banco Popolare                                    9.6

 

 

Allianz SE  Chief Executive Michael Diekmann  ritiene  l'attuale pessimismo dei mercati sullo stato del debito italiano  ingiustificabile alla luce dei dati reali.

Comunque faccio notare come il brillante superamento degli stress test da parte delle nostre banche non sia nulla di cui vantarsi.

 

 

 

 

 

Un dettaglio su cui mi piacerebbero più informazioni è quello su quel 42% di debito pubblico in mano a non residenti. Quanto di questo debito pubblico è in realtà risparmio italiano che per i motivi più svariati viene fatto gestire a mani almeno nominalmente straniere?

molto interessante.

ero convinto che la sostenibilità del debito italiano era messa molto peggio di quanto hai riportato. 

fra l'altro pare che Ftch e Moody's finalmente si stiano accorgendo della Francia.

S&P l'ha invece promossa ioeri con lode. A fine anno se ne accorgeranno.

Mia madre m'ha telefonato per chiedermi se deve ritirare i soldi dal libretto della coop e dai conti correnti e metterli sotto il materasso, che rispondo?

che se fa così ci risparmierà si e no uno 0,5% del suo conto corrente.

Non ho il diritto di abusare della tua cortesia, ma se volessi avere la grazia di spiegarmi in modo minimo il ragionamento dietro tua questa affermazione...non so, te ne sarei grado e avresti qualche punto karma? ad ogni modo grazie.

penso che oramai i risparmi li puo' tenere dove sono che tanto se la preoccupazione era di evitare un'eurotassa immagino che la faranno retroattiva

Aldo

innanzitutto ti esorterei a continuare nel tuo sforzo di farci capire la situazione contabile della repubblica.

ti consiglierei però di rifare i conti sulla sostenibilità del debito considerando solo variabili nominali e tralasciando la variabile PIL. è una stima inaffidabile, rivalutata dall'ISTAT a piacere del 20% qualche anno fa, se ce la rivalutano la prossima settimana di un altro 20% abbiamo risolto tutto i problemi?

Guarda invece alle entrate fiscali nominali e alle spese nominali, interessi inclusi. Considera lo scenario sempre più probabile di deflattore negativo nei prossimi trimestri e allora vedrai dove stiamo andando a finire.

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