I valori di borsa di alcune società italiane

Premessa: la valutazione del valore di una società in base ai “multipli” dell’E.B.I.T.D.A. (earnings before interests, taxes, depreciation & amortization)

Cercare di stabilire se il prezzo di un'azione è 'troppo alto' o 'troppo basso' è sempre complicato. Tuttavia, dopo la caduta dei corsi dell’ultimo mese da più parti si è affermato che le aziende quotate in borsa sono attualmente sottovalutate.

È veramente così? Ovviamente nessuna risposta definitiva può essere data, ma perlomeno possiamo guardare ad alcuni dati che ci aiutano a capire se le attuali quotazioni sono completamente prive di senso o se invece possono essere plausibili, almeno sotto alcune ipotesi.

Un metodo che viene frequentemente usato è quello della valutazione mediante "multipli di mercato". Si tratta di una approssimazione del metodo del discounted cash-flow(DCF) che attribuisce alla società un valore pari ai flussi di cassa futuri attualizzati ad un tasso medio ponderato (WACC – costo medio ponderato del capitale - calcolato in base al mix capitale proprio/capitale di terzi, l’incidenza fiscale ed il “beta risk“, ovvero il “rischio di impresa” del settore industriale in cui la società opera) ed a cui viene sottratta la posizione finanziaria netta (PFN) della società alla data in cui la stima viene fatta.

Poiché l’EBITDA indica il flusso di cassa generato dalla gestione corrente (escludendo per semplicità variazioni significative del circolante) per arrivare ai flussi di cassa netti bisogna togliere le imposte ed una stima degli investimenti necessari a mantenere attiva la società negli anni futuri. È ragionevole pertanto che il flusso di cassa netto, dopo aver pagato imposte e nuovi investimenti, possa corrispondere ad un 50% dell’EBITDA. Il 50% è una stima grossolana: il carico fiscale dipende dal peso degli ammortamenti e dalla leva finanziaria della società, e gli investimenti (il CAPEX) in aziende metalmeccaniche ed impiantistiche sono generalmente superiori a quelli in aziende commerciali.

Diciamo anche che un ragionevole tasso di “attualizzazione medio” èquello con un WACC superiore di almeno 3 punti percentuali ad un tasso “risk-free” (il rendimento dei titoli di Stato, speriamo!). Oggi un WACC ragionevole in un settore industriale “normale” (non ad ultra rischio, e neanche super stabile) è pari ad un 8%-8.50%.

Fatte queste premesse, se una società ha un EBITDA di 100€, che corrisponde a spanne, per quanto detto sopra, a 50€ di flussidi cassa netti, l’attualizzazione del flusso “perpetuo” di 50€ al tasso dell’8% determina un valore di 625 (50/0,08), che è circa un multiplo di 6-7 dell’EBITDA.

Ripeto, si tratta di una semplificazione, che in molti casi può essere assai grossolana. Ci sono molti fattori che, in un’analisi più accurata, andrebbero tenuti in conto. Se il mercato è in crescita e ci sono buone ragioni per pensare che l’EBITDA futuro possa aumentare, se vi sono prospettive di discesa dei tassi di interesse, se si riduce il “rischio” dell’industria cui la società opera, i valori cambiano, anche sensibilmente, ed il moltiplicatore sale. Non mi sembra questa la situazione attuale, vista la stagnazione o addirittura il rischio di recessione (almeno in Europa). Ovviamente, quando i tassi d'interesse crescono o aumenta il rischio, percepito o reale che sia, il multiplo diminuisce.

Mi pare comunque che,anche ben prima della crisi dei mutui e del tracollo delle Borse, nessuno ipotizzasse “magnifiche sorti e progressive” per l’economia in genere e per le società europee (e penso neanche per quelle americane). Date le circostanze, ed insisto, ben prima della crisi mutui, una valutazione sufficientemente prudente di un titolo societario “normale” poteva dunque essere assai vicina ad un multiplo di 6-7 volte l'EBITDA. In ogni caso, questo resta un utile valore iniziale di riferimento a cui guardare nel caso si voglia sostenere che gli attuali corsi azionari sono eccessivamente bassi (o eccessivamente alti).

I valori di borsa di alcune società italiane al 10 ottobre 2008

Un’analisi complessiva e sistematica dei titoli presenti in borsa sarebbe ovviamente preferibile, ma per vincoli di tempo mi limito all’analisi delle quotazioni di Borsa e della capitalizzazione di alcune società, dalle big alle ultranane, alla data di venerdi 10 ottobre. Il recente calo (che essendo stato assai generalizzato rende un pò meno limitato il campione analizzato) è stato presentato come una tragedia simile (o peggio!) a quella del '29, dove panico ed irrazionalità hanno prevalso. Cosa dice al riguardo il criterio del ‘multiplo EBIDTA’? Quanto si scostano i valori calcolati con tale criterio dalle quotazioni del 10 ottobre e dai valori massimi che i titoli hanno raggiunto nel biennio 2007-2008?

Il valore di borsa è quello del 10 ottobre 2008, il massimo è sui corsi del 2007/08 , l'EBITDA e quello riportato per il 1° semestre di 2008, la PFN è al 30 giugno 2008, la capitalizzazione di borsa è quella del 10 ottobre 2008 e la capitalizzazione massima usa i corsi del 2007/08.

Per FIAT il criterio dei multipli darebbe qualcosa in più della attuale capitalizzazione: qualcosa in più, non più del triplo, come quotava il titolo un anno fa. Forse, visti i prezzi del petrolio e la recessione, un calo del cash flow nel futuro è da prevedere, e questo potrebbe spiegare il valore inferiore.

Per Saras vale quanto detto precedentemente sui maggiori investimenti tipici del settore: in questo caso un multiplo 4/5 potrebbe essere più logico. Il titolo sarà stato penalizzato anche dalla Robin tax, visto il 5,5% di maggiori imposte su circa 600 milioni di reddito imponibile? In ogni caso, tra i 2.200 milioni del valore di Borsa al 10 ottobre, ed i 4.700 milioni pagati pro-quota dai sottoscrittori (immagino tutti scatenati tifosi interisti) al momento della quotazione, direi cheanche in questo caso la quotazione attuale non pare essere "assurdamente bassa".

Nel caso di Telecom il valore attuale è difficile da giustificare con la stima “normale” dei multipli. Forse questo è un indice del fatto che l’impresa è sottovalutata, o forse il mercato ha scarsa fiducia che il management mantenga l’EBIDTA del 1° semestre 2008. Su Telecom mi pare che coloro che ne sanno qualcosa di specifico non abbiano un giudizio entusiasmante sulla gestione, le strategie, il mercato, gli uomini: insomma, su tutto. Il tempo dirà.

SAVE: per un aeroporto in crescita “naturale” come quello di Venezia (ma non sarà il caso, caro ENAC - Ente Nazionale Aviazione Civile -, di abbassare i ricavi dei gestori aeroportuali per i diritti di imbarco e sbarco, sosta aeromobili, security, che ormai spesso costano più del biglietto pagato al vettore? E che tengono in piedi aeroporti con 100.000 passeggeri l’anno che sarebbero semplicemente da chiudere?) un multiplo di 6 potrebbe essere basso. Con un multiplo di 8 avremmo l'esatto valore ad oggi di SAVE in Borsa. Non certamente quello, triplo, di alcuni mesi fa.

Ascopiave: come per SAVE, forse il multiplo di 6 è bassino, trattandosi di un tipico caso di settore “supersicuro” (almeno per ora, trattando la distribuzione di gas da reti di proprietà dei comuni trevigiani azionisti). Con un multiplo di 7/8 il valore corrisponderebbe al valore di Borsa, ma non certo a quello, doppio, di un anno fa.

Centrale del latte di Torino: i valori odierni corrispondono quasi esattamente alla stima dei multipli. Non vale certo i 51 milioni che la Borsa indicava l'anno scorso (anche perché ha 17 dirigenti per 273 dipendenti totali!).

Per UNICREDIT, dove ovviamente i multipli sull’EBITDA non hanno senso (per questo non li ho messi), direi questo: è una grande banca retail con 180.000 dipendenti. Il numero due della banca, Roberto Nicastro (che saluto, se legge nFA) l’ho conosciuto quando lavorava in Mc Kinsey (come il suo capo) una quindicina di anni fa: aveva un discreto numero di marce in più rispetto agli esseri umani “umani”. Anche per questo, e per le esperienze quotidiane di lavoro e di contatto con Unicredit, non ho motivo di credere che sia una banca mal gestita, anzi, l’esatto contrario. Ma non penso che sia normale che abbia un utile netto di 7 mld di euro come nel 2007. Assumendo un marxiano (che adesso è di moda) sfruttamento del lavoro del 30% su retribuzioni medie di 50.000 euro (turkmeni e polacchi compresi) avremmo un utile netto di 15.000 euro * 180.000 = 2,7 MLD di euro, ragionevole e ragionevolmente durevole, contro appunto i 7 mld di utile netto 2007 ed i 5 mld (mi sembran tanti) annunciati per il 2008, gonfiati da commissioni, operazioni straordinarie, collocamenti e quant’altro sui quali è prevedibile un significativo (e sano) taglio dei margini. L'attuale valore di borsa vale 11 volte “ragionevoli e robusti” utili netti: forse un po' poco. Il titolo sarà anche penalizzato dal panico di questi giorni sul settore, ma mi vien difficile pensare che torni a 7€ od anche solo a 5€ ed a una capitalizzazione di borsa di 100 Mld.

Insomma: non è che tutti urlano per qualcosa che è un semplice sgonfiamento (inevitabilmente rapido e traumatico) di una superbolla?