È oramai quasi un anno che - al
ritmo di mercati finanziari che oscillano freneticamente ad ogni mossa delle banche centrali -
parliamo e sparliamo della crisi dei mutui edilizi americani (ed europei). Mi
correggo, i mercati oscillano anche in assenza d'alcuna novità:
qualcuno mi spiega quale notizia abbia scatenato il crollo del 21 gennaio 2008?
Nei giornali l'ho cercata, ma ho trovato solo la teoria secondo cui il puro
fatto che la settimana scorsa la Fed e la Casa Bianca abbiano annunciato grandi
piani antirecessivi ha confermato che essi (Fed e Casa Bianca) sanno
qualcosa (di negativo) che noi non sappiamo, quindi è bene vendere. Su questo punto ci ritorno alla fine.
Guardiamo i fatti. Nell'ultimo
anno ben poche istituzioni finanziarie d'un qualche rilievo son fallite mentre
parecchie han perso quantità sostanziali di soldi e son andate a cercarsi
capitali freschi altrove; segno che i mercati finanziari internazionali
funzionano ancora decentemente. Parecchie decine di migliaia di bancari son
stati licenziati, mentre solo qualche banchiere ha perso il posto e nessuno ha
dovuto restituire gli immeritati super stipendi e bonuses degli anni
precedenti; segno che i sistemi di remunerazione creano incentivi che lasciano a
desiderare. Alcune centinaia di migliaia di famiglie americane hanno perso la
casa recentemente acquisita e vivono o in affitto o in una casa più modesta
(non vi è evidenza d'un incremento drammatico dei senza tetto). I tassi
d'interesse hanno oscillato e sono anche calati leggermente, i tassi sui mutui
sono leggermente saliti, gli indici di borsa sono caduti sostanzialmente,
ritornando ai valori di un anno fa o anche meno. Sembrano avere tutta
l'intenzione di scendere ulteriormente. I profitti attesi o annunciati dalla
gran parte delle istituzioni finanziarie (con le solite eccezioni) puntano a sud,
e lo stesso comincia ad esser vero per svariate altre imprese non finanziarie. Insomma,
dalla crisi dei mutui siamo arrivati alla "crisi tout court".
La ragione fondamentale per la bolla immobiliare americana l'ho illustrata in questo sito l'Agosto scorso. Non mi sembra che i dati e le analisi prodotte nel frattempo m'abbiano dato torto, anzi. Rimango dell'opinione che la bolla immobiliare sia da attribuirsi alla politica di "credito troppo facile" praticata, tra il 2001 ed il 2004, dalla Fed USA (in parte anche dalla ECB) sulla base di un timore, ingiustificato, per una "deflazione generalizzata", quest'Araba Fenice del paradigma monetario dominante. La natura "selvaggia" del mercato delle ipoteche USA (per ARMs, 2/28 e cose simili in particolare) e l'utilizzo spregiudicato di strumenti per la cartolarizzazione delle ipoteche hanno poi fatto il resto, aggravando sostanzialmente gli effetti deleteri della politica monetaria del signor Greenspan.
Alla luce di tale diagnosi, e degli eventi intercorsi, la cura del problema "ipoteche marce" mi sembra essere quasi ovvia. Permettere al sistema finanziario di ripulirsi attraverso fallimenti, fusioni/acquisizioni, o riduzioni di capitale e conseguenti ricapitalizzazioni. Nel frattempo le banche centrali devono rimanere in allerta per evitare che nel sistema dei pagamenti e nel mercato interbancario (o della liquidità in generale) non si generino situazioni di panico, strozzature sistemiche e "bank-runs". Di quest'ultime non mi pare ne siano occorse e - credo, ma non sono un esperto del settore, quindi correggetemi - la fase peggiore di mancanza di liquidità dovuta a totale incertezza è oramai passata. Al contempo, ripeto, occorre che le istituzioni finanziarie che più severamente hanno sbagliato investimenti paghino il prezzo ricapitalizzandosi, se ne son capaci, o fallendo. Alla luce della brutta esperienza giapponese degli anni '90 la cosa peggiore sarebbe dare ascolto all'insidiosa sirena dei banchieri che vorrebbero fiscalizzassimo le loro perdite, nel nome di una pseudo-crisi sistemica da evitare, concedendogli credito illimitato a costo zero tramite le banche centrali. La crisi sistemica è la favola ideologica che copre l'assistenzialismo di stato verso City, Wall Street e qualche altra strada nobile di Milano, Francoforte o Parigi. Che l'assitenzialismo di stato verso le banche vada evitato mi pare il primo, e forse unico, punto fermo.
Gli altri interventi del tipo "cerotto" sono stati già presi o sono in via di esecuzione. Alcuni, ragionevoli, tendono a creare incentivi per la produzione d'informazione veritiera da parte delle banche, altri, perfettamente irragionevoli, impongono divieti e controlli di legittimità sull'attività creditizia. Ora, però, il problema si è spostato altrove. Come i dati del sommario suggeriscono - rieccoli: uno, due, tre e quattro - vi è qualche possibilità che la restrizione creditizia seguita alla crisi delle ipoteche, in combinazione con la forte contrazione che la medesima ha generato direttamente nel settore delle costruzioni, ci porti ad una fase di recessione ciclica generalizzata. Nonostante le previsioni ottimistiche dell'OCSE, direi che in questo momento i segnali di recessione per l'economia USA ci sono. Poiché è anno di elezioni sia i repubblicani che i democratici sono alla ricerca della pozione magica che possa "stimulate the economy" - un'immagine che ho sempre trovato particolarmente raccapricciante immaginandomi l'economy di un paese così grande e ricco come una cosa molto grassa ed alquanto flaccida. Da qui, comunque, l'orgia di spese e donazioni per $150 miliardi di cui parlano i giornali, oltre alle continue richieste alla Fed, condite di non indifferenti pressioni politiche e mediatiche, perché riduca i tassi d'interesse in maniera ancor più drammatica di quanto non abbia già fatto. Questo in uno scenario in cui, sia negli USA che in Europa, le pressioni inflazionistiche non appaiono diminuire. L'effetto delle preannunciate misure sembra sia stato, per il momento, solo quello di generare panico nelle borse di tutto il mondo.
L'ortodossia, in tutte le sue varianti, adora tutto questo interventismo: anzi ne chiede ancora e di più - eccone uno fra i mille. Ora, mi chiedo, che senso ha tutto questo? Qual è la logica economica che sottende questi appelli agli incrementi di spesa pubblica con riduzione d'imposte (leggi: aumento del debito pubblico) accompagnati da continue iniezioni di moneta? Non riesco a vedere altro che questa: si è deciso che la soluzione al "problema recessione" consiste nella creazione di una fiammata inflazionistica. Insomma, si è deciso che giocare con il fuoco (dell'inflazione) è un ragionevole prezzo da pagare per cercare di vincere le elezioni del 2008. Per un irresponsabile che ha giocato con il fuoco dell'Iraq ed ha scottato tutti noi, non v'è da sorprendersi. Mi sorprendo di più nel vedere persone apparentemente ragionevoli, come Ben Bernanke ed altri, partecipare a questo pericoloso giochetto.
Come argomentavo nel mio articolo di agosto, la bolla del mercato immobiliare era (tutte le bolle lo sono) "inflazione localizzata" e, in un senso perfettamente tautologico, se avessimo avuto inflazione generalizzata non ci sarebbe stata la bolla. Verissimo, ma questo non vuol dire che faccia bene al consumatore medio avere una bella botta di inflazione generalizzata ora o l'anno prossimo. Il perché dovrebbe essere ovvio, ma evidentemente non lo è del tutto visto che a questo obiettivo mirano le politiche adottate.
Perché non farebbe bene l'inflazione al consumatore medio? Per tante ragioni: perché è una tassa sulle scorte di moneta che deteniamo, perché erode il valore reale del salario nominale che non s'aggiusta mensilmente, perché erode il valore reale del debito pubblico detenuto dai privati (che sia questo uno dei motivi? Ridurre il valore reale di un po' del debito pubblico USA detenuto in Cina?), perché (come sempre l'inflazione fa) genera confusione sui veri prezzi relativi rallentando l'attività di scambio e contrattazione. Infine perché, come l'esperienza degli anni '70 provò (remember stagflation? Anche allora il prezzo del petrolio era d'improvviso salito alle stelle ...) non fa magicamente aumentare il livello di attività economica, ma l'opposto.
Aspetta un momento, penseranno alcuni, un po' d'inflazione potrebbe bloccare la caduta dei prezzi delle case, evitando a molti di fronteggiare una forte riduzione della propria ricchezza. Uuuh? Per scema che sia, questa storiella me la sono sentita raccontare ultimamente da due macroeconomisti professionisti, la cui identità ometterò per non farmi più nemici di quanti io già non abbia. Chi l'ipoteca non ha potuto pagarla la casa già l'ha persa, quindi nessuna differenza (in positivo) gli fa l'inflazione. Chi la casa ancora ce l'ha ed il mutuo riesce a pagarlo, e siamo la maggioranza, non troverà per niente gradevole scoprire che il valore nominale della sua casa è caduto solo del 5% ma che, in compenso, il costo della vita è salito del 5%: fa comunque una caduta nel valore reale della casa del 10% ed una riduzione del 5% nel potere d'acquisto del proprio reddito! Non solo, quando l'inflazione sale salgono anche i tassi d'interesse nominali il che implica, per tutti quelli con ARM aggiustabili, che salgono le rate. A quel punto occorre solo augurarsi che anche i salari crescano altrettanto rapidamente, altrimenti diventa più difficile pagare la rata del mutuo! Ma, aspetta: non è questa la tragica spirale inflattiva che bisognerebbe evitare?
Esiste una sola categoria di agenti economici (oltre ai governi indebitati) che dall'inflazione potrebbe guadagnarci: sono quelle banche i cui clienti hanno smesso di pagare le ipoteche cedendo, al contempo, la proprietà della casa alla banca stessa. A costoro conviene una botta d'inflazione se, da un lato, possono aggiustare immediatamente i tassi praticati sui mutui in essere e, dall'altro, l'inflazione permette loro di rimettere le case sul mercato senza una grande perdita nominale. Non vi sembra che questa sia esattamente la descrizione di quei banchieri che avevano sbagliato i loro investimenti prestando i soldi a gente che non era in grado di ripagarli? Non sarebbe il caso lasciare che si grattino le loro croste, invece di passargli un sussidio a spese nostre - ossia, di quelli che il mutuo se lo stanno pagando?
Su quali basi, dunque, l'espansione monetaria e fiscale si giustifica come "socialmente utile"? Su nessuna, a mio avviso. Non esiste un centimetro di teoria economica e di evidenza empirica che giustifichi queste azioni di politica economica. Vediamo perché.
Gettiamo via, anzitutto, il modello di ciclo economico che, forse perché per anni ho insegnato a Minnesota, qualcuno potrebbe pensare essermi particolarmente caro. Il cosidetto "real business cycle" associato ai nomi di Ed Prescott e Finn Kydland. Il RBC, chiaramente, non ha nessuna capacità di spiegare quanto ci sta succedendo. Per quanto mi sforzi d'usare la fantasia minesottiana (e fa -15 C a St Louis questa notte, quindi l'atmosfera è quella giusta) all'origine di questa crisi io vedo solo soldi buttati al vento in investimenti molto rischiosi. Shocks tecnologici negativi non ne vedo. Ovviamente adesso ci saranno tanti beni capitali inutilizzati, tante imprese che volevano costruire case e che non le costruiscono, tante aziende di arredamento che chiudono, e via elencando. Possiamo chiamare tutto questo uno shock tecnologico negativo, se volete: basta ammettere che RBC non è altro che uno strumento per fare contabilità nazionale in modo intelligente, cosa che sostengo da circa vent'anni. Nel qual caso, spiega sempre tutto. Fine della diatriba.
Tolti di mezzo Ed e Finn, debbo anche togliere di mezzo il modello che forse è più utile in questo momento, ovvero il meta-modello di Kiyotaki e Moore. Qui il discorso si fa complesso, per cui lo semplifico a colpi d'accetta: se K&M ci riuscissero a spiegare come e perché tutti questi investimenti immobiliari sono andati male, allora il loro modello potrebbe cominciare ad essere utile. Ma questa non è la loro intenzione, infatti che gli investimenti vadano a male è, per loro, il punto di partenza esogeno: "assumiamo che un bel numero di investimenti si riveli fallimentare ... ", sì, assumiamo. Questa è una descrizione disonesta, penseranno alcuni: il modello di K&M dice anche che, a causa dell'esistenza di catene creditizie chiuse, questo shock iniziale si trasformerà in un crollo sistemico a meno che le bance centrali non intervengano per interrompere l'effetto domino. Purtroppo questo controfattuale non ho modo di contraddirlo: forse sarebbe crollato il mondo se Ben Bernanke non avesse ridotto i tassi e non continuasse a ridurli. Forse. La mia impressione è che per interrompere l'effetto domino è sufficiente che le banche centrali stiano pronte a fornire liquidità al sistema nei momenti di crisi acuta, liquidità che possono poi "asciugare rapidamente" quando la crisi è trascorsa da una settimana o giù di lì. A cosa servano le espansioni persistenti e sistematiche di massa monetaria accompagnate da parallele espansioni di debito pubblico, il modello di K&M non ce lo dice. Mi fermo qui per non eccedere in tecnicismi. Dovessero essere necessari, ci ritorniamo nella discussione.
Questi due sono, comunque, modelli di "minoranza". Essendo consistenti con (almeno) alcuni fatti statistici ed essendo basati sui pochi lampioni di teoria economica che si edificarono negli anni '70 ed '80, tali modelli tendono ad essere snobbati laddove la politica monetaria si dibatte e si decide. In quegli ambienti va di moda il modello cosidetto "new"-keynesiano (c'è anche il "neo", sembra siano differenti) che fondamentalmente è come quello keynesiano-semplice di quanto eravate piccoli solo che ha delle equazioni con più simboli, le aspettative sono razionali (ma confuse, e passibili di equilibri multipli) ed in una sua versione il livello dei prezzi non dipende dalla quantità di moneta. Cosa dice questo modello sulle cause della crisi attuale? A mio avviso l'assoluto nulla.
Ovviamente non è in grado di spiegarci per quale ragione tante banche abbiano prestato soldi, nella forma di mutui, a persone che non erano in grado di restituirli. Ma questo problema il modello NK c'è l'ha in comune con RBC e K&M, quindi passiamoglielo. Il male è che tutto quanto assume (nemmeno predice!) è in contraddizione con quanto è accaduto. Cosa può capire di quanto è successo tra il 2000 ed oggi un modello in cui i prezzi sono predeterminati (salvo quando s'aggiustano per soddisfare il vincolo di bilancio pubblico) ed in cui l'attività economica non dipende dalla qualità degli investimenti e dalla loro redditività, ma dalle aspettative d'inflazione? Nondimeno, per ragioni che continuano a sfuggirmi, nei centri studi di quasi tutte le banche centrali del mondo, e del FRS in particolare, si gioca con varianti di questo modello per cercare di suggerire ai vari Ben Bernanke cosa fare. Ritenendo la cosa quanto meno sorprendente, provo a porre alcune domande cui non so trovare risposta.
1. I prezzi rigidi sono la causa delle recessioni e la ragione per cui le banche centrali devono essere così drammaticamente attive: perché allora i prezzi delle case si son mossi così tanto in questi 6 anni? Non erano rigidi, i prezzi? Per quale ragione son rigidi, dunque, i prezzi dei calzini e non quelli delle villette a schiera sulla costa della Florida?
2. Le recessioni vengono causate, nel modello in questione, da una rigidezza verso il basso della maggioranza dei prezzi. Nondimeno, i teorici di questo particolare approccio all'economia sembrano ossessionati, almeno dalla metà degli anni '90 ma anche da prima, con lo sprettro della deflazione generalizzata. Ora, la deflazione consiste in una caduta del livello dei prezzi: ma non erano rigidi soprattutto verso il basso, i maledetti prezzi?
3. I banchieri centrali iniettano (si dice?) moneta per lunghi periodi di tempo (semestri, anni) perché manca la liquidità. A cosa serve? Se le case a Palm Spring (CA) o a Madison (WI) valgono il 30% (15%) in meno di quanto "sembrava" valessero 18 mesi fa, che ci siano tutti questi fondi a disposizione degli amici banchieri, che differenza farà? Se nessuno ci crede che quelle case valgano X, chi prenderà quei soldi a prestito per comprarsele? Non finiranno, quegli abbondanti soldi, in qualche altro remoto ed improbabile asset (che non so indovinare, altrimenti sarei ricchissimo) che a qualcuno sembri un buon affare anche senza esserlo?
4. Nel caso mi si rispondesse alla domanda precedente sostenendo che, proprio per questo, ci vuole anche lo stimolo fiscale (ossia, la crescita del debito), mi permetto di ricordare da un lato la vecchia ma sempre saggia aritmetica monetarista. Dall'altro chiedo: mi sbaglio o una delle colonne di questa famiglia di modelli è che il livello dei prezzi si aggiusta per soddisfare il vincolo di bilancio pubblico, in equilibrio? Vi sono ovviamente molte maniere in cui questo può succedere, ma la più semplice sembra essere quella di una crescita molto rapida dei valori dei beni patrimoniali detenuti dal governo ed una riduzione delle sue passività nominali, ossia inflazione. Se questo è il caso, e se vale quanto sappiamo sulle origini della crisi, a cosa serve questa inflazione e chi beneficierebbe?
5. Detto altrimenti: l'inflazione che stiamo desiderando, in che senso faciliterà la fuoriuscita di lavoratori e capitale dal settore edilizio e dell'intermediazione edilizia, verso altre attività più redditizie? Perché, alla fin fine, se avremo una recessione negli USA, di questo si tratterà e di nient'altro! Qualcuno mi spiega cosa spiega il modellino ufficiale di questo processo correttivo?
6. Sempre nel caso che l'ipotetica risposta alla domanda 3. fosse "siccome possiamo finire nella trappola della liquidità ci vuole anche lo stimolo fiscale", chiedo umilmente: qualcuno mi spiega il Giappone? Meglio, questo modello spiega il Giappone 1996-2003? Il debito pubblico passò dal 60% del PIL al 150%, eppure rimasero nella "trappola" in questione. Quante migliaia di miliardi è lunga, questa trappola?
7. Se, come ci spiega persino il WSJ, tanta gente ha investito soldi in beni capitali che sembravano valere X ed invece sembrano oggi valere solo X/2, cosa farà miracolosamente ricrescere il valore reale dei questi beni capitali? Quale miracolosa combinazione di stupidità massificata, prezzi selettivamente rigidi (quali?) ed illusione monetaria potrà mai compiere il miracolo?
8. Episodi come quelli del 21 Gennaio 2008 (e del 22 Gennaio 2008, temo) suggeriscono che i mercati tendono a "interpretare" le mosse delle banche centrali come se queste contenessero informazione aggiuntiva su dati "segreti" o "privilegiati" che tali banche centrali possiedono ed i comuni mortali no. insomma, come tutti sappiamo, esistono armate di "aruspici" che controllano i battiti di ciglia dei banchieri centrali per indovinare se questi segnalano qualcosa sui profitti di Citi o di DB. Chiunque abbia lavorato o avuto a che fare con banchieri e banche centrali sa che essi sanno tanto quanto il capo di DB, o il buon macroeconomista applicato che segue i mercati. Nessuna informazione privilegiata, nessun potere divinatorio. Sull'argomento esiste una letteratura sterminata. Nondimeno, la credenza religiosa secondo cui le azioni di politica monetaria avranno grande influenza sull'economia reale sostiene l'inferenza (non necessariamente corretta) secondo cui SE la Fed taglia 50 punti base ALLORA dev'essere che la Fed SA che ci sono grandi guai in arrivo. Quindi, vendere come matti. Vendere come matti, come tutti sanno, fa danno perche', fra le altre cose, diffonde panico e manda in tilt il conto patrimoniale. Quando il conto patrimoniale va in tilt, prendere a prestito per investire diventa piu' complicato, quindi anche gli investimenti buoni vengono posticipati, eccetera. Questo si' che ha effetti reali, e realmente dannosi. Che sia QUESTO che ho appena descritto il vero modello che i "new-keynesiani" hanno in mente? Se cosi' e', non sarebbe il caso di stare calmi e zitti, evitando di convincere la gente che la Fed ha poteri taumaturgici, che non ha?
Qualche altra domandina ce l'avrei, ma è tecnica, quindi mi fermo qui.
Attendo risposte illuminate.
Come al solito parto per la tangente.
Mentre si ufficializza l'ennesimo giro di perdite e writedowns, io mi trovo a pensare: ma com'è che 10 anni fa le banche FALLIVANO per 2 billions???
http://en.wikipedia.org/wiki/Barings
Voglio dire, basta prendere in mano una copia dell'Hull: nessuno degli esempi citati di danni legati al mondo della finanza si avvicina nemmeno lontanamente alle cifre che oggi si leggono sui giornali. Qualcuno mi spiega in 2 parole che cosa è successo? Oppure non è successo niente, e sono le prime volte che i colossi della finanza prendono vere legnate nei denti?
Sono perplesso...