I valori di borsa di alcune società italiane

18 ottobre 2008 mario morino

In cui si afferma che gli attuali valori di Borsa (forse non tutti, ma certo parecchi) non sono poi cosi distanti dai "fondamentali" economici e finanziari delle società alla luce dell'andamento generale della economia e dei tassi di interesse.

Premessa: la valutazione del valore di una società in base ai “multipli” dell’E.B.I.T.D.A. (earnings before interests, taxes, depreciation & amortization)

Cercare di stabilire se il prezzo di un'azione è 'troppo alto' o 'troppo basso' è sempre complicato. Tuttavia, dopo la caduta dei corsi dell’ultimo mese da più parti si è affermato che le aziende quotate in borsa sono attualmente sottovalutate.

È veramente così? Ovviamente nessuna risposta definitiva può essere data, ma perlomeno possiamo guardare ad alcuni dati che ci aiutano a capire se le attuali quotazioni sono completamente prive di senso o se invece possono essere plausibili, almeno sotto alcune ipotesi.

Un metodo che viene frequentemente usato è quello della valutazione mediante "multipli di mercato". Si tratta di una approssimazione del metodo del discounted cash-flow (DCF) che attribuisce alla società un valore pari ai flussi di cassa futuri attualizzati ad un tasso medio ponderato (WACC – costo medio ponderato del capitale - calcolato in base al mix capitale proprio/capitale di terzi, l’incidenza fiscale ed il “beta risk“, ovvero il “rischio di impresa” del settore industriale in cui la società opera) ed a cui viene sottratta la posizione finanziaria netta (PFN) della società alla data in cui la stima viene fatta.

Poiché l’EBITDA indica il flusso di cassa generato dalla gestione corrente (escludendo per semplicità variazioni significative del circolante) per arrivare ai flussi di cassa netti bisogna togliere le imposte ed una stima degli investimenti necessari a mantenere attiva la società negli anni futuri. È ragionevole pertanto che il flusso di cassa netto, dopo aver pagato imposte e nuovi investimenti, possa corrispondere ad un 50% dell’EBITDA. Il 50% è una stima grossolana: il carico fiscale dipende dal peso degli ammortamenti e dalla leva finanziaria della società, e gli investimenti (il CAPEX) in aziende metalmeccaniche ed impiantistiche sono generalmente superiori a quelli in aziende commerciali.

Diciamo anche che un ragionevole tasso di “attualizzazione medio” è quello con un WACC superiore di almeno 3 punti percentuali ad un tasso “risk-free” (il rendimento dei titoli di Stato, speriamo!). Oggi un WACC ragionevole in un settore industriale “normale” (non ad ultra rischio, e neanche super stabile) è pari ad un 8%-8.50%.

Fatte queste premesse, se una società ha un EBITDA di 100€, che corrisponde a spanne, per quanto detto sopra, a 50€ di flussi di cassa netti, l’attualizzazione del flusso “perpetuo” di 50€ al tasso dell’8% determina un valore di 625 (50/0,08), che è circa un multiplo di 6-7 dell’EBITDA.

Ripeto, si tratta di una semplificazione, che in molti casi può essere assai grossolana. Ci sono molti fattori che, in un’analisi più accurata, andrebbero tenuti in conto. Se il mercato è in crescita e ci sono buone ragioni per pensare che l’EBITDA futuro possa aumentare, se vi sono prospettive di discesa dei tassi di interesse, se si riduce il “rischio” dell’industria cui la società opera, i valori cambiano, anche sensibilmente, ed il moltiplicatore sale. Non mi sembra questa la situazione attuale, vista la stagnazione o addirittura il rischio di recessione (almeno in Europa). Ovviamente, quando i tassi d'interesse crescono o aumenta il rischio, percepito o reale che sia, il multiplo diminuisce.

Mi pare comunque che, anche ben prima della crisi dei mutui e del tracollo delle Borse, nessuno ipotizzasse “magnifiche sorti e progressive” per l’economia in genere e per le società europee (e penso neanche per quelle americane). Date le circostanze, ed insisto, ben prima della crisi mutui, una valutazione sufficientemente prudente di un titolo societario “normale” poteva dunque essere assai vicina ad un multiplo di 6-7 volte l'EBITDA. In ogni caso, questo resta un utile valore iniziale di riferimento a cui guardare nel caso si voglia sostenere che gli attuali corsi azionari sono eccessivamente bassi (o eccessivamente alti).

I valori di borsa di alcune società italiane al 10 ottobre 2008

Un’analisi complessiva e sistematica dei titoli presenti in borsa sarebbe ovviamente preferibile, ma per vincoli di tempo mi limito all’analisi delle quotazioni di Borsa e della capitalizzazione di alcune società, dalle big alle ultranane, alla data di venerdi 10 ottobre. Il recente calo (che essendo stato assai generalizzato rende un pò meno limitato il campione analizzato) è stato presentato come una tragedia simile (o peggio!) a quella del '29, dove panico ed irrazionalità hanno prevalso. Cosa dice al riguardo il criterio del ‘multiplo EBIDTA’? Quanto si scostano i valori calcolati con tale criterio dalle quotazioni del 10 ottobre e dai valori massimi che i titoli hanno raggiunto nel biennio 2007-2008?

TITOLO Valore borsa Valore max EBITDA P.F.N Capitalizzazione Borsa Capitalizzazione Max Capitalizzazione multiplo "6"
FIAT 6,86€ 24,09€ 1.850 -12.000 7.338 25.769 10.200
SARAS 2,32€ 4,92€ 340 - 200 2.203 4.672 3.880
TELECOM 0,75€ 2,47€ 5.500 -37.000 10.151 33.431 29.000
SAVE 5,17€ 15,62€ 23 - 60 284 858 216
ASCOPIAVE 1,14€ 2,24€ 25 - 90 244 479 210
CENT.LATTE TO 1,96€ 5,03€ 3,8 - 28 20 51 18
UNICREDIT 2,32€ 7,76€ n/a n/a 31.365 104.911 n/a
               

Il valore di borsa è quello del 10 ottobre 2008, il massimo è sui corsi del 2007/08 , l'EBITDA e quello riportato per il 1° semestre di 2008, la PFN è al 30 giugno 2008, la capitalizzazione di borsa è quella del 10 ottobre 2008 e la capitalizzazione massima usa i corsi del 2007/08.

Per FIAT il criterio dei multipli darebbe qualcosa in più della attuale capitalizzazione: qualcosa in più, non più del triplo, come quotava il titolo un anno fa. Forse, visti i prezzi del petrolio e la recessione, un calo del cash flow nel futuro è da prevedere, e questo potrebbe spiegare il valore inferiore.

Per Saras vale quanto detto precedentemente sui maggiori investimenti tipici del settore: in questo caso un multiplo 4/5 potrebbe essere più logico. Il titolo sarà stato penalizzato anche dalla Robin tax, visto il 5,5% di maggiori imposte su circa 600 milioni di reddito imponibile? In ogni caso, tra i 2.200 milioni del valore di Borsa al 10 ottobre, ed i 4.700 milioni pagati pro-quota dai sottoscrittori (immagino tutti scatenati tifosi interisti) al momento della quotazione, direi che anche in questo caso la quotazione attuale non pare essere "assurdamente bassa".

Nel caso di Telecom il valore attuale è difficile da giustificare con la stima “normale” dei multipli. Forse questo è un indice del fatto che l’impresa è sottovalutata, o forse il mercato ha scarsa fiducia che il management mantenga l’EBIDTA del 1° semestre 2008. Su Telecom mi pare che coloro che ne sanno qualcosa di specifico non abbiano un giudizio entusiasmante sulla gestione, le strategie, il mercato, gli uomini: insomma, su tutto. Il tempo dirà.

SAVE: per un aeroporto in crescita “naturale” come quello di Venezia (ma non sarà il caso, caro ENAC - Ente Nazionale Aviazione Civile -, di abbassare i ricavi dei gestori aeroportuali per i diritti di imbarco e sbarco, sosta aeromobili, security, che ormai spesso costano più del biglietto pagato al vettore? E che tengono in piedi aeroporti con 100.000 passeggeri l’anno che sarebbero semplicemente da chiudere?) un multiplo di 6 potrebbe essere basso. Con un multiplo di 8 avremmo l'esatto valore ad oggi di SAVE in Borsa. Non certamente quello, triplo, di alcuni mesi fa.

Ascopiave: come per SAVE, forse il multiplo di 6 è bassino, trattandosi di un tipico caso di settore “supersicuro” (almeno per ora, trattando la distribuzione di gas da reti di proprietà dei comuni trevigiani azionisti). Con un multiplo di 7/8 il valore corrisponderebbe al valore di Borsa, ma non certo a quello, doppio, di un anno fa.

Centrale del latte di Torino: i valori odierni corrispondono quasi esattamente alla stima dei multipli. Non vale certo i 51 milioni che la Borsa indicava l'anno scorso (anche perché ha 17 dirigenti per 273 dipendenti totali!).

Per UNICREDIT, dove ovviamente i multipli sull’EBITDA non hanno senso (per questo non li ho messi), direi questo: è una grande banca retail con 180.000 dipendenti. Il numero due della banca, Roberto Nicastro (che saluto, se legge nFA) l’ho conosciuto quando lavorava in Mc Kinsey (come il suo capo) una quindicina di anni fa: aveva un discreto numero di marce in più rispetto agli esseri umani “umani”. Anche per questo, e per le esperienze quotidiane di lavoro e di contatto con Unicredit, non ho motivo di credere che sia una banca mal gestita, anzi, l’esatto contrario. Ma non penso che sia normale che abbia un utile netto di 7 mld di euro come nel 2007. Assumendo un marxiano (che adesso è di moda) sfruttamento del lavoro del 30% su retribuzioni medie di 50.000 euro (turkmeni e polacchi compresi) avremmo un utile netto di 15.000 euro * 180.000 = 2,7 MLD di euro, ragionevole e ragionevolmente durevole, contro appunto i 7 mld di utile netto 2007 ed i 5 mld (mi sembran tanti) annunciati per il 2008, gonfiati da commissioni, operazioni straordinarie, collocamenti e quant’altro sui quali è prevedibile un significativo (e sano) taglio dei margini. L'attuale valore di borsa vale 11 volte “ragionevoli e robusti” utili netti: forse un po' poco. Il titolo sarà anche penalizzato dal panico di questi giorni sul settore, ma mi vien difficile pensare che torni a 7€ od anche solo a 5€ ed a una capitalizzazione di borsa di 100 Mld.

Insomma: non è che tutti urlano per qualcosa che è un semplice sgonfiamento (inevitabilmente rapido e traumatico) di una superbolla?

19 commenti (espandi tutti)

Mario, puoi spiegare meglio i criteri per i quali hai scelto il tuo campione di società? Grazie

 

Non molto scientifici, in verità, ma abbastanza casuali:

FIAT per la "fama" della società ed il suo peso

anche TELECOM per peso, fama, vicissitudini giudiziarie e scalate varie

UNICREDIT per le vicende che l'hanno particolarmente colpita e perchè è stato sempre esempio di ottima gestione (vedi il recentissimo libro "Meritocrazia" di Roger Abravanel)

SARAS, perchè pare che la % di interisti in NfA sia significativa

SAVE, aeroporto di Venezia, perchè abito a Mestre e ci ho lavorato

ASCOPIAVE, perchè è una multiutility simile a quella, non quotata, dove lavoro

CENTRALE DEL LATTE TORINO mi pare sia la quotata più piccola del listino

Se scorri il max-min 2007-2008 dei listini sul Sole 24 ore, vedreai che il trend è, salvo qualche eccezione positiva (calo meno pronunciato) e qualche maggior disastro (bancario ed immobiliare, tipo AEDES o Banca Italease) è abbastanza omogeneo.

 

 

sono d'accordo sul termine "sgonfiamento" invece che "scoppio" di una superbolla perchè quasi tutte le banche è da un anno che perdono progressivamente (e sensibilmente) capitalizzazione.

Per questo mi chiedo se poi si possa parlare di crisi di liquidità e non di semplice ridimensionamento di un settore, e quindi se i coefficienti di esposizione delle banche (sai mica dove trovare dati?) ne siano la causa principal?

I coefficienti di esposizione delle banche li aveva già messi Boldrin in un suo post, se cerchi lo trovi, è recente.

Mi sembra che comunque ci sia un pò di confusione fra "capitalizzazione di borsa" e capitali della banca, le due cose sono distinte ai fini dell'esposizione e del credito bancario .

Non tutte le banche perdono, Banca Mediolanum sembra immune (chissà perchè..)

se ti riferisci al post "zitti (e fermi) perfavore!", li mi pare che di banca italiana c'è solo intesa san paolo. se ti riferisci a un altro post quale esattamente? altrimenti, sai dove si possono trovare gli stessi dati per le altre banche italiane? grazie

Sì, mi riferivo a quel post. Non ho altri dati "ufficiali", forse potresti vedere sul sito dell'ABi o su quella della BRI di Basilea (oggi Banca Mondiale), lì ci sono sempre dei dati.

In via "non ufficiale" ti posso dire che praticamente tutte le banche italiane non rispettano i parametri di Basilea2 (il 10 % di patrimonio proprio a fronte di 100 di credito concesso) e che le Popolari sono quelle messe peggio di tutte. La fonte è molto affidabile.

In effetti non é che ora i prezzi siano "assurdamente bassi", casomai prima erano "assurdamente alti", come é tipico delle bolle speculative.

Capisco che si tratta di una domanda impertinente, ma se i prezzi sono ora più o meno "corretti" ha senso oggi investire "da buon padre di famiglia"?

Diciamo "corretti" sulla base delle aspettative attuali, soprattutto quelle macroeconomiche. E se la crisi si aggrava? Un buon padre di famiglia dovrebbe considerare che gli investimenti azionari sono per loro natura rischiosi, e che comunque le uova è sempre bene distribuirle in più ceste. 

Mi interessa sapere se la sua analisi potrebbe valere anche per i titoli del NYSE. Proprio l'altro giorno Warren Buffet, che non ha bisogno di presentazioni, ha dichiarato a CNBC di aver comprato in settimana "american stocks" per il suo portafoglio personale; sarà un caso, ma ogni volta che parla lui ci prende, almeno sul medio-lungo periodo. Questo non potrebbe voler dire che i fondamentali delle quotazioni americane sono relativamente distanti dal valore odierno di mercato? 

Io penso che in ogni modo le quotazioni andranno a salire, non so dire in che misura e neanche entro quanto, però non credo che la capitalizzazione di FIAT o Telecom rimanga su questi livelli, lo stesso vale per Unicredit. Tuttavia sono d'accordo con lei per quanto concerne il discorso legato al semplice sgonfiamento della bolla.

L'analisi dei fondamentali dovrebbe andar bene anche per il NYSE, ma non ho idea di quali siano i multipli medi sull'NYSE attualmente e se si muove in modo cosi omogeneo come pare fare il mercato italiano. La fiducia sul fatto che il futuro (almeno quello economico) sia migliore mi pare una cosa positiva, più volte "dimostrata" in passato, ma purtroppo non "dimostrabile" per il futuro.

Come ha già detto nel corpo del post questi valori sono ottenuti "grossolanamente". Purtroppo è già abbastanza difficile stimare il valore di un impresa essendo "rigorosi" (stimando per i prossimi 3-4 anni i i flussi di cassa, utilizzando un tasso di sconto composto guardando curva dei tassi + Market risk premium estrapolato dal mercato,etc etc), si immagini con due conti a spanne.

Solo l'ipotesi che l'ebitda sia "fisso" rende inutile tutto il processo, essendo i prezzi di mercato influenzati appunto dall'aspettativa di cambiamento del ebitda (secondo me il metodo dei multipli è buono se usato ex-post per verificare l'efficienza del mercato nel prevedere gli utili).

 

 

 

Ho apprezzato molto il post perché
contraddice tutti gli atteggiamenti rimozionistici della realtà e
perché utilizza le informazioni del mercato per quello che sono.

Tuttavia nell'analisi che hai precisato
essere molto semplificata spiccano due “semplificazioni”:

  • I flussi di cassa futuri sarebbero
    approssimati dall'EBTDA

  • Andrebbero scontati utilizzando un
    costo del capitale il cui inverso si trasforma in un “multiplo”

Il primo numero non vale allo stesso
modo per tutte le aziende, e neanche il secondo (per Unicredit il
criterio viene sostituito con la valutazione delle doti sovraumane di
un manager congiunta ad un'originale applicazione del plusvalore
marxiano).

Visto che l'impostazione di fondo è
condivisibile ti chiedo:

  • ma perché ti piace così tanto
    l'EBTDA?

  • non hai pensato di sostituirlo con
    qualcosa di meglio?

Il "qualcosa di meglio" dovrebbero essere dei piani economico-finanziari, almeno a 2-3 anni, analizzati ed approvati da un CdA che se ne assume la responsabilità. Talvolta, o spesso, i rapporti con gli analisti sono invece affidati al giovane, brillante ed inesperto laureato responsabile dell'investor relations che pensa che la sua società sia in espansione continua, come l'Universo.  Allora è meglio un bel EBITDA a consuntivo.

Marx è una battuta, ma mi meraviglia quando una banca retail che ha la sua forza nel capitale umano, ha un utile netto quasi pari al costo del lavoro.

Speravo che fossi un po' più suscettibile, allora rincaro la dose.

L'EBTDA è un indicatore reddituale: se un'azienda non incassa i crediti ad esempio nell'EBTDA lo vediamo mooolto tempo dopo. Ora la mia riflessione è che in un momento in cui saltano per aria i patrimoni gli indicatori reddituali (inclusi i valori reddituali inseriti nei piani) rischino di lasciare il tempo che trovano.

Cosa pensi tu?

Sono molto suscettibile, ma questi ragionamenti pro o contro l'EBITDA sono da prendere con le molle e tutti possono avere ragione.

Relativamente alle variazioni del circolante, direi che non mi pare che le società industriali abbiano un significativo prioblema di questo tipo. Forse qualche società di costruzione che ha crediti verso Enti pubblici. I patrimoni che saltano possono essere quelli bancari (dove l'EBITDA non c'entra) e per tutt'altre ragioni.

per Fiat però hai preso l'EBITDA semestrale. Bisognerebbe moltiplicarlo per 2. O no? 

Beh, questo l'ho fatto. Il valore che vien fuori è EBITDA * 12 (ovvero 6 per 2) meno la PFN.

Ho capito. Tutta un'altra storia rispetto a Bloomberg che "informa l'utente" che Fiat quota 1.44 volte l'EBITDA.

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