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Le quote di Bankitalia: la solita porcata

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La tua domanda è azzeccatissima e difficile. Nella risposta cerco di inglobare anche le risposte alle osservazioni di Marco Ardemagni e Dragonfly, visto il limite sul numero di commenti.

Le quote sono un titolo di credito (per quello uso la parola 'titolo'), che trae il proprio valore dalla possibilità del detentore di estrarne 'qualcosa'. Magari Banca Capasso (Corriere di ieri), pur di sedersi a fianco del governatore il giorno dell'assemblea, sarebbe disposta a comprare una quota dalla CR Saluzzo per €150mila, valutando implicitamente l'intero capitale €45 miliardi. Più banalmente, la valutazione viene fatta sulla base delle entrate monetarie previste, scontate per un adeguato tasso che ne rifletta la rischiosità. Essendo un'azione, verrebbe in mente di scontarlo con un tasso che rifletta le attese di guadagno degli azionisti di quel comparto (il cosiddetto cost of capital, che di norma è un tasso abbastanza alto, il che comprimerebbe il valore delle quote). Ma questo è sbagliato per due motivi: 1. la Banca d'Italia non è un'azienda normale, è una banca centrale e come tale è un business poco rischioso (andrebbe aperta una parentesi lunga e complicata, che salto a piè pari, spiegando che la BdI non ha più il diretto controllo del signoraggio e quindi in caso di break-up dell'Euro rimarrebbe debitrice, nei confronti delle altre banche centrali dell'Eurosistema, dei saldi Target2, il che lo rende un business più rischioso di quello che sembra); 2. le quote danno al detentore diritti molto limitati rispetto ad un normale azionista: non decide quasi nulla in termini di governance e di indirizzo dell'azienda (qualche poltrona e qualche consulenza, fastidiose quanto vogliamo, ma non si tratta di molto nel big scheme of things) e l'unico reddito che si può distribuire è limitatissimo (relativamente al bilancio complessivo della BdI, intendiamoci): un ammontare di circa lo 0.5% delle riserve.

Notiamo anche che le riserve sono investire dalla stessa BdI in un portafoglio obbligazionario, secondo criteri molto prudenziali, che ha un certo margine di interesse (se dico il 5.5% sono sicuro, pur non avendo visto il portafoglio, di non essere molto lontano). Qui rispondo a Marco Ardemagni: se il margine di interesse è 5.5% e le banche se ne tengono lo 0.5%, quanto sarà il tasso di crescita delle riserve? Il 5%! Ecco perché gli esperti hanno ipotizzato un tasso di crescita dei dividendi del 5% (ma solo per qualche anno), sono pronto a scommetterci. Ovviamente, man mano che scadono vecchi titoli ad alto margine di intreresse (acquistati quando i tassi erano alti), questo scenderà. Non so se ciò è frutto di un arbitrio recente, potrebbe essere di sì, ci vorrebbe la serie delle distribuzioni e del margine di interesse delle riserve. Un tasso di crescita del 5% a me non sembra però un favore gratuito alle banche, come si potrebbe pensare. 

Abbiate pazienza, ci stiamo arrivando. Quando parliamo di quote della BdI ecco quindi di cosa si tratta alla fin fine: di un anacronistica servitù, di una 'commissione annuale dello 0.5% sulle riserve della BdI', originariamente concessa alle banche pubbliche, poi nel tempo trasferitasi alle banche private (se la meritano le banche questa sevitù? Per me la risposta è un secco no, ma questo è un altro discorso). Una cosa è certa: non sarà forse riskless come il Bund, ma si tratta di un flusso di cassa parecchio stabile e sicuro, simile a quello di un bond (eccetto che la cedola cresce nel tempo) - insomma, non stiamo parlando di Nokia, che per sopravviere deve competere con Apple e Samsung -. Il tasso da usare per scontare il flusso deve quindi per forza essere basso, il che equivale ad un'alta valorizzazione delle quote. Lascio volentieri il lavoro agli esperti della BdI, che sono sicuro ci hanno riflettuto a lungo, conscio però del fatto che le quote BdI valgono sicuramente (molto) di più del loro book value; che è giusto e trasparente che le banche ne aggiornino il valore; che è giusto che l'erario si prenda la sua fetta di plusvalenza.

Tutto bene così allora? Eh no, io non ho detto questo! La servitù anacronistica che ho appena descritto è un tipico esempio dello stile predatorio delle banche (e non solo di quelle italiane, anzi). Se parliamo di gestione di prodotti finanziari, sistema dei pagamenti, concessione di prestiti, eccetera le commissioni, ove non esagerate, riflettono la giusta remunerazione dei fattori di produzione del prodotto bancario (ci sarebbe molto da dire su questo, ma mi fermo). Ma qui è chiaro che le banche godono di un privilegio (sbagliato oggi come era sbagliato nel 1936 - ma possiamo capirlo, allora c'era la dichiarazione dell'impero dell'Africa Orientale italiana -) su una massa di ricchezza che con loro non ha nulla a che fare. A ben vedere c'è un valore aggiunto che questo strano assetto azionario ha generato: la BdI è rimasta più indipendente di quanto sarebbe stato altrimenti. Ma non so se è valso l'equivalente di €75 milioni all'anno.

Se si reputa che questo sia un privilegio anacronistico da abolire, si faccia una battaglia (anche parlamentare) contro questa servitù, non si sprechi tempo ed energia a contestarne la valorizzazione, l'unica cosa nuova che, oggettivamente, il governo Letta ha consentito. Lo so anch'io che €7.5 miliardi (il valore cristallizzato a oggi) sono tanti e che da fastidio pensare che le banche abbiano ricevuto questo regalo, ma dobbiamo dare la colpa a chi il regalo lo ha fatto (nel 1936) ed a chi in seguito lo ha perpetuato (tutti i governi della Repubblica Italiana). La discussione sul valore attuale è tutta energia sprecata: bastava pensare a quante cose si possono fare con un flusso perpetuo annuale di €75+ milioni per capirlo, non ci voleva tanto, no? Quando si rendono le cose più complicate di quello che sono, solitamente ci si perde in dettagli inutili.

Levare questo privilegio (travestito da diritto di proprietà) alle banche sarà difficilissimo: sia perché esso è configurato come un diritto di proprietà (quindi non è possibile espropriarlo senza che le banche pretendano legalmente una compensazione - ma se uno è abbastanza smart forse ci sono delle strade da percorrere -); sia perché innanzitutto è necessario avere una maggioranza coesa su questo tema in Parlamento e sinora sicuramente non è mai stato possibile. Altrimenti si fa la guerra ai mulini a vento.

Infine c'è un ultimo punto: l'opportunità di farlo in questo momento storico, in cui le banche sono sotto capitalizzate. Ammettiamo che, a fronte di un risarcimento simbolico, sia possibile ottenere il trasferimento delle quote della BdI nelle mani di un ente (stile EBRD), che possa finanziare uno di quei progetti di sviluppo di lungo periodo dei quali il nostro paese avrebbe tanto bisogno (che ne so: un a riforma del sistema scolastico e universitario pubblico, oppure della cablatura in fibra ottica dell'Italia - che bella idea se fosse applicata bene -). Bello, ma se così facendo provoco una ulteriore riduzione del credito a danno delle PMI, allora forse varrebbe la pena aspettare uno o due anni.

Scusate se sono stato troppo prolisso.

Mi sembrano questioni di natura 'epistemologica' preliminari, che non spostano di una virgola la sostanza qui discussa. Senza trascurare le excusationes non petitae.

l'opportunità di farlo in questo momento storico, in cui le banche sono sotto capitalizzate. Ammettiamo che, a fronte di un risarcimento simbolico, sia possibile ottenere il trasferimento delle quote della BdI nelle mani

L'operazione de qua e' stata conclusa, in fretta, per esigenze di cassa a brevissimo termine e comporta una sostanziale ricapitalizzazione delle banche Ct1 con esiti neppure ancora stimabili. E si fa benissimo a scriverlo. Avrei usato toni anche ben piu' 'impressionistici'.

l'obiettivo era quello di usare risorse pubbliche per rafforzare il nostro sistema creditizio, con dentro l'IMU? Non sarebbero stati piu' opportuni benefici diffusi e non  a vantaggio di pochi soggetti?

Il valore, soprattutto, in caso di eventuale ri-acquisto, e' centrale: Bankitalia si e' impegnata al riacquisto delle proprie azioni, o no? Se poi vogliamo parlare di governance bancaria, si scoperchia ...

Siamo tutti d'accordo sulla circostanza che il compromesso raggiunto dalla legge bancaria ( 1936) avesse una logica: era formalmente posseduta da tutte le banche (che eleggevano il Consiglio Superiore della Banca d'Italia), poi,  Francoforte. l'ircocervo. ecceccecc.

Cio' pero' NOn toglie che A) la valutazione sia arbitraria, frettolosa ed opinabile (ha concretamente letto il DDM? tre ipotesi: che il tasso di crescita sia effettivamente del 5%, che duri a tale livello per 20-30 anni, eccecc. Abbastanza mascettiana...)
; B) la proposta del governo non prevede una nazionalizzazione di Bankitalia, ma solo una redistribuzione delle quote tra istituzioni finanziarie. (parte del suo intervento; mi corregga se sbaglio)

La proposta del governo non solo non aiuta a correggere il problema istituzionale da lei segnalato, ma aiuta le banche a ricapitalizzarsi for free, pro bono, e lo stato si fa carico di comprare le quote in mancanza di compratori privati. Lo stato (i.e. gli Italiani) possono perdere nel lungo; 'guadagnano' (tasse) nel breve.

Rimane quindi contabilita' creativa, come evidenziato da Les Echos, La Tribune, ed altri giornali. A tacere di ulteriori questioni preliminari ...

 

Se si reputa che questo sia un privilegio anacronistico da abolire, si faccia una battaglia (anche parlamentare) contro questa servitù, non si sprechi tempo ed energia a contestarne la valorizzazione, l'unica cosa nuova che, oggettivamente, il governo Letta ha consentito.

 

Obiezioni

amadeus 3/2/2014 - 18:21

Gentile sig. Bollinger,

Ho già scritto nel mio post precedente i motivi per cui trovo arbitrario e contraddittorio il criterio di valutazione prescelto dai cosiddetti saggi o esperti. Noto peraltro che in questo successivo intervento anche lei attenua molto il suo ‘entusiasmo’ per i criteri di valutazione adottati, laddove concede che anche la Banca d’Italia per quanto svolga una attività particolare non è propriamente esente da rischi

 

la Banca d'Italia non è un'azienda normale, è una banca centrale e come tale è un business poco rischioso (andrebbe aperta una parentesi lunga e complicata, che salto a piè pari, spiegando che la BdI non ha più il diretto controllo del signoraggio e quindi in caso di break-up dell'Euro rimarrebbe debitrice, nei confronti delle altre banche centrali dell'Eurosistema, dei saldi Target2, il che lo rende un business più rischioso di quello che sembra);

 

E’ chiaro che gli obiettivi dell’operazione non sono mai stati quelli di attribuire un valore corretto alle quote della banca centrale in possesso delle banche private, ma piuttosto nell’ordine: 1) fare affluire nelle casse dello Stato le imposte sulla plusvalenza straordinaria che le banche realizzano e che è pari alla differenza tra il valore attribuito alle quote e quello a cui sono iscritte a bilancio delle banche, per cui tanto più alto è il valore prescelto maggiore sarà l’incasso, e b) poiché l’imposta di cui sopra è pari solo a 1/5 del maggior valore significa che 4/5 rimangono alle banche sotto forma di maggior patrimonio (ma non risulta che ci siano impegni o vincoli che queste abbiano sottoscritto in cambio del dono ricevuto). E’ chiaro che si tratta di una trovata per togliere un po’ di soldi al cospicuo patrimonio della Banca d’Italia. Non è chiaro se ciò potesse essere fatto direttamente, attraverso un trasferimento diretto al Tesoro senza che qualcuno - in Europa - gridasse allo scandalo. Ovviamente qualcuno ha preso nota dell'operazione utilizzata. Rimane il fatto che, se per far arrivare 1 mld allo Stato è necessario regalarne 4 ad altri (che non sono indigenti), siamo messi piuttosto male e le critiche all’operazione sono un atto dovuto.

 

Caro Amadeus, mi spiace ma secondo me non è così. Le banche avevano già tutta la torta prima di questo provvedimento. I criteri utilizzati si possono discutere, ma, al di là di qualche aggiustamento soggettivo al margine, sono sicuramente corretti e servono a determinare quanto è grande questa torta (che prima nell'ipocrisia generale era valorizzata zero o quasi). Ha regalato 5 miliardi (anzi, ci dicono i saggi che sono 7.5) alle banche chi nel 1936 ha dato loro il diritto patrimoniale sulle riserve della BdI, nonché chi non vi si è mai opposto (tutti i governi della Repubblica Italiana dal 1948 ad oggi). Questo governo, tassando la plusvalenza, permette ai cittadini di recuperare qualcosa. Se lei crede veramente a quello che scrive, ed io non ho motivo di mettere in dubbio la sua buona fede, è la dimostrazione che l'intervento di Bisin et al. è confuso e controproducente. Condivido le loro motivazioni di fondo, ma trovo la strategia falllimentare (voglio concedere la buona fede anche a loro).

Caro New Deal penso il trafiletto di Les Echos sia sbagliato. Non c'è nessun abbellimento artificiale: non posso che ripetere che la rivalutazione è corretta e compatibile con (almeno) gli ultimi 15 anni di dividendi (si vedano i datapoint scovati da Alessandro Riolo). Anche lei secondo me è vittima del confuso intervento di Bisin et al.

Il problema è che delle banche private si prendono €75 milioni (running) dalla BdI. E' giusto o sbagliato? Si può fare qualcosa per cambiare le cose? E' questo il momento giusto per cambiarle?

Bisin et al avrebbero fatto un miglior uso dei loro talenti scrivendo di questo, invece che perdersi in una discussione astrusa ed iutile sul valore di €75 milioni running, infarcita di errori ed imprecisioni. Non si tratta di una questione epistemologica.

Gent. sig. Bollinger le mie opinioni non coincidono necessariamente con quelle di Bisin et al. né sono state rese confuse dal loro intervento. La invito a rileggere quanto ho scritto e in particolare che il criterio di valutazione adottato – che lei sembra accettare – è totalmente sballato. Il fatto che sia stato proposto o avallato da tre ‘esperti’ non lo rende meno insostenibile.

Per favore può gentilmente trovare qualcuno disposto a scambiare 7,5 mld di euro contro un flusso annuale di dividendi (dividendi non cedole) di 70-75 mln, potenzialmente perpetuo ma non assolutamente certo ?

Inoltre le faccio notare che l’ipotesi di crescita annuale degli stessi non è oro colato ma discende implicitamente da comportamenti passati che lei apparentemente critica ma poi finisce per accettare aprioristicamente! In ogni caso tale tasso di crescita utilizzato non è sostenibile, ma è indispensabile per ottenere il risultato desiderato. Non ho dubbi che se i cd saggi o esperti avessero avuto (per dirlo con N. Taleb) ‘skin in the game’ avrebbero partorito una valutazione completamente diversa. Gli incentivi contano, e sono certo che lei lo abbia ben presente anche se finge di ignorarlo. Purtroppo il mondo è pieno di perizie super partes che tali non sono ma esiste ancora la libertà di farlo notare.

 

Per chiudere, attiro la sua attenzione sul fatto che la stessa Banca d’Italia oggi ha chiaramente affermato che le riserve accumulate non sono di pertinenza dei soci privati in quanto sono il frutto dell’attività di emissione.

Mi scuso per la mia risposta, mi dispiace ma in questi giorni l'argomento mi ha portato una certa dose di frustrazione.

Ho guardato quello che lei aveva scritto riguardo alla valutazione e, a mio parere, applicare dei multipli borsistici (come il price/earning) ad una Banca Centrale è fuorviante. Ancor più fuorviante se i soci non sono i veri proprietari degli asset della banca (per quello che ho scritto che quello della banca d'italia non è un dividendo), ma gli viene riconosciuta di fatto una percentuale sulle riserve (non un vero riconoscimento degli utili).

A mio parere, il pagamento assomiglia piuttosto alla cedola di quello che nel mercato finanziario viene chiamato bond ibrido. Una sorta di intercapedine tra equity e debito, che a tutti gli effetti però è strutturata come un bond e come tale viene valutato e analizzato. Unica complicazione, la cedola crescente e la perpetuità. Ho detto già in altri commenti che secondo me la crescita del 5% è compatibile con la fisiologica crescita delle riserve, che avviene a prescindere dal livello assoluto del dividendo.

Sarà anche ipocrita, ma a prescindere da quello che uno desidera (dividendi simbolici come sostiene giustamente alessandro riolo? dividendi raddoppiati come forse farebbe di nuovo Fazio?), lo status quo ha un peso notevole. Anche perché è il direttorio a decidere il dividendo, non sono io, ed è facile che se questo è il livello attuale di distribuzione, questo rimanga anche per il prossimo futuro.

Agganciandomi alla sua citazione di Taleb, autore che mi sta molto cuore, riconosco un tail risk che potrebbe sovvertire completamente questa valutazione delle quote, sa qual'è? Per esempio un nuovo governo, nella prossima legislatura, che riprenda in mano la materia in modo meno favorevole alle banche. Ma come lei sa, visto che apprezza anche lei Taleb, il bello dell'incertezza è che colpisce quando meno ce lo aspettiamo, quindi sarebbe ben difficile cercare di incorporare scenari di questo genere nella valutazione. Diciamo allora che sono €7.5 miliardi (la stima più 'ragionevole' che può essere fatta oggi) consci del fatto che è una stima soggetta a molta fragilità.

 su LesEchos, ma sul modello di valutazione a dir poco anomalo (a valore ' terminale', si usa un tasso di crescita allineato all'inflazione, typically, oltre a varie robe surreali evidenziate nell'editoriale ed altri Postisti)

Mi occupo di distressed Debt, fundamental credit and private Equity, in passato M&A.

Anche alcuni 'quants' ex colleghi cui ho sottoposto la questione valutano la vicenda come semplicemente...  OUT OF SCALE. per ca. 3/3.5 bn (suona qualche campanello di allarme?) 

Enfasi a parte

(i)  una valutazione di 3.5 -> 4 sarebbe stata congrua. Il differenziale, e' un cadeau empoisonné  per il contribuente Italiano

(ii) una banca centrale non ha bisogno di una simile 'capitalizzazione'...

(iii) ogni parola rischia di essere superflua, visto che e' un regalo pari a circa un anno di Imu sulla prima casa.  Il che rimanda direttamente alla questione del... belletto contabile. Ossia, scomputando il mancato gettito IMU si ritorna entro parametri (chissa' come mai...)

Detto questo, condivido parte dei suoi caveat/valutazioni, ma cosa crede che sia stato fatto qui, se non denunciare un sistema piegato ad usi....contingenti? Ossia un BanKettum?

Chiudo. Lei cosa suggerisce concretamente di fare per raddrizzare la situazione? A tendere, a qualcuno potrebbe venire in mente di.....vendere le riserve.....(non credo conoscano esattamente neppure le implicazioni...se non per sentito dire, su Topolino..)