Letture per il fine settimana, 2-7-2011

2 luglio 2011 • andrea moro e sandro brusco

Questa settimana: il welfare state negli USA; università per le masse; Vendola e l'acqua; Google perde una causa; la patrimonialina nella manovrina.

Buona lettura e buon fine settimana.

  • Yonatan Ben-Shalom, Robert Moffitt e John Karl Scholz riassumono su vox.eu i risultati delle loro indagini empiriche sull'estensione del welfare state negli USA. Risulta che la natura dell'assistenza ai poveri è cambiata abbastanza negli ultimi venti anni, ma non sembra essersi ridotta.
  • È ovvio che i redattori di questo blog hanno un conflitto d'interessi quando si tratta di promuovere l'educazione universitaria. Ma, hey, ci sono conflitti d'interessi peggiori e comunque noi lo diciamo subito. Detto questo, segnaliamo l'articolo di David Leonhardt sul New York Times riguardo all'opportunità di estendere il più possibile l'educazione universitaria (anche se la tesi che il ritardo in Europa nel rendere obbligatoria la scuola superiore sia dovuta principalmente alla nefasta influenza di intellettuali snob lascia un po' perplessi).  Lo studio originario sul rendimento dell'investimento in educazione universitaria lo trovate qui.
  • Hanno generato una certa maretta le dichiarazioni di Vendola sul fatto che le tariffe dell'acqua non verranno abbassate in Puglia (mica si può ''precipitare nei burroni della demagogia''). L'articolo del Corriere è un po' buffo perché sembra fare abbastanza casino, non si capisce se dovuto a Vedola o al giornalista, tra un possibilie taglio delle tariffe del 7% e la mancata remunerazione del 7% del capitale. L'impressione è da un lato che vi sia una fondamentale incomprensione della nozione di ''remunerazione del capitale'' e dall'altro che a volte gli enti locali facciamo veramente cose strane. Un prestito in sterline? Mah. Comunque, le dichiarazioni sono state variamente riprese, per esempio da Linkiesta, Phastidio e Francesco Costa. Di quest'ultimo segnalo una perla nei commenti, che rischia altrimenti di passare inosservata: Luca Martinelli, del comitato per il SI, che dichiara che non c'è stata nessuna propaganda del fronte del sì al referendum in merito al 7% come “guadagno garantito”. Si può sempre contare su certa gente per una bella risata.
  • Google autocomplete suggerisce di aggiungere "truffatore" al nome di un imprenditore e perde la causa al tribunale di Milano.
  • Tra il comico e il tragico. Phastidio commenta la novissima imposta che dovrebbe colpire i poveri cristi cattivi speculatori. Se ne era già parlato nei commenti all'articolo che onorava nel titolo alcuni musicisti ormai in tarda età.

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L'acqua e Vendola

• marco esposito •2/7/2011 - 15:51

Sono giorni che due cose mi girano vorticosamente come le pale di un elicottero, colgo l'occasione per chiarire le vicende "acqua", oltre che di Vendola anche di Hera.

1. Il referendum ha abolito l'obbligo di calcolare in bolletta  il 7% come utile garantito sul capitale investito. Per il futuro. Tutti i contratti con gli  ATO in vigore, quindi con una tariffa già decisa NON possono essere rivisti, almeno fino allo scadere del contratto stesso, e non si deve essere giuristi per saperlo, quindi Vendola, anche se avesse voluto, NON può riguardare le tariffe già concordate con l'Acquedotto Pugliese.

2. La legge, all'italiana, stabiliva "capitale investito", senza specificare se capitale proprio o di terzi, l'AD di Acquedotto Pugliese intende (come farebbe qualunque imprenditore) il 6,92% di interesse come un costo, non come una renumerazione di capitale proprio. Ditemi dove sbaglia.

3. La peggiore mistificazione è su Hera: il 3.5% di aumento delle  tariffe non è per il mancato riconoscimento del 7% (gli viene riconosciuto un 5% sui futuri investimenti), ma perchè Hera aveva concordato una tariffa con gli ATO emiliani basandosi su un dato consumo idrico, che non c'è  stato.

Allora è andata all'ATO di Bologna e ha detto: ho sbagliato i miei calcoli,dammi di più, e l'intreccio perfetto fra controllante e controllato (entrambi del PD, il Comune di Bologna è azionista di Hera) ha generato l'aumento, invece di un bel calcio nel sedere con il cartello: se non sai fare il tuo mestiere (calcolare l'acqua) cambia mestiere. Adesso cambiamo lo scenario: avesse vinto il NO al posto di Hera si siede Marco Esposito e dice: ho bisogno di un aumento delle tariffe, qui ci sono XXXX euro per voi. E allora addirittura potreste ringraziare l'esistenza di un conflitto di interessi (da nessun liberista notato..) a dir poco sconcertante che c'è in Emilia Romagna.

La Ronchi faceva schifo per tutti i nodi irrisolti, che il referendum ha mitigato, ma non cancellato: mancanza di un regolatore esterno e mancanza di indicazione dei meccanismi di gara. Il referendum non ha cancellato queste mancanze, ha evitato che se ne avvantagessero i soliti noti.

I presunti liberisti nostrani anzichè mistificare e disinformare, distorcendo la realtà, parlassero invece della mancanza dei meccanismi di gara e controllo, e facessero la battaglia per questo, e non per Vendola, che le tariffe non le può  modificare nemmeno se volesse.

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Re: L'acqua e Vendola

• Mario Seminerio •2/7/2011 - 16:39

 

Marco, tutto perfetto e condivisibile. Ma tu continui da settimane a battere un tasto: quello della definizione di capitale investito. Tu lamenti che non viene specificato se questo capitale investito è proprio o di terzi. Ebbene, vedo che non riesci a comprendere che "capitale investito" è il mix di capitale proprio e di terzi. As easy as that. Quella è la definizione da libro di testo di capitale investito. Da lì consegue il concetto di remunerazione di capitale investito, che è il costo medio ponderato del capitale, anche se tu insisti da settimane a definirla "utile garantito". E non è utile garantito, nemmeno a piangere. Quel 7 per cento è il costo di un fattore chiamato capitale investito. Possiamo continuare fino al giorno del giudizio, possiamo opinare sul valore del 7 per cento (Carlo Stagnaro ha già segnalato che in alcuni ambiti quel valore dovrebbe essere superiore, in altri inferiore) ma quella non è una rendita. Guardala così, semplificando: AQP ha finanziato parte dei propri investimenti con un bond in sterline al costo del 6,92%. Non ha usato mezzi propri, quindi il capitale investito è pari a 0% mezzi propri e 100% mezzi di terzi (debito). Quindi il 6,92% è il costo medio ponderato del capitale investito. In tariffa va il 7% del capitale investito, quindi AQP è in equilibrio reddituale su quella tranche di investimenti. Spero che così sia più chiaro, perché questo malinteso dovremmo veramente sforzarci di rimuoverlo. Basta un bel testo di base di corporate finance (tipo il Damodaran) per arrivarci.

 

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Re(1): L'acqua e Vendola

• luca centamore •2/7/2011 - 18:21

Marco, tutto perfetto e condivisibile.

come dire I almost agree with you, Mario hai studiato in Inghilterra per caso?:-)

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Re(1): L'acqua e Vendola

• marco esposito •2/7/2011 - 18:39

Mario io batto su questa definizione perchè il concetto sia chiaro: investi 100 (tuo o di terzi) e hai 107 in bolletta. Fine della storia. Perchè ? Perchè il 7% fissato da un Decreto Ministeriale (e non una legge) e non Euribor + XZY ? E se il Ministro domattina dice: non più 7%, ma 12 % con Euribor a 1 % ? Perchè questa discrezionalità con una cosa fissata dalla politica,con tutti i danni che ben conosciamo ?
Perlomeno l'AD di AQP è onesto:mi costa il 6.92%, ho il 7 %, mi va bene. Questo è quello che discuto.

Questo,mi dispiace dirlo, è quello che non vedo nel dibattito:i favorevoli al No a dire: visto ? Io dico visto che ? Poniamo che domattina l'euribor schizzzi al 6% (siamo sotto il cielo) che fai, gli lasci il  7 % perchè così è stato deciso ? E perchè Hera ha accettato per il futuro il 5 % ? Cioè, libertà è anche non faarsi imporre dagli agenti esterni meccanismi che non dipendono dal mercato, invece sembra che il 7% deciso da Di  Pietro era perfetto. E non aggiungo altro.

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Re(2): L'acqua e Vendola

• luigi •2/7/2011 - 19:09

Marco, tre osservazioni.

1. La necessità di stabilire un ritorno del capitale con decreto è data dal fatto che le imprese non possono decidere il prezzo come vogliono. Devono giustificare le componenti della tariffa con i costi. Se prendiamo alla lettera l'articolo della legge, e se i costi sono misurati sulla base del costo opportunità, le imprese fanno profitti economici (ricavi-costi opportunità) pari a zero, per legge. Come giustificare questo meccanismo? Perché lo stato sta attribuendo il diritto di monopolio sulla gestione dell'acqua. Se la tariffa non fosse regolamentata le imprese potrebbero fissare i prezzi arbitrariamente al di sopra dei costi, ed allora sì che farebbero profitti positvi.

2. Il capitale proprio ha anch'esso un costo opportunità. Questo è il rendimento della migliore alternativa disponibile (con lo stesso rischio etc.) all'investimento nell'acquedotto. Il 7% non è necessariamente una rendita! L'investimento in acquedotto diventa una rendita solo se quel numero è superiore al costo opportunità.

3. Si possono stabilire meccanismi migliori del decreto per calcolare il costo opportunità del capitale? Certo che si, ma NON è quello che il referendum chiedeva. Il numeriello 7% NON è nella legge, è nel decreto. Prendendo alla lettera la volontà referendaria, da una parte c'è una tariffa regolamentata, quindi imprese possono aumentarla o diminuirla solo sulla base dei costi che possono giustificare, dall'altra il referendum ha stabilito che in quei costi NON puo' essere incluso il costo opportunità del capitale. Quindi ora l'investimento di capitali propri deve avere, per legge, rendimento ZERO. Non ti sfuggirà l'ironia del fatto che, sempre per legge, è possibile includere il costo di un prestito obbligazionario (ad esempio il 6,92% di cui sopra) nella tariffa, ma NON il costo opportunità di eventuali investimenti di privati sotto forma di equity.

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Re(2): L'acqua e Vendola

• Mario Seminerio •2/7/2011 - 19:17

Marco, mi rifaccio a quanto scrive Luigi perché quello è anche il mio pensiero, alla virgola. Tu dici: investo 100 e ho 107 in bolletta. Bene, giusto. Ma non capisci che, a fronte di quel 107, io devo pagare 107 ai miei creditori e/o azionisti? Come puoi dire che un meccanismo del genere è una rendita? Poi, sono in toto d'accordo con te, servono meccanismi di statuizione della remunerazione del capitale investito che siano il più possibile trasparenti e frutto di regole e non di arbitrio. Certo, se domani una authority codificata da una nuova legge decidesse che la remunerazione del capitale investito deve essere 15%, e noi sappiamo che il Wacc delle utilities europee e mondiali è al 7%, faremo casino. Ma ti ripeto: in nessun caso puoi definire questo meccanismo una rendita. Credimi. 

Quanto alla demagogia dei Vendola e dei Di Pietro, non vedo l'utilità di difendere con richiami alla lettera della normativa chi per mesi ha scientemente manipolato l'elettorato con silenzi ed omissioni sulla vera natura del tema. 

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Re(3): L'acqua e Vendola

• alberto bisin •2/7/2011 - 20:46

Scusate, non capisco. Chi ha detto che e' una rendita? Non mi sembra che Marco stia dicendo questo. 

Comunque, a chiunque l'avesse detto: non  e' una rendita se e'  la remunerazione di mercato del capitale  (per la stessa durata a tasso fisso)  - lo e' se e' piu' elevata. 

 

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Re(4): L'acqua e Vendola

• Francesco Lovecchio •2/7/2011 - 21:10

è una rendita per il capitale di "rischio" anche quando viene garantito un livello minimo risk free al di sotto di quello di mercato per il capitale di rischio. il riferimento teorico è quello del CAPM

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Re(4): L'acqua e Vendola

• Mario Seminerio •2/7/2011 - 21:27

Alberto, definisci "utile garantito sul capitale investito".

Quello che sto dicendo da settimane è che in Europa le mutiutilities hanno un Wacc di circa il 7 per cento. E non mi è chiaro cosa intendi con "stessa durata a tasso fisso", perché così sembra che tu stia confrontando il famoso 7 per cento col tasso presunto risk free di un titolo di stato, cosa che suggerirebbe che di rendita effettivamente si tratta. E questo è un paragone non corretto. 

 

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Re(5): L'acqua e Vendola

• alberto bisin •2/7/2011 - 23:37

Mario, ci mencherebbe che confronti il 7% col rendimento di un bond. Ovviamente la questione e': qual e' il tasso fisso a cui la utility potrebbe prendere a prestito? Il tasso deve essere fisso perche' il 7% e' fisso. Se la utility potesse prendere a prestito al 4% variabile, cioe' col rischio che il 4% diventi 6% o 2%, allora il confronto non e' corretto. Il tasso di riferimento deve essere fisso o includere assicurazione contro la volatilita' dei tassi. Per quanto riguarda l'orizzonte temporale - deve essere quello per cui si e' investito il capitale. Questo e' ben piu' difficile da definire se il capitale e' proprio, ma insomma ci sono modi di farlo, approssimativamente. 

Mi par tutto stra-ovvio - continuo a non capire di cosa stiamo discutendo. Tu Mario, stai implicitamente assumendo che tutti caschino nella opportunity cost fallacy - e io non ci vedo cascare nessuno.

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Re(4): L'acqua e Vendola

• luigi •2/7/2011 - 21:51

Scusate, non capisco. Chi ha detto che e' una rendita?

Praticamente tutta la campagna referendaria è stata organizzata sul fatto che il 7% era un rendita garantita per gli investitori privati.

Non mi sembra che Marco stia dicendo questo.

Marco si chiede: perché il 7% stabilito per decreto e non un altro meccanismo. La domanda è comprensibilissima. Ma, il referendum NON ha semplicemente abolito il particolare meccanismo di scelta del numerino. Il referendum ha abolito quella parte della legge che permetteva di includere il costo del capitale proprio nella tariffa, fissandolo di fatto (se le imprese non gonfiano artificialmente gli altri costi) a zero. La domanda successiva di Marco: perché questa arbitrarietà, si applica ancora pari pari perché ora, prendendo il risultato referendario alla lettera, il rendimento deve essere zero.

Comunque, a chiunque l'avesse detto: non  e' una rendita se e'  la remunerazione di mercato del capitale  (per la stessa durata a tasso fisso)  - lo e' se e' piu' elevata.

yeh, quello che dicevo al punto 2.

 

 

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Re(5): L'acqua e Vendola

• alberto bisin •2/7/2011 - 23:48

Ok, Luigi: ma qui mi pare che stiamo usando le stupidaggini retoriche dei referendari (che tutti sappiamo essere tali) come spaventapasseri (straw man). 

Non e' che io voglia difendere per forza la tesi della rendita. Ma c'e' un altro senso in cui il 7% referendario potrebbe avere una componente di rendita: il fatto che sia "garantito" indipendentemente dal rendimento atteso dell'investimento o forse addirittura dall'investimento stesso. Il tasso di riferimento cui comparare il 7% per vedere se il 7% contiene una rendita dipende da cosa ci fai col capitale, dalla probabilita' che tu sia in grado di recuperare il capitale stesso. Se il rendimento e' certo perche' si ottiene dalle tariffe, indipendentemente dal successo dell'investimento, allora il tasso di riferimento sara' abbastanza basso, suppongo. 

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Re(6): L'acqua e Vendola

• alberto bisin •2/7/2011 - 23:58

Mario dice che il 7% e' il wacc (l'ho cercato: weigthed average cost of capital) per le utilities. Per che tipo di investimenti? Con che meccanismo di remunerazione del capitale? In condizioni di monoplio? per quanti anni? Qui sta il dubbio sul 7% fissato per legge senza riferimento alle cose di cui sopra. Vabbe', ma arrivo con un treno in ritardo. Non so perche' mi son fatto trascinare :) 

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Re(7): L'acqua e Vendola

• aldo lanfranconi •3/7/2011 - 09:07

non me ne intendo e sarò duro di comprendonio quindi chiedo:

ammettiamo che il gestore investe 100 per un depuratore e si proponeva di remunerare il "capitale" 7/anno: questo 7 comprende interessi e rimborso del costo dell'investimento? (sarebbe tale con un rimborso in 25 anni a un tasso del 4,9%)

Se sì dopo quanti anni y il debito sarà estinto? Cosa succede se prima che siano trascorsi y anni si cambia gestore, in particolare se il gestore uscente ha usato per l'investimento anche mezzi propri?

Se no chi e in che forma si paga il depuratore e chi ne diviene proprietario e perchè non se ne parla mai?

 

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Re(6): L'acqua e Vendola

• marco esposito •3/7/2011 - 00:03

E' quello che cerco di spiegare da un mese, ma io dico una cosa e mi sembra di avere a che fare con una anguilla.

Comunque faccio pubblica ammenda:ho sbagliato, riparto da 0.

Renumerazione del capitale investito garantito per legge a rischio 0? Lo voglio anche io, senza se e senza ma. Recentemente ho investito molti soldi in attrezzature e stampi, pretendo, con lo stesso spirito, un rendimento garantito del 5% (mi accontento..) e rischio di impresa 0. Su questa battaglia (rendimento garantito e rischio 0) sono sicuro di coinvolgere tutta l'imprenditoria italiana. Quando cominciamo questa battaglia ?

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Re(7): L'acqua e Vendola

• michele boldrin •3/7/2011 - 00:39

Ha vinto Marco.

Standing ovation.

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Re(7): L'acqua e Vendola

• luigi •3/7/2011 - 00:51

compra le obbligazioni dell'acquedotto di Puglia. 6.92%.

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Re(7): L'acqua e Vendola

• Giordano Masini •3/7/2011 - 08:03

Marco, ma ci stiamo prendendo in giro? Se compri soldi al 5% (li trovi a meno?) e hai un tasso di inflazione al due e mezzo ti accontenti di un rendimento garantito del 5????

Quanto al rischio d'impresa zero: Marco, ai tuoi clienti fai pagare solo il costo del capitale, o ci butti sopra anche un po' di ricarico?

Vogliamo il rischio d'impresa per chi investe negli acquedotti? Bene, perfettamente d'accordo. Allora, oltre al costo del capitale, dovremmo lasciar loro la libertà di remunerare anche il rischio in tariffa, come  una qualsiasi impresa fa nel listino. Ovvero, di fare profitti.

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Re(7): L'acqua e Vendola

• carlo stagnaro •3/7/2011 - 15:21

Marco, provo anch'io a dirlo nel modo più semplice possibile, distinguendo i fatti dalle interpretazioni (del referendum).

Fatto numero uno: in TUTTI i settori regolati il compito del regolatore è, tra l'altro, quello di fissare la remunerazione sul capitale investito. Oltre a questo deve definire qual è il perimetro dell'investimento che accede a tale remunerazione (la "rab") e verificare che gli investimenti siano in quantità, qualità e tempistica coerenti con i piani concordati. Il saggio di remunerazione non deve essere né troppo alto (cioè incorporare una rendita, che è quello che farebbe l'operatore di un monopolio non regolato) né troppo basso (perché gli investimenti vogliamo e in alcuni casi dobbiamo farlo). 

Fatto numero due: un dm del 1996 dice che nel settore idrico tale tasso è del 7 per cento. Che esso venga fissato una volta e per sempre nel 1996 (in realtà il metodo tariffario normalizzato avrebbe dovuto essere rivisto, ma questo è un altro discorso) è una cazzata. Alla cazzata si pone rimedio individuando un soggetto regolatore a cui viene dato il compito di valutare, caso per caso, quale e quanto rendimento deve essere riconosciuto. Di questo il governo si è reso conto tardi e male, quindi è come se non lo avesse fatto. Tuttavia,

Fatto numero tre: il secondo quesito referendario sul'acqua (che non ha NULLA a che fare con la legge Ronchi) non verteva sull'entità del 7 per cento. Non abbiamo votato contro il 7 e a favore del 5 (o del 9). Abbiamo votato sull'OBBLIGO di ribaltare in tariffa il costo del capitale, dando vita a un sistema dove ciò apparentemente non è più obbligatorio e dove quindi, come chiedono i referendari, sarebbe teoricamente possibile finanziare il costo del capitale con la fiscalità. (In realtà ciò contrasta con un altro passaggio della stessa legge, che continua a non essere la Ronchi, tuttora in vigore, secondo cui la tariffa deve garantire piena copertura dei costi. Ma anche questo è un altro discorso). 

Interpretazione (o corollario del fatto numero 3): dal punto di vista politico, abbiamo votato su (contro) un principio, ossia sul principio che il capitale costa e che questo costo deve pagarlo chi consuma proporzionalmente a quanto consuma.

Come ciò ci lasci un mondo migliore, al di là di tutti i difetti della normativa precedente su cui non hai bisogno di convincere né me né Mario, resta un mistero.

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Re(8): L'acqua e Vendola

• alberto bisin •3/7/2011 - 15:44

Carlo: ho capito che Marco ha sostenuto il SI in un dibattito precedente al referendum. Ma qui adesso si sta discutendo d'altro. Non continuamo a prendercela con Marco come se fosse responsabile di lesa maesta'. 

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Re(9): L'acqua e Vendola

• carlo stagnaro •3/7/2011 - 15:50

Non mi pare di essermela presa con Marco (al di là di averlo come interlocutore). Se ho dato questa sensazione non era mia intenzione. Il punto che mi interessa è un altro: il rendimento del capitale DEVE essere fissato da un regolatore (in un settore regolato). E questo non è un'angheria, è una garanzia per il consumatore. Se il regolatore fissa un tasso troppo alto, piliamocela col regolatore: non con la legge che impone di trasferire in tariffa il costo del capitale.

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Re(10): L'acqua e Vendola

• alberto bisin •3/7/2011 - 16:09

Carlo, sto facendo il poliziotto, dividendo i contendenti - un po' di approssimazione viene con il compito. :)

Concordo con il principio. Mi pareva si stesse discutendo, in dettaglio, del fatto che il tasso sia o meno troppo alto. 

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Re(11): L'acqua e Vendola

• carlo stagnaro •3/7/2011 - 16:48

Sta bene, però sia chiaro che non è su quello che si è votato (perdonami, un po' rissaiolo lo sono... :-)

La mia risposta molto banale è: a volte troppo alto, a volte troppo basso. COmunque è una fesseria fissarlo nel 1996 (quando probabilmente era basso, in media) per tutti gli investimenti nel settore idrico, e per sempre. Serve un regolatore indipendente. Su questo immagino sia d'accordo anche Marco.

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Re(12): L'acqua e Vendola

• marco esposito •3/7/2011 - 17:20

Su questo immagino sia d'accordo anche Marco

Letto, confermato e sottoscritto. Cercato pure nella Ronchi, ma non trovato.

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Re(13): L'acqua e Vendola

• carlo stagnaro •3/7/2011 - 17:34

In effetti lui pare disperso da prima dle referendum...

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Re(6): L'acqua e Vendola

• luigi •3/7/2011 - 00:37

Non era mia intenzione attribuire a Marco le stupidaggini referendarie. Se quella è l'impressione che ho dato, me ne scuso. Avevo messo il commento sotto la seconda citazione proprio per specificare dove secondo me sta la differenza di opinione con lui.

Andando piu' nel concreto, certo le tue considerazioni sono giustissime, ci mancherebbe. Ma, ripeto, non è il meccanismo di determinazione del costo opportunità del capitale che il referendum ha abrogato, ma ha abrogato la possibilità di includere nella tariffa il costo dell'equity tout court! Guarda, copioincollo i due articoli della legge per essere chiaro.

ART. 154
(tariffa del servizio idrico integrato)

1. La tariffa costituisce il corrispettivo del servizio idrico integrato ed e' determinata tenendo conto della qualità della risorsa idrica e del servizio fornito, delle opere e degli adeguamenti necessari, dell'entità dei costi di gestione delle opere, dell'adeguatezza della remunerazione del capitale investito [IL NERETTO E' STATO ABROGATO DAL REFERENDUM ]  e dei costi di gestione delle aree di salvaguardia, nonche' di una quota parte dei costi di funzionamento dell'Autorità d'ambito, in modo che sia assicurata la copertura integrale dei costi di investimento e di esercizio secondo il principio del recupero dei costi e secondo il principio "chi inquina paga". Tutte le quote della tariffa del servizio idrico integrato hanno natura di corrispettivo.

2. Il Ministro dell'ambiente e della tutela del territorio, su proposta dell'Autorità di vigilanza sulle risorse idriche e sui rifiuti, tenuto conto della necessità di recuperare i costi ambientali anche secondo il principio "chi inquina paga", definisce con decreto le componenti di costo per la determinazione della tariffa relativa ai servizi idrici per i vari settori di impiego dell'acqua. [SE VUOI, LA CRITICA DI MARCO E' RELATIVA A QUESTO NERETTO QUI]

 

Nota l'art.1. la tariffa è stabilita  "in modo che sia assicurata la copertura integrale dei costi di investimento e di esercizio". Questa parte dice che P=MC (more or less). Se vuoi, è questa parte che crea potenzialmente la rendita, se l'MC che l'azienda riesce a far passare è piu' alto dell'MC "giusto", ovvero quello per cui i fattori sono remunerati al loro costo opportunità, non quella abrogata dal referendum, che aveva semplicemente lo scopo di includere il costo del capitale proprio investito in MC. Ora in MC non è piu' incluso il costo opportunità del capitale proprio, e basta.

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Re(7): L'acqua e Vendola

• michele boldrin •3/7/2011 - 00:51

Ora in MC non è più incluso il costo opportunità del capitale, e basta.

Vero. E ti ringrazio per il copia-incolla ed il bold face che fa capire al volo il problema.

Che è quello che Marco Esposito va ripetendo da due mesi.

Occorre remunerare il costo opportunità del capitale. Verissimo.

Quale capitale e qual'è il suo costo opportunità? Dal combinato disposto degli articoli che riporti questo è capitale investito in un progetto a riskio ZERO. Ma proprio zero zero zero, visto che P=MC, come sottolinei, e che quell'MC = AC in questo caso {I hope details will not be needed here, time is scarce).

Allora, cosa guadagna oggi (o domani o ieri, for that matter, ma oggi fa più impressione) un investimento (scegli tu la durata) a rischio zero sul mercato internazionale dei capitali? Io direi che guadagna men che zero, in termini reali. O no? Io direi proprio di sì, ma se volete ci mettiamo a discutere sui numeri. Di nuovo, time being scarce I would rather skip that part.

Insomma, il costo opportunità del capitale investito in aziende di questo tipo è, oggi, uguale a zero. O negativo.

Allora, perché garantire il 7% se quel capitale lo investono gli amici degli amici?

Marco Esposito sta cercando di spiegarvi questo piccolo e banale fatto [FATTO, non teoria, non proclama ideologico: FATTO] da mesi. Ma nessuno gli dà ascolto. Tutti a difendere degli strani principi astratti che con i fatti della politica italiana nulla hanno a che vedere.

Principi giusti? Forse, in astratto, chi lo sa. Peccato che la legge in questione sembrasse fatta apposta per regalare rendite agli amici degli amici. Nulla di cui stupirsi, visto chi l'aveva redattta.

Marco Esposito 100, il resto 0.

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Re(8): L'acqua e Vendola

• luigi •3/7/2011 - 01:04

beh ma se quello che dici è vero, allora l'acquedotto pugliese, per esempio, potrebbe vendere obbligazioni, che sono rischiose meno che equity,  a tasso zero sui mercati internazionali (dove immagino le considerazioni di politica italiana siano poco rilevanti). Ma non mi sembra sia il caso. Ricordiamo che, per l'articolo 1, l'impresa puo' aumentare la tariffa per coprire i costi del debito. Quindi by default non ha problemi di...default.

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Re(9): L'acqua e Vendola

• michele boldrin •3/7/2011 - 01:11

Infatti.

Sarei curioso di sapere chi le compra le obbligazioni dell'acquedotto pugliese.

BTW: qui si continuano a mischiare valori reali e valori nominali. Il 6,92% pugliese è nominale. Il 7,00% di cui si discute come lo vogliamo interpretare?

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Re(10): L'acqua e Vendola

• luigi •3/7/2011 - 01:17

boh, io le ho suggerite a marco, visto che cercava un investimento senza rischio al 5% :))

credo sia nominale il 7% ma sono pronto ad essere sputtanato.

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Re(11): L'acqua e Vendola

• michele boldrin •3/7/2011 - 01:36

Scusa, stiamo parlando di queste obbligazioni?

Ho solo cercato in Google "obbligazioni acquedotto pugliese" e m'è uscito quell'articolo. Tutt'altro che "risk free", direi. O no?

Poi è uscito anche questo (e tanti altri, dello stesso tono).

Mettiamola così: non sono esattamente la cosa più facile d'acquistarsi, né sono risk-free.

Direi quindi di toglierle dal set "costo opportunità" e di riprovarci di nuovo.

Next.

 

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Re(12): L'acqua e Vendola

• luigi •3/7/2011 - 12:51

Rischiamo di confonderci coi rischi, pero'. Riassumiamo per non confonderci. Il tuo argomento è che l'investimento nell'acquedotto pugliese è così poco rischioso che il ritorno del suo capitale dovrebbe essere zero. Io ho notato come, se cosi' fosse, l'acquedotto pugliese dovrebbe poter prendere a prestito a tassi vicino allo zero, e tu eri daccordo. Ma cosi' su quei bond non è stato. Tu chiedi di quel bond: tutt'altro che risk free direi, no?

Avevo già letto quell'articolo del sole. Cosa c'è di diverso rispetto ad un prestito obbligazionario come lo conosciamo? Un prestito come lo conosciamo è: B,C,D prestano ad AP 100, AP restituisce ad B,C,D in ogni periodo a+b, dove a è parte del capitale e b parte degli interessi. La distinzione tra a e b è solo un modo per calcolare gli interessi in maniera variamente esotica. Nel caso in questione, AP mette a in un fondo, che Merryll Linch puo' utilizzare per investire in titoli rischiosi, di cui AP si assume il rischio di credito. Ovvero, se va male ai titoli in cui ML ha investito, AP pagherà di piu' rispetto a quanto previsto. La cedola rimane il 6.92%. Morale: il tasso effettivo atteso che AP sta pagando è superiore al 6.92% cedolare. (Nota: il rischio di credito di cui si parla qui è quello delle società in cui ML investe, c'entra niente con il rischio di AP).

Ora, non so interpretare la tua domanda: tutt'altro che risk free? Quello che viene fuori dall'articolo è che AP prende a prestito nel migliore dei casi al 6.92% (tasso cedolare), e come rendimento aggiuntivo promette di accollarsi parte del rischio di reinvestimento del nozionale, per la durata del prestito. Se dovessi riassumere: questi investitori internazionali non vedono l'investimento in AP come risk-free, tutt'altro. Non solo rischiedono un tasso cedolare del 6.92% ma chiedono anche una compensazione aggiuntiva sotto forma dell'accollamento del rischio di reinvestimento del nozionale. Tu non sei daccordo?

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Summing up ...

• michele boldrin •3/7/2011 - 16:20

Tu chiedi di quel bond: tutt'altro che risk free direi, no?

Io ho notato che quel bond e l'intera operazione che ci stava attorno erano chiaramente il frutto o ben d'incompetenza infinita da parte degli amministatori pugliesi o ben di qualcosa di molto, ma molto, peggio. Detto altrimenti, quel bond mi sembra il classico caso in cui un'amministrazione pubblica o ben si fa abbindolare da una banca d'investimenti che ci fa sopra valanghe di soldi (come nei casi variamente documentati degli swaps comunali e regionali) oppure coopera a qualcosa di peggio, cosa che l'articolo del Sole chiaramente adombra (quella del sinking fund è da non credere!). Che poi, di fatto, l'intera follia dell'operazione rendesse il titolo rischioso (nella misura in cui le finanze di AQP vengono messe endogeneamente a rischio da ML via gestione del sinking fund e non arriva Pantalone-Vendola a pagare) quando non avrebbe dovuto esserlo è ulteriore motivo per non usarlo come esempio, ma diventa addirittura secondario a questo punto.

È anche palese che quel titolo non era/è esattamente liquido, quindi l'investitore medio non lo può comprare facilmente, quindi non mi sembra proprio misurare il costo opportunità di un investitore anonimo e non "ammanicato" che volesse comprare obbligazioni che finanziano utilities pubbliche. Per questa ragione, in altri commenti, ho riportato i rendimenti sulle munies: perché è QUEL tipo di mercato che (se sapesse cosa fa e fosse onesto) il legislatore dovrebbe cercare di creare in Italia per finanziare investimenti pubblici in utilities. Vista la normativa USA (che rende gli investimenti in utilities a basso rischio) e la pratica italiana (dove paga sempre Pantalone) mi sembra corretto, in prima approssimazione, stimare che la rischiosità di simili emissioni, in Italia, sarebbe inferiore anche a quella USA.

Per queste ragioni NON mi sembrava, e mi sembra sempre meno, appropriato portare quelle obbligazioni come esempio di COSTO OPPORTUNITA' per il tipo di capitale che (senza truffe ed incompetenze) andrebbe a finanziare utilities regolate. Spero di essermi spiegato ma, se così non fosse, mi dilungo: a mio avviso sotto quelle obbligazioni c'è una palese truffa ai danni dei taxpayers.

Questo mi porta a chiarire concetti che davo per scontati tra esperti, ma che tali non appaiono. Io ho parlato, non per caso, di rendimenti reali (vedi qui; btw: rinnovo la domanda agli esperti, quel 7% italiano garantito è reale o nominale?) e ricordo che quando si dice "rischio zero" ci si riferisce all'uso tradizionale in economia e finanza di chiamare "risk free" (liberi dal rischio) i titoli del governo federale USA.

I dati mostrano che i rendimenti sui titoli delle utilities USA sono simili (ed in generale inferiori, per effetto del tax free) a quelli sul debito federale USA. Il mercato, quello vero non quello degli amici degli amici italici, considera quindi le utilities risk free, ossia a rischio zero. Non è un'opinione mia o di Marco Esposito: è un fatto accertato quotidianamente dai mercati finanziari mondiali da decenni e decenni.

Questo implica che cosa? Implica, anzitutto, che le affermazioni mie e di ME sono supportate da fatti e dati precisi. Implica anche una banalità talmente banale che mi fa vergogna ripeterla (e che Marco va ripetendo da mesi): legiferare un tasso di rendimento garantito, con sopra un numero specifico, IMPLICA a priori creare una rendita. La rendita (teoricamente) potrebbe essere "negativa" ma tale non è storicamente e di fatto. È irrilevante che questa rendita fosse fissata in legge precedente alla Ronchi, ho già spiegato in altro commento che stava a Ronchi, che legislava successivamente, modificarla dando al settore una regolazione coerente. La controreplica di Carlo Stagnaro non regge e lo sa anche lui: la regolazione non si fa per compartimenti stagni ed il fatto che una legge esistesse che rende la nuova legge incoerente con le regole di mercato non attenua ma aggrava la responsabilità di chi scrisse la Ronchi. Sostenere poi che stabilire che il capitale va remunerato adeguatamente è "incorrelato" con stabilire di quanto vada remunerato mi sembra, francamente, arrampicarsi sugli specchi.

Sempre per rispondere a Carlo Stagnaro: il fatto che il regolatore debba stabilire la remunerazione del capitale è verissimo, t'immagini. Ma può farlo in svariate maniere ed alcune sono più intelligenti e trasparenti di altre. In particolare, farlo tenendo in conto dei costi opportunità del momento e delle variazioni dei prezzi di mercato è regola elementare. Fissarlo per legge nel 1996 (1996: non c'era nemmeno l'euro!) e mantenerlo tale nel 2009 vuol dire essere o perfettamente incompetenti o in mala fede. Questo è il concetto di base che Marco Esposito va ripetendo. E proprio perché la Ronchi venne fatta, classicamente, in fretta e furia per evitare gli strali europei essa venne fatta male e non stabilì criteri obiettivi e di mercato per decidere la remunerazione del capitale investito a seconda dei veri costi opportunità e non delle garanzie degli amici degli amici.

Approfitto anche per rispondere al tuo (luigi) ultimo commento, visto che qui oramai stiamo davvero facendo discussioni in cui occorre ricordare le nozioni più elementari. Il dato che tu porti, per fortuna, risulta utile assai e, a mio avviso, chiude il caso. Tu scrivi

Cost of equity for the Water Utilities sector: 6.79%. Questo credo sia paragonabile al link sui municipal bonds di sopra, che sono relativi al cost of debt.

Bene. La tua informazione è talmente cogente che taglia la testa al toro. Cerchiamo di ricordare cosa sia il capitale investito in un'azienda, di utilities o meno ma teniamo in mente il nostro caso particolare per quanto riguarda i valori dei rendimenti oggi visto che di quello ci interessiamo. Il capital investito è dunque uguale alla somma, pesata per la frazione di ogni componente nel totale, di:

1) capitale azionario (tipicamente una parte minima) che secondo il sito che citi guadagna circa il 6,8%,

2) obbligazioni di lungo periodo (diciamo 20 o 30 anni) quelle che oggi ricevono rendimenti tra il 4% ed il 5%, 

3) obbligazioni a medio periodo (tra i 10 ed i 3 o 5 anni) che oggi ricevono rendimenti tra l'1,2% ed il 3% circa,

4) prestiti a breve (inferiori ai 2 anni, tanto per dire un numero) che oggi ricevono rendimenti inferiori all'1%.

Ora lascio a chi ne sa più di me il compito di provare che nel seguente "teorema" il prefisso "teo" è giustificato:

Sia x(1), ..., x(N) un vettore di numeri positivi strettamente ordinati x(1) < x(2) < ... < x(N) < 0,07. Sia a(1), ...., a(N) un vettore di numeri non negativi la cui somma è uguale a 1. Vale che:                                        R = ∑Ni=1 a(i)x(i) ≥ 0,07.

Fino a che non ci pervenga prova verificata di tale "teo"rema spero che il dibattito, almeno su questo aspetto, venga sospeso, se non dichiarato risolto.

P.S. Non posso esimermi dal sottolineare che tutto questo "bipartisan ed equanime" invito ad evitare gli insulti è mal diretto. Non ho proprio insultato nessuno, per primo. Ho solo invitato (in base al principio secondo cui ad ogni azione corrisponde una reazione uguale e contraria) ad evitare di insultare gli altri gratuitamente e, soprattutto, a dichiarare certi temi o terreni "off limits" per altri sulla base di alleged superior knowledge of the claimant. Come dice Nancy, in science as in poker the hand always speaks by itself.

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• andrea moro •3/7/2011 - 19:04

Sempre per rispondere a Carlo Stagnaro: il fatto che il regolatore debba stabilire la remunerazione del capitale è verissimo

Mah non lo so se neanche questo sia vero, basterebbe fare anche questo oggetto del bando di appalto, chiedendo di indicare uno spread su un tasso indice come remunerazione del capitale. 

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Re(1): Summing up ...

• carlo stagnaro •4/7/2011 - 08:53

Michele: forse mi sono espresso male e lo ripeto. Non dico (sarebbe una sciocchezza) che il principio perr cui il capitale va remunerato sia scorrelato dalle modalità di remunerazione del capitale. Dico due cose diverse, la prima più importante la seconda unicamente dovuta al puntiglio:

1) La legge che determina le modalità di affidamento del servizio (per capirci: gara vs. inhouse, e tipi di gara) è scorrelata rispetto alla legge che dice quanto e come è remunerato il capitale. Tant'è che, anche dal punto di vista normativo, esse possono (e magari non dovrebbero, ma questo è un altro discorso) essere modificate indipendentemente le une dalle altre. In altri termini: non è un caso se abbiamo dovuto votare due quesiti referendari, e non uno solo.

2) Il secondo quesito in particolare - quello sul cui senso ci stiamo scornando da mesi con Marco e ora anche con te - non riguarda, se non indirettamente, il 7 per cento (vs. il 6, 5, 10 o quello che ti pare). Il secondo quesito riguarda l'obbligo di riportare in tariffa (anziché sulle finanze pubbliche) quell' x per cento. A me pare che stiamo litigando su una roba marginale, nel senso che siamo d'accordo nella sostanza (la sostanza essendo: è una fesseria fissare per legge il rendimento). Stiamo litigando sull'oggetto del referendum: tu e Marco dite che il 95 per cento del 57 per cento degli italiani hanno votato contro il 7 per cento, io dico - e nel dirlo mi appoggio alla mera lettura della parte di legge abrogata - che hanno votato contro il duplice principio che il capitale deve essere remunerato e che questa remunerazione devono pagarla i consumatori.

Per quel che riguarda l'obiezione di Andrea, non credo che in questo settore (come nella quasi totalità dei settori infrastrutturali) sia così semplice risolvere la faccenda nel bando di gara. La ragione è semplice e l'ha spiegata molto bene Antonio Massarutto (per esempio qui e, con Andrea Boitani, qui, mentre Carlo Scarpa se ne occupa qui): a fronte di concessioni necessariamente lunghe (non avrebbe senso una concessione di 4 o 5 anni), e di una forte imprevedibilità su quali investimenti sarannoi necessari nei prossimi 20 o 30 anni, i contratti di concessione sono necessariamente incompleti e andranno integrati da innumerevoli collegati. Se noi volessimo fissare la remunerazione per tutto ex ante, finiremmo per avere, realisticamente, valori molto superiori al 7 per cento. D'altro canto, sarebbe assurdo - per ragioni di costi di transazione - fare una gara diversa per ogni microinvestimento.

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Re: Summing up ...

• Mario Seminerio •4/7/2011 - 12:24

Con l'unica premessa metodologica che non sono "esasperato" (rassicuro tutti), vorrei segnalare che:

1. Il 7 per cento di remunerazione del capitale investito è ovviamente (ma non troppo, visti i commenti che leggo qui) nominale e non reale;

2: Il sinking fund di AQP non è una forma di truffa con destrezza bensì (come sa chiunque svolga il mio lavoro, che non è quello dell'economista, ovviamente), una forma di credit enhancement per ridurre il costo del credito, a parità di rating, implicito ed esplicito.

3. Il Wacc delle maggiori multiutilities europee e il seguente (fonte Bloomberg Professional):

International Power: 8,23% derivante da 6,43% equity (via CAPM), e 1,80% debt (mix tra i due rispettivamente al 55 e 45%)

National Grid: 6.88%, derivante da 4,93% equity e 1,95% debt e mix a 48-52%;

GDF Suez: 8,43%, derivante da 7,17% equity e 1,26% debt e mix a 55-45%;

RWE AG: 7,57%, derivante da 6,33% equity e 1,24% debt e mix 55-45%;

A2A: 6,26%, derivante da 5,36% equity e 0,89% debt e mix 55-45%

Non vi sarà sfuggita, penso, la regolarità di mix equity-debt, pressoché inchiodata al 55-45, pur in contesti regolatori differenti.

Questo spiega perché quel 7% nominale è la remunerazione media  ponderata del capitale investito nelle utilities europee. Ovviamente mi aspetto che mi si dica che ci sono dietro truffe e quant'altro, ma questo non muta la sostanza.

Tralascio per carità di patria le motivazioni fanciullesche su chi ha iniziato cosa ed in che termini, perché purtroppo questo, per qualcuno, sembra esser ediventato il nuovo lifestyle. Ma non è problema mio, ovviamente.

Torno ai miei editoriali ed alla mia incapacità di capire il mondo, per quanto mi riguarda i "dibbattiti" in questo ambito sono terminati. State bene.

P.S Ovviamente il regulatory risk non è pari a zero da nessuna parte del pianeta. Men che meno in Italia.

 

 

 

 

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Re(1): Summing up ...

• Federico Mazzarella •4/7/2011 - 14:11

International Power: 8,23% derivante da 6,43% equity (via CAPM), e 1,80% debt (mix tra i due rispettivamente al 55 e 45%)

 

Non so nente di queste cose e quindi la domanda e' sicuramente ingenua:

ma se mi indebito per il 55% al 6.43% e per il 45% al 1.8% il costo medio del mio debito non e' (6.43*0.55+1.8*0.45)=4.35? da dove viene l'8.23%

 

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Re(2): Summing up ...

• Mario Seminerio •4/7/2011 - 14:16

55% equity X 11,71% costo equity ex CAPM = 6,43%;

45% Debt X 3,97% costo debt = 1,79%

Totale: 6,43+1,79= 8,22%

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Re(3): Summing up ...

• saul •4/7/2011 - 15:10

Scusa ti posso chiedere un paio di cose, per cercare di capire meglio?

Il WACC che viene riportato non mi sembra relativo alla sola gestione dell’acqua ma a tutte le attività di International Power (e credo che un discorso simile valga anche per le altre società), quindi è corretto prenderlo come riferimento oppure bisognerebbe calcolare un WACC specifico solo per attività inerenti la gestione dell’acqua (con tutte le difficoltà che ne derivano)?

Il fatto che queste società siano riuscite a distribuire i dividendi anche durante la crisi, e che abbiano tassi di crescita dei dividendi positivi (ho visto solo International Power e GDF Suez), è dovuto a loro esclusiva capacità o deriva anche dal fatto di operare in mercati oligopolistici a domanda rigida? Non si potrebbe considerare anche come indicatore di extraprofitti, date le caratteristiche del mercato?

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Re(3): Summing up ...

• aldo lanfranconi •4/7/2011 - 18:50

aprofitto della tua dispèonibilità e chiedo per quanti anni sideve remunerare il capitale?

Non l'ho ancora capito!

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Re(4): Summing up ...

• saul •4/7/2011 - 20:38

Scusa se mi intrometto, provo a darti una mezza risposta: il CAPM e’ il modello utilizzato per stimare quanto dovrebbe rendere un titolo in funzione della sua rischiosita’. E’ una valutazione monoperiodale, e ti dice quanto e’ il risk premium del titolo che stai considerando rispetto ad un rendimento privo di rischio, confrontando il titolo stesso con un mercato/indice azionario di riferimento. Il risk premium si somma al rendimento privo di rischio (ad es.  bloomberg per International Power considera free risk il bid governativo generico a 10 anni) e ti indica la remunerazione del capitale investito. Le variabili sono prezzo del titolo, prezzo dell’indice azionario e rendimento risk free (ovviamente incide pure la lunghezza della serie storica dei prezzi che consideri, sempre Bloomberg utilizza un intervallo di prezzi di due anni). Variando queste grandezze nel tempo avrai un risk premium differente. Considera comunque che il rendimento risk free di riferimento nel caso di International Power e’ quello di un titolo governativo  a 10 anni. Ora, non per alimentare polemiche, pero’ in Italia il 7% di rendimento e’ stato fissato nel ’96, quando, anche se non ho i dati sotto mano, i tassi di interesse decennali mi sembra fossero un po’ piu’ alti di adesso. Eppure pare che nel tempo ci siano stati investimenti nel settore idrico in Italia, quindi immagino che la remunerazione del capitale fosse soddisfacente. La differenza tra rendimento risk free del ’96 e rendimento risk free di oggi (che di preciso non so, ma che controllero’) potrebbe indicare, a mio avviso,  almeno due cose:

se positiva (intesa come minor rendimento decennale di adesso),  in prima approssimazione, un extra profitto;

che il meccanismo di fissazione del rendimento tramite decreto e’ una follia colossale, perche’ il valore non puo’ essere stabilito in termni assoluti, ma eventualmente in termini relativi come spread sul risk free  (che se ho capito bene e’ qualcosa di simile a quanto Marco Esposito va affermando dall’inizio dei suoi innterventi). 

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Re(1): Summing up ...

• marcomariotti •4/7/2011 - 15:45

Il Wacc delle maggiori multiutilities europee e il seguente (fonte Bloomberg Professional):

Non capisco, come hai selezionato questo gruppo? Si sta parlando d'acqua, ma le due grosse UK plc che includi, International Power e National Grid, non si occupano d'acqua in modo rilevante (if at all), ma di energia, e di converso non figura nessuno degli operatori regionali nel settore dell'acqua. E poi, a quando si riferiscono i tuoi dati? Hai un riferimento piu' preciso su come sono calcolati?

Se vuoi dati precisi per quanto riguarda gli UK, eccoli qui.

Il regolatore dell'acqua, Ofwat, determina i prezzi, dopo una lunga consultazione con le imprese, ogni 5 anni, tenendo presente, fra molti altri elementi, anche un target WACC. L'ultima determinazione dei prezzi e' stata nel 2009. Cito dalla loro final determination (disponibile sul sito of Ofwat):

We settled on a cost of capital of 4.5% [Post tax, NdR] for our draft determinations. We considered this to be appropriate assuming a central view of costs and a balanced view of risk. We have considered carefully the representations we received on our draft determinations that
focused on the balance of risk. We comment on this further in section 5.6. We have also
considered carefully the balance of risk within our final determinations. In light of this, the
weighted average post-tax cost of capital for the final determinations remains at 4.5%.
This is below the level set at the 2004 price review (5.1%), but is towards the high end of
the range supported by our advisers (Europe Economics).[questo e' il report che ho citato e linkato nel mio altro post, NdR]

Aggiungono piu' in la' che

The financial projections show effective current tax rates of about
16% for the industry. This reflects the relatively high gearing of the industry as a whole and its capital intensive nature.

Fatevi e conti e vedete se il pre-tax WACC e' del 7%...In conclusione, il regolatore dell'acqua UK ha sostanzialmente accettato la raccomandazione di Europe Economics che avevo citato nei miei precedenti posts, con un WACC ben inferiore al 7%.

Questi sono i fatti per gli UK, che mi sembrano un modello rilevante per la regolamentazione.

PS: il cost of equity che citi per International Power mi sembra a naso semplicemente incredibile.

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Re(2): Summing up ...

• Mario Seminerio •4/7/2011 - 16:16

Ho incluso le multiutilities presenti nell'indice Stoxx 600, dati calcolati da Bloomberg Professional, alla data di oggi.

Per le utilities UK che operano solo o in misura rilevante nel water, che sono regolate da Ofwat e che sono quotate:

United Utilities: Wacc 6,81%, equity al 9.78%, debt al 4,56, mix equity-debt 43-57%

Severn Trent: Wacc 7,27%, cost of equity al 9,64%, cots of debt al 5,38%, mix equity-debt 44-56

In Francia, classificate in ambito Water (fanno anche altro, lo so perfettamente):

Suez Environnement:(revenues da water Europe al 31%, linea di business dominante): Wacc 6,60%, cost of equity al 10,30%, cost of debt al 3,71%, mix 44-56;

Veolia Environnement (revenues da water al 35%, linea di business dominante): Wacc 5,99%, cost of equity 12,11%, cost of debt 2,95%, mix 33-67;

 

 

 

 

 

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Re(8): L'acqua e Vendola

• giovanni federico •3/7/2011 - 10:12

Non mi convince. Marco (presumo) vende i suoi prodotti su un mercato libero. Le tariffe dell'acqua sono determinate dall'ATO (?) - o comunque dalle autorità pubbliche. La ratio della norma, mi sembra, era mettere un paletto per evitare che un comune in cerca di voti riducesse la tariffa all'orrenda ditta privata succhiasangue (o anche alla ditta municipale presieduta da un suo nemico politico) Ci sono metodi più eleganti? Certo, per esempio un'autorità veramente indipendente. Ma piuttosto che niente, meglio piuttosto.

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Re(8): L'acqua e Vendola

• marco esposito •3/7/2011 - 11:36

Due risposte veloci, che ho ospiti per il brunch in piscina (riempita grazie a una tariffa forfettaria -), confesso il mio conflitto di interessi).

@ Mario  Seminerio.

Il wacc da te calcolato su alcune aziende di utilities era circa il 7%, tralascio la scelta del campione, ricordo in un commento su nFA che un commentatore aveva riportato il dato che in UK la media del wacc era il 5,2%, tralascio che le utilities da te indicate hanno procedimenti per abuso di posizione dominante e pratiche scorrette (confessate dalla utility inglese), ma dico: la Ronchi indicava il wacc ? NO. Poteva farlo ? SI'.Allora la correlazione fra il wacc da te indicato e la Ronchi è una "correlazione spuria", ovvero casuale, perchè nel 1996 Di Pietro non poteva avere doti divinatorie per sapere che nel 2011 il suo dato "7%" era circa il wacc di altre utilities. Inoltre la Ronchi prevedeva che quel 7% potesse cambiare a piacimento del ministro (all'epoca dei fatti quello con casa vista Colosseo..), e non con un meccanismo tipo wacc. Questo,secondo me, elimina ogni discussione sul "rendimento garantito", certo  i referendari potevano scegliere altre parti della legge, ma erano(sono) comunisti, hanno scelto quelloche dal loro punto di vista faceva più male, la renumerazione in bolletta tout court, ma non difendiamo le astrusità solo perchè sono comunisti.

@ Giordano Masini

Vogliamo il rischio d'impresa per chi investe negli acquedotti? Bene, perfettamente d'accordo. Allora, oltre al costo del capitale, dovremmo lasciar loro la libertà di remunerare anche il rischio in tariffa, come  una qualsiasi impresa fa nel listino. Ovvero, di fare profitti.

Giordano, ma io voglio che si facciano profitti sull'acqua ! Anche tanti, se uno è bravo. Ma deve essere bravo, non "favorito". Se riesce a far profitti l'Acquedotto  Pugliese, perchè non li può fare chiunque altro ? Ma continuo a vedere confusione (colpa dei referendari, su questo non ci piove) fra "profitto" e renumerazione garantita da un decreto ministeriale (e non una legge o meglio un meccanismo). L'equivoco nasce dal fatto che sono gli ATO a determinare le tariffe, mescolato al fatto che dentro "l'acqua" c'è la depurazione della stessa. Il discorso è lungo, ma se mi va ci faccio un post. Ma toglietevi dalla testa che io sono contrario ai profitti, io sono  favorevole solo ai profitti e non certo a una fesseria del tipo "l'acqua non è un bene economico, etc., etc."

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Re(9): L'acqua e Vendola

• marcomariotti •3/7/2011 - 22:09

ricordo in un commento su nFA che un commentatore aveva riportato il dato che in UK la media del wacc era il 5,2%,

Manina alzata, vocina dall'ultimo banco...

Ero io, mi riferivo al WACC raccomandato al regolatore inglese da Europe Economics, tabella 8.3 in questo documento.

A chi non sia gia' un esperto del ramo vale la pena di scorrerlo (io almeno ci ho imparato molto), il documento, perche', anche se si puo' o meno essere d'accordo con le varie assunzioni, si capisce che il WACC non e' come il prezzo dei pomodori al mercato, che uno va e lo guarda. Per quantificarlo occorre una montagna di assunzioni (perche' non e' ovvio come valutare il cost of equity, non e' ovvio come valutare il cost of debt, non e' ovvio quale risk free rate si deve applicare, non e' ovvio, insomma, un cavolo di niente).

Ergo, come dicevo nel commento a cui Marco si riferisce, secondo me non e' corretto sbandierare un WACC del 7% 'per le multiutilities' europee senza andare nel dettaglio, o almeno senza dare riferimenti molto precisi, perche' altrimenti sa di tesi a priori che si vuole per forza avvallare con la pseudoprecisione dei numeri.

Chiudo qui perche' mi sembra che li' da voi faccia abbastanza caldo e invece io me ne sto bene nella cool Scotland.

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Re(10): L'acqua e Vendola

• marco esposito •3/7/2011 - 23:06

Grazie Marco, così sono sicuro di non avere avuto folli visioni. Se Michele Boldrin ti legge avrà spunti interessanti.

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Re(11): L'acqua e Vendola

• michele boldrin •4/7/2011 - 00:38

Letto. Niente da aggiungere. Grazie Marco per il chiarimento.

I fatti, fatti sono. Poi ci son quelli che danno aria alla bocca. Ma mi son stancato di perderci tempo dietro. L'unica sorpresa è che siano ancor più di quanti credevo. Ma, come disse Don Abbondio, se non ce l'hai mica te la puoi dare, no?

Sic transeat gloria mundi.

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Re(8): L'acqua e Vendola

• carlo stagnaro •3/7/2011 - 15:27

Michele, sto benedetto 7 per cento non ha nulla a che fare, ma proprio nulla nulla, con la legge Ronchi. Sta scritto nel metodo tariffario normalizzato redatto nel 1996 (e poi mai più aggiornato, colpevolmente) da questo figuro qui in applicazione (tardiva) della legge scritta due anni prima da quest'altro figuro qui.

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Re(9): L'acqua e Vendola

• michele boldrin •3/7/2011 - 15:36

Dah?

Carlo, il signor Ronchi, quando ha scritto il suo decreto (ché l'ha scritto lui, ne son certo) sapeva che con quel testo avrebbe imposto il 7% deciso dai figuri in questione come tassa di rendimento sul capitale investito ecc. o no?

Se non lo sapeva forse dovrebbe fare un altro mestiere. Fa ancora in tempo.

Se lo sapeva ne è responsabile perché, avendo egli potestà legislativa, bastava si scomodasse a cambiare anche la normativa al riguardo ed il 7% garantito sarebbe sparito. Visto che a quel tempo lavorava per BS e BS mise la fiducia sul suo decreto, avrebbe potuto fare un lavoro completo. E molto più ben fatto.

La regola, banale, è: ogni volta che scrivi una legge che regola un settore/tema, qualunque esso sia, hai SEMPRE l'opportunità di cambiare la legislazione pregressa assieme alle normative e circolari che la attuano. È tuo obbligo apprenderla (perché solo così potrai valutare che effetto la tua legislazione avrà) e modificarla se non la ritieni consona. Se non la modifichi, avendone la potestà, la approvi.

Quindi, essendo il decreto Ronchi ben successivo al 1996, per quanto mi riguarda quel 7% è scelta sua.

L'incompetenza non è una scusa. È un'aggravante.

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Re(10): L'acqua e Vendola

• carlo stagnaro •3/7/2011 - 15:46

La legge ronchi e la legge Galli regolano entrambe il settore idrico, ma ne regolano aspetti diversi e scorrelati. La Ronchi diceva: la gestione del servizio deve essere affidata nel tal modo. La Galli diceva (tra l'altro): la remunerazione del capitale investito va pagata in tariffa (su QUESTO principio si è votato) ed è fissata al 7%. Non c'era ragione alcuna - anzi, sarebbe stato scorretto secondo me - che la STESSA norma intervenisse su entrambi gli aspetti. 

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Re(11): L'acqua e Vendola

• daniele c0nd0relli •5/7/2011 - 10:20

mi intrometto anch'io con un breve commento che piazzo qui ma che risponde a diversi posts.

1) (magari mi sbaglio ma) il rendimento sul capitale investito fissato dal decreto del 96 e' pari al 7% nominale pre-tax. se prendiamo il recente wacc menzionato da marco mariotti per le water utilities in uk che e' pari al 4,5% post-tax reale, ci aggiungiamo le tasse italiane, e teniamo conto che il nostro e' stato calcolato nel 96 (con una piu' elevata inflazione, probabilemente >= 2% ed un piu' elevato risk-free rate) mi sembra che la misura del 7% non sia poi completamente sballata. io credo che se facessimo l'esercizio di calcolarla oggi io difficilmente staremmo sotto il 6% (basta aggiungere un 1.5% di inflazione 2010 al numero sopra, e rimangono da considerare le tasse).

2) ovviamente, come notato da tutti, il punto e' che questa misura del 7% decisa nel 96 doveva essere rivista alla fine di ogni regulatory period (4 anni?) ed essere decisa da un'autorita' indipendente, e non per decreto. 

3) inoltre, parlare di un solo numero, il wacc, e' decisamente misleading. vi sono altri fattori che incidono sulla remunerazione in maniera sostanziale e che non sono stati discussi. qual'e' il perimetro degli investimenti ammessi che ottengono remunerazione? come si misura il capitale investito ed in quale periodo? etc.

4) dire che le utilities non hanno rischio di impresa e' errato. se non sbaglio la formula di regolazione attuale prevede un revenue cap (cioe' prevede un massimo di ricavi permessi calcolato sulla base dei costi ammessi, e poi definisce la tariffa sulla base di una proiezione del consumo futuro). se la domanda varia o i costi variano l'impresa puo' guadagnare ma puo' anche perderci, insomma si assume un rischio.

5) dire che il rischio regolatorio non vada considerato mi sembra un'affermazione forte. il punto e' convincere gli investitori ad investire. se in italia gli investitori percepiscono un rischio sistemico maggiore perche' i politici italiani non hanno le idee chiare sul futuro, e' ovvio che bisognera' tenerne conto. pena la possibilita' di far andare deserta la gara. quanto sia necessario valorizzare questo rischio e' altra storia.

6) si puo' poi discutere su quale sia il metodo migliore di regolamentazione, e su come definire i numeri precisamente, ma il metodo adottato dalla legge galli mi sembra abbastanza comune, e non solo in italia.

 

 

 

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Re(12): L'acqua e Vendola

• alberto lusiani •5/7/2011 - 11:32

se prendiamo il recente wacc menzionato da marco mariotti per le water utilities in uk che e' pari al 4,5% post-tax reale, ci aggiungiamo le tasse italiane,

Pero' il grosso delle tasse incidono sull'utile, che puo' essere convenientemente quasi azzerato con spese e investimenti (e anche stipendi degli amministratori), non sulla sola componente della remunerazione del capitale.

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Re(13): L'acqua e Vendola

• daniele c0nd0relli •5/7/2011 - 15:35

rispondo senza cercare di entrare nei dettagli e sperando che quello che dico abbia senso lo stesso.

quello che tu suggerisci potrebbe avere senso se immagini che gli azionisti della societa' possano ottenere vantaggio diretto da un'aumento dei costi dell'azienda. il caso piu' eclatante potrebbe essere quello dell'amministratore maggiore azionista che non fa utile ma prende uno stipendio molto alto. overall, immagino (ma non sono sicuro) che questa ultima strada non sia troppo conveniente perche' i redditi delle persone fisiche hanno un trattamento sfavorevole rispetto ai redditi da capitale.

 

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Re: L'acqua e Vendola

• gilberto bonaga •3/7/2011 - 00:12

Allora è andata all'ATO di Bologna e ha detto: ho sbagliato i miei calcoli,dammi di più, e l'intreccio perfetto fra controllante e controllato (entrambi del PD, il Comune di Bologna è azionista di Hera) ha generato l'aumento, invece di un bel calcio nel sedere con il cartello: se non sai fare il tuo mestiere (calcolare l'acqua) cambia mestiere. Adesso cambiamo lo scenario: avesse vinto il NO al posto di Hera si siede Marco Esposito e dice: ho bisogno di un aumento delle tariffe, qui ci sono XXXX euro per voi. E allora addirittura potreste ringraziare l'esistenza di un conflitto di interessi (da nessun liberista notato..) a dir poco sconcertante che c'è in Emilia Romagna.

Oh, ma non eri tu che volevi votare "si'"?

In Emilia-ROmagna noi possiamo insegnare alla mafia come si mette su un sistema di potere senza bisogno di sparare o mettere bombe.

Quando si dice che c'e' un terribile conflitto di interessi, tra l'altro, non sono solo interessi economici: i vertici dell'ARPA (l'agenzia che controlla la qualita' dell'acqua degli acquedotti) sono nominati dalla Regione, in cui comanda il PD. Secondo te, l'ARPA andra' mai a dire in giro che l'acqua di Hera (controllata dal PD) non e' piu' che buona?

 

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Re(1): L'acqua e Vendola

• marco esposito •3/7/2011 - 11:02

Ho votato sì perchè il mio timore è che oltre a essere succhiato il sangue dai compagni-vampiri si aggiunga l'Anemone di turno. E mentre i compagni-Dracula si accontentano di un misero 3,5% quelli non si accontentano.

Perchè se in Emilia insegnate il sistema di potere,a roma insegnano il sistema del magna-magna, e il potere se lo comprano a insaputa di chi lo vende..

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Re(2): L'acqua e Vendola

• gilberto bonaga •3/7/2011 - 14:15

Ho votato sì perchè il mio timore è che oltre a essere succhiato il sangue dai compagni-vampiri si aggiunga l'Anemone di turno. E mentre i compagni-Dracula si accontentano di un misero 3,5% quelli non si accontentano.

Cioe', nel timore di prendere una fregatura, hai preferito prendere una fregatura certa. Non ti fidandoti delle tariffe stabilite dai politici, perche' potrebbero essere collusi con i gestori, hai dato ai politici la possibilita' di essere legalmente ed apertamente collusi coi gestori e di stabilire le tariffe, confidando che si accontentino. Non vedo un gran vantaggio.

Piuttosto, tu sei della zona di Napoli, ti risulta che presso le USL ci siano difficolta' a pagare gli stipendi a fine mese e che i dipendenti debbano fare scioperi ogni mese per avere lo stipendio? Me ne ha parlato un amico e non so se la notizia sia affidabile o meno.

 

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Re(3): L'acqua e Vendola

• Corrado Ruggeri •3/7/2011 - 14:27

Piuttosto, tu sei della zona di Napoli, ti risulta che presso le USL ci siano difficolta' a pagare gli stipendi a fine mese e che i dipendenti debbano fare scioperi ogni mese per avere lo stipendio? Me ne ha parlato un amico e non so se la notizia sia affidabile o meno.

 

Non so oggi, ma l'anno scorso (verso aprile) la notizia era su tutti i giornali.

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Re(3): L'acqua e Vendola

• marco esposito •3/7/2011 - 16:47

E' la ASL NA1, un mostro pazzesco, esempio del più perverso possibile connubio fra: incompetenza, malaffare,gestione  camorristica e clientelare, ad avere ogni mese tali problemi, poichè becca continui decreti ingiuntivi e pignoramenti di fondi, compresi quelli destinati al pagamento degli stipendi.

E' uno dei casi in cui darei via libera a Calderoli e Borghezio, tanto per intenderci. Ed è uno dei pozzi senza fondo che affossa la sanità in Campania.

Sull'acqua: era la scelta fra due fregature (mica il referendum ha reso l'Italia un Eden, tutt'altro, ha fato rialzare la cresta ai dinosauri), diciamo che temevo che dopo averci messo l'ombrello là lo aprissero pure (da una vignetta di Altan).

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I'm feeling lucky

• Mattia Servi •2/7/2011 - 18:17

Notizia molto interessante questa su Google, ma da profano non sono certo di come interpretare la cosa. A prima vista sembrava uno scandalo, una patetica dimostrazione di analfabetismo informatico, ma a leggere la sentenza le motivazioni appaiono non dico giuste, però plausibili sì.

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Letture per il fine settimana, 2-7-2011 ECCELLENTE

• giuliana allen •2/7/2011 - 21:30

Universita' per le masse, articolo in inglese con delle verita' molto ben descritte. Troppo comodo fare gli snob e dire che le masse perderebbero tempo e soldi andando a studiare. Mi piace soprattutto l'affermazione " solo il fatto di imparare l'arte di applicarsi e perseverare e' un valore che rende tanto quanto il corso di studi intrapreso all'universita'" (traduzione a braccio mia dopo aver chiuso il link e a memoria) grazie davvero per la segnalazione

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Studi con dati europei?

• F.Iudica •3/7/2011 - 00:38

Riguardo al rendimento economico dell'istruzione universitaria, di Greenstone e Looney, esistono studi simili che utilizzano dati europei?

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Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• Mario Seminerio •3/7/2011 - 08:13

 

Ragazzi, vedo solo ora che proprio non ci arriviamo. Ha vinto Marco Esposito 100 a zero (come dice Michele, molto analiticamente), e io sono felice per la vostra modellizzazione. La realtà si incaricherà di fare il resto, come sta già accadendo. Lavoro da anni sulle obbligazioni corporate delle utilities, incluso il valore al quale i mercati posizionano il Wacc, che resta cocciutamente in un intorno del 7 per cento (questi cattivoni di mercati non hanno capito che il Wacc di un monopolio naturale regolato deve essere a zero, che diamine!), ma tutti i vostri concetti accademici mi sono sfuggiti. Sono proprio un maneggione, evidentemente. State bene, modellisticamente parlando. E buone rendite a tutti.

Ah, ultima cosa: il rischio zero non esiste, perché occorre aggiungere una cosa chiamata regulatory risk, che incide sul costo del capitale. 

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Re: Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• michele boldrin •3/7/2011 - 11:25

Lavoro da anni sulle obbligazioni corporate delle utilities, incluso il valore al quale i mercati posizionano il Wacc, che resta cocciutamente in un intorno del 7 per cento (questi cattivoni di mercati non hanno capito che il Wacc di un monopolio naturale regolato deve essere a zero, che diamine!)

Dev'essere un po' di tempo che, tra un editoriale ed un altro, non controlli gli screens dei rendimenti allora. I quali rimangono, cocciutamente, a due passi da quelli risk-free.

"Ah, ma quelli sono tax-free!" - dirà l'esperto practitioner. Right, ma siamo anche in un periodo di storicamente altissima ed inusuale rischiosità del debito delle municipalities e di particolari sforzi (noti anche come QE1, QE2, ...) della Fed di appiattire i rendimenti sul debito federale. In periodi normali e neanche tanto lontani il rendimento nominale su un muni tende ad essere leggermente inferiore a quello sui treasuries.

Bottom line: rischio zero, fatto salvo quello d'inflazione legato alla maturità del titolo.

Ora buon lavoro a tutti quelli che si dedicheranno a trovare contro-esempi a questa stranota (solo agli accademici) e banale (ma solo per gli accademici) regola pratica generale. Con adeguato sforzo si troveranno i controesempi, ma occhio a guardare sempre e solo ai titoli a 20 o 30 anni per cercare di trovare un numero che assomigli al mitico 7% ... dopo, quando tutti avranno scoperto che le utilities non si finanziano solo a venti o trent'anni ma anche a sei mesi, magari discutiamo anche di wacc reali, anziché di wacc immaginari.

P.S. "Arrivarci" per "arrivarci": è tanto difficile arrivare a capire che il punto in discussione NON è la legittimatà di di remunerare il capitale ma, piuttosto, il fatto che la Ronchi è legislazione fatta con il culo da gente che o non ci arriva o, quando arriva, arriva ad altro? Ossia a preparare il terreno legale per fare regali agli amici degli amici, come ora ho scoperto essere il caso del famoso buono pugliese? Visto che hai scelto tu questo livello: è proprio tanto difficile arrivarci e magari ammetterlo?

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Re(1): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• Giordano Masini •3/7/2011 - 11:42

è tanto difficile arrivare a capire che il punto in discussione NON è la legittimatà di di remunerare il capitale ma, piuttosto, il fatto che la Ronchi è legislazione fatta con il culo da gente che o non ci arriva o, quando arriva, arriva ad altro?

“Volete voi che sia abrogato il comma 1, dell’art. 154 (Tariffa del servizio idrico integrato) del Decreto Legislativo n. 152 del 3 aprile 2006 “Norme in materia ambientale”, limitatamente alla seguente parte: “dell’adeguatezza della remunerazione del capitale investito?”

Cosa sia in discussione qui non l'ho ancora capito, cosa fosse in discussione il 12 e il 13 giugno mi sembra abbastanza chiaro.

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Re(2): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• michele boldrin •3/7/2011 - 12:10

Ultimo mio commento, ritorno al silenzio perché ci si stanca a discutere con chi non ti legge.

Giordano: mi ricordi i giapponesi nella giungla che combattono una guerra finita da tempo. A me non fotte nulla del referendum, dove ho votato NO pur poi pentendomene! Se vuoi discutere del referendum devi scegliere un altro posto. Per quanto mi riguarda è acqua passata.

Qui, almeno io ed anche Marco credo, stiamo discutendo delle incongruità e delle inconsistenze del decreto Ronchi. Sono state proprio quelle incongruità ed inconsistenze che hanno aperto la porta ai vari referendari comunisti ed alle polemiche demenziali sull'acqua bene pubblico.

Stai combattendo una battaglia tutta ideologica, fatta di proclami che lasciano, francamente, il tempo che trovano. La realtà è che si trattava di una legge fatta con il culo (il perché lo possiamo discutere, io ho la mia opinione) e le liberalizzazioni fatte con il culo (o per favorire gli amici) sono dannose due volte. Una perché non creano mercato e la seconda perché generano avversità ideologica al mercato quindi impediscono, di riflesso, anche quelle potenzialmente buone.

Saper ammettere questo fatto apre la porta d un'ammissione più generale che invito da tempo i "liberali italiani" a fare: scegliersi i compagni di strada con attenzione, che quando ci si accompagna a gente sbagliata e si fanno solo battaglie tutte ideologiche e nominaliste si finisce massacrati. Come nel caso in questione.

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Re(3): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• Giordano Masini •3/7/2011 - 14:31

Michele, questi giochetti non con me, please. Che qui si stia discutendo del referendum e delle conseguenze del medesimo è cosa abbastanza evidente fin dalla lettura del post e dei link che suggerisce. Per cui non credo che sia io a non aver capito che la guerra è finita, ma sia tu ad aver cominciato a sparare dalla parte sbagliata (e, consentimi, a cambiar discorso a ogni giro di vasca si rischia di far la figura del tal Martinelli citato nel post)

Non ho gli strumenti di cui disponete tu e Mario, ma sufficiente esperienza per rendermi conto che la frase di Marco

Recentemente ho investito molti soldi in attrezzature e stampi, pretendo, con lo stesso spirito, un rendimento garantito del 5% (mi accontento..) e rischio di impresa 0. Su questa battaglia (rendimento garantito e rischio 0) sono sicuro di coinvolgere tutta l'imprenditoria italiana

detta da un imprenditore più che standing ovations (100 a zero?) meriterebbe un minimo di approfondimento: Marco si accontenterebbe del 5% per ripagare soldi che gli sono costati di più? All'assenza di rischio (da dimostrare) vogliamo sostituire la certezza della remissione? E' una domanda meno off topic questa? E sono fuori tema anche le considerazioni di Giovanni Federico?

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Re(3): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• Massimo Famularo •5/7/2011 - 11:37

le liberalizzazioni fatte con il culo (o per favorire gli amici) sono dannose due volte. Una perché non creano mercato e la seconda perché generano avversità ideologica al mercato quindi impediscono, di riflesso, anche quelle potenzialmente buone.

questo è uno dei motivi principali per i quali un punto di vista liberale non riesce ad avere una degna rappresentanza politica neanche in qualche nicchia minoritaria.

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Re(1): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• Mario Seminerio •3/7/2011 - 12:04

Michele, questo esempio c'entra come i cavoli a merenda. I muni non esprimono alcunché, non hanno premio per rischio sistemico perché detenuti da privati con real money e non da banche con leva. E ti assicuro che i miei editoriali non mi distraggono dal mio lavoro. Spero che lo stesso possa accadere a te, parlando di livelli. Soprattuto quando ti avventuri in ambiti che semplicemente non sono tuoi.

Davvero, non vale la pena di discutere con chi fa esempi così fuori dal mondo, visto che il Wacc è un mix tra costo dell'equity (calcolabile col CAPM) e quello del debito. La Ronchi non era perfetta, tutt'altro, ma quel numero non era stato preso a caso. 

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Re(2): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• michele boldrin •3/7/2011 - 12:16

I muni non esprimono alcunché, non hanno premio per rischio sistemico perché detenuti da privati con real money e non da banche con leva.

Ai numeri replichi con frasi valtremontiane. I rest my case.

P.S. Quali ambiti siano, o non siano, i miei, Mario, lascialo decidere a me. Ed ai numeri. Grazie.

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Re(3): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• Mario Seminerio •3/7/2011 - 12:43

P.S. Quali ambiti siano, o non siano, i miei, Mario, lascialo decidere a me. Ed ai numeri. Grazie.

 

Lo stesso vale per me, soprattuto quando un autoproclamato tuttologo mi accusa di non sapere fare il mio lavoro. E non posso replicare con numeri a chi confonde il Wacc (con annesso CAPM) con il premio al rischio dei Munis sui Treasury. Saluti.

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Re(4): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• Corrado Ruggeri •3/7/2011 - 13:13

Anni fa, consigliato da una pattuglia dei carabinieri, costretta a scortarmi fuori da un locale, imparai che quando due cominciano a litigare è meglio non intromettersi per fare da paciere.

Tuttavia...ci provo.

Capisco un legittimo scontro anche duro tra opinioni diverse ma, perchè siete finiti a "quasi" insultarvi sul personale ?

Leggere questo scambio tra due persone intelligenti, preparate, che han dato prova di autoironia e spesso la pensano in maniera affine, stupisce e parecchio.

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Re(5): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• michele boldrin •3/7/2011 - 14:34

Saggio consiglio.

Per parte mia posso solo dire che, come una lettura attenta del thread prova, ho solo invitato il nostro caro Mario a darsi una calmata. Non è colpa mia se, a partire dal suo primo intervento diretto ad Esposito, è tutto uno spazientirsi perché i suoi interlocutori non sanno di cosa parlano, un consigliar di studiare manuali di finanza (per apprendere il CAPM ...) ed attribuzioni a terzi di mancanza di competenza che, invece, ci si auto-attribuisce.

La regola, prima come redattore ed ora come lettore, è che io lo schiaffo non lo tiro per primo ma quando me lo tirano lo restituisco con gli interessi. Se si vuole discutere seriamente basta tirar fuori numeri ed argomenti ed evitare di dare giudizi azzardati assai sulle competenze altrui. End of story.

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Re: Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• giulio zanella •3/7/2011 - 16:19

Lavoro da anni sulle obbligazioni corporate delle utilities, incluso il valore al quale i mercati posizionano il Wacc, che resta cocciutamente in un intorno del 7 per cento

Mario, se e' cosi' allora perche' non lo lasciamo fissare ai mercati (cioe' al regolatore prendendo a riferimento il Wacc di mercato) quel numero invece di scriverlo in una legge, decreto o quello che e'(ra)?

Non e' una domanda retorica, e' che vorrei veramente capire questo punto. E' il punto di Marco Esposito, ed e' anche il motivo per cui ho votato SI a quel quesito (mentre ho votato no all'altro).

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Re(1): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• costantino caldarella •3/7/2011 - 16:30

Non e' una domanda retorica, e' che vorrei veramente capire questo punto. E' il punto di Marco Esposito, ed e' anche il motivo per cui ho votato SI a quel quesito (mentre ho votato no all'altro).

Grazie prof Zanella ,anche io ho fatto la stessa identica scelta dopo avere letto Marco Esposito evidentemente sono sulla buona strada:-)

..... e poi dicono che noise from Amerika non raggiunge gli obiettivi ........uomini di poca fede:-)

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Re(2): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• carlo stagnaro •3/7/2011 - 16:51

Giulio, giuro che poi non parlo più del referendum (ok, è un giuramento che non manterrò...) ma se quello è il tuo ragionamento, a me sembra incoerente. Tu ritieni, e siamo d'accordo, che sia assurdo fissare per dm il 7%. Però hai votato per abolire contro la norma che obbliga di determinare le tariffe "tenendo conto dell'adeguatezza del capitale investito". L'effetto diretto del tuo voto non è trasformare il 7 nel 5 o nel 9, ma di spostare il 7 dalla tariffa al bilancio comunale, che non può permetterselo, e quindi di creare un quadro regolatorio dove si faranno meno investimenti. Qualcuno mi dice quale passaggio della mia concatenazione contiene un elemento irrazionale, una causalità errata, o quello che vi pare a voi?

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Re(3): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• giulio zanella •3/7/2011 - 16:57

Carlo, sul principio che hai ripetuto sopra da qualche parte (il capitale costa e va quindi remunerato) io sono d'accordo. Ho votato SI per abolire l'assurdita' di scrivere un tasso di remunerazione su una legge scritta da manifesti deficienti, non per abolire quel principio.

Al politico oculato l'interpretazione. Se avessi votato NO l'interpretazione sarebbe stata una sola.

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Re(4): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• carlo stagnaro •3/7/2011 - 17:09

Non è faccenda di interpretazione, ma di testo letterale: il secondo quesito voleva abolire il dettato normativo per cui la tariffa deve tener conto "...dell'adeguatezza della remunerazione del capitale investito": questo ha nulla a che fare con le modalità di determinazione di tale "adeguatezza" (su cui siamo d'accordo).

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Re(5): Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• giulio zanella •3/7/2011 - 17:20

Vero, i giuristi, gli avvocati e gli azzeccagarbugli ci fottono sempre :-)

Ma il suddetto politico oculato (che probabilmente ha ancora da nascere ma non mettiamo limiti alla provvidenza o alla chimica del cervello) dovrebbe riconoscere che c'e' spazio per l'interpretazione. Quello che fa strabuzzare gli occhi a Marco Esposito, me, e anche te (e chissa' quanti altri) e' scrivere un tasso di rendimento sulla pietra, non il principio di remunerazione.

Se uno vuole abrogare solo un pezzo della norma che fa, vota NO all'abrogazione? Votando NO dici che tutta la norma ti va bene com'e'. Questo e' il segnale che io ho voluto mandare.

Comunque, la discussione piu' utile e' ormai quella sopra sul regolatore indipendente, sul quale sono naturalmente d'accordo.

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michele boldrin vs Mario Seminerio.

• salvatore stefano •3/7/2011 - 14:26

Vorrei associarmi a quanto scritto da Corrado Ruggeri, poco più di un'ora fa.

Neppure mi azzardo ad entrare nel merito della discussione, tra michele boldrin e Mario Seminerio. La discussione è ad un livello tecnico piuttosto elevato, per le mie scarsissime cognizioni in materia. Però, vorrei poter dire che qui dibattono due studiosi, ugualmente preparati e intelligenti. E, cosa non da poco, a nessuno asserviti, mi sembra. Studiosi con formazione, forse, in parte o in buona parte, differente. Ma, la cacofonìa, non è forse una parte dell'anima di nFA?

Perciò, a chiusura di queste mie baggianate, lunga vita sia a michele boldrin, che a Mario Seminerio. 

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Mario, Michele, liti, e insulti

• alberto bisin •3/7/2011 - 15:13

Vorrei prendere e raddoppiare  l'esortazione di Corrado Ruggeri e Salvatore Stefano ad abbassare i toni. Sono intervenuto in questo dibattito all'inizio perche' mi pareva che i termini di una questione fondamentale in economia, cosa sia una rendita, non fossero chiari. E' il mio lavoro, insegnare queste cose, e quindi .... Mi sembrava anche che Mario stesse addebitando a Marco errori logici che io non vedevo. Immaginavo che il tono un po' agitato fosse dovuto a trascorsi dibattiti su questo sito ed altrove. Mario sembrava esasperato - probabilmente da decine di dibattiti sul referendum. 

In questi casi, io credo che nostro compito, a nFA, sia di riportare la questione sull'aspetto tecnico, se possibile. In questo caso era facile. Mi pare che siamo tutti d'accordo: la questione e' quanto rischio ci sia nel costo del capitale di una utility (se c'e', la sua remunerazione non e' una rendita). Di questo si sta discutendo - questione tecnica che non richiede insulti o accuse di non conoscere CAPM o di averlo dimenticato, ne' voti ai contendenti.

Se su questo concordiamo tutti, veniamo alla questione del rischio. C'e' o non c'e'? Quanto? Michele dice, non c'e' rischio - e a prova della sua affermazione adduce due "pezze" di dati: i) che il 6.92% dei bondi di AQP e' dovuto a rischio artificialmente inserito nella struttura dello strumento finanziario (la questione di quello che ML fa col fondo), ii) che i Municipal bonds negli Stati Uniti tipicamente raccolgono fondi al risk-free rate. 

Da qui si parte. Si accettano argomentazioni contrarie.  Mario sembra averne uno di argomento  che i Municipal bonds non siano il confronto giusto, ma io tra gli insulti reciproci non l'ho capito. Vorrei sentire questo ed altri. 

 

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Re: Mario, Michele, liti, e insulti

• luigi •3/7/2011 - 15:25

Proviamoci. Io sono innocente, non credo aver insultato nessuno.

1. Per come è la descrizione del bond, a me sembra che il rischio artificiale inserito vada nella direzione contraria a quello che dice Michele. Il tasso effettivo atteso mi sembra superiore al 6.92%, che è il tasso cedolare.

2. Visto che sono stati portati dati sulle utilities USA, c'è questa stima di Damodaran. Cost of equity for the Water Utilities sector: 6.79%. Questo credo sia paragonabile al link sui municipal bonds di sopra, che sono relativi al cost of debt.

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Re(1): Mario, Michele, liti, e insulti

• alberto bisin •3/7/2011 - 15:37

Infatti. Grazie per non averlo fatto. 

Su 1: forse non capisco, ma mi pare che il bond abbia inserito rischio artificiale (AQP puo' fallire - e non ripagare il bond - se ML fa cazzate con gli investimenti intermedi). Il tasso quindi riflette questo rischio. Perche' lo abbiano strutturato cosi' - non so. Se fosse per ripagare ML dei suoi servigi allora ok - ma devi ammettere che suona molto, molto strano. 

Su 2, mi guardo la stima. Devo dire che non mi e' chiaro se sia meglio guardare a debt o equity - ci devo pensare ma a prima vista pare second order. 

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Re(2): Mario, Michele, liti, e insulti

• alberto bisin •3/7/2011 - 15:41

Dimenticavo: la questione di regulatory risk cui accenna mario mi pare importante. Supponiamo che 7% sia davvero il numero giusto. Un referendum che rende piu' difficile (perche' occorre passare dalla fiscalita' generale) raccogliere la remunerazione del capitale e' un  rischio che AQP certo paga sul mercato dei capitali. 

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Re(3): Mario, Michele, liti, e insulti

• luigi •3/7/2011 - 16:38

1. Senza sapere i dettagli precisi rischio di dire cretinate. lo l'ho interpretato cosi'. E' vero che se ML fa cazzate, AQP puo' fallire, e quindi ripaga zero. Ma, supponi non fallisca, e reintegra le cazzate di ML. Supponi che abbia dato a ML 100 al fine di ripagare il capitale finale, oltre ai pagamenti per interessi cedolari. Dopo un anno, ML si ritrova con 80, e AQP reintegra 20. Rispetto ai 100 previsti nello stato del mondo buono, AQP sta effettivamente pagando 120. Oltre al tasso di interesse cedolare. Insomma, mi pare che negli stati di cazzate intermedie che non portano a default, il tasso che paga non è piu' fisso. Bisogna vedere qual è la differenza tra questo effetto e l'aumento della probabilità di default dovuta alle cazzate di ML.

2. Sicuramente il mercato reagisce all'ambiente regolatorio (per questo, bisogna anche stare attenti a paragonare Italia e USA). Questo influisce anche sulla scelta se considerare cost of debt or cost of equity come ritorno di riferimento. Pero' a me sembra, che, almeno in USA, l'equity delle water utilities sia considerato piu' rischioso del debt.

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Re(3): Mario, Michele, liti, e insulti

• giovanni federico •3/7/2011 - 17:40

Ma la questione di regulatory risk in Italia è drammatica, dato che le tariffe sono fissate dall'autorità politica. Chi garantisce che una amministrazione populista (per carità di patria non dico di quale parte  politica) non decida  che l'acqua è un diritto e dimezzi le tariffe?

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Re(4): Mario, Michele, liti, e insulti

• alberto bisin •3/7/2011 - 19:37

Ditto. Credo anche io che la chiave sia qui. Credo anche che questa sia la ragione per cui il mercato dei munies non esiste in Italia. Ma non so molto di queste cose, magari ci sono restrizione legali che li rendono impossibnili. Ci sono sempre :)

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Re(5): Mario, Michele, liti, e insulti

• michele boldrin •3/7/2011 - 19:57

Alberto, il mercato dei munies non c'è in Italia perché le utilities non ci sono state sino all'altro giorno.

Per quanto riguarda poi il regulatory risk, delle due l'una.

O ben lo misuriamo sulla base di quello visibile laddove le utilities regolate ci sono (e.g. USA) o facciamo il ragionamento che gli antinucleari pavidi fanno per dire no al nucleare in Italia. Ossia, che sì che magari è safe ed altrove si può fare, ma in Italia no perché in Italia l'amministrazione pubblica è quella che è, quindi non funzionerebbe. Ma se quest'ultimo argomento vale qui allora vale sempre, ed allora lasciamo stare tutto.

Il nuovo coniglio uscito dal cilindro non puo' chiamarsi "regulatory risk". Una cosa non quantificabile e totalmente endogena al sistema non puo' diventare la pezza giustificativa per un numero uscito dal cappello dello stesso signore che determina il regulatory risk!

In parole povere: un argomento non può essere un anguilla che muta ad ogni obiezione. Altrimenti non è più un argomento ma, appunto, un'anguilla.

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Re(6): Mario, Michele, liti, e insulti

• alberto bisin •3/7/2011 - 20:39

Michele, cosa dici. Che regulatory risk dipenda da quale istituzione (sistema politico istituzionale) regoli, mi pare ovvio. La qualita'/le caratteristiche di un sistema  politico istituzionale sono misurate in proxy da 20 anni. Male? Certo, male se ci vuoi fare growth regressions etc. Ma non temo di essere contraddetto se dico che qualunque di queste misure  mette l'Italia in fondo e gli USA in testa (sono estremamente correlate, dalle varie Polity, a trust in survey data, a corrption, a....). E tu che fai, usi i dati USA per l'Italia? Anguilla? 

 

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Re(7): Mario, Michele, liti, e insulti

• michele boldrin •3/7/2011 - 21:01

Si', li uso.

E se ci pensi cinque minuti capisci perché non solo è legittimo ma è doveroso. Basta applicarci un modellino semplice semplice di public choice.

Perché quel 7% lo ha fissato lo stesso soggetto che, in questa nuova versione de "l'Italia è differente", determina la nuova anguilla, il regrisk.

Dopodiché, ripeto, se hai voglia di argomentare che in Italia occorre dire no al nucleare perché

non temo di essere contraddetto se dico che qualunque di queste misure  mette l'Italia in fondo e gli USA in testa (sono estremamente correlate, dalle varie Polity, a trust in survey data, a corrption, a....)

fai pure. Sei in ottima compagnia.

P.S. Nota che tu hai fatto una domanda, io ti ho dato una risposta. Se la risposta non va bene dovresti proporre una spiegazione alternativa anziché modificare l'oggetto della discussione. Ma se proprio vuoi, andiamo avanti così, cambiando argomento. Fra un po' discuteremo dell'articolo 41 della costituzione ...

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Re(8): Mario, Michele, liti, e insulti

• alberto bisin •3/7/2011 - 21:12

Io non ho ribattuto sulla risposta alla mia domanda: perche' non ci sono munies. Anzi, ti ringrazio. Il resto non sta in piedi. Usi i tassi Usa per cosa? Come obiettivo normativo, certo. Per analisi positive e' folle. Questo e' auto-evidente.

Non preoccuparti che non ho alcuna intenzione di discutere di art. 41. Faccio gia' fatica a prendere sul serio questi argomenti/ooops sorry, anguille. 

Mi fermo qui. Dubito imparerei qualcosa su regrisk o altro continuando. 

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Re(9): Mario, Michele, liti, e insulti

• michele boldrin •3/7/2011 - 21:26

Usi i tassi Usa per cosa? Come obiettivo normativo, certo. Per analisi positive è folle. Questo è auto-evidente.

Mi sembra anche auto-evidente che stiamo parlando dell'opportunità, o meno, di un articolo di LEGGE che NORMA un tasso di rendimento! Stiamo, cioé, facendo analisi normativa. Non te ne eri accorto?

Se vuoi fare l'analisi positiva che spieghi perché il legislatore abbia prima messo e poi mantenuto quel 7% nella norma, prova a farla. Quando ce l'hai leggiamo il risultato. Io scommetto che arriverai alla medesima conclusione di Marco Esposito.

Grazie del contributo, in ogni caso. Specialmente di quel "folle". La prossima volta pensa prima di scrivere.

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Re(10): Mario, Michele, liti, e insulti

• alberto bisin •3/7/2011 - 22:34

Non raccolgo le provocazioni. Ma provo a spiegarmi perche' mi rendo contop di non averlo fatto bene prima.

L'analisi sulla dinamica legislativa mi porta dritto nelle braccia di Marco. Non ho alcun dubbio. Non ho mai discusso di questo. Siete tu, Mario Seminerio  ed alcuni altri ad averlo fatto in questa sede. Ho detto piu' volte che non mi interessa. (O che non mi interessa abbastanza per scazzarmi con Mario, con Marco, con te o con chiunque altro - ovviamente piu' "investiti" di me nelle questione del passato referendum). 

Io sto cercando di capire come remunerare il capitale investito delle utilities - quali siano le componenti rilevanti, quale rischio etc. Si' e' questione normativa, hai ragione.  Non mi sono ben spiegato. 

Ci sono vari livelli a cui si fanno analisi normative. Uno riguarda la questione normativa pura, quella che non considera lo stato politico-istituzionale del paese come uno stato. Questa e' importante - come sai io ho sempre avuto l'ossessione che internalizzare il vincolo politico sia un errore per un economista.  

Se penso al legislatore, quindi, la prima cosa che vorrei vedergli fare in questo caso e' legarsi le mani - rendere difficile un proprio intervento futuro arbitrario sulla questione. Questo limiterebbe il rischio di regolamentazione. E' chiaro pero' che qualora il legislatore non lo faccia (e ovviamente qui la questione e' che ci sono una serie di vincoli che si mordon la coda per cui cio' non avviene - la situazione politica istituzionale italiana e'  pessima) allora e' ragionevole includere regulatory risk, anche in analisi normative, quando cerchiamo di capire come remunerare il capitale investito delle utilities (non discuto della questione del fatto che fissare il tasso ex-ante sia errato e che Ronchi o chi per lui abbia fatto un pasticcio). Semplicemente, il regulatory risk c'e' ed e' possibile fare analisi normative prendendo come stato la situazione positiva in cui si trovano le istituzioni del paese. Basta essere chiari sul fatto che si fa cosi', che si prende per dato qualcosa che in principio puo' - e deve - essere modificata. 

Io stavo facendo questo. Stavo pensando a AQP e a quel 6.92% (o quello che e'). E' ovvio che in quel tasso c'e' un folle rischio ML, ma c'e' anche un regrisk. Se AQP andasse sul mercato con un bond vero, senza orpelli pro-ML, quello lo pagherebbe. L'analisi normativa che stavo cercando di fare era un tentativo di capire quanto sia il costo del capitale di mercato di AQP o di un'altra utility. Non sarebbe il tasso su una muni. Perche' il tasso di mercato riflette le inefficienze politichje italiane. Ma resta il tasso di riferimento a breve. 

 

Un esempio forse chiarisce il mio punto: vorremmo tutti che il tasso sui BOT fosse uguale a quello dei Bund - ma fino a che non tagliamo i cordoni della borsa e non ripaghiamo un pezzo di debito questo e' impossibile. Ill tasso di riferimento per analisi normative in the long run deve essere quello dei Bund; ma se fossi Draghi che in mondo strano avesse l'obbligo di decidere a quali tassi permettere agli italiani di indebitarsi (siamo d'accordo che questo mondo non dovrebbe realizzarsi e che e' sbagliato che succeda nel mercato delle utilities), nel breve periodo.... 

 

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Re(11): Mario, Michele, liti, e insulti --

• andrea moro •4/7/2011 - 00:09

A me questa baruffa fra persone che alla fine sono d'accordo sembra surreale. 

Mi pare ovvio che che ci sia più regulatory risk in Italia che altrove. Per esempio, in Italia si può, tramite referendum, imporre che non si possa remunerare il capitale che precedentemente era remunerato con tasso stabilito per decreto! Dato questo, lo spread coi muni di un 6-7% mi pare ragionevole! 

Se poi, non si vuole credere al 7% del WACC in altri paesi riportato da Mario, non capisco perché devi prenderla con Alberto, che sta cercando di dare ordine al ragionamento. E anche con Mario, che sta solo dicendo che, secondo i suoi dati, anche se si lasciasse fare al mercato, si andrebbe vicini al 7%. Magari è al 7% perché anche altrove la gestione delle utilities è un gran magna-magna. E non ci sarebbe molto da stupirsi. 

Però ripeto, a me pare che qui nessuno sostenga che il 7% debba essere imposto per decreto, né, credo, che il 7% debba per forza essere un regalo. A me lo sembra. 

PS (a Michele) ti sbagli sul fatto che si stia "parlando dell'opportunità, o meno, di un articolo di LEGGE che NORMA un tasso di rendimento". Si sta discutendo se il 7% sia un rendimento alto (Marco) o sulla norma (Mario)

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Re(12): Mario, Michele, liti, e insulti ---

• andrea moro •4/7/2011 - 01:09

Vorrei chiarire, nel caso non fosse chiaro, che per me qualsiasi tasso stabilito per decreto è pura follia. Su questo sono d'accordo con Michele, cosi' come sono d'accordo con lui e Marco Esposito sul fatto che 7% mi pare un rendimento alto. 

Sul regulatory risk, devo pensarci ancora un po' in realtà, forse sono stato un po' precipitoso. In un paese in cui ti garantiscono il tasso per decreto, il rischio non c'è dopotutto. Ma i decreti si possono fare in continuazione. 

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Re(13): Mario, Michele, liti, e insulti ---

• Steve Robinson Hakkabee •4/7/2011 - 10:19

Hera ha piazzato bond al 4.5% quindi ben più basso di quel 7% (per la gioia degli utenti dei servizi della medesima che hanno risparmiato qualche euro in bolletta)
http://www.trend-online.com/irs/hera-completa-con-successo-bond/

L'acquedotto pugliese invece ha piazzato il bond a 6.92% magari perché fa un pelo schifo come azienda e l'investitore ha un certo rischio di non venir ripagato a scandeza dell'obbligazione? (suppongo da questo articolo http://archivio-radiocor.ilsole24ore.com/articolo-865126/acquedotto-pugliese-s-p-s-recovery/ )

Quindi l'esempio di AQP mi sembra scorretto. Come dire prendo uno dei peggiori professori italiani e lo uso per qualificare e quantificare il sistema scolastico italiano (.... senza creare guerre mondiali sopra un gia surriscaldato argomento)

Chiedo solo per capire se ho visto giusto

 

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Re(14): Mario, Michele, liti, e insulti ---

• Andrea_C •4/7/2011 - 12:21

Sono d'accordo con michele, il regrisk è vicino allo 0.

In generale il rischio per chi investe in infrastrutture a rete ha un rischio molto basso. Se proprio vogliamo parlare di rischio in questo tipo di attività dovremmo guardare alla volatilità della domanda. Esempio: Terna costruisce una linea di interconnessione tra toscana e sardegna e dopo un paio di anni la domanda di energia precipita. Domanda. Chi si prende a carico questo rischio? Terna o la collettività? Se l'infrastruttura è regolata (ovvero chi la usa paga prezzi fissati dal regolatore) allora è corretto che sia la collettività a sostenere interamente il rischio. Se l'infrastruttura non è regolata e Terna può fare il prezzo che crede allora il rischio è tutto suo.

In un sistema regolato questo rischio è vicinissimo allo zero. La remunerazione del capitale deve essere garantita è deve essere pari mas o meno a:

% capitale preso a debito * tasso applicato da creditore + % capitale proprio * Btp decennali (risk free)

questo calcolo lo fa un regolatore indipendente dalla politica e dalle imprese. Lo stesso regolatore si impegna a rivedere i tassi ogni n. anni. Il rischio regolatorio in uno scenario del genere è vicino allo 0.

stop. fine. Io credo che il 7% sia forse un po' altino, ma non assurdo come tasso di remunerazione.

 

 

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Re(15): Mario, Michele, liti, e insulti ---

• Giuseppe Ferrari •4/7/2011 - 13:50

La remunerazione del capitale deve essere garantita è deve essere pari mas o meno a:

% capitale preso a debito * tasso applicato da creditore + % capitale proprio * Btp decennali (risk free)

Non ci capisco nulla, ma una formula "rigida" di questo tipo non disincentiva dal ricercare chi ti presta al tasso più basso per invece rivolgersi direttamente alla banca amica\azionista? Tanto, comunque vada, la tariffa salirà in proporzione...

 

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Re(16): Mario, Michele, liti, e insulti ---

• FDG •4/7/2011 - 15:24

Oddio, penso si supponga che il regolatore sia in grado di fissare un tasso medio interrogando i principali istituti. Oppure, ancora meglio - in caso di finanziamento tramite emissione obbligazionaria, il tasso sarà inferito direttamente al momento della collocazione. 

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Re(17): Mario, Michele, liti, e insulti ---

• Giuseppe Ferrari •4/7/2011 - 18:51

Capito. Grazie del chiarimento.

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Il nome di Andrea Moro

• Massimo Famularo •5/7/2011 - 11:45

non ha il riquadro bianco che denota gli editor.

Bug da fissare?

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Re(4): Mario, Michele, liti, e insulti

• marcomariotti •5/7/2011 - 14:03

Domanda tecnica ma da ignorante (ispirata anche dal commento di daniele condorelli sopra): ma scusate, il regrisk e' da considerarsi rischio sistemico o specifico?

Questo e' rilevante per il dibattito perche', se uno vuole stare al CAPM (che e' usato da tutti per calcolare la componente cost of equity del benedetto wacc), ovviamente importa solo e' sistemico. 

(NOTA per non economisti, basata su vaghe memorie - economisti correggetemi se sbaglio: secondo il CAPM il rendimento richiesto da un investitore su un attivita' (il cost of equity dal punto di vista dell'impresa) e' la somma del rendimento risk-free e del premio di rischio del mercato (rischio sistemico) moltiplicato per un fattore 'beta'. Il premio di rischio del mercato e' l'eccesso del rendimento del mercato aggregato su quello risk free. 'Beta' e' maggiore o minore di uno. Gli stocks con beta >1 ingigantiscono il rischio sistemico, quelli con beta <1 lo attenuano. Notare che il rischio specifico dell'attivita' non entra nella formula).

Il punto sostanziale mi sembra: questo regrisk puo' essere 'diversified away' o meno da un investitore? Io penserei in gran parte di si', se si sta parlando delle water utilities come settore e del rischio regolatorio (non del 'rischio Italia' in generale).

In questo caso, il regrisk non avrebbe importanza, almeno nella determinazione della componente equity dello wacc.

Ma anche se e' in parte rischio sistemico, va tenuto presente che le utilities hanno tipicamente un basso beta, diciamo 0.5 o 0.6. Sono le imprese ideali per difendersi dal rischio sistemico.

Quindi il regrisk potrebbe essere non cosi' importante.

Commenti e correzioni tecniche welcome.

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Re(5): Mario, Michele, liti, e insulti

• Andrea_C •5/7/2011 - 15:02

Il regrisk è, per farla breve, quello che stanno subendo i produttori rinnovabili. Un giorno il regolatore (che in questo caso è il ministero) fissa incentivi pari a x€ Mwh il giorno dopo arriva calderoli e dice che va ridotto del 30%. Questo è il reg risk e dipende in gran parte dalla credibilità del regolatore.

Settori che hanno bisogno di investimenti di lungo periodo non possono essere regolati da politici che rispondono a incentivi che seguono il ciclo elettorale, proprio perchè aumenteresti il reg risk legato a queste attività. Occorre che i governi si leghino le mani.

Se il settore è ben regolato il reg risk può tranquillamente considerarsi pari a zero.

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Re(5): Mario, Michele, liti, e insulti

• daniele c0nd0relli •5/7/2011 - 15:29

sollevi un punto a mio avviso corretto.

la mia considerazione era piu' terra terra: per attrarre investimenti e' necessario remunerarli al loro costo opportunita'. in presenza di un regolatore che non ha le idee chiare si produce una volatilita' dei rendimenti che costituisce un rischio e che dunque comanda un rendimento maggiore.

tuttavia, come tu noti, se il rischio e' diversificabile allora non dovrebbe essere considerato. quanto il rischio regolatorio sopra definito sia diversificabile (per esempio investendo in mediaset) credo non lo sappia nessuno.

in any case, il pezzo che forse manca alla discussione e' capire come sia stato calcolato l'equity beta utilizzato per ottenere il wacc. a quanto mi ricordo io (che ho fatto consulenza su questi temi tempo addietro), per imprese quotate tale beta e' ottenuto regressing il return dell'asset sui return del market as a whole. tuttavia questo non funziona se l'impresa e' regolamentata (perche' i suoi return passati sono stati determinati dal regolatore e questo produce circolarita'). invece quello che i regolatori fanno e' selezionare imprese quotate che vengono considerate simili in termini di business ma che non sono regolamentate e ottenere l'equity beta usando i returns di tali imprese. 

 

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Re(6): Mario, Michele, liti, e insulti

• Francesco Ginelli •5/7/2011 - 15:46

regressing il return dell'asset sui return del market as a whole

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Re(6): Mario, Michele, liti, e insulti

• saul •5/7/2011 - 15:57

“in any case, il pezzo che forse manca alla discussione e' capire come sia stato calcolato l'equity beta utilizzato per ottenere il wacc”

A me dopo tante discussioni sull’argomento è venuto un dubbio: sicuro che qualcuno abbia compiuto un tale ragionamento per arrivare a definire il rendimento nominale del 7%?

 Nel ’96 i tassi di interesse sul governativo italiano decennale erano in un intorno del 9.5%. Ora, visto che Bloomberg considera il bid sul decennale come free risk, risulta veramente difficile ritenere che il rendimento del 7% sia stato determinato via CAPM.

Come avevi detto tu in altro commento, parlare di un solo numero, il wacc, e' decisamente misleading, ma sembra ancora più complesso comprendere come sia stato tirato fuori quel numero, perchè, sulla base dei ragionamenti che si stanno facendo qui sul wacc, il 7% non avrebbe dovuto permettere a nessuno di investire, giusto?

 

PS: per International Power, GDF Suez e altre società Bloomberg calcola il beta direttamente dai prezzi di mercato e senza ricorrere a comparable

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Re(7): Mario, Michele, liti, e insulti

• daniele c0nd0relli •5/7/2011 - 16:03

non e' il debito decennale che e' risk-free, ma quello semestrale. 

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Re(8): Mario, Michele, liti, e insulti

• saul •5/7/2011 - 16:05

Il wacc che ha riportato Mario Seminerio nei commenti di ieri sono presi da Bloobmerg dove ti assicuro che il risk free è il bid decennale governativo, provare per credere

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Re(9): Mario, Michele, liti, e insulti

• daniele c0nd0relli •5/7/2011 - 16:24

ok. a me sembra maggiormente risk-free il semestrale, ma forse e' piu' sensibile a variazioni contingenti della politica monetaria e quindi conviene usare un bond diverso.

due cose da valutare se vogliamo make sense del 7%:

- sebbene il decennale possa essere risk free nel caso usa, magari non lo era altrettanto per l'italia di 15 anni fa (but I have no idea). e forse i regolatori lo tenevano presente.

- probabilmente il tasso elevato che hai citato e' nominale 

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Re(10): Mario, Michele, liti, e insulti

• saul •5/7/2011 - 17:05

E’ vero ciò che dici riguardo il risk free, ma visto che si parla di investire in Italia puoi prendere un tasso realmente risk free, magari Germania o Usa (il tasso nominale sul bund era comunque di circa 6.2%); ma poi non dovresti aggiungere il “rischio paese” se vuoi misurare e prezzare tutti i rischi?

 

Riguardo al tasso hai ragione, è nominale, ma non dicevi anche tu che il 7% era nominale pre-tax?

 

Scusa se insisto, ma vorrei solo provare a capire la logica con cui è stato fissato questo benedetto 7%.

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Re(11): Mario, Michele, liti, e insulti

• daniele c0nd0relli •5/7/2011 - 17:18

rimanendo sull'italia dai un'occhiata per esempio a questo documento sezione 4.4. spiega abbastanza in dettaglio come viene calcolato il wacc (regolatori diversi possono pero' utilizzare metodologie leggermente diverse). tra l'altro conferma l'uso dei BTP decennali, i cui rendimenti nominali considera nel 2000 pari al 5,58%.

http://www.autorita.energia.it/allegati/docs/02/rt26-02.pdf

se invece cerchi qualcosa di ancora piu' tecnico i guarderei per esempio il report che ha suggerito marco mariotti o in generale i siti dei regolatori in uk

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Re(12): Mario, Michele, liti, e insulti

• saul •5/7/2011 - 17:52

ok, grazie per le indicazioni

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Re(5): Mario, Michele, liti, e insulti

• Valter Sorana •5/7/2011 - 15:56

 

Marco, non credo che la tua domanda possa avere una risposta univoca. Tanto per dire, non e' assurdo pensare che il ciclo economico (magari anche a livello mondiale) sia correlato alla possibilita' che il regolatore se ne esca con una misura "restrittiva" o "populista" inattesa; quanto e' forte questa correlazione? boh!

Pero' il regrisk puo' avere un impatto sulla media dei rendimenti attesi, non solo sulla varianza. Per esempio, puo' darsi che il regrisk sia praticamente one-sided, e.g., se c'e' una probabilita' x che il regolatore riduca arbitrariamente le tariffe di y, ma c'e' probabilita' 0 che le aumenti arbitrariamente (per favore, non mettetevi a dire che in Italia e' piu' probabile il contrario; il mio e' un esempio). In questo caso le tariffe dovrebbero essere fissate in modo che anche questo costo atteso xy sia recuperabile; in teoria, si potrebbe mettere xy come una voce di costo separata, ma in pratica credo che questo si traduca invece in un cost of capital piu' alto.

 

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1-15-23-36-62-69 numero jolly 57

• marco esposito •5/7/2011 - 17:59

Ho seguito i vari commenti sul wacc,c'è anche chi (finalmente), si domanda: ma nel 1996 quali erano le condizioni ? Comunque nessuno coglie il punto fondamentale, tutti a disquisire su 7 è giusto, sì, no, però, ma forse, ma nessuno dice : è un numero a caso. Ecco lo dico io, 7 è un numero a caso del 1996, e anche se fosse il numero giusto rimane a caso. Così come è a caso la combinazione del Superenalotto che dà il titolo al mio commento, che fra 15 anni potrebbe esseere quella vincente, così come il numero 7 scelto nel 1996 è giusto (forse, sì, ma ,però..) nel 2011.

Il 7 (is  a magic number ?) ci distoglie dal vero dibattito: come renumerare il capitale di terzi in un monopolio naturale ? Ci sono rischi regolatori ? (beh, la decisione di rivedere gli incentivi "ventennali"alle rinnovabili, a occhio mi sembra un assist per chi pensa che ci siano, in Italia, dei rischi del regolatore politico, altra cosa se è un'Autorità indipendente). Ma questo, mi sembra, si può discutere, non la combinazione vincente del Superenalotto che vi ho fornito tramite Antonio Di Pietro e le sue doti divinatorie.

Ovviamente in caso di uscita della combinazione facciamo fifty-fifty.

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Re: 1-15-23-36-62-69 numero jolly 57

• Francesco Lovecchio •6/7/2011 - 11:01

Il 7 (is  a magic number ?) ci distoglie dal vero dibattito: come renumerare il capitale di terzi in un monopolio naturale? Ci sono rischi regolatori ?

Il 7 non distoglie ma ci rende concreto il dilemma. Comunque, in un sistema dove le tariffe si stabiliscono prima di erogare il servizio, queste devono contenere tutte le voci ragionevoli di costo, compresa la remunerazione del capitale che anche in un monopolio è di rischio, se pur minore di un indice azionario. Oltre all’inflazione, il cui rischio si può attenuare con indicizzazioni delle tariffe, vi sono rischi legati a variazioni della domanda (se cala non si può ricalcolare la tariffa ex post), scioperi, incidenti non assicurabili etc, che non stati previsti quando si è fissata la tariffa. Il modo più semplice, ma non l’unico, è quello di stimarne la remunerazione media del settore in relazione al rendimento di titoli risk free e a quelli di capitali di rischio di mercato.  Ad esempio, con il CAPM si può stimarne il Beta. Se il Beta è maggiore di uno, ciò vuol dire che la remunerazione sarà maggiore di quella media dei capitali di rischio; se Beta è compreso tra zero e uno, la remunerazione sarà tra il rendimento risk free e quello di mercato. Se il Beta è negativo, allora il rendimento medio atteso è inferiore a quello risk free.  Su internet vedo che sono state fatte molte stime del Beta per le public utilities, e questo Beta è sempre sotto l’uno (infatti sono investimenti meno rischiosi). Per le water utilities il Beta stimato è quasi sempre inferiore a 0.5, cioè il rendimento medio atteso è inferiore a quello medio dei capitali investiti in azioni quotate, ma non è risk free.  Quindi questo metodo, pur in questa versione semplicistica, tiene conto della minor rischiosità di un settore monopolistico. Ovviamente se i dati per stimare il beta si riferiscono a una realtà dove le modalità e la frequenza delle revisioni delle tariffe garantiscono più o meno la remunerazione del capitale rispetto al caso in questione, allora il Beta andrebbe aggiustato di conseguenza. Per il capitale di debito, invece, la remunerazione è inferiore a quella del capitale di rischio, e i problemi sono più legati a evitare un eccessivo leverage. Il Beta comunque, come suggerito da Andrea Moro, potrebbe essere anche oggetto della gara. La scelta della frequenza con cui adeguare il tasso di remunerazione del capitale (una volta ogni dieci anni o ogni anno?) è un problema minore credo, ma che ha comunque delle conseguenze. Non tutti gli investitori hanno le stesse preferenze.

Il regulatory risk mi pare un concetto teorico che si sostanzierebbe in una ipotetica modifica in corsa delle regole. Quantitativamente mi pare poco, tenuto conto del fatto che sia in Italia sia internazionalmente ci sono delle norme che impediscono cambi in corsa sugli investimenti già effettuati. In ogni caso il Beta dovrebbe scontare pure questo. Sugli investimenti futuri, invece il regrisk non conta, in quanto le regole cambieranno prima della decisione di investimento. In ogni caso, se il TAR non è sufficiente a tranquillizzare, in presenza di investimenti esteri ci si può sempre rivolgere all'ICSID.

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[OT] Consumi famiglie VS PIL

• agori •6/7/2011 - 15:49

Non centra nulla con gli articoli scelti, ma volevo chiedere un parere su questo articolo:

http://www.ilsole24ore.com/art/commenti-e-idee/2011-07-05/aziende-soffrono-famiglie-ecco-215726.shtml?uuid=Aaq5JclD

Il professor Fortis sul sole24ore mette in dubbio la validitià del PIL e dimostra (dimostra?) come i consumi italiani siano migliori di molti altri paesi europei, in controtendenza con il prodotto interno lordo.

 

Come mai questa discrepanza (sempre che non abbiano taroccato i dati)?

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Re: [OT] Consumi famiglie VS PIL

• sandro brusco •6/7/2011 - 17:51

Agori,

nei bei tempi in cui stavo rinchiuso nella torre d'avorio e non mi curavo del dibattito politico ed economico corrente non sapevo chi fosse il signor Fortis. O il signor Latouche. O tanti altri che non hanno mai scritto nulla di serio dal punto di vista accademico. Poi mi hanno convinto a partecipare a questo blog. Bellissima esperienza, devo dire, ma con lo sfortunato effetto collaterale di dover talvolta passare tempo a leggere cose di levatura intellettuale ridotta. Però alla fine uno impara a minimizzarli gli effetti collaterali. Quindi non leggo più Fortis, o Latouche, o svariati altri.

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Re(1): [OT] Consumi famiglie VS PIL

• marco mantovani •6/7/2011 - 19:08

A me invece legggere fortis rende euforico: mi sento una persona decente.

L'argomento dell'articolo in questione dice: il reddito è calato molto, ma i consumi poco. quindi va tutto bene. Ora tu puoi pensare al tuo reddito, al tuo consumo e immaginarti quale meravigliosa notizia si celi dietro al fatto che il tuo consumo cali meno del tuo reddito. Se hai comprato due salsicce (tedesche) come ieri, ci sono tre possibilità: le hai comprate invece di risparmiare per comprarti la macchina produci-salsicce con cui invadere il mercato tedesco; ti sei venduto la casa; hai chiesto un prestito (probabilmente a un usuraio, con l'aria che tira).

Come non farsi rapire dalla contagiosa allegria del signor Fortis?

nb: Agori, per capire la risposta di Sandro Brusco, ti consiglio di cercarti le mirabolanti acrobazie del signor fortis sul file excel della contabilità nazionale e la gioia che sempre suscitano su nFA (deve fare l'effetto della sequenza iniziale de L'odio: fin qui tutto bene, fin qui tutto bene). I suoi articoli consistono nell'applicare un algoritmo che ogni volta che incontra un numero negativo, cancella la cella che lo contiene e poi  "sposta le celle in alto" o "a sinistra" in modo random. (sia chiaro l'algoritmo non l'ha scritto lui, che lui con excel non va proprio d'accordo: gli escono sempre i cancelletti e i punti esclamativi al posto dei numeri che inserisce e finisce che si incazza come una biscia e spacca il pc. Pare lo preparino in un prestigioso studio fiscale milanese...).

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Re(2): [OT] Consumi famiglie VS PIL

• agori •6/7/2011 - 20:02

Grazie a tutti per le risposte. Comunque mi era già nota la reputazioni di Fortis, visto che lurko costantemente il blog.

Leggendo le vostre risposte e provando ad elaborare qualcosa, mi pare ridicolo soffermarsi troppo sulla spesa privata e poi lamentarsi che questa differisce dal PIL.

GDP = private consumption + gross investment + government spending + (exports - imports)

quindi è ovvio che GDP non deve per forza andare di pari passo con uno dei suoi addendi.

Potrebbe essere che la private consumption sia andata a discapito degli investimenti? Sul database OCSE sono riuscito a trovare i dati di spesa privata, mentre non quelli sugli investimenti...


 

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Re: [OT] Consumi famiglie VS PIL

• Marco Sparro (aka marcospx) •6/7/2011 - 18:34

Agori,

i miei titoli a rispondere alla tua domanda non sono degni di essere nemmeno comparati a quelli di Sandro Brusco.

Dato che sono un impiegato para-pubblico che in questo momento non ha voglia di lavorare e cazzeggia su nFA, provo a dire la mia (no: le mie!).

1) Se la ricchezza di un Paese cessa di crescere (diminuisce) e, nonostante ciò, i consumi si mantengono stabili (aumentano), magari semplicemente i risparmiatori stanno continuando a consumare intaccando i propri risparmi. Non ho tanto tempo da dedicare al cazzeggio per trovare i dati (che ricordo di aver visto commentati su questo blog o su phastidio), ma 'sti dati mostrano che è proprio ciò che sta avvenendo.

2) Chiaramente, i dati sul consumo non seguono immediatamente quelli sul PIL. Anche perchè le persone fanno le proprie scelte di consumo/risparmio sulla base delle proprie aspettative sull'andamento del proprio reddito, per cui è normale che l'adattamento non sia immediato. Del resto, non so tu e non so che numeri cita Fortis, ma mi pare siano anni che ci si lagna della diminuzione di consumi. Che poi diminuiscano meno rispetto alla Spagna (dove, magari, il livello di risparmio privato è stato minore negli ultimi anni/decenni), mi pare assai poco significativo.

3) Un ragionamento più o meno simile vale per il ragionamento sui saldi import/export. Se calano le nostre esportazioni, vuol dire che ci sono aziende che vendono di meno, dunque producono (o, a breve, produrranno) di meno e, dunque, prima o poi (più prima che poi, visti i dati sull'occupazione) ridurranno i salari o licenzieranno. E tporniamo ai punti precedenti: chi viene licenziato, inizialmente intacca i risparmi (propri, se ne ha, o dei genitori). Poi comincia a consumare di meno.

Bon, ci ho provato.

Belive it or not, torno a lavorare!

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Re: [OT] Consumi famiglie VS PIL

• fausto panunzi •6/7/2011 - 18:39

Fortis era il capo ufficio stampa Montedison, mi pare. La sua competenza economica è a dir poco limitata. Ma più che la competenza quello che lo frega è il dover arrivare sempre ad una stessa conclusione: finché Tremonti è Ministro dell'Economia, l'Italia è il miglior Paese nel mondo. Per farlo è costretto a fare numeri da circo. Un suo numero notevole è stato quello di paragonare i valori assoluti del deficit italiano e tedesco senza rapportarli al PIL. Ma quello che è più incredibile è che il Sole continui a pubblicare questi articoli. Incredibile, ovviamente, solo se non si considera l'equilibrismo politico che un quotidiano come il Sole deve fare proprio. 

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Letture per il fine settimana, 2-7-2011

• marcodivice •6/7/2011 - 19:59

 

deve fare l'effetto della sequenza iniziale de L'odio: fin qui tutto bene, fin qui tutto bene

l'importante non è la caduta...è l'atterraggio.

Geniale.

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E Pellizzetti ci riprova: Goodbye Boldrin

• Emilio Manzoni •6/7/2011 - 23:01

Faccio notare (mi pare che nessuno l'abbia ancora fatto), l'ultimo articolo del "docente di politiche globali" Pellizzetti su Boldrin:

http://www.ilfattoquotidiano.it/2011/07/06/good-bye-boldrin/143450/

L'articolo originale era, per l'appunto, "good bye Boldrin", poi rinominano "i fondamentalisti del mercato".

Ora, la mia domanda è semplice:oltre provare un odio viscerare per Boldrin e, immagino, tutti i redattori/lettori di nfa, che fa nella vita il suddetto docente? il Fatto Quotidiano non dovrebbe scegliere un po' meglio i propri giornalisti/editorialisti? ha senso far scrivere articoli a Boldrin e poi a persone come Pellizzetti? non è meglio utilizzare un po' di coerenza e scegliere?

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Re: E Pellizzetti ci riprova: Goodbye Boldrin

• j.p. •7/7/2011 - 09:27

mi è sempre stato sulle balle...ora ancora di più! :D

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Re: E Pellizzetti ci riprova: Goodbye Boldrin

• michele tenzon •7/7/2011 - 10:26

ah beh, bello, intelligente, lucido, ben articolato. Rivoglio indietro questi 2 minuti..,

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