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Le borse e le banche centrali

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Considerazione: alla fine io rimango del parere che, per quanto
riguarda l'argomento policy, fiscal o monetary che sia, la scienza
economica abbia fatto solo della gran confusione negli ultimi
vent'anni. Le politiche dei nostri nonni, senza alcun modellino figo a
giustificarle, ma dotate di un sano buonsenso, ci farebbero ancora bene.

La colpa non e' tanto dell'uso dei modelli, quanto nell'uso di modelli poco realistici (basati su distribuzioni con code che vanno a zero molto piu' rapidamente di quel che succeda nella realta', e che quindi portano alla sottovalutazione dei valori estremi di cui parlava Michele). Qui avanzavo un'ipotesi sul perche' cio' possa accadere (paura di spaventare investitori con modelli che danno una misura piu' realistica del rischio di mercato sul loro portafoglio titoli di quanto facciano i VaR sotto ipotesi gaussiana); eccone un'altra piu' esplicitamente cinica:

In molti settori, da quello delle banche d'investimento con "own account trading" a quello degli hedge fund, le regole del gioco incoraggiano i traders a strategie pesantemente oblique (skewed), in cui cioe' frequenti guadagni sono (piu' che) controbilanciati da perdite catastrofiche ma rare. Perche'? Perche' quando finalmente arriva la catastrofe, chi aveva scelto la strategia ha gia' accumulato commissioni e/o bonus sostanziosi, e le perdite sono a carico d'altri. Questo e' particolarmente vero per gli hedge funds, che oltre a un 2% di commissione fissa comunemente si beccano un 20% sugli eventuali profitti annuali -- ma in caso di perdite perdono solo i soldi dei clienti (ed eventualmente vanno in liquidazione). Ecco un esempio dell'attitudine verso i loro clienti:

In molti settori, da quello delle banche d'investimento con "own
account trading" a quello degli hedge fund, le regole del gioco
incoraggiano i traders a strategie pesantemente oblique (skewed),
in cui cioe' frequenti guadagni sono (piu' che) controbilanciati da
perdite catastrofiche ma rare. Perche'? Perche' quando finalmente
arriva la catastrofe, chi aveva scelto la strategia ha gia' accumulato
commissioni e/o bonus sostanziosi, e le perdite sono a carico d'altri.
Questo e' particolarmente vero per gli hedge funds, che oltre a un 2%
di commissione fissa comunemente si beccano un 20% sugli eventuali
profitti annuali -- ma in caso di perdite perdono solo i soldi dei
clienti (ed eventualmente vanno in liquidazione).

Segnalo, su Financial Times di oggi, un articolo di Raghuram Rajan ("Bankers' pay is deeply flawed") che dice quasi esattamente la stessa cosa, e ne incolpa i criteri di remunerazione usati nell'industria finanziaria. Le paghe di chi lavora come investment manager sono basate sul valore stimato dell'alpha generato (nella definizione usata dal CAPM, cioe' della capacita' di fare meglio dei benchmark nel compromesso tra ritorni e rischi), ma il risultato di cio' e' che molti managers simulano per un certo tempo un inesistente alpha a lungo termine combinando alti ritorni a breve termine e un elevato rischio nascosto nelle code delle distribuzione, e quindi non immediatamente visibile:

Unfortunately, all too often it is by creating fake alpha - appearing
to create excess returns but in fact taking on hidden tail risks, which
produce a steady positive return most of the time as compensation for a
rare, very negative, return.

L'esempio portato da Rajan e' quello di chi ha messo in portafoglio dei CDO con rating triplo-A che rendevano mezzo punto percentuale in piu' di obbligazioni realmente triplo-A (tipo titoli di stato) -- finche' e' durata la cuccagna. Quando sono cominciati i guai, non hanno certo restituito i bonus precedentemente ricevuti: al massimo hanno cambiato lavoro. In fondo, persino John Meriwether riusci' a riciclarsi, dopo la catastrofe di LTCM...

In molti settori, da quello delle banche d'investimento con "own account
trading" a quello degli hedge fund, le regole del gioco incoraggiano i
traders a strategie pesantemente oblique (skewed), in cui cioe'
frequenti guadagni sono (piu' che) controbilanciati da perdite
catastrofiche ma rare. Perche'? Perche' quando finalmente arriva la
catastrofe, chi aveva scelto la strategia ha gia' accumulato
commissioni e/o bonus sostanziosi, e le perdite sono a carico d'altri.
Questo e' particolarmente vero per gli hedge funds, che oltre a un 2%
di commissione fissa comunemente si beccano un 20% sugli eventuali
profitti annuali -- ma in caso di perdite perdono solo i soldi dei
clienti (ed eventualmente vanno in liquidazione).

Questo argomento sta tornando d'attualita', specialmente dopo il recente fallimento di Carlyle Capital . Su FT di oggi Martin Wolf segnala un paper di Dean Foster (Warton School di UPenn) e Peyton Young (Oxford e Brooking Institution) intitolato "The Hedge Fund Game: Incentives, Excess Returns, and Piggy-Backing". In esso si mostra, con ampio uso di matematica, come per fondi che usano derivati (come appunto la maggioranza degli hedge funds) sia estremamente difficile valutare dall'esterno il rischio, e qualunque schema di remunerazione che premi i gestori sulla base dei risultati offra inevitabilmente opportunita' di frode a gestori disonesti. Questi ulimi possono per relativamente lunghi periodi di tempo generare "falso alpha" con rendimenti superiori alla media (incassando ricche commissioni) finche' eventi relativamente rari azzerano l'intero capitale del fondo (a spese del cliente). La loro conclusione e' che il mercato degli hedge funds e' simile a un mercato dell'auto in cui:

1. Ogni automobile e' un modello unico

2. Il motore e' chiuso in una scatola nera che nessuno puo' ispezionare

3. Chiunque e' in grado di assemblare un'auto che offre prestazioni superiori alla media per un certo periodo, e poi si sfascia completamente.