La Paranoia al Potere

17 luglio 2010 tommaso roi e fabio scacciavillani

Il populismo e l’incompetenza di una classe dirigente sono misurabili dall’accanimento con cui si scaglia contro i termometri invece di affrontare le cause della febbre.

In Germania il governo ha deciso di bandire le vendite di credit default swaps quando l’acquirente non abbia una corrispondente posizione lunga nei titoli sottostanti. Questa è nota, ma c’è tutto un fervore di iniziative nell’Unione Europea per proibire le vendite allo scoperto di titoli (come peraltro già fatto nella fase acuta della crisi) e altre misure che non servono a ristabilire la solidità del sistema finanziario, anzi sono largamente dannose, ma sono utili per far credere ai grulli che si combattono gli "speculatori".

Per coloro che non hanno familiarità con le innovazioni finanziarie, un credit default swap (CDS) è una forma di assicurazione sul debito di uno stato sovrano o di una impresa. Chi acquista un CDS si impegna a pagare ogni anno al venditore una quota predeterminata (una specie di premio di assicurazione), ma in caso di fallimento o di dichiarazione di moratoria sul debito da parte dell’emittente, l’acquirente del CDS riceve un rimborso pari al valore nominale dei titoli che ha “assicurato”. Sempre che, ovviamente, chi ha venduto l'assicurazione abbia i soldi per farlo: AIG, per esempio, non li aveva.

La differenza con un contratto di assicurazione consiste però nel fatto che l’acquirente di CDS può non detenere in portafoglio le obbligazioni emesse dalla compagnia o dal paese oggetto del CDS (le cosiddette reference entities). In altre parole l’investitore potrebbe comprare un CDS semplicemente per il gusto di scommetere sul fallimento di uno stato sovrano o di una società. Questo in soldoni è il naked CDS, che tanto fa infuriare i politici ed i burocrati reggicoda perché scompiglia, a loro dire, i mercati, riduce la liquidità e deprime il prezzo dei titoli obbligazionari.

La paranoia ....

Queste argomentazioni hanno una certa vena paranoica. Cominciamo da un'analogia. Un’automobilista acquista un’assicurazione perchè in caso di incidente grave non vuole dover pagare danni considerevoli. Cosa accadrebbe se le autorità decidessero di vietare l’assicurazione sulle auto? Probabilmente molte persone preferirebbero utilizzare i trasporti pubblici pur di non affrontare rischi o guiderebbero solo in caso di assoluta necessità. In modo analogo nei mercati finanziari molti investitori probabilmente deciderebbero di non acquistare i titoli di stato greci (a parte le BCE che comunque usa i soldi dei contribuenti e non rischia niente), quindi è probabile che i prezzi dei titoli greci (nonché spagnoli, portoghesi ed italiani) scenderebbero molto di più se non ci fossero i CDS. In sostanza la possibilità di proteggersi aumenta i volumi di titoli scambiati e quindi la liquidità.

Infatti non esistono evidenze empiriche o ricerche accademiche a supporto dell’idea che la liquidità nel mercato obbligazionario diminuisca all’aumentare dell’ampiezza del mercato dei CDS. Idem per il mercato delle opzioni e di altri titoli derivati.

Ma il punto controverso enfatizzato dai critici si focalizza sui naked CDS. Per rimanere nell'analogia, i politici chiedono a gran voce perchè mai qualcuno vorrebbe assicurarsi contro gli incidenti provocati da altri, in cui non si è assolutamente coinvolti?

La risposta è semplice. In caso di bancarotta, le conseguenze, non si limitano ai soli possessori di obbligazioni. Altre categorie sono esposte ad un rischio anche maggiore di quello che puó colpire gli obbligazionisti: fornitori e dipendenti di una societa’ per esempio. Nel caso di stati sovrani una bancarotta coinvolgerebbe le banche commerciali che hanno concesso prestiti a società o individui; o i fondi di private equities che hanno investito nel paese; o le aziende che hanno sussidiarie e grossi contratti; o gli esportatori e via discorrendo. Insomma motivazioni “legittime” anche se volessimo adottare l'ottica di governi in preda alla paranoia sugli "speculatori".

Tuttavia la diatriba sui naked CDS pone un interrogativo più generale: è legittimo per un governo sindacare le motivazioni alla base di un contratto tra privati? Perché bisogna giustificare alle autorità il motivo per cui si prende una certa posizione? Se io voglio scommettere che la Grecia andrà in bancarotta quale interesse generale vengo a ledere? Perché dunque il governo dovrebbe impedirmelo? Perché posso scommettere che un titolo obbligazionario acquisti valore comprandolo, ma non posso scommettere che perda valore?

Ogni transazione ha due facce. Per ciascun investitore che compra un’assicurazione (o qualsiasi strumento finanziario) ne esiste un altro che è disposto a venderla; questi due individui hanno sicuramente un’opinione diversa sul valore dell’assicurazione  (o del titolo) e vietare questo tipo di transazioni non ridurrà il rischio aggregato. I problemi potrebbero invece sorgere qualora una delle due controparti non diversificasse il proprio rischio e quindi, come AIG alla fine del 2008, finisse per ritrovarsi in una situazione in cui le perdite accumulate minacciano la stabilità del sistema finanziario nel suo complesso.

In altri termini il problema non sono le tipologie di contratti liberamente stipulati ma la concentrazione dei rischi. E questo principio vale per i prestiti ai pizzicagnoli come per le opzioni esotiche. Quindi non c'è nulla di particolarmente sinistro nei CDS, a parte il fatto che questi titoli sono scambiati su mercati over-the-counter (OTC), cioé non regolamentati. Pertanto non è facile capire chi sia esposto e per quale ammontare (e quindi valutare bene i rischi di controparte) e non è facile valutare il volume aggregato.

La soluzione logica consisterebbe nel richiedere agli intermediari finanziari di riportare le proprie posizioni ai regolatori e assicurarsi che nessun soggetto abbia un'esposizione a cui non potrebbe far fronte. Insomma è legittimo porre un tetto all’esposizione di in ogni settore (questo è un tema molto più ampio che rimandiamo ad un post futuro), per evitare un’eccessiva concentrazione di rischio. Sarebbe anche meglio implementare sistemi di Clearing and Settlement attraverso i mercati regolamentati, per rendere le posizioni trasparenti ed evitare il rischio di controparte o di frodi (è questa la via imboccata negli USA dalle recente riforma del settore finanziario).

 

... e il ridicolo

 

E' una posizione troppo liberista la nostra? Troppo amerikana? Ebbene provate ad indovinare chi conferma che i CDS non hanno provocato, in se e per se, nessuno sconquasso? Secondo il Financial Times proprio un’inchiesta della Commissione Europea, voluta principalmente da Francia e Germania, sull’utilizzo “speculativo” dei CDS. Per di più a Bruxelles potevano anche risparmarsi lo sforzo perché già a marzo l’organo tedesco per la supervisione finanziaria, BaFin, aveva dichiarato che non era stato possible trovare alcuna evidenza che i CDS fossero stati utilizzati sistematicamente a fini speculativi contro i titoli del debito pubblico greco. E non potrebbe essere diversamente:  il volume dei CDS greci è stato stimato intorno al 5% del mercato complessivo dei bond greci pari a circa 300 miliardi di euro.

 

Quindi alla BaFin potevano sicuramente occuparsi di cose più serie, ad esempio dell'insolvenza delle Landes Banken. Ma quelle sono protette dai politici locali e nazionali, senza bisogno di CDS. Per il governo teutonico è molto meglio arruffare le penne e ingaggiare battaglie immaginarie contro gli "speculatori".

93 commenti (espandi tutti)

sono d'accordo che si tratta di pura paranoia che produrrà solo danni.

Volevo però un chiarimento sull'analogia, in particolare sul fatto che i CDS possano avere un effetto sui prezzi dei titoli. Se compro un'obbligazione e un CDS ricevo già un rendimento più basso visto che dal rendimento del titolo dovrò sottrarre il costo del CDS, in altre parole pago di più il titolo in cambio di un rischio più basso. In tutto questo però mi aspetterai che la presenza o meno del CDS non abbia un effetto sul rendimento 'lordo' (senza CDS) del titolo, in caso contrario ci sarebbe un'opportunità di 'arbritage', o mi sono perso qualcosa?

Il primo punto e' corretto dal punto di vista dell'investitore individuale: il rendimento totale sulla posizione bond + CDS e' minore del rendimento del solo bond e corrisponde al principio che a minor rischio corrisponde minor rendimento.

Il secondo punto, il rendimento lordo dei titoli obbligazionari o il loro prezzo di mercato, e' un effetto aggregato e dipende dall'avversione al rischio degli investitori. Se la possibilita' di assicurarsi contro eventi estremi (la bancarotta in questo caso) induce gli investitori a comprare obbligazioni (che in assenza di assicurazione non avrebbero comprato) il prezzo di mercato dovrebbe aumentare e quindi il tasso di interesse scenderebbe. Se gli investitori fossero neutrali rispetto al rischio questo effetto non si produrrebe (ma ovviamente nemmeno i CDS esisterebbero).

 

 

 

credo che la problematica sia più complessa del semplice modello di trading assicurativo.

sicuramente pesano gli studi tipo: Self-Fulfilling Risk Predictions - An Application to Speculative Attacks. dove in certi contesti si è valutata la capacità della speculazione di autoalimentarsi.

La correlazione tra spread dei cds e yeald dei bonds  è altissima e i naked CDS possono forzare i rendimenti delle aste future.

Sul counterpart risk, invece concordo, naked o non naked non fa grande differenza.

 

La correlazione tra spread dei cds e yeald dei bonds  è altissima e i naked CDS possono forzare i rendimenti delle aste future

Che la correlazione tra spread dei CDS e yield dei bond sia altissima e' ovvio: sono due misure molto simili dello stesso fenomeno (la probabilita' di default del paese o della societa' in questione). Ma che ci sia una causalita' nel senso che intendi tu e' tutto da dimostrare. Anzi, sei in grado di dimostrarlo? Ad esempio, puoi dimostrare (coi numeri) che le aste obbligazionarie di oggi si comportino in modo diverso da quelle di dieci anni fa quando i CDS giocavano un ruolo microscopico? E puoi dimostrare (coi numeri) che tale cambiamento sia dovuto proprio alla presenza di CDS?

Ad esempio, puoi dimostrare (coi numeri) che le aste obbligazionarie di oggi si comportino in modo diverso da quelle di dieci anni fa quando i CDS giocavano un ruolo microscopico?

si posso :) e non richiede neanche un grande sforzo.  :) implicitamente l'hai già ammesso tu con l'affermazione " i cds giocavano un ruolo microscopico ".

Ma non casco nell'ossessione economista di trovare nessi di causalità in fenomeni complessi a molte variabili analizzandone solo 2.

 sono due misure molto simili dello stesso fenomeno (la probabilita' di default del paese o della societa' in questione)

Numericamente tra la probabilità di default implicita ricavata dal yeald di un bond sovrano e quella ricavata dal CDS c'è , come sai, un abisso . Immaginandoli come strumenti di misura del rischio default , uno molto più volatile ( il cds ) sembra in realtà più accurato, l'altro invece più preciso.

Viene intuitivo concepire che lo strumento più volatile possa influenzare quello meno volatile.

Non si parla di proibire lo short sui titoli di stato ne altri tipi di swap a copertura . I meccanismi di autoalimentazione della speculazione con i cds naked  sono più articolati .

Certamente sono stati fatti importanti passi avanti , il semplice pagamento upfront e le clearing room stanno leggermente calmierando il fenomeno, ma il problema comunque esiste e non è inconcepibile che si possa arrivare in particolari situazioni di crisi alla necessità del bando.

Per me , non si tratta di paranoia, si tratta di evitare patti suicidi. 

 

si posso :) e non richiede neanche un grande sforzo.  :) implicitamente l'hai già ammesso tu con l'affermazione " i cds giocavano un ruolo microscopico ".

Benissimo. Allora ti prego di farlo. Hai un link che puoi darci? Hai fatto tu uno studio statistico? Peraltro io non ho ammesso nulla, neanche implicitamente. Ho chiesto se puoi dimostrare che c'e' una differenza imputabile ad un differente ruolo giocato dai CDS. Voglio vedere i numeri.

Ma non casco nell'ossessione economista di trovare nessi di causalità

Sei tu che hai detto che i CDS influenzano le aste - questo e' un nesso di causalita'.

ma allora i CDS giocano ora un ruolo non microscopico o no ? Oppure sono Irrilevanti ? come se non ci fossero: nessun ruolo ?

Io non sono affatto contrario alla speculazione finanziaria, ma ci sono  strumenti di protezione specialistici che fanno perfettamente il lavoro che fanno i cds, così come si può "speculare" al ribasso contro stati sovrani anche senza i cds naked.

Se pensi che uno spread di un cds che schizza alle stelle non possa influenzare l'esito di una asta di titoli di stato, non so che farci.

Quando ho tempo incollo qualche grafico cds-volatilità, ma intanto consiglio la lettura dello studio citato ( lo trovi in IMF ).

 

ma allora i CDS giocano ora un ruolo non microscopico o no

mi sono spiegato male: dieci anni fa i CDS praticamente non esistevano. Per quel che dici tu, le aste abbligazionarie di oggi dovrebbero essere molto diverse da quelle di allora. Nel lavoro dell'IMF trovo questa roba?

Se pensi che uno spread di un cds che schizza alle stelle non possa influenzare l'esito di una asta di titoli di stato, non so che farci

non penso che un cds non possa influenzare un'asta. Voglio solo venir convinto (numericamente!) che la causalita' c'e' ed e' in quella direzione. Se mi convinci almeno parzialmente, ne segue che questa sarebbe un'anomalia di mercato con probabile possibilita' di arbitraggio. In caso prometto di dividere i profitti con quanti stiano leggendo questi nostri commenti :-)

Il grafico CDS-volatilita' non metterlo, non vale la pena, fa al massimo osservare una correlazione, non una causalita'.

Il grafico CDS-volatilita' non metterlo, non vale la pena, fa al massimo osservare una correlazione, non una causalita'

concordo pienamente.

Se mi convinci almeno parzialmente, ne segue che questa sarebbe un'anomalia di mercato con probabile possibilita' di arbitraggio.

infatti è proprio il grande volume di questi arbitraggi che da un po' di tempo segnala che la materia può necessitare di una regolata.

un esempio di arbitraggio sempre più frequente sui cds di questi tempi ...

crisi del paese x, acquisto naked cds x in fase di "attacco speculativo ", vendita tds germania in portafoglio, acquisto tds x se all'asta il rendimento è salito a sufficienza in funzione dell'aspettativa prodotta dai cds.   

rischio ed esposizione minima ( specie se non ho neanche l'upfront), infatti  se lo yeald non sale abbastanza da garantire un gain abbastanza ampio (  magari interviene la bce in open market o qualche altra distorsione  ) male che vada devo rivendere il cds x.

E questo come arbitraggio CDS è il più banale, senza scomodare collaterali e complessi giochetti di ingegneria finanziaria. ( PS. che comporti la vendita di tds germania è un puro caso :) )

Nel lavoro dell'IMF trovo questa roba?

no - ma è una utile analisi sui meccanismi di autoalimentazione della speculazione sulle crisi ( in quel caso messicana ), studi analoghi vennero fatti per la crisi bancaria della svezia, inizi anni 90. 

Lo segnalavo per ricordare che non è vero che non ci siano paper di studio sulla materia... poi se l'idea o l'ideologia  è :non ci interessa, meglio lasciarle fallire , è ovvio che queste valutazioni sull'impatto della speculazione finanziaria siano irrilevanti.

la materia può necessitare di una regolata

ed infatti quella e' la direzione in cui vanno le nuove regole negli USA

lo yeald

aho, si scrive YIELD! :-)

aho, si scrive YIELD! :-)

mai visto uno yield ... manco so come si scrive :)

oggi so proprio cotto, meglio tornare a lavorare che quest'anno le albicocche son venute su bene....

Intanto credo ci siano parecchi ingorghi di macchine in paesi in via di sviluppo dove gli autisti non sono assicurati. L'analogia e' comunque fuori luogo perche' si parla di naked CDS, e non di investitori che si assicurano sui titoli greci che hanno effettivamente acquistato.

L'argomento che le conseguenze di una bancarotta di stato non si limita solo a chi ha comprato obbligazioni di stato non regge. Se vengono coinvolte banche commerciali o private equities, allora gli azionisti di queste banche commerciali e private equities si comprino dei CDS sulle queste azioni. Mi sembra una scusa per giustificare una scommessa anziche' un'assicurazione su un bene che si possiede.

Se si vuole scommettere se la Grecia va in bancarotta, sono d'accordo che non si fa del male a nessuno, pero' basta andare a Las Vegas invece che a Wall Street. In linea di principio sono d'accordo con questa regulation e contro il messaggio di questo articolo. Investire vuol dire anche speculare, ma qui si cerca di fare ordine tra assicurazioni e scommesse. Ci si assicura su cio' che si ha, altrimenti le scommesse sulle corse dei cani, sugli incontri di pugilato, sui naked CDS, fatele pure, ma a Las Vegas. 

 

C'è o non c'è un rapporto causale tra l'utilizzo dei CDS "naked" e un aggravamento del dissesto finanziario di alcuni stati?

Mi sembra di capire che gli studi riportati di UE e Banca Centrale tedesca dicono che non è possibile trovare neanche una correlazione.

A partire da questa premessa mi sembra difficile giustificare la proibizione dei naked CDS e voler imporre al mercato le modalità "giuste" per difendersi dagli effetti della possibile bancarotta di uno stato.

Faccio notare che secondo una logica "etica" anche comprare e vendere un titolo in borsa nel giro di un giorno, una settimana o un mese (o anche un trimestre) potrebbe essere considerata speculazione. Obblighiamo allora chiunque compra o vende un titolo in borsa a tenerlo minimo per un anno (se compra) o a non poterlo ricomprare per almeno un anno (se vende). Abbasso gli speculatori!! :-)

[...] si comprino dei CDS sulle queste azioni

Il problema e' che i CDS su 'queste azioni' non esistono (nel caso private equity) o possono essere talmente illiquide da non poterci fare affidamento (nel caso di azioni scambiate in borsa). La ricerca di una copertura vuole essere qualcosa che diminuisca i rischi, non che li aumenti!

scommettere [...] a Wall Street

Nel mondo della finanza si investe e si specula (leggiti Ben Graham o Seth Klarman per una buona definizione di cosa sia un investimento e cosa sia una speculazione), ma non si scommette. L'uso di questa parola e' completamente fuorviante. Le 'scommesse' sul mercato le fanno quasi esclusivamente i privati cittadini che vogliono divertirsi. L'industria - per fortuna - e' ben diversa

Ti rigrazio per la nota bibliografica anche se non centra niente perche' non si sta discutendo di speculazioni/investimenti. Il mio commento tirava in ballo scommesse vs. assicurazioni. Se agli operatori finanziari come te aiuta a dormire meglio ripetere che non esistono scommesse nella vostra industria, fate pure. Uno puo' anche utilizzare analisi sofisticate ma si tratta sempre di scommesse. Possiamo giustificare l'acquisto di CDS sulla bancarotta greca dicendo che indirettamente, come per il battito di ali di una farfalla, ci stiamo assicurando contro un rischio, ma in realta' stiamo facendo una scommessa per guadagnarci molto piu' dell'asset che stiamo facendo finta di assicurare. Per carita', facciamo pure, ma almeno qua non contiamoci palle dicendo che e' una assicurazione per dare sicurezza al mercato azionario. Se sono naked e' una scommessa.

Ma no che non sono scommesse. Un'assicurazione o, nel peggiore dei casi, una speculazione non sono una scommessa. Ti faccio un esempio. Investo in titoli brasiliani sui quali ho fatto ampia ricerca e mi fido che le societa' sottostanti abbiano un valore intrinseco che alla lunga verra' fuori. Pero' esiste l'incognita del paese emergente: se il Brasile va in crisi, le azioni che ho comprato, per quanto buone, perderanno di valore possibilmente compromettendo la sanita' stessa della societa', che nel peggiore dei casi potrebbe pure fallire. E allora che faccio? Probabilmente non posso comprare opzioni sui titoli (non esistono) e puo' non aver senso comprare opzioni sull'indice brasiliano (probabile mancanza di liquidita'). E allora vado da un broker di cui mi fido e mi compro un CDS sulla nazione, visto che il mio rischio e' proprio quello. I CDS sul Brasile ci sono e sono pure abbastanza liquidi. Non sto scommettendo nulla, mi sto solo parando il culo - se mi passi il francesismo.

Peraltro una scommessa e' qualcosa il cui esito e' regolato esclusivamente (o quasi) dalla probabilita', ma questo non e' certo il caso di un CDS (o di un'azione, se e' per questo). C'e' di mezzo l'economia della nazione in questione, ci sono di mezzo domanda e offerta e mille altri fattori...

Non ho bisogno di ripetere che non faccio scommesse per dormire meglio. Io, come tutti gli "operatori finanziari", sono un cinico ed intimo amico del diavolo ed insieme abbiamo tentato di tirar giu' la sana economia mondiale in questi anni.

Esempio convincente da textbook, ma la realta' e' piena di questi tipi qua. Bravi loro, perche' ci vuole molto homework e duro lavoro per diventare miliardari, ma che assicurazione e' se tifi aperertamente per il collasso? E' una scommessa, dai. Mi assicuro una casa sperando in un incendio?

Il mio esempio forse e' da textbook, ma e' qualcosa che mi sono trovato a considerare, nella pratica. (La mia comprensione dei CDS allora era tale per cui alla fine ho preferito lasciar stare e non abbiamo neanche investito nelle azioni brasiliane). La realta' non e' piena di questi tipi. Questi tipi sono eccezioni che fanno rumore. L'articolo cita pure Paulson in qualita' di 'hedge fund giant' quando non e' altro che un tizio che ha fatto tanti soldi con un solo trade (senza nulla togliergli). Credimi, la realta' del mondo finanziario e' diversa, per fortuna.

Ottimo esempio di CDS "ragionevole". Però secondo me lo stesso risultato - che è grosso modo quello di indebitarsi (sinteticamente, a causa di scarsa liquidità del mercato del credito in valuta locale) in Reais per coprire/limitare il rischio-paese - lo avrebbe potuto conseguire con i cari vecchi FX swaps, forward etc.

Questo lo dico proprio per non demonizzare il CDS di per sè: lo trovo uno strumento ridondante, ed in quanto tale dunque essendo una combinazione lineare di altri strumenti non è che possa di per sè creare enormi danni; però alla fine in una prospettiva costi/benefici vedo molti costi per possibili "abusi" stile AIG / monoline, e pochi benefici. Non mi chieda però statistiche, la prego! Cerco di fare delle considerazioni logiche e sulla base dell'esperienza.

 

No, una copertura sul tasso di cambio non mi copre dal rischio paese. Mi copre dal rischio di cambio. In caso di crisi di un paese e' chiaro che il cambio andra' giu', ma se le mie azioni perdono il 60% (numero non irrealistico), un conto e' un movimento del 20% (enorme per un tasso di cambio), ben altro e' avere un'assicurazione che mi limita fortemente la perdita - probabilmente finisco per perdere il 15-20% che e' ben piu' attraente (o meno orrendo) del -40% se ho usato il tasso di cambio.

Riguardo gli abusi, concordo, ma proprio per questo sono a favore di una regolamentazione per i CDS, in modo che non siano piu' scambiati OTC (over-the-counter, vale a dire non in borsa, ma come contratti privati senza intermediari). Da gestore del rischio sarei molto piu' contento di poter comprare un CDS dal mio computer collegandomi ad una borsa invece che alzare il telefono e parlare con un broker che potrebbe benissimo nascondermi qualcosa...

Ho seguito l'articolo, più che altro nel suo senso generale, e sono daccordo non fosse altro per il ricorso massivo nei telegiornali alla misteriosa e non spiegata parola "speculazione". Però secondo me è il titolo ad essere sbagliato, "paranoia al potere" non rende l'idea esatta di una classe dirigente immune alla paura, che invece crea dei feticci popolari per catalizzare quella creata dalla propria incapacità.

Se si vuole scommettere se la Grecia va in bancarotta, sono d'accordo che non si fa del male a nessuno, pero' basta andare a Las Vegas invece che a Wall Street.

E perche' mai a Wall Street (o a Francoforte nel caso specifico) deve essere vietato cio' che e' permesso a Las Vegas, se non si fa male a nessuno? Piu' in generale per quale motivo lo Stato deve proibire transazioni che non fanno male a nessuno? O che non recano danno ad alcun interesse generale?

Investire vuol dire anche speculare, ma qui si cerca di fare ordine tra assicurazioni e scommesse. Ci si assicura su cio' che si ha, altrimenti le scommesse sulle corse dei cani, sugli incontri di pugilato, sui naked CDS, fatele pure, ma a Las Vegas. 

Ripeto, se le scommesse su un evento qualsiasi (dai risultati di calcio ai destini della Grecia) sono dannose dovrebbero essere proibite. Se non lo sono dovrebbero essere permesse. Che senso ha permetterle a Las Vegas o in qualche altra amena localita' e proibirle altrove? Non e' che le si renda meno dannose per la collettivita' spostando il mercato. L'unico risultato sara' di aumentare i costi di transazione costringendo gli "scommettitori" a recarsi fisicamente a Las Vegas.

E infatti i naked CDS proibiti in Germania saranno con tutta probabilita' scambiati a Londra, a Istanbul, a Singapore, a Cipro, a Kuala Lumpur con buona pace di Frau Merkel.

 

 

 

Dicevo Las Vegas e Wall Street come punti di riferimento generici. I saloni ippici ci sono in tutti i paesi, come la schedina del totocalcio. Non voglio proibire il gioco d'azzardo ma intendevo che una regulation che aiuta a distinguere investimenti da gambling penso sia utile.

Non credo che si possa assicurare una Fiat Punto pagando il premium di una Ferrari per poi riscuotere dieci volte il valore della propria auto "in caso" di incidente. Perche' chiudere un occhio in finanza? L'ideale sarebbe che chi assicura oltre i propri limiti nel caso di avversita' faccia bancarotta. In realta' abbiamo visto che politicamente finisce tutto in bailout, percio' preferisco come second best solution una regulation che perlomeno distingue le assicurazioni dalle scommesse decine di volte oltre il valore dell'asset sottostante.

E' evidente, c'è fame di capri espiatori da esporre. Però, quando parte la caccia alle streghe, di solito non viene mai bruciata la madre di 8 figli tiomorata di Dio e con la cuffietta di pizzo,  moglie del mugnaio: di solito, la folla va a prendere la vedova belloccia o la putta del villaggio - cioè, si attacca l'anello più debole, quella che (anche se di certo non strega, e non meritevole del rogo) qualche marachella l'ha ben combinata.... Uscendo di metafora, di tutte le diavolerie della finanza creativa, il CDS mi pare la più abietta ed inutile, specie in versione  naked ma secondo me anche in quella coperta.

1) perchè devo comprare il debito Greco o Fiat, e poi ricoprirmi con Morgan Stanley con un CDS? che senso ha? mi compro il debito Morgan Stanley direttamente, punto. Oppure vendo i titoli Greci o Fiat che gia possiedo, punto. L'esempio dell'RC Auto è poi del tutto fuori luogo, in quel caso si limita un rischio collaterale ed inevitabile, in quello del CDS invece il rischio è stato assunto volontariamente dall'investitore in quanto lender! E' come andare al casinò, ma assicurarsi contro le perdite, o "quasi tutte" le perdite: tanto vale che ci vada con 50€ al casinò, e gli altri li tengo in BOT.  

2) Mi spieghi qualcuno, prego (domanda non retorica: mi sfuggirà qualcosa): da dove arriva il valore nei CDS, con cui si mantengono migliaia di trader? perchè il rischio del borrower X non riesce ad arrivare al lender Y senza che il trader CDS Z si metta in mezzo? non registro scarsezza di broker o attriti informativi sul mercato. A parte piccole "nicchie" (esempio: la relationship bank che è piena del rischio Tizio ma vuole partecipare al syndacated loan per non perdere il cliente, e poi si copre col CDS), a me pare che la sostanza sia l'arbitraggio regolamentare (alimentare lo shadow banking system). E quindi, che il regolatore cerchi di non farsi arbitraggiare, a me pare normale.   

3) Inoltre, i CDS sono l'esempio paradigmatico del moral hazard: chi li vende, ultimately, incassa il premio fintanto che la barca va. Tanto, quando scatta il domino finale, al massimo perde il suo bel 5% di equity, anzi manco quello perchè arriva pantalone con l'assegnino da un trilione come il signor Bonaventura! Ma dai, siamo seri, qui si mantengono in vita con bonus milionari migliaia di trader di CDS basati su questo equivoco: quando arriva l'evento raro , il Black Swan (che so: fallisce il Regno Unito!) questi furbacchioni che incassano il CDS UK (a quanto sta?) saltano tutti in aria in un batter d'occhio, perchè salta tutto il sistema! E' come assicurarsi contro la caduta di un meteorite sulla terra: se mi pagate (anche poco), ve la scrivo io una bella polizza, e beh se la terra si disintegra vi devo un sacco di soldi; nel frattempo, donne e champagne per il sottoscritto, e grazie mille del contributo.

4) Quanto alle scommesse: è giusto, si facciano pure, ma non si chieda che il credito da esse derivante sia protetto dalla legge. Se perdo 1000€ a poker, posso non pagare, resta un problema tra me ed i miei (a quel punto ex) amici: i tribunali hanno altro da fare, e questo il legislatore lo ha capito non proteggendo le obbligazioni derivanti dai debiti di gioco. Oppure, pre-pago il mio debito: compro le fiches del casinò, e mi gioco quelle (= perfetta collateralizzazione in exchange trades).

5) Infine, sull'onere della prova, e scendendo sulla terra: se esiste una ragionevole evidenza o sospetto che il Talidomide faccia male lo elimino dagli scaffali, e non mi metto a pontificare di epistemologia sulla qualità delle statistiche disponibili: magari, nel dubbio, salvo qualche bambino in più dalla defromazione vitalizia, o no? Ora, a nessuno qui viene il sospetto che l'enorme mole di CDS abbia contribuito alla opacità totale che poi ha portato al botto finale? Proprio a nessuno? Ma andiamo!

Ascrivere il problema dei rischi sovrani ai CDS sarebbe francamente grottesco: è ovvio che il problema è strutturale. Ma se lo short massiccio dei govies è più difficile della vendita del CDS (come a me pare che sia) il non avere i naked CDS darebbe magari più tempo per risolvere i suddetti, rendendo più costosi (e quindi difficili) gli attacchi al ribasso, magari concertati in giganteschi e profittevoli aggiotaggi (oops, l'ho detta grossa: i mercati sono perfettamente efficienti ed il prezzo è un previsore unbiased del futuro!). Almeno questo lo si concederà: è più facile fare aggiotaggio se i mercati sono molto voluminosi, liquidi e con bassi  costi di transazione (nessuno ha mai pensato a fare aggiotaggio sugli appartamenti , per esempio).  

Morale, secondo il mio parere se anche i CDS fossero aboliti non si farebbe gran danno ad alcuno, magari un piccolo fastidio ad alcuni, come proibire la circolazione delle Panda gialle: ma, oltre che impossibile, sarebbe brutto e fuori moda. Occorre però concentrarne lo scambio in exchange centralizzati, con adeguata collateralizzazione; per quelli OTC, a meno che non ci sia  un sottostante in hedging, dovrebbe essere obbligatoria una forte collateralizzazione (anche le assicurazioni hanno le riserve tecniche, no? altrimenti gli tolgono la licenza). Non sarei nemmeno contrario ad una transaction tax.

 

 

Sono pronto a sottoscrivere tutto il commento precedente anche se non comprendo le "finezze" finanziarie dei CDS.

A me sembra che per chi ama le sconnesse ci siano solo quattro posti in Italia dove lo si può fare legalmente (casinò). Nella civilissima America (Stati Uniti) le scommesse godono di un mercato più fiorente (Las Vegas, su tutte) rispetto all'Europa. In inghilterra sono nate con le scommesse sui cavali e si sono rapidamente diffuse ad altre tipologie merceologiche.

Certo che, quando per proteggermi dal rischio di una obbligazione che ho comperato, vado in banca e, per acquistare un CDS sottostante pari a venti volte il capitale, mi faccio finanziare con un prestito 20 volte superiore all'obbligazione posseduta, e la banca mi concede il prestito con in garanzia la mia obbligazione, qualcosa non funziona.

E' circa la stessa logica di quelli che giocano al lotto e puntano sui numeri ritardatari e ogni settimana raddoppiano la giocata perchè, oltre la vincita che arriverà, devono spesare tutte le giocate precedenti perdenti.

La risposta dei trader per giustificare l'operazione sopracitata (scusate per l'interpretazione rozza di una rispettabile professione): se non si usa la leva finaziaria non si può guadagnare apprezzabilmente.

che carrettella! oppure "quanno ce vo', ce vo'!"

alcuni passaggi non sono mica tanto lucidi però:

2) gli attriti informativi ci sono eccome: tutti, ma proprio tutti, guardano agli spread dei cds, che sembrano contenere informazioni specifiche ed esclusive, e il mercato ne tiene ben conto (sennò non staremmo qui a parlarne :-) )

3) mah, "se fosse così facile, se fosse ancora innamorata di me..." come ci ricorda la canzone. le controparti dei cds non sono sprovveduti retailers, ma la crema dell'avidità mondiale. certo, non è una garanzia di intelligenza, però spillar soldi a loro vendendogli la polizza contro "fine di mondo" è difficile.

per arrivare al peggio, cioè  5) chiamiamo questo insulso argomento col nome proprio, visto che è sempre più popolare: "principio di precauzione".

semplicemente, visto che può essere usato con TUTTO, non è buono, è olio di serpente emotivo.

non si fa, non sta bene.

 

 tutti, ma proprio tutti, guardano agli spread dei cds, che sembrano contenere informazioni specifiche ed esclusive

E' vero, lo ammetto. Però, è anche vero che molti vanno a Lourdes per curarsi la gotta, o dalla fattucchiera se il coniuge ha l'amante: non mi pare un argomento particolarmente esaustivo. D'altronde, perchè il CDS sia più informativo rispetto al normale spread (di cui è parente molto stretto, matematicamente parlando), a me sfugge. Se qualcuno ha una spiegazione che non sia "perchè l'integrale markoviano assumendo una lognormale ed una correlazione con scappellamento a destra", essa sarebbe sinceramente benvenuta.

e fosse così facile, se fosse ancora innamorata di me..." come ci ricorda la canzone. le controparti dei cds non sono sprovveduti retailers, ma la crema dell'avidità mondiale. 

Lo so bene, ma la crema dell'avidità mondiale ha affidato la Lehman, for that matter; ed ha comprato azioni dotcom a 300 x l'utile netto dell'anno + 10. Lei si stupisce che paghi premi sui CDS? Comunque la domanda è "perchè il gioco dei CDS ha somma positiva?" ovvero come creano valore? a me pare che sia robbing Peter to pay Paul.

Sul "principio di precauzione": era solo un invito a non essere troppo asserviti alle statistiche, che poi nel caso in specie della causalità derivati/volatility sono una probatio diabolica.

 

 

 

Se avessi avuto tempo avrei scritto (quasi) le tue parole, quindi ti ringrazio.

Concordo pienamente: allo stato attuale i CDS non offrono nulla in più, salvo le laute commissioni a chi lo confeziona e lo vende. Mi sembra che nel post ci si sia dimenticati del ruolo delle "rating agency" nel creare e pompare il mercato dei CDS, "prezzandoli".

Io, nel mio piccolo, infinitesimo, pulviscolo aziendale noto che le materie prime quotate a Londra hanno oscillazioni pazzesche, quelle non quotate (in quanto non quotabili, data la struttura polverizzata dell'offerta, ad esempio le materie plastiche) sono molto più stabili, con oscillazioni di breve raggio.

E mi domando: siamo così sicuri che la "speculazione" non sia in grado di amplificare fenomeni di per sè di poco conto ? Soprattutto senza avere alcuna relazione su quel mercato, e utilizzando leve finanziarie pazzesche?

Mi sembra lo stesso caso dei CDS: non anticipano niente, ma amplificano effetti già presenti sul mercato, che di per sè il mercato potrebbe forse correggere, ma che la "scommessa" implicita nel CDS rende di difficile e costosa soluzione, mentre l'emettitore del CDS sostanzialmente non rischia niente. Tutto qua.

Ma i CDS non funzionano assolutamente come un'assicurazione, il principio cardine delle assicurazioni è la tendenza (al limite) tra frequenza empirica e teorica, al crescere degli assicurati. Con i CDS la frequenza teorica dell'evento negativo tende a modificarsi (ad avvicinarsi a 1) al crescere degli assicurati, dunque non esiste alcun meccanismo di risk sharing & pooling, anzi funge al contrario. Senza contare che il risarcimento non deve mai essere superiore al danno causato (pena la sicura rovina dell'assicuratore), i naked CDS non rispettano neppure questa basilare richiesta.

Queste mi sembrano le osservazioni chiave, se posso dire, che rendono impropria l'analogia fra CDS (od ogni tipo di assicurazione verso eventi aggregati che influenzino un grande numero di persone) e l'assicurazione contro gli incidenti individuali in genere.

Le parole chiave sono, ovviamente, rischio idiosincratico versus rischio aggregato. Come l'esperienza AIG dimostra, assicurarsi contro i tassi d'interesse che salgono (evento aggregato) è attività improbabile, come insegnavamo in classe ai bancari che non capivano e continuano a non capire.

L'analogia corretta è fra CDS e catastrophic insurance, in cui il pooling conta ben poco, anzi: più gente si assicura più e improbabile che l'assicuratore possa rimanere solvibile e più probabile è l'evento (aggregato) che farebbe danno a tutti.

Questa, mi sembra, è l'analogia su cui occorre riflettere per capire se i CDS e cose simili hanno, o non hanno, un ruolo socialmente utile.

Per quanto riguarda quelli naked (o per ammontare superiore all'esposizione, che è la stessa cosa) la loro unica funzione sociale sarebbe di "price discovering", ossia di permettere agli operatori di raccogliere opinioni di più parti sulla probabilità dell'evento in questione (e.g. defautl greco) e quindi "prezzare" (sorry :-)) adeguatamente i titoli che hanno payoffs determinati dall'evento.

Qui, ovviamente, la questione che occorre affrontare è quella delle informational cascades. Sappiamo come funzionano e vi è evidenza che esistono ed accadono. Il problema empirico di policy è: permettere CDS naked le rende più o meno probabili? La risposta non mi sembra, al momento, ovvia.

Però, non essendo ovvia, direi di andarci cauti sia con gli anatemi contro chi li vuole proibire sia con gli scongiuri contro l'esistenza dei naked CDS medesimi. Il rischio che facciano male c'è, però potrebbero essere anche utili se il loro prezzo si aggiustasse pubblicamente ed in modo trasparente e se fosse possibile (ci ho pensato, non ho risposta) creare dei "dynamic quantitative limits" che all'evolversi delle condizioni di mercato eliminassero il rischio di avere pochi assicuratori che vendono assicurazione a tutti contro un evento oramai molto probabile. L'equilibrio naturale, se i CDS funzionano, è quello, ed è un equilibrio insensato. Hence the problem, which is a real one.

Le parole chiave sono, ovviamente, rischio idiosincratico versus rischio aggregato. Come l'esperienza AIG dimostra, assicurarsi contro i tassi d'interesse che salgono (evento aggregato) è attività improbabile

Secondo me occorre distinguere tra "assicurazione" e "trasferimento del rischio": la prima crea valore grazie al "pooling" (e quindi appunto non elimina il rischio sistemico), il secondo invece è solo uno spostamento di un rischio da chi non lo vuole a chi lo vuole - ad esempio, io posso tecnicamente "assicurarmi" contro il rischio di salita dei tassi acquistando un'option: ma aggregando il mercato, il rischio resta identico, non si diversifica affatto. Idem per i CDS: io derischio il mio bilancio acquistando CDS, e porto quindi la leva a N volte (N=20, 25, 30, 50 etc); però, il CDS lo acquisto da un altro soggetto (eg AIG) che ha anche lui una leva di N, e grazie a questa illusione ottica abbiamo il risultato finale che ben conosciamo...

Oltre a questo problema, quello che a me pare contraddittorio nello strumento CDS è quanto segue:

a) se è naked, è una scommessa pura (tutto sommato anche nel caso ben argomentato da Federico: è un po' come andare a vedere l'Italia in Sudafrica e scommetere contro: se perde, mi ripago il viaggio, se vince ho speso bene i miei quattrini e sono contento - ma i 2 eventi biglietto aereo e partita restano "ortogonali"), quindi in quanto tale va analizzato il fenomeno: dovrò bilanciare l'utilità di avere un pricing specifico del default risk invece che uno embedded negli spread (che a me pare modesta, ma magari mi sbaglio) contro il rischio di amplificare la volatility, creare abusi, facilitare il camuffaggio della leva, etc. (confesso di ignorare le informational cascades!)

b) se non è naked, non capisco perchè devo prestare a Tizio e poi coprirmi dal rischio di prestare a Tizio: è come andare a ristorante, rivendere il cibo che ordino per tutelarmi dal rischio che sia avariato, e mangiarmi il panino che ho portato da casa. Non era meglio andare su una panchina al parco?

 

 

 

 

Sì, sono quasi completamente d'accordo con entrambi. Anche se, rimane un problema (secondo me): la sottoscrizione di un CDS (scommessa, assicurazione, come volete) aumenta le probabilità che si verifichi l'evento negativo; ciò non succede neppure nei CAT-bond, per i quali si può comunque immaginare che si ponga un limite al totale di CAT-bond che vengono "issued" (o, più semplicemente, che diventino sempre più costosi, fino a non essere più convenienti), così da evitare la rovina. 

b) se non è naked, non capisco perchè devo prestare a Tizio e poi coprirmi dal rischio di prestare a Tizio: è come andare a ristorante, rivendere il cibo che ordino per tutelarmi dal rischio che sia avariato, e mangiarmi il panino che ho portato da casa. Non era meglio andare su una panchina al parco?

Mmmbe considera anche che il "timing" qui può essere diverso: magari acquisto il bond nell'anno t in cui "tutto va bene", la situazione precipita in t+3, e quel punto potrei essere interessato a coprirmi. Chiaro, posso sempre vendere, e in un mercato senza arbitraggio la perdita dalla vendita non dovrebbe differire significativamente dal costo che sostengo per l'acquisto del CDS. 

Chiaro, posso sempre vendere

Esatto! L'obiezione della liquidità non regge: se non è liquido l'underlying, non lo è nemmeno il derivato, per forza di cose (non esistono derivati sul treni di laminazione, per dire).

 

Non sono molto d'accordo, per comprare l'underlying devo cacciare p euro per ogni euro di nominale, con un CDS non devo cacciare niente. Non è una differenza da poco, anzi fa tutta la differenza del mondo.

b) se non è naked, non capisco perchè devo prestare a Tizio e poi coprirmi dal rischio di prestare a Tizio: è come andare a ristorante, rivendere il cibo che ordino per tutelarmi dal rischio che sia avariato, e mangiarmi il panino che ho portato da casa. Non era meglio andare su una panchina al parco?

No, ovviamente.

Speri di far soldi sia sul timing dei tuoi acquisti sia sul fatto che la tua percezione dei movimenti futuri del mercato sia migliore della media. Altrimenti, dice la teoria, fai "soldi normali".

 

Speri di far soldi sia sul timing dei tuoi acquisti sia sul fatto che la tua percezione dei movimenti futuri del mercato sia migliore della media.

 

Questo però mi pare si applichi ai "naked": invece se ho l'obbligazione ed il CDS, alla fine non sono soggetto affatto alle oscillazioni del mercato di quel credito specifico, ma solo del mercato dei bond in generale (yeld curve, etc), quindi dovrei realizzare un parente del risk free rate  (grosso modo, poi ci sono 1000 complicazioni), salvo ARBITRAGGI (regolamentari o di mercato). Oppure metto e tolgo l'hedge dinamicamente, per esempio perchè il CDS è più liquido del bond che comunque potrei comprare e vendere, per fare trading sul rischio. Mi pare che l'essenza del ragionamento non cambi: sto prestando i soldi a qualcuno e girando a terzi il rischio che questi fallisca - so what?

 

Ragazzi, ci si puo' assicurare (in parte) anche contro rischio aggregato - fintanto che gli agenti siano esposti in modo diverso al rischio aggregato stesso. 

Alberto, cioè dici per esempio <<io ho tanta Grecia e poca Malesia, tu viceversa, facciamo a metà di ciascun rischio interponendo un terzo "assicuratore" che intermedia CDS>> e così facendo ognuno "restringe" il proprio intervallo di risultati possibili (sul std non mi pronuncio) - cioè se ho 90-10 posso perdere 90 se salta la Grecia, se porto a 50-50  limito la perdita massima appunto a 50 (ovviamente, ho scelto Malesia per dire bassa co-varianza, se metto Portogallo non vale...). Però (ammesso e non concesso di aver capito il Tuo punto) ho sempre bisogno di N rischi da "miscelare"..

 

Alberto, certo: ci si può assicurare per la parte idiosincratica, se ha somma zero. Per quell'altra, che somma zero non ha, il rischio si sposta da un soggetto all'altro, ma non c'è "assicurazione". O mi faccio confusione?

Sul fatto che i CDS possano o meno aumentare la probabilità del cattivo evento (mentre la CAT non può perché i terremoti non si fanno determinare dalle polizze) concordo. Ma qui è TUTTO il dibattito empirico, come sottolineavo. Se ci sono informational cascades o cose simili, allora i CDS possono creare rischi aggiuntivi, altrimenti no.

Ripeto, questione empirica e di non facile soluzione.

Io volevo solo dire che, pur rispettando il punto di vista di Fabio e Tommaso, non mi è ovvio che la soluzione ottima sia "let naked CDS be". I loro argomenti reggono, ma vi sono altri argomenti che pure reggono e vanno in direzione opposta. It's a really tough call, in my humble opinion.

Con i CDS la frequenza teorica dell'evento negativo tende a modificarsi (ad avvicinarsi a 1) al crescere degli assicurati

Mi spiegate il meccanismo? Perché se molti comprano CDS sul debito greco la Grecia ha piú probabilitá di fare default?

da profano

se le quotazioni dei CDS crescono la Grecia dovrà offrire tassi che crescono ( > CDS )  e questo influisce sui suoi conti.

Infatti chi non si copre con CDS starà alla larga dei titoli greci , chi invece si copre vuole comunque un interesse netto.

Rispetto ad una scommessa classica con i CDS nessuno scommette sulla solvibilità tranne l'emittente , per cui questi o guadagna tutto il denaro delle sottoscrizioni o va esso stesso in default.

L'affermazione è vera per due ragioni, Alessio.

1) Informazione: più gente si assicura contro il debito greco più alta deve essere la probabilità che la Grecia faccia default. Non c'è un rapporto di causa-effetto, ma di segnale: evidentemente sta diventando ovvio che la Grecia va sotto (questo nell'ipotesi che il mercato CDS svolga una funzione di raccolta e diffusione dell'informazione)>

2) Causa-effetto: più alta è la probabilità percepita dal mercato (e segnalata via acquisto CDS) che la Grecia vada sotto, più costoso è il debito greco. Una crescita strepitosa dei tassi praticati ad un debitore è, spesso, uno dei fattori che forzano comunque al default, che ci siano o meno le condizioni pre-esistenti. Alla fin fine, gli equilibri "self-fulfilling" su questo si basano.

I cds sono derivati, un aumento dei volumi non è necessariamente seguito da un aumento dei prezzi. La prob. di default, sia per 1) che 2), dipende dal coupon non dai volumi (al contrario, un aumento dei volumi senza aumento del coupon potrebbe preludere ad una sua riduzione). Il coupon a sua volta non è statistica sufficiente: potrebbe aumentare per un beneficio in termini di diversificazione senza necessariamente implicare una caduta nel merito creditizio del referente.

Giusto?

più gente si assicura contro il debito greco più alta deve essere la probabilità che la Grecia faccia default.

questo mi pare falso: perchè l'aumento dei volumi deve implicare necessariamente l'aumento della probabilità di default (pd)?

ad esempio: "più gente si assicura contro il debito greco" è compatibile con - guardando l'altro versante - più gente accetta di includere il rischio greco in portafoglio per un premio. se il premio è fermo ma aumentano i volumi allora potrebbe indicare che il premio non si è (ancora) aggiustato ad un livello di rischio ritenuto minore (ossia minore pd). conclusione simultanea ma opposta alla tua.

entrambi 1) e 2) hanno come soggetto la pd e non i volumi. quindi tu indichi i volumi come una statistica informativa di tale pd. mi dici che sbaglio se dico che la variabile informativa sono i prezzi e non i volumi. io chiedo semplicemente perchè queste informazioni non sono riflesse nei prezzi (coupon)? e quindi, in assenza di variazione nei prezzi, perchè e quali informazioni dovrei leggere nei volumi?

 

Con i CDS la frequenza teorica dell'evento negativo tende a modificarsi (ad avvicinarsi a 1) al crescere degli assicurati

Mi spiegate il meccanismo? Perché se molti comprano CDS sul debito greco la Grecia ha piú probabilitá di fare default?

Il meccanismo proposto dunque e': se si assume che i CDS prezzino corretamente il rischio, tanto piu' aumenta la domanda di CDS e quindi il prezzo, tanto piu' alta la probabilita' attribuita al default, tanto peggiore il credit rating del paese in questione, tanto piu' alto il costo del debito, tanto piu' alta la probabilita' oggettiva di default.

Sono questioni molto molto lontane dai miei interessi 'professionali' e per questo sono assai confuso dagli argomenti avanzati dai CDS-scettici.

Quello che non mi convince proprio e' il grado di irrazionalita' implicitamente attribuito ai compratori di CDS. Se davvero c'e' un grosso moral hazard, e i venditori di CDS giobbano sul fatto che tanto in caso di evento negativo, anche se non solvibili, de facto non sono responsabili, bisogna essere un po' molto pirla per comprare un'assicurazione che -secondo l'argomento degli scettici- e' senza valore.

Forse e' possibile raccontare una storia con agenti razionali in termini di informational cascades come suggerisce Michele. Ma anche qui non capisco bene. In una cascade anche con updating corretto ad un certo punto diventa razionale comprare un asset sulla base della sola informazione che altri lo hanno comprato, independentemente dai fundamentals e dai segnali sui fundamentals che si ricevono (vale a dire, quando la domanda per lo strumento supera una certa soglia, i segnali privati sono piu' deboli del segnale che arriva dagli altri compratori) . Ma il mio dubbio e' se questo tipo di storia tiene nel contesto specifico, in cui c'e' un effettivo e crescente rischio di insolvenza della controparte man mano che la cascata procede. Non so, a naso non mi convince, ci sono modelli formali specifici per questo tipo di strumento finanziario? A me sembra che da qualche parte ci debba per forza essere (nel modello) qualcuno che non capisce il meccanismo.

Io lavoro su bounded rationality quindi non mi scandalizzo, figuriamoci, ma diciamo che sono sorpreso di leggere proprio su nfa un argomento a favore di regulation mirata ad impedire contratti fra privati sulla base del fatto che i privati non capiscono quel che stanno facendo (d'altra parte ieri in Scozia abbiamo avuto sole tutto il giorno, quindi non dovrei sorprendermi piu' di niente, nemmeno della cautela di Michele sui CDS...).

Quello che non mi convince proprio e' il grado di irrazionalita' implicitamente attribuito ai compratori di CDS. Se davvero c'e' un grosso moral hazard, e i venditori di CDS giobbano sul fatto che tanto in caso di evento negativo, anche se non solvibili, de facto non sono responsabili, bisogna essere un po' molto pirla per comprare un'assicurazione che -secondo l'argomento degli scettici- e' senza valore.

parole sante, fratello! vendere l'assicurazione contro "fine di mondo" oppure la fontana di trevi non può essere così facile, da cui subito le ipotesi:

1) complicità fra le parti a danno di terzi imprecisati, cioè il megacomplotto a prescindere da qualunque ragionevolezza.su scala locale è ben successo, coi derivati esotici ai comuni, ma su base planetaria avrei dei dubbi.

2)estrema astuzia dell'acquirente, cioè "non si può truffare un uomo onesto": questi- i migliori, i più avidi e abili- avevano fiducia sconfinata in certi loro modelli riservati di valutazione del rischio creditizio e ci si sono impiccati. h.simpson direbbe "doh!" oppure "è il mio primo giorno...", mentre il reattore nucleare brucia. a naso, è qui che cercherei.

diciamo che sono sorpreso di leggere proprio su nfa un argomento a favore di regulation mirata ad impedire contratti fra privati sulla base del fatto che i privati non capiscono quel che stanno facendo

anch'io sono sorpreso:oltre alle ottime ragioni, ovviamente strumentali, ricordate dagli autori dell'articolo, in parte è la voglia matta di proibire tutto quello che ci confonde le idee, in un momento in cui stiamo perdendo soldi.

 

2) Causa-effetto: più alta è la probabilità percepita dal mercato (e segnalata via acquisto CDS) che la Grecia vada sotto, più costoso è il debito greco. Una crescita strepitosa dei tassi praticati ad un debitore è, spesso, uno dei fattori che forzano comunque al default, che ci siano o meno le condizioni pre-esistenti. Alla fin fine, gli equilibri "self-fulfilling" su questo si basano.

Ma é l'aumento della probabilitá di default che fa aumentare l'acquisto di CDS, non il contrario. Quindi l'unico meccanismo che riesco a vedere, per cui i CDS possano far aumentare la probabilitá di default é, come dici al punto 1), che vengano usati come information devices per la qualitá del debito greco. Questo é vero? Ossia, si guarda principalmente all'ammontare di CDS per determinare il rischio?

é l'aumento della probabilitá di default che fa aumentare l'acquisto di CDS, non il contrario

Il fatto e' che se i CDS vengono acquistati in massa, allora, come dice Michele, il debito dei bond relativi si fa piu' pesante (perche' il rendimento dei bond si alza), mettendo sotto maggiore pressione chi ha emesso i bond e quindi aumentando la probabilita' di default.

L'idea di Michele di dividere la realta' in due punti e' corretto dal punto di vista didattico, ma quel che succede e' che i due fenomeni di informazione e di causa-effetto sono difficili da distinguere (sempre che possano essere distinti o che abbia senso farlo).

E si', si guarda di continuo il mercato dei CDS per determinare il rischio. E' simile a quanto si fa per i mercati azionari con il VIX. Il VIX e' la misura della volatilita' attesa dai mercati nel prossimo mese. Viene calcolato a partire dal prezzo delle opzioni sull'S&P500. Come i CDS, un aumento del VIX significa un aumento di posizioni protettive in opzioni put sull'indice, che significa un aumento dell'offerta sull'indice che a sua volta implica che il prezzo dell'indice scenda (e con lui, ovviamente, le azioni nell'indice). Il VIX, proprio come i CDS, ha sia una caratteristica informativa (vedo a che livello sta il rischio), sia una caratteristica di causa-effetto (se tanta gente compra opzioni put, il mercato scende).

Comincio a pensare d'essere un insegnante da buttar via ...

Non so a cosa si guarda. Io, di mio, guardo a tutto, quindi anche alla quantità di gente che si sta comprando CDS. Pensa ad un equilibrio in cui la gente cerca di ottenere info dai prezzi.

Soggetto j ha un certo segnale privato sull'evento, che dà una probabilità stazionaria. Poi guarda e vede che tutto il mondo compra CDS per assicurarsi contro l'evento. Cosa inferisce? At a minimum, that MOST of the other guys got a signal saying: it's coming down.

Ora, questo può essere sia "vero" (storia fundamentals) che "ben pensato" (storia multiple equilibria and informational cascades). Non lo so quale delle due sia il caso, però considero i due casi separatamente.

Nel caso in cui sia vero (ossia, j riceve segnale costante ma tutti gli altri, all i≠j, ricevono DAVVERO un segnale che hell is breaking loose) conviene comprare CDS. Ma siccome è VERO che hell is breaking loose i CDS costano ed il rischio che colui che vende assicurazione via CDS non sia grado di far fronte ai suoi impegni, cresce. Ovviamente, in mercati completi, eccetera, tutto questo non succede ma ...

Nel caso in cui sia ben pensato, l'argomento vale nella medesima maniera.

La differenza è solo analitica (ma anche di policy): nel primo caso l'aumento del numero di persone che comprano CDS SEGNALA l'evento negativo, nel secondo caso CAUSA l'evento negativo.

Se potessimo discriminare fra i due casi, sarebbe tutto più facile.

Ok, adesso mi é chiaro.

comincio a pensare d'essere un insegnante da buttar via ...

Lo sai che sono un po' duro di comprendonio!  ;-)

Comincio a pensare d'essere un insegnante da buttar via ...

...

i CDS costano ed il rischio che colui che vende assicurazione via CDS non sia grado di far fronte ai suoi impegni, cresce. Ovviamente, in mercati completi, eccetera, tutto questo non succede ma ...

Tu spieghi benissimo e i tuoi studenti son fortunati...ma io continuo a non capire perche' in questa dinamica gli acquirenti di CDS continuano a buttare allegramente soldi su uno strumento che e' sempre piu' caro e con probabilita' tendente a uno sara' carta straccia (questo vale in entrambi i casi che consideri).

A meno che non si stia dicendo che la loro razionalita' e' limitata, un twist molto behavioral.

Marco, la rispota la sai già: sono indifferenti.

Il prezzo cresce alla stessa velocità a cui, nel loro updating, cresce la probabilità che vi sia il default.

Vorrei chiarire due cose:

- Non ho scritto un modello dettagliato della cosa, magari qualche aspetto del mio ragionamento non funziona. Ma, di certo, quello delle informational cascades è l'argomento che tutti coloro che vogliono vietare naked CDS hanno in mente. Il fatto che si "crei" il default è un risultato di equilibrio, non è che i singoli agenti lo vogliono. Loro semplicemente reagiscono al segnale di prezzo. Questo per l'equilibrio ben pensato.

- Nel caso in cui l'equilibrio è vero basta pensare ai naked CDS come un trigger: una volta messo in moto il processo chi ha posizioni lunghe sul titolo apprende che la probabilità di default è cresciuta, quindi si copre, il che invia ulteriore segnale, eccetera.

Non vedo dove sia la razionalità limitata. Di sicuro l'informazione è limitata ed imprecisa ma, data quella, i prezzi e le azioni degli altri, mi sembra che ognuno faccia i propri sporchi interessi in questa storia, no?

Mah, tu queste cose le conosci sicuramente meglio di me, ma a me sembra che rispetto ad una informational cascade standard, qui ci sia l'aspetto del doppio default, quello sull'underlying asset (i bond greci, diciamo) e quello sul CDS, che complica alquanto la dinamica. Con un asset il cui prezzo continua a salire e il cui valore decresce (perche' aumenta la prob del doppio default), non ho intuizione su peche' la cascata si sostenga. Quando ho tempo guardo un po' di modelli, cosi' imparo qualcosa...

Mah, ora mi fai dubitare.

Vediamo, caso per caso.

1) Lo stato vero del mondo è default, e gli individui lo apprendono progressivamente. Qui occorre fare ipotesi sull'assicuratore. Lui che fa? È risk neutral, ok. Ma asintoticamente, se anche lui apprende che il default converge, in probabilità, ad uno, venderà CDS ad un prezzo infinito. Fermarsi ad un prezzo/quantità finita non può, giusto? I bonds perdono valore e convergono a zero con i beliefs. Insomma, per t -> infinito i due prezzi convergono agli opposti limiti, con il loro prodotto = 1, modulo marginal utility. La velocità è determinata dallo speed di bayesian updating. Mi sembra possibile un RE equilibrium with learning, stile Araujo-Sandroni metà anni '90.

2) Equilibri multipli. Non vedo differenza, lo stato del mondo non è esogeno ma determinato da re-financing (quindi serve un modellino diverso, dove ogni periodo devono rifinanziare il debito ... però qui ho dubbi su come modellare il default, che avviene endogeneamente ... mmhh ...

Quasi quasi mi guardo il Tour, oggi c'è il Tourmalet ... :-)

Anche nello stato di default non è detto che il debitore perda tutto il capitale investito. L'evidenza empirica indica che i recovery rate normalmente sono abbastanza significativi (20-40% e anche oltre, ovviamente con qualche eccezione). Per la Grecia, S&Ps ipotizzava qualche settimana fa 40-50%: ipotesi ovviamente, numeri che possono cambiare con il mood del mercato, comunque la sostanza è che il floor  non è quasi mai zero. Se il movimento è  veramente provocato provocato dagli speculatori, qs ultimi non avranno alcun vantaggio nel portarlo alle conseguenze estreme, se i fundamentals  del debitore fanno ipotizzare che il RR sarà comunque consistente, anzi da un certo punto in poi potrebbe avere interesse ad invertire la tendenza (rivendere il CDS comprato): se hanno tutta l'influenza che gli si vuol attribuire allora anche il credit spread dovrebbe diminuire.

Amadeus, un pezzo si è perso per strada. Stiamo facendo ragionamenti ipotetici, su modelli. Per semplificare fai il RR=0, ma puoi farlo uguale a .5, non fa nessuna differenza nell'argomento teorico.
Inoltre, nel ragionamento teorico che MM ed io stiamo facendo, gli "speculatori" sono tutti i partecipanti al mercato e NON agiscono coordinandosi, stile complotto dei giornali. Guardano ai segnali di prezzo ed ai segnali privati e fanno quel che gli conviene.

se anche lui apprende che il default converge, in probabilità, ad uno, venderà CDS ad un prezzo infinito. Fermarsi ad un prezzo/quantità finita non può, giusto?

Ecco, si' giusto, ora comincio a capire meglio, questo credo descriva bene la supply function dell'assicuratore - per il market clearing bisogna pero' che i compratori abbiano aspettative tali da indurli a detenere a prezzi sempre piu' alti le quantita' di CDS necessarie mentre si converge al (doppio) default. Se c'e' convergenza delle aspettative, sara' difficile, penso. Scorrendo il paper che citi tu vedo che per avere RE equilibrium ci vuole convergenza dei posteriors, cosi' che il trade speculativo tende a scomparire.

Troppo complicato, almeno per una pausa pranzo, ora torno nel mio bel mondo con un solo agente.

Comunque, penso che sei riuscito ad arrivare al limite estremo di quello che si puo' dire senza scrivere un modello formale!

Una crescita strepitosa dei tassi praticati ad un debitore è, spesso, uno dei fattori che forzano comunque al default, che ci siano o meno le condizioni pre-esistenti. Alla fin fine, gli equilibri "self-fulfilling" su questo si basano.

Ammettere l'esistenza di equilibri self-fulfilling equivale a dire che gli speculatori possono avere una influenza determinante direttamente (attraverso posizioni assunte in proprio) o indirettamente (scatenando la paura tra gli altri investitori) sul destino di un paese. Oppure rovesciando il ragionamento si potrebbe affermare che tutti gli equilibri sono self-fulfilling perchè devono necessariamente includere anche le aspettative (altrimenti che equilibri sarebbero ?).

Il saggio V. Boskov (in un altro contesto) sosteneva: "Rigore è quando arbitro fischia". Affermazione generalizzabile.

In fin dei conti se non ho capito male è come un'assicurazione incendio della ditta ALFA sulla casa di A ma stipulata (e pagata) a favore di B (magari un senzatetto).
Se brucia la casa di A (default, prima valeva 100 adesso vale 10) B incassa i soldi.
Che male c'é?
Che gli Stati salvino con i soldi di pantalone i pirla che hanno emesso i CDS naked?
Che la finanza così risulta troppo complicata per il piccolo investitore?
Che le scommesse "pure" come dicono in molti si fanno a Las Vegas e non sui mercati?
E sopratutto anche se i governi proibissero sti benedetti CDS naked noi non vivremmo bene ugualmente? Sono così indispensabili?

Che mal c'è? Che gli Stati salvino con i soldi di pantalone i pirla che hanno emesso i CDS naked?

Per esempio, sì.

Che le scommesse "pure" come dicono in molti si fanno a Las Vegas e non sui mercati?

Anche: i mercati finanziari sono regolati, supervisionati, tutelati e non tutte le attività sono meritevoli di queste attenzioni che comunque generano costi.

E soprattutto anche se i governi proibissero sti benedetti CDS naked noi non vivremmo bene ugualmente? Sono così indispensabili?

Esatto, secondo me non se ne accorgerebbe proprio nessuno! Questo però non è un buon motivo in sè per abolirli. Il ragionamento vale anche per esempio per i fascicoli collezionabili Cavatappi nella Storia, con esclusiva copia del cavatappi personale di Luigi XIV in omaggio col primo fascicolo. ;-)

 

 

E se la Grecia compra CDS naked scommetendo sul proprio fallimento?

Difficile che riesca a farlo in modo massiccio senza farne salire il costo...

Nice try, anyway.

Tra i tanti possibili abusi dei CDS, si è visto anche questo (mi pare fosse Parmalat, ma chissà a quanti altri è venuta la malsana idea) L'astuto tesoriere pensa: più il mio rating peggiora, più faccio soldi. Mi ricorda il moto perpetuo, o il Barone di Munchausen che si salvò dall'annegamento tirandosi su per i capelli!

 

My two cents: il problema coi CDS è che si riproducono come i conigli. Non importa se un singolo CDS possa essere una legittima assicurazione su un investimento o una legittima scommessa. Quello che conta è che il meccanismo di creazione dei CDS consente e incentiva la loro proliferazione rapida e indiscriminata, tanto qualunque follia io faccia (scommettere sul default della Svizzera, comprare azioni di Telecom Italia, vendere CDS) mi potrò sempre “coprire” con altri CDS. Da cui il casino.

Si, mi pare che il problema sia questo: è ovvio che scommettere di per sè è legittimo, come su ogni mercato, ci mancherebbe altro; però i CDS proliferano e nascondono il vero rischio al regolatore, perchè lo imboscano sotto il tappeto di una finta assicurazione (mero trasferimento del rischio, infatti si chiama SWAP) che va a gravare su soggetti non regolati: i quali poi quando vanno belly up fanno esplodere il rischio di quelli regolati. 

 

 

Devo dire che non mi aspettavo di sollevare molte controversie con il questo post. Evidentemente davo per assodate alcuni aspetti che evidentemente non lo sono. Visto che Tommaso e' in viaggio provo a rispondere in maniera sistematica (e sintetica) alle obiezioni cercando di fare un po' di ordine (quantomeno nella mia testa) sui punti salienti. Mi scuso se non riesco a coprire tutti i temi in modo esauriente, ma mi ci vorrebbe un libro.

 

PUNTO 1: A cosa servono i CDS in definitiva? Sono una combinazione lineare di strumenti già' esistenti e quindi non aggiungono niente se non ricche commissioni nelle tasche di chi li tratta (un economista direbbe non aiutano a completare il mercato). In soldoni, se uno compra un'obbligazione ritiene che il debitore sia in grado di ripagarlo, che il tasso di interesse sia appetibile e che quindi sia un buon affare, altrimenti investe in altro. Assicurarsi contro un default quindi e' una strategia illogica.

 

Un titolo di credito o un qualsiasi strumento finanziario sono soggetti a molteplici rischi. Per un bond c'è il rischio che i tassi di interesse salgano, che l'inflazione aumenti, che gli investitori preferiscano comprare altro, e infine, all'estremo, il rischio di bancarotta. Non mi sembra cosi' difficile immaginare che un risparmiatore o un gestore di fondi ritengano di avere delle aspettative ragionevoli sull'inflazione e sull'evoluzione della curva dei tassi, e sulla base delle informazioni disponibili giudichino che il profilo rischio-rendimento di una certa obbligazione sia superiore ad altri titoli. Tuttavia nutrono alcuni dubbi difficili da verificare, ad esempio sospettano (anche se e' una possibilità che considerano tutto sommato remota) che un certo paese abbia falsificato la contabilità nazionale ed i conti pubblici al tal punto che il paese possa trovarsi a rischio di bancarotta non appena la magagna viene a galla. In questo caso comprano l'obbligazione che ha un ritorno appetibile e si cautelano contro l'evento estremo, ma poco probabile con un CDS. Se una volta sottratto il costo del CDS dal ritorno atteso il profilo rischio-rendimento e' ancora appetibile io personalmente non ci vedo nulla di strano o di illogico.

 

In generale gli individui sono disposti a correre determinati rischi ma non altri. I mercati che funzionano frazionano per quanto e' possibile i rischi e li allocano a coloro che sono disposti a correrli in cambio di un compenso. I mercati non limitano il rischi, li ripartiscono. Non e' detto che tutti i rischi siano assicurabili e tanto meno e' vero che tutti i rischi siano calcolabili (anzi questa e' una pia illusione almeno per il mio modesto livello di conoscenze) e per alcuni rischi non esistono coperture (o esistono coperture indirette, imperfette, insomma credo di essermi spiegato).

 

Quanto appena illustrato e' valido per il caso del CDS comprato a copertura di una posizione lunga su obbligazioni, e a questo caso si riferisce l'analogia con l'assicurazione dell'auto, che non sarà calzante (e' il destino di tutte le analogie), ma era intesa a beneficio di coloro che non hanno dimestichezza con i mercati finanziari. Mi va benissimo che l'analogia venga fatta con l'assicurazione contro i cataclismi (a parte il fatto che nessun assicuratore privato assicura contro i terremoti o le inondazioni, che io sappia).

 

In fatti l'argomento sul pooling del rischio c'entra poco a mio avviso con i CDS e il motivo per cui vadano banditi. Basta osservare che sull'RCA le compagnie di assicurazione accumulano perdite in Italia. Ma questo non provoca problemi sistemici perché le assicurazioni devono avere un certo capitale per far fronte agli impegni. Lo stesso dovrebbe valere per chi vende CDS (questo lo abbiamo spiegato nella parte sul mercato OTC vs mercato regolamentato). Insomma ogni istituzione finanziaria dovrebbe essere soggetta a controlli periodici e puntuali che ne verifichino la solvibilità sia che trattino CDS e derivati, sia che trattino mutui ipotecari e scontino cambiali ai tabaccai.

 

PUNTO No. 2: I naked CDS sono equivalenti a scommesse e quindi dovrebbero essere o aboliti o limitati ai casino'.

 

La storia dei casino', chiedo scusa, ma non la capisco. I casino' sarebbero ben contenti di aggiungere al tavolo della roulette e del black jack anche il tavolo dei CDS e per i desks delle banche o degli hedge funds non credo ci sarebbero problemi a trasferirsi in un ambiente che e' tutto sommato più ameno di un trading floor. La differenza tra un casino ed un mercato OTC consiste nelle regole che vengono osservate (oltre all'abbigliamento delle signore e dei signori). Se al casino si adottassero le stesse regole che su una piattaforma di trading o di un mercato OTC non cambierebbe niente.

 

Magari una vecchietta timorata di Dio o un orfano vedendo che i CDS si vendono e comprano al casino' verrebbero dissuasi dall'entravi per investire i risparmi, ma vi assicuro che per quel poco che ne so, di vecchiette e di orfani ne girano comunque pochi intorno ai mercati OTC. In sostanza raramente i naked CDS sono acquistati da piccoli risparmiatori e quindi la loro tutela non e' la preoccupazione principale.

 

Comunque che si usi pure il termine scommessa per descrivere i CDS!!!! E quindi? Se due persone vogliono scommettere sul numero del lotto o sulle corse dei cavalli o sulle corse delle rane – ripeto ancora una volta – quale interesse ha lo Stato ad impedirlo? Quale danno viene inferto? Quale crimine viene commesso? Magari uno dei due perde la camicia. Affari suoi. Se piagnucola e chiede un sussidio allo Stato dovrebbe essere negato, ma di attività in cui chi perde chiede un aiuto allo Stato ne posso elencare un centinaio o forse più. Ma non e' un motivo per proibire la produzione del latte, delle automobili, delle arance, dei giornali e via dicendo.

 

E a voler sottilizzare anche la vendita di un futures quando non si possieda la merce sottostante e' una scommessa. Anche i futures senza delivery obbligatoria vanno aboliti? O limitati ai soli agricoltori , compagnie minerarie, industrie manifatturiere? E le opzioni sui futures? Tutti i traders vanno trasferiti in massa a Montecarlo o a San Remo?

 

PUNTO 3: La vendita di naked CDS deprime il prezzo delle obbligazioni.

 

Su questo hanno risposto in modo preciso Michele Boldrin e gli altri che hanno dibattuto con lui. Sia le obbligazioni che i CDS riflettono il deterioramento (o il miglioramento) della situazione per il debitore quindi sono necessariamente correlate. Ma, aggiungo io, non e' assolutamente assodato che i CDS causino un movimento nel prezzo delle obbligazioni. Ne' per quanto ne sappia e' assodato che i CDS sono più “volatili” delle obbligazioni (mi piacerebbe vedere delle evidenze sistematiche in tal senso non uno o due casi). Insomma, ripeto, e' lo stato di salute di un'economia o di una azienda che dovrebbe preoccupare, non il termometro che lo misura.

 

Sulle informational cascades ho dubbi seri, come su tutti i modelli in circolazione che cercano di spiegare le dinamiche sui mercati, il ruolo delle informazioni e la quantificazione del rischio. Al momento semplicemente non abbiamo le conoscenze per andare al di la' di qualche ipotesi molto rozza. Ma la complessità qualitativa del fenomeno che chiamiamo rischio e' (secondo me) oltre la portata dei modelli quantitativi che abbiamo a disposizione e ci rimarrà per il futuro prevedibile.

 

PUNTO 4. Le banche lucrano laute commissioni.

 

Anche questo andrebbe provato. E' vero che le commissioni su titoli OTC sono più alte, ma forse perché costa più tempo e fatica far incontrare domanda e offerta. Insomma bisogna vedere quanti profitti genera l'intermediazione sui CDS. Magari meno profitti che le commissioni di borsa. O meno profitti che le commissioni sui tassi di cambio. Ma ammettiamo pure che questi profitti siano effettivamente lauti ed ingiustificati. Allora il problema e' introdurre maggiore concorrenza. Anche sui mutui, sulle commissioni di massimo scoperto e sulle carte di credito le banche fanno profitti scandalosi. E nessuno strilla che vanno aboliti, ma correttamente si spiega che il rimedio consiste nell' aprire i mercati e ridurre le posizioni dominanti.

 

PUNTO 5. I CDS amplificano i movimenti dei mercati e possono innescare delle self-fulfilling expectations o come diavolo si voglia chiamarle.

 

E' simile al punto 3 per molti versi. Una volta si spaventavano i ragazzini con le favole sul lupo. Poi quando i ragazzini crescevano si paventava loro la cecità se si masturbavano. Oggi per i ragazzini diventati adulti si inventano le self fulfilling expectations, gli speculatori, gli gnomi di Zurigo, la globalizzazione, i cinesi, gli arabi, gli idraulici polacchi, gli stupratori rumeni.

 

Sulle self fulfilling expectations nutro la stessa opinione che Fantozzi espresse nel dibattito dopo l'ennesima proiezione della Corazzata Potemkin. Dopo tanti anni di professione ancora devo vedere un caso di self fulfilling expectations (SFE) che abbia provocato il fallimento di una società o di un paese con i conti in regola. Le stronz... pardon, la letteratura su queste SFE nacque sull'onda delle crisi valutarie che periodicamente investivano franco e lira all'interno del cosiddetto serpente monetario. Ebbero il loro momento di gloria dopo le crisi del 1992 che spinsero lira e sterlina fuori dal sistema di cambi europeo (SME) e portarono ad un allargamento della banda di oscillazione dal 2% al 15% (se non ricordo male).

 

Le SFE erano un modo per giustificare l'ingiustificabile, e cioè che la lira subi' un tracollo non a causa delle porcate di Craxi, Andreotti, Forlani, De Mita, Cirino Pomicino & Co. ma a causa della “speculazione”. Insomma si confondeva causa ed effetto allora come oggi. Gli “attacchi speculativi” sono solo il naturale epilogo di situazioni insostenibili, non una patologia che spinge i paesi o le imprese sane alla bancarotta. I CDS, come le opzioni, i futures e tutto il resto sono una misura di quanto sia grave la situazione.

 

PUNTO 6. I CDS permettono di prendere una posizione con una alta leva.

 

Vero. Ma le posizioni con una leva alta sono anche molto più rischiose. Quindi si guadagna ma si perde anche moltissimo. Ancora una volta, il punto non e' impedire di rovinarsi a chi voglia correre un rischio. Il problema e' assicurarsi che si sottopone ad un rischio abbia i soldi per pagare quando perde. E' un problema che si risolve con la regolamentazione finanziaria, nel caso dei naked CDS come nel caso di tutti i titoli, di tutte le attività finanziarie (incluse quelle che sulla carta sembrano poco rischiose) e di tutti i derivati.

 

Ricordo a chi lo avesse dimenticato che nella crisi del 2008-2009 ci sono stati fallimenti spettacolari (in cui e' dovuto intervenire lo Stato per evitare il peggio) di banche che si occupavano di attività di credito molto poco innovative e abbastanza tradizionali. Non c'è' stato nessun fallimento spettacolare di un singolo hedge fund (a parte Mardoff, ma quello era un latrocinio, non un'attività finanziaria).

 

 

PUNTO 7. I CDS hanno avuto valutazioni compiacenti dalle agenzie di ratings.

 

Non mi risulta che ci sia nessun rating su un qualsiasi CDS. I ratings, nel caso, vengono dati sull'obbligazione sottostante. Non avrebbe senso reiterare il giudizio anche sul CDS. Quindi in ogni caso il CDS ed il sottostante dovrebbero avere lo stesso identico rating. Credo ci si confonda con le obbligazioni collateralizzate, MBS e tutto l'ambaradan dei titoli tossici. Su quelle effettivamente le agenzie di rating hanno dato dei giudizi completamente azzardati, per non dire di peggio, e secondo me andrebbero sanzionate pesantemente, ma non credo accadrà mai.

 

PUNTO 8. I CDS non funzionano come un'assicurazione perché non c'è un pooling del rischio e perché al crescere degli assicurati crescono i rischi.

 

Ne ho parlato già ma repetita juvant. Il pooling del rischio garantisce il profitto o quantomeno la stabilita' finanziaria dell'assicuratore o dell'allibratore. Ma se un allibratore decide di ignorare il bilanciamento delle scommesse dei suoi clienti in favore o contro un certo evento e quindi decide di scommettere su un particolare risultato, si assume ovviamente un rischio. Il problema non e' impedirgli di assumere questo rischio, ma di assicurare che le eventuali perdite non siano superiori al suo capitale. Di nuovo: questo e' un problema di regolamentazione finanziaria, di contabilità trasparente, di controlli severi e vale per i derivati complessi come per i prestiti al droghiere.

 

PUNTO 9. I CDS crescono come conigli.

 

Anche le transazioni sui tassi di cambio, il volume dei titoli di stato in circolazione, i titoli azionari, opzioni di tutti i tipi su qualsiasi tipo di sottostante, operazioni repo, futures e quant'altro, crescono come conigli.

 

PUNTO 10. Informational cascades vs fundamentals.

 

E' legato ai punti 3 e 5. L'”observational equivalence” (come si dice in italiano?) tra information cascades e fundamentals, come osserva Michele Boldrin, e' il nocciolo del problema teorico. Non credo si potrà mai risolvere empiricamente, ma forse dovrei lasciarlo dire a chi ne sa più di me in materia.

 

Pero' va detto che se il problema esiste per i naked CDS esiste anche per le opzioni, i futures e tutti i titoli derivati con volumi nozionali di gran lunga superiori al volume del sottostante. Quindi ad esempio sarebbe vero come strillava Tremonti parlando del prezzo del petrolio nell'estate 2008 che la “speculazione” amplifica i movimenti dei prezzi. Senza dover ripetere la storia dei futures sulle cipolle, su questo punto semplicemente non sono d'accordo.

 

 

Osservazioni finali:

 

Anche io sono convinto che esitano tanti imbecilli che operano sui mercati finanziari e fanno guadagni assolutamente non giustificati dalla loro competenza. Ad esempio ci sono coloro che comprano CDS sui titoli in dollari del debito pubblico statunitense. Come se fosse possibile immaginare che un Presidente vada di fronte alle telecamere ad annunciare agli elettori e ai risparmiatori di mezzo mondo che gli USA ripudiano i debiti contratti (o parte di essi) e chiedono una moratoria sul pagamento degli interessi. Il Presidente semplicemente andrebbe dalla Fed e imporrebbe di stampare moneta, come del resto ha già fatto. Il default sarebbe scontato dai detentori di liquidità in forma di inflazione, ma formalmente gli Stati Uniti non sarebbero in bancarotta, quindi la clausola del CDS non scatterebbe. Andrebbe vietato questo tipo di CDS? A mio parere no. La gente ha il diritto di essere idiota finché fa male solo a se' stessa. E' immorale che qualcuno venda questi CDS? Secondo me si, ma se qualcuno li vuole comprare la mia opinione non conta. Aumenta il rischio che gli USA vadano in bancarotta? Non credo proprio. Il problema e' impedire che l'idiozia in qualsiasi campo si ripercuota su altri che non hanno colpa. Se poi uno vuole comprare i CDS o i dischi di San Remo, sono affari in cui lo Stato – ripeto – a mio avviso non deve entrare.

 

L'istinto di vietare qualunque cosa non ci piaccia o ci sembra stupida e' già fin troppo diffuso. Non mi sembra un'idea brillante diffonderlo ulteriormente.

Osservazioni argomentate, chiare, dotte, da professionista competente, senza ombra di dubbio. Le accolgo con rispetto e considerazione.

Ma,...... da incompetente totale, e autoconsapevole della mia ignoranza: la più grande assicurazione USA che riassicurava quasi tutti aveva i fondi per far fronte ai suoi impegni nel 2008? Ma siccome era troppo grossa non poteva essere vero,  ..... quindi è intervenuto.....

A me sembra, sempre da incompetente, che si sia comportata (l'assicurazione sopracitata) come il povero diavolo che, se ha un debito verso la sua banca di 1000€ se non riesce a rifondere il problema è solo suo, mentre se ha un debito verso la stessa banca di 1.000.000.000€ il problema non è più suo, ma della banca incauta. (I due debiti stanno in rapporto di un multiplo, in fondo, come con le leve, solo un multiplo piuttosto esagerato)

Obiezione pronta: qua devono valere ed essere fatte rispettare le REGOLE del mercato! (Quale mercato, quali regole?)

Ma molti hanno sostenuto (con documentazioni apparentemente stringenti, logiche e concordanti) che il mercato perfetto si autoregola. Quindi il mercato crea  sempre valore ecc.. ecc..

Sta di fatto che un numero consistente di CEO ha impegnato anche le mutande dei nipoti con la finanza, o per meglio dire usando la bacchetta magica della "leva" che crea valore.... e molte attività produttive sono state dismesse in quanto il ritorno era misero in confronto alle attività finaziarie.

 

Secondo me la sofferenza mentale degli anziani, specialmente di quelli molto anziani, è tutta una favola inventata da psicologi e psichiatri per giustificare i loro lauti stipendi ed i loro posti di lavoro.

La relazione causale è ovvia: mano a mano che le università italiane hanno prodotto laureati in psicologia di questo e di quello, psichiatri con questa e quell'altra specializzazione, sono aumentati anche i numeri di casi di sofferenza mentale. Il numero di persone, fra gli anziani ma anche fra i non anziani, che (a giudizio degli psicologi) hanno bisogno di attenzione medica o specialistica aumenta anno per anno.

Chiaramente questo è tutto uno schema studiato a tavolino da queste organizzazioni professionali per trovare posti di lavoro, nel settore pubblico e quindi sicurissimi, ad un numero crescente di psicologi che, altrimenti, dovrebbero andare disoccupati ed andare a lavorare in fabbrica.

Insomma, tutto un complotto.

Sia chiaro, queste sono affermazioni da incompetente totale, ed autoconsapevole della mia ignoranza. Non mi ritengo un esperto, dico così per dire ...

 

Ho inteso la parafrasi.  Il mio intervento precedente non voleva "pontificare con la più completa ignoranza". Per tutti i lettori (sono un medico con specializzazione in psicologia che lavora come medico a tempo pieno in tre case di riposo per NON AUTOSUFFICIENTI).

Alle ipotesi formulate dal professor Boldin rispetto alla "gentalia di psicologi e psichiatri" (definizione tutta mia, suntando i concetti) che lavorano con gli anziani e meno in Italia (non mi esprimo per gli USA che è una realtà che non conosco) creando patologie inventate per giustificare il proprio lavoro, rispondo non con argomentazioni e numeri: invito il professor Boldrin, che apprezzzo molto per la sua schiettezza e onestà intellettuale, a passare una intera giornata presso una casa di riposo per non autosufficienti in Italia se ne avesse l'occasione. Credo che da quella visita non ne ricavrebbe l'impressione che la condizioni mentali e fisiche di quelli anziani residenti siano state indotte dai medici e psicologi.  

Ma per essere costruttivo e non andare OT chiedo, sempre cortesemente ed animato da semplice curiosità, chiedo un parere sulla "teoria dei vasi comunicanti" in termini macroeconomici che incentra la prima parte dell'articolo di Eugenio Scalfari sul giornale Repubblica di oggi.  http://www.repubblica.it/economia/2010/07/25/news/la_vera_storia_del_caso_marchionne-5811628/?ref=HRER2-1

Ringrazio nuovamente per la pazienza e per aver occupato indegnamente spazio disco sul server di NFA.

chiedo un parere sulla "teoria dei vasi comunicanti" in termini macroeconomici che incentra la prima parte dell'articolo di Eugenio Scalfari sul giornale Repubblica di oggi

No per favore Scalfari no!!!!

Re: Abbiate pieta'

Brubo 25/7/2010 - 12:06

No per favore Scalfari no!!!!

Chiedo venia per aver insultato la Vostra Intelligenza, giuro, non lo sapevo.

Grazie in ogni caso.

Se fosse vero, che la macroeconomia si comporta come tendenza futura in quei termini nella distribuzione della ricchezza mondiale, sarebbe piuttosto sconvolgente per i paesi ricchi.

Ho inteso la parafrasi.

Vede, signora Brubo, non ha inteso.

SE avesse inteso, lascerebbe stare. Invece ora abbiamo un nuovo thread sulla professione degli psicologi, la sofferenza mentale, i non autosufficienti, eccetera.

Io invece avevo scritto intenzionalmente cazzate da bar, o da scompartimento del treno se vuole. Ed avevo aggiunto che, ovviamente, parlo da inesperto ma così è come un inesperto potrebbe vedere il mondo degli psicologi.

Consiglio all'inesperto: studia, capisci, documentati e POI parla. Non parlare prima di aver capito cosa sia la psicologia, la malattia mentale e via dicendo.

Ecco, vale in generale, non solo per la psicologia. PRIMA si studia, si riflette e ci si documenta, POI si parla.

Ilare!

Tuttavia da incompetente quasi totale (mi sono dovuto sorbire numerose volte le ripetizioni della mia ragazza che studia psicologia dello sviluppo - sviluppo dei bambini e degli adolescenti, qui gli anziani non c'entrano) devo ammettere che la psicologia mi pare una "scienza" con fondamenta piuttosto solide. 

Il mercato delle sedute psicoterapeutiche e più in generale della psicologia è libero, se aumenta la domanda di sedute e altro aumenteranno anche gli psicoterapeuti e psicologi, con le relative conseguenze per l'università italiana e le istituzioni statali ovviamente (ASL in testa). Non credo esista un processo di convincimento tale per cui gli individui, anziani o altri, abbiano la necessità o il bisogno di ricorrere per forza alla psicologia, in quanto esiste un "complotto" (siamo tutti pazzi) studiato ad hoc.

 

 

Chiaramente questo è tutto uno schema studiato a tavolino da queste organizzazioni professionali per trovare posti di lavoro, nel settore pubblico e quindi sicurissimi, ad un numero crescente di psicologi che, altrimenti, dovrebbero andare disoccupati ed andare a lavorare in fabbrica.

Per quanto attiene a me posso affermare, senza tema di smentita, che ho sempre lavorato fin dal primissimo lavoro e lavoro in strutture pubbliche e cooperativa privata con contratto libero professionale a 12 mesi come arco temporale (che può essere disdetto senza alcuna motivazione con tre mesi di preavviso, che può essere rinnovato per altri 12 mesi in ragione dei risultati) con compenso orario legato alle ore effettivamente lavorate nelle case di riposo, con reperibilità per urgenze di 12 ore per 5 gg alla settimana) e con contributi pensionistici e salute a mio carico.

Ho sempre lavorato in un mercato competitivo, non di posto fisso inamovibile, credo. E se un giorno ho mal di pancia e non riesco a stare in piedi, le strutture vanno in fibrillazione per l'assenza, che sono tenuto a garantire con un mio collega sostituto, e costi a mio carico.

Brubo, non credevo fosse necessario ma temo lo sia.

La situazione è questa:

  1. tu hai sostenuto cose assurde sull' economia dopo aver premesso di non capirci nulla
  2. Michele, polemicamente, ha sostenuto cose assurde sulla psicologia dopo aver detto che non ci capisce nulla.

Il senso è: quando parli di un argomento di cui non capisci molto sii umile e non pontificare, al più chiedi spiegazioni.

Polemizzare sulla questione dell'assistenza agli anziani con Michele non ha senso: ha detto delle assurdità e l'ha fatto deliberatamente.

Quanto a Scalfari, non solo non capisce un tubo di economia, ma non ha mai detto una parola senza un secondo fine in vita sua (eccetto forse "mamma").Val la pena discuterlo solo per far notare la cosa alle persone più ingenue.

@ Brubo

Non ho asserito che il mercato si autoregolamenta e non lo penso. Anzi penso che il mercato sia una costruzione complessa e delicata di regole e di enforcement che vanno affidate ad un'istituzione indipendente sia dagli operatori che dal governo, quanto piu' possibile. Le regole vanno adattate periodicamente alle circostanze, nella consapevolezza che aggirare quelle regole consente facili e rapidi arricchimenti, e che quindi sorgono in ogni momento tentazioni irresistibili. Le sanzioni devono quindi essere molto severe.

Ho ripetuto una mezza dozzina di volte che la concentrazione del rischio (per i CDS e per tutti gli strumenti) deve essere verificata dall'autorita' di supervisione del settore finanziario (incluse banche, assicurazioni, fondi etc.). Aggiungo che i risultati delle verifiche devono essere comunicate ai mercati (e agli azionisti) e se i rischi sono superiori al capitale di chi li assume vanno presi provvedimenti per ridurli immediatamente. In questo modo i CEO potranno impegnare solo le mutande proprie e degli azionisti che li hanno nominati. Se compiono azioni che in qualsiasi modo siano volte ad occultare le posizioni o i rischi  che hanno assunto (ad esempio con veicoli off balance sheet come si dice oggi) vanno messi in galera per un congruo numero di anni (cosa che purtroppo ancora non e' avvenuta per nessuno di quelli che hanno portato allo sfacelo il sistema finanziario, ne' in America ne' in Europa).

Condivido il giudizio sull'assicurazione che menzioni, immagino ti rifersica ad AIG, che infatti e' fallita proprio perche' i rischi sui CDS (tra le altre cose) sono stati colpevolmente (o peggio) sottovalutati. Anche le banche che concedevano mutui sono fallite per aver sottovalutato i rischi, ma non ho letto o sentito da nessuna parte che vanno aboliti i mutui.

Il punto e' che invece di riformare seriamente la regolamentazione del mercato e rendere l'enforcement efficace si prendono questi provvedimenti estemporanei e paranoici (tipo la proibizione delle vendite allo scoperto e dei naked CDS) a beneficio del popolo bue, con il cervello adeguatamente lavato della retorica sulla "speculazione". Insomma si distoglie l'attenzione sulle questioni di fondo facendo finta di prendere misure draconiane. O di fare gli stress test. Ma di questo magari parleremo un'altra volta.

 

PUNTO 1: A cosa servono i CDS in definitiva?

i cds sono "utili" e anche se non lo fossero non avrebbe senso bandirli se non ci fosse un qualche rischio che facciano danni.
La storia delle commissioni alte o basse non la capisco,ma  i cds comportano generalmente vantaggi fiscali rispetto al trading diretto sui bond e vantaggi operativi rispetto a strumenti analoghi adatti solo a professionisti del trading in bond : note ( par floating rate ) e asset swap ( fx rate par bond ) .

Comunque il bando tedesco si riferisce ai cds naked non genericamente ai cds e personalmente ritengo che non sia una decisione irrazionale dovuta a paranoia ecc.  ma che nel dovuto contesto possa essere proprio la cosa "giusta" da fare e non solo come "segnale" di governance della crisi.

PUNTO 3: ... Non e' assolutamente assodato che i CDS causino un movimento nel prezzo delle obbligazioni. Ne' per quanto ne sappia e' assodato che i CDS sono più “volatili” delle obbligazioni (mi piacerebbe vedere delle evidenze sistematiche in tal senso non uno o due casi). Insomma, ripeto, e' lo stato di salute di un'economia o di una azienda che dovrebbe preoccupare, non il termometro che lo misura.....

non capisco se non si vede o non si vuole vedere.
per la volatilità bastano i grafici storici dei cds , incollo il grafico a 3 anni del cds grecia5y

 

capisco che questo è UN caso 1, ma tanto basta... è ovvio che i cds svezia hanno avuto una volatilità  inferiore dei cds grecia :)

sulla possibilità di influenzare le aste,senza scomodre  modelli di selffulfilling, visto che dal cds si estrae comodamente un market implied rating: la domanda da porsi è: un rating del giorno prima può influenzare una asta di bond ? se la risposta è si, la seconda  domanda allora è : sicuri che non ci si debba preoccupare di un termometro che cambia la sua misura in funzione della parcella del medico ?

Anche io sono convinto che esitano tanti imbecilli che operano sui mercati finanziari e fanno guadagni assolutamente non giustificati dalla loro competenza. Ad esempio ci sono coloro che comprano CDS sui titoli in dollari del debito pubblico statunitense.

questo proprio non lo sapevo, a meno che non parli di debito pubblico "locale". E' regola ferrea del cds sovrano che sia emesso in una valuta diversa da quella del paese. ed in effetti il CDS sovrano USA a 5 anni è in euro, ieri quotava 36,64 € non dollari.
In clearinghouse valori e nozionali sono riportati in US$ , ma si intende dollari equivalenti, visto che i cds Usa sono in euro, così come i nozionali europei sono in euro ma i cds sovrani europeo sono in US$.

Concludendo:
ritengo disinformata e superficiale la campagna mediatica contro i cds , ma altrettanto superficiale il bollare come paranoico il bando tedesco ai cds naked.
Il problema per me esiste ed è più complesso di come viene presentato.

Riporto poi alcune info che per me possono evitare di farsi fuorviare dalle varie similitudini con  assicurazioni  o opzioni , mercati efficienti ecc.

I cds single name sono movimentati in un mercato specialistico con pochi partecipanti : alle aste , la crema della avidità mondiale ( bella definizione ) che decide il Recovery si riduce a 14 max 20 dealers.

Il nozionale lordo dei cds sovrani è 10-20 volte il netto.

I venditori dei cds non sono tenuti al alcun tipo di riserva specifica per i cds.

 

 

 

 

@ SCHIARA

Il grafico mostra che il CDS e' volatile, non mostra che e' piu' volatile delle obbligazioni. Bisognerebbe confrontarlo con la serie storica dei prezzi delle obbligazioni sulla Grecia per poterlo affermare. E comunque sarebbe un caso particolare non un fenomeno generalizzato.

Se prima di un'asta il rendimento implicito dei CDS aumenta puo' darsi che dipenda da informazioni nuove che influenzerebbero anche l'asta comunque. Quindi non e' il CDS che influenza l'asta, ma l'informazione nuova che influenza entrambi. Magari i traders di CDS sono piu' lesti dei gestori dei fondi pensioni a reagire e quindi sembra che il movimento nei CDS "causi" il movimento nelle obbligazioni.

Quindi la domanda corretta sarebbe: il naked CDS provoca movimenti (ingiustificati, irrazionali o come li si voglia definire) nei rendimenti dei titoli obbligazionari che non si sarebbero prodotti in assenza di naked CDS? Secondo me no, o quantomeno abbastanza raramente. Secondo altri si, o quantomeno molto spesso.

Questi ultimi pero' dovrebbero trarre le conseguenze anche per i futures, le opzioni e quant'altro. Quindi ripeto quanto scritto nel commento precedente: vanno aboliti tutti i derivati e le vendite allo scoperto? C'e' qualcosa di sostanzialmente diverso nei naked CDS che li rende piu' "pericolosi" di futures opzioni etc. per la stabilita' del sottostante e del sistema finanziario?

Riguardo al CDS sui titoli del Tesoro USA intendevo dire che esistono CDS sui debito pubblico USA denominato in dollari, non che esitono CDS sul debito USA denominati in dollari. Mi scuso se il punto non era chiaro dal testo.

Sono d'accordo che chi tratta CDS deve avere delle riserve e per questo Tommaso ed io nel post abbiamo sottolineato che i mercati OTC non sono il luogo piu' adatto per questo tipo di trading (e per molti titoli derivati) anche per la concentrazione di operatori che citi. La recente riforma della regolamentazione del settore finanziario USA va proprio in questa direzione.

Il grafico mostra che il CDS e' volatile, non mostra che e' piu' volatile delle obbligazioni. Bisognerebbe confrontarlo con la serie storica dei prezzi delle obbligazioni sulla Grecia per poterlo affermare. E comunque sarebbe un caso particolare non un fenomeno generalizzato.

presto fatto.

Incollo i grafici per comparare la volatilità di CDS e Governative Yields di Grecia, Portogallo Irlanda .

In evidenza la data dell'introduzione del bando tedesco sui CDS Naked.

i casi particolari, comunque per me, sono importanti visto che si discute se i CDS sovrani naked potrebbero , a certe condizioni, danneggiare un particolare paese.

Punto 9)

Agreed. Purtroppo questo non fa che allargare il problema.

Non credo che ci intenderemo mai, ma voglio comunque metterti questa pulce nell'orecchio: nel momento in cui, attraverso una panoplia di strumenti finanziari di vario genere, CDS o non CDS, la massa di denaro che circola a livello finanziario è n volte quella che circola nel mondo dell'economia "reale" (i.e. quella legata direttamente alla produzione di beni o servizi non finanziari) si produce una situazione metastabile destinata secondo buon senso ad evoluzioni traumatiche.

Libero di non crederci, l'esperienza empirica ci darà torto o ragione.

 

Punto 2

lodovico pizzati 25/7/2010 - 01:45

Commento sul punto 2 dato che ho tirato in ballo io i casino' e le scommesse. Sono a favore di una sorta di regulation perche' avevo in mente proprio i risparmiatori (le vecchiette, gli orfani). Anche se i piccoli risparmiatori non investono direttamente su naked CDS (a parte i "cittadini privati che vogliono divertirsi" di Federico), non sottovaluterei le conseguenze di una maggior trasparenza. Ci sono stati per esempio parecchi comuni e altri enti pubblici che hanno "investito" milioni su prodotti finanziari esotici. Se questo tipo di scommesse vengono definite come tali, e cioe' gioco d'azzardo, penso che cio' limiterebbe i fondi disponibili per questo tipo di attivita'. Per esempio, non dovrebbe essere possibile fare leverage, o trovare banche disposte a far prestito per delle scommesse. Posso cercare di assicurarmi contro l'eventualita' che la mia squadra di basket perda il titolo NBA, ma non dovrei essere in grado di attingere a milioni di prestito da istituti bancari con una reputazione. Non credo che una investment firm con "insurance on dog fight bets" nel suo portfolio faccia una bella impressione al prospective investor.

In conclusione credo che separando gli investimenti dal gioco d'azzardo (senza proibire quest'ultimo) si crea piu' trasparenza e informazione per l'investitore, e questo di per se forse puo' bastare.

 

La differenza tra scommessa e investimento dipende se capisco bene il tuo punto dall'ammontare delle perdite. In una scommessa (su chi vince l'NBA) si puo' perdere tutto, mentre in un investimento rimane qualcosa in mano. Non sempre e' vero (basta chiedere a chi ha "investito" in aziende che sono fallite), ma forse e' la rapidita' della perdita a essere un fattore discriminante.

Ad ogni modo quale che sia la definizione di scommessa o di investimento sono d'accordo che e' corretto porre limiti al leverage, in modo da evitare che le perdite (su scommesse o su investimenti) si ripercuotano in modo dirompente sul resto del sistema finanziario. Ma questo significa porre dei limiti a chi vende i CDS non a chi li compra, nudi o vestiti che siano.

La differenza tra scommessa e investimento dipende se capisco bene il tuo punto dall'ammontare delle perdite.

Non so se lodovico voleva dire questo ma investimento differisce da scommessa in quanto nel primo caso si compra una attivita' nel secondo si punta su un risultato aleatorio. Ergo l'ammontare delle perdite non rileva.

Pero' anche un investimento e' soggetto ad un'alea. Se compro azioni Fiat ad esempio scommetto che il piano di Marchionne abbia successo. Quindi la discriminante non e' il rischio, ma il giudizio sull'attivita': nel caso delle azioni Fiat finanzio un'attivita' "utile", mentre se gioco alla roulette mi diverto.

Cio' che a me preme sono le regole, sia nei mercati che al casino'. Se esse sono chiare, nessuno imbroglia e chi perde subisce le conseguenze senza danneggiare altri, non vedo la necessita' di proibire ne' la roulette ne' i naked CDS.

 

la massa di denaro che circola a livello finanziario è n volte quella che circola nel mondo dell'economia "reale" (i.e. quella legata direttamente alla produzione di beni o servizi non finanziari) si produce una situazione metastabile destinata secondo buon senso ad evoluzioni traumatiche.

 

E' normale che il settore finanziario gestisca risorse molto piu' grandi di quelle che circolano nell'economia "reale" misurata dal Pil. Il Pil e' il totale dei di beni e servizi prodotti in un arco di tempo breve (un anno o un trimestre), il settore finanziario deve allocare la ricchezza accumulata da generazioni. Pensa solo all'ammontare del debito pubblico, alla capitalizzazione di borsa, al debito delle societa' private.

 

 

Quindi questi andamenti non ti turbano proprio per nulla?

Quindi questi andamenti non ti turbano proprio per nulla?

Certo che mi turbano, ma dovrebbero turbare soprattutto quelli che hanno prestato soldi al governo ed ai cittadini USA (anche se non e' specificato il grafico mi sembra si riferisca proprio agli USA), in particolare i Giapponesi, i Cinesi, ed altri investitori da paesi emergenti.

Questo grafico sottolinea l'urgenza di mettere sotto controllo il debito pubblico americano e di ridurre quello delle famiglie, un punto su cui sono assolutamente d'accordo. Ma non vedo in che modo abolendo i naked CDS il problema verrebbe risolto.

Tra l'altro anche la capitalizzazione delle borse mondiali ha un profilo simile al grafico del debito che tu mostri. Anche le azioni rappresentano investimenti rischiosi. Ma non credo sia un motivo valido per abolire futures, opzioni o vendite allo scoperto.

Quanto di questo e' governativo e quanto e' dato da corporate bonds? Questo grafico potrebbe benissimo essere un'indicazione della facilita' da parte delle societa' americane di emettere obbligazioni.

A oggi esistono poco piu' di 100k obbligazioni emesse negli USA, a fronte di 20k azioni. Se trent'anni fa i numeri fossero simili non ho idea, ma sospetto che questo possa essere un fattore che contribuisce al grafico.

Ottimo il grafico, dove l'ha trovato? Confesso che avevo ben presente nella mia mente l'andamento della seconda fase del periodo (diciamo dai '60 in poi), ma trovo inquietante leggere tutto l'arco, includente la parabola '25'30!

 

 

Pur se fortemente critico sui CDS, mi pare che non possiamo addebitare a questi tutti i mali del mondo finanziario, anche perchè la credibilità della critica verrebbe meno.

Nel complesso, mi sono fatto la seguente idea seguendo le varie fasi del "processo" ai CDS, in seguito riporto le le varie "accuse",  i relativi "verdetti" emersi nonchè  le "pene" proposte nella forma di possibili rimedi.

1) scarsa utilità economica (cioè: non ci sono motivazioni serie, che non siano quella della alta "leva"): nella sostanza, quest'accusa  parrebbe vera nella stragrande parte dei casi (si stima 80% siano posizioni "naked"); tuttavia il fatto in sè non costituisce reato. Esistono inoltre numerosi casi di effettiva utilità (non così frequenti però come sostenuto dalla Difesa). Possibile rimedio preventivo, onde evitare all'operatore la tentazione di potere incorrere in reati: onere di provare che si tratta di "hedging" (appare irrealistico/unneforceable); "tobin tax" (ma implica chiamata in correo di innumerevoli altri derivati).

2) scarsa trasparenza, possibili abusi sia regolamentari (off balance sheet, arbitraggi regolamentari, vere e proprie truffe al regolatore) che commerciali (v. imbroglio Goldman/Abacus/Paulson). L'accusa pare fondata, ma il colpevole è l'utilizzatore dell'arma e non l'arma in sè. Occorre tuttavia rendere difficoltoso l'abuso. Possibile rimedio: centralizzare i CDO su organised exchange.

3) contributo alla volatilità dell'underlying asset: nessuna prova evidente/smoking gun, ma gravano sospetti molto più forti che per altri derivati, principalmente perchè il CDS consente uno short molto facile e poco costoso su strumenti di per sè non facilmente shortabili (es. tutti i bond emessi da emittete X, che sono parcellizzati su N emissioni diverse, alcune illiquide, etc). E' inoltre molto facile, comparativamente parlando rispetto ad altre situazioni, attivare un "bear raid" shortando CDS e stock sottostante, portando così soggetti già di per sè deboli / crossover a varcare la soglia dell'insolvenza prima e/o con più violenza e/o con maggiore certezza, e/o dopo che gli attaccanti hanno provveduto a fabbricare lo short. Citazione d'obbligo: il bank raid provocato (mi pare in Mary Poppins?) dal ragazzino che corre a ritirare il suo penny: è naturale, funziona solo se la banca è già chiaccherata, ma se non c'era il ragazzino magari il giorno dopo un debitore rientrava e la banca si salvava...  Al massimo, questa accusa merita per quanto mi riguarda una assoluzione dubitativa (per insufficienza di prove); ma un ordinamento non molto liberale potrebbe condannare a morte sulla base dei forti indizi.

4) potenziale di infliggere danni sistemici:  molto alta (a causa dell'enorme leva). Possibili rimedi: specifica vigilanza, forte collateralizzazione (cfr punto 3)

5) scommessa e non assicurazione: il fatto non costituisce reato, in sè. Tuttavia, rappresenta senza dubbio un "motivo abietto", e dunque costituisce una aggravante sub 1, 2 e 3 (allorquando queste colpe fossero provate).

NET/NET, mi pare che sostenere l'abolizione dei CDS sia - filosoficamente parlando - analogo a sostenere la proibizione delle armi da fuoco: chi le difende ha buon gioco a dire che è la persona e non l'arma a commettere il delitto, e che ognuno è libero di difendersi (argomento "hedging"!), etc; chi le osteggia ha buon gioco a dire che mettere i kalashnikov in libera vendita aumenta sensibilmente la probabilità di generare sterminatori di high school kids (abusi, rischio sistemico). Tutto sommato, tendo a sposare la seconda scuola di pensiero, ed aggiungo che il CDS sta al currency future come, se non il Kalashnikov, almeno un fucile a pompa alla pistola elettrica. Le analogie dei casi intermedi sono molto facili. Tirare la prima riga (livello sopra il quale ci vuole il porto d'armi) e la seconda riga (livello di proibizione tout-court) non è certo una scelta facile dal punto di vista del policymaker.

 

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