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Le borse e le banche centrali

15 commenti (espandi tutti)

Come era ovviamente e stancamente previsto, Bernanke ha tagliato il mezzo punto ed i cretinetti han fatto festa. Di sicuro ora l'economia USA crescera' come una freccia ed i profitti delle aziende, specialmente quelle del settore bancario, faranno faville. Lasciamo stare, non vale la pena: oramai il mito secondo cui ogni taglio del tasso d'interesse produce crescita e profitti a go-go e' cosi incastrato nelle teste di questi esageratamente pagati ragazzotti incaricati del trading che non vale la pena insistere. Tanto poi, nel giro di qualche settimana si ricalibra tutto sui fondamentali e l'euforia del mezzo punto passa. A meno che BB non continui a tagliare per ragioni elettorali. Nel qual caso, tutti a bordo e facciamo un altro giro in giostra. Quale sara' la prossima bubble? Le biciclette da corsa antiche? I ranches in Montana? Le azioni delle aziende che investono in Cina? Quando il credito fluisce a casaccio ed abbondante dalle stampanti della FRB, tutto e' possibile.

Vale la pena, invece, sottolineare due cose.

(1) Il taglio di 50 punti base, per se', non e' cosa grave: non sta scritto da nessuna parte che il 5.25% fosse il tasso "giusto" (solo Belzebu' sa cosa sia il tasso "giusto") quindi magari il 4.75% non fara' grande differenza ne' da un lato ne' dall'altro. Trattasi di "segnale", whatever that means. Spero non si tratti di segnale che la GP (Greenspan Put) e' tuttora effettiva ed esercibile, altrimenti sarebbero guai. Ecco, sulla GP dovrei fare due riflessioni, ma per il momento le lascio ad altri (nella speranza che il commento provocante provochi una discussione seria da parte di chi con queste cose ci gioca, e ci legge). Purtroppo conferenze incombono e bisogna anche dormire tra l'una e l'altra. Il buon Mario Draghi mi e' sembrato saggio, anche se un po' ovvio, nell'avvisare che e' meglio stare calmi e che la tempesta delle banche che hanno investito troppo in mutui non e' detto che sia passata. Se qualche volta si esponesse un pelino di piu', visto che tende a dire cose sagge ... ma alla natura dell'uomo non si possono chiedere miracoli. Ad ogni modo, vedremo nel giro di pochi mesi se la GP e' ancora valida o meno, per lo meno negli USA. Se questo e' il primo di una serie di altri tagli al tasso dei Fed Funds in un altro tentativo, tanto inutile quanto disperato, d'evitare una recessione che deve venire - son gia' sei anni di ripresa, anche se inizialmente anemica: visto che la recessione fu piccola e grandi cambi non si son visti, un ciclo di sei-sette anni mi sembra il meglio che si possa sperare - allora dovremmo rammaricarci perche' non solo ci sara' inflazione inutile fra un anno o due ma rischiamo di nuovo qualche altra dannosa bolla. Se invece si tratta di un aggiustamento temporaneo, nel quadro di una politica dei tassi meno ossessionata con dare l'idea di essere un mago che fa apparire e scomparire la crescita come e quando vuole, allora e' benvenuta. BB mi sembra uno meno vanesio e molto piu' parco e razionale del signor G, quindi sono moderatamente ottimista.

(2) Il secondo punto, piu' accademico e spero piu' sostanziale, e' che non capisco proprio il senso di questa politica di muovere i tassi per fare inflation targeting. Guardatevi la figura che accompagna l'articolo del NYTimes che ho linkato all'inizio. Alla faccia dei milioni di papers scritti, mi sembra evidente che la FRB corre dietro al tasso d'inflazione: quando va su', dopo un po' alza i tassi, quando va giu' dopo un po' li abbassa. Sempre con un certo ritardo e sempre con una certa tendenza ad overshooting, ossia ad esagerare sia da un lato che dall'altro. Ed esagerano frequentemente, il che (a mio avviso) e' il fattore fondamentale che determina le bollicine da un lato e le botte "deflazionistiche" (che poi questi si preoccupano, perche' son tutti ossessionati dalle belinate di Keynes) dall'altro. Mi domando: star fermi, mai? Invece di correre dietro come conigli impazziti ad un tasso d'inflazione che comunque oscilla in un intervallo minimo [1.5-3.5]%, non sarebbe meglio fare l'inflation targeting solo su medie mobili biennali e muovere i maledetti tassi molto, ma molto meno frequentemente? Qualcuno mi spiega la razionalita' sociale di questo iper-attivismo a causa del quale ogni mese o giu' di li' tutti vivono nell'angoscia dell'OMC? Si e' creata un'industria di stregoni con la sfera di cristallo che, sulla base della loro particolare previsione d'inflazione, predicono quello che BB e Trichet faranno e vendono queste demenziali previsioni a mezzo mondo: a che serve? Non basta leggere i giornali? Non capisco proprio la logica dell'intero circo, a meno che non sia quello di generare occupazione keynesiana: pagar la gente inutile perche' faccia buche nelle strade per poi assumere altri incapaci che le aggiustino.

Michele, questo articolo di Panorama sembra giungere alle stesse tue conclusioni

Mi domando: star fermi, mai? Invece di correre dietro come conigli
impazziti ad un tasso d'inflazione che comunque oscilla in un
intervallo minimo [1.5-3.5]%, non sarebbe meglio fare l'inflation
targeting solo su medie mobili biennali e muovere i maledetti tassi
molto, ma molto meno frequentemente?

Certamente. In teoria dei sistemi di controllo si direbbe: se un sistema ad anello chiuso e' instabile a causa di linee di ritardo (ed e' ben noto che gli effetti delle manovre monetarie prendono diversi mesi a farsi sentire) la prima cosa a cui pensare per stabilizzarlo e' inserire un bel polo dominante: che in elettronica analogica si puo' fare con un gruppo R/C, in elettronica digitale con un filtro IIR del prim'ordine, e in matematica finanziaria con un modello AR(1) . (Per chiarire la rilevanza alla frase commentata: questo "smoothing filter" che stabilizza il loop e' equivalente a considerare i dati dell'inflazione mediati con una finestra mobile di forma esponenziale negativa).

Qualcuno mi spiega la razionalita'
sociale di questo iper-attivismo a causa del quale ogni mese o giu' di
li' tutti vivono nell'angoscia dell'OMC?

A me pare che esso, come anche la riluttanza a tirare i cordoni della borsa, abbia motivazioni essenzialmente politiche: discende dalla necessita' di far contenti i cittadini facendo vedere che ci si sta dando da fare per evitare crolli, specie quando si avvicinano le elezioni. Non a caso l'anno in cui il Federal Funds Rate si discosto' di piu' dalla "Taylor Rule" fu quello precedente alle ultime elezioni presidenziali: vedi Figura 1 in questo paper dell'eponimo John Taylor.

Caro Boldrin, siccome voi prof fate un gran parlare di moral hazard da parte delle istituzioni finanziarie e dei trader under-30 che si sono precipitati a comprare risky assets potendo dormire tra due guanciali grazie alla Greenspan put, io che faccio piu' o meno parte della categoria ti faccio un bello specchio riflesso: un banchiere centrale ha tutti gli incentivi (di breve periodo) a mostrarsi attivo, perché ne guadagna a livello di prestigio, politico, di percezione da parte del pubblico della "centralità" della banca centrale. In sintesi: potere. E per mostrarsi attivo ha bisogno di qualche crisetta ogni tanto, magari generata da un'azione un po' troppo incisiva nel passato (vedi tassi all'1%). Oggi sul mercato sono tutti lì a dire che la Fed nei suoi modelli ha visto la fine del mondo e quindi ha abbassato i tassi; io finora ho visto solo un dato dei payrolls inaspettatamente basso (settembre) e stop. La cosa comica è che l'argomento centrale è "chi conosce Bernanke non si è stupito di questa mossa"; per me invece vale l'esatto contrario, avendo studiato l'inflation targeting di cui Ben mi pare fosse un grande estimatore, mi sono stupito eccome (avevo scommesso una birra che non tagliava manco di 1/4), visto che sulla base dei dati macro l'economia USA e ben lungi da una recessione. Il buon Bob di RBS oggi l'ha detto chiaro e tondo: "The only thing you need to understand is that Jim Cramer of CNBC fame is in charge of the US economy and US monetary policy. The world should be scared". Effettivamente io sono scared, ma mi sembra di essere uno dei pochi - sarà perché volevo fare l'economista politico da giovane...

Caro Calvin (per una volta personaliziamo),

guarda che siamo fondamentalmente d'accordo, specialmente sulle conclusioni che raggiungi. Con tre piccole note, pero', ed una domanda:

- L'inflation targeting suggerisce che, essendo l'inflazione in leggero calo, si possono tagliare i tassi. Non ti scordare che la FRB ha anche l'occupazione come obiettivo, non e' la BCE. Siccome al Board, ed altrove, credono alla super-curva di Phillips, anche uno 0.3% di variazione dell'inflazione pensano causi disastri occupazionali. Continuo a chiedermi a cosa serva l'iperattivismo che sembra caratterizzare la politica di inflation targeting, e l'unica risposta ragionevole e' quella che offre Enzo Michelangeli nel commento anteriore.

- Diciamo che la relazione fra banchieri centrali in cerca di potere e mondo finanziario in cerca di soldi e' simbiotica, insomma e' un equilibrio. Entrambi ci guadagnano, e comprendendolo si danno una mano quando ve ne sia la bisogna. Il mondo finanziario elegge i Greenspans di questo mondo a entita' olimpiche (da quel mondo vengono, poi) ed i Greenspans danno una mano nella bisogna al grosso dei loro supporters. Cosa c'e' di male? Se per la bisogna occorre anche correre il rischio di qualche crisetta, perche' no? Insomma, questo mi sembra l'equilibrio.

- Le crisette o crisone non nascono sugli alberi. Per una FRB che pompa denaro a caso e senza motivo apparente, vi dev'essere una (decina di migliaia di) Contrywide che fa(nno) ARMs a tutto spiano ed a chiunque capiti a tiro. Poi ci devono essere anche dei sofisticati bancari che tali loans tagliano e pezzetti facendoci l'origami, delle agenzie di ratings che raccontano balle a pagamento, e dei giovani traders che tale fiori di carta comprano e vendono come fossero oro colato, mentre invece non lo sono. Insomma, ce ne vogliono almeno 5 di attori per questo tango, non ne basta uno. Ed ognuno gioca la sua parte, appunto, in un ben disegnato equilibrio. Il moral hazard c'e'? Certo che c'e', mi sembra ovvio. Fa parte dell'equilibrio.

Infine, la domanda, semplice semplice: perche' questa knee-jerk reaction? Mica son questioni personali.


 

Rispondo subito al riflesso spontaneo: il mio commento voleva essere una scherzosa provocazione, visto che Ben è esponente dell'accademia più che del mercato finanziario; ho quindigiocato sulla critica al moral hazard che segue i (sempre più frequenti) bail out per accreditare la tesi di un complotto delle istituzioni per darsi importanza attraverso la generazioni di crisi e salvataggi ciclici. Semplificando, economisti scienziati pazzi che si divertono a mettere a rischio il pianeta per poi poterlo salvare e ricevere l'affetto che non hanno ricevuto mentre studiavano sul Dornbush-Fisher :) Questo per chiarire che sono assolutamente d'accordo con l'analisi svolta, a maggior ragione dopo che oggi mi sono sentito rispondere alla domanda "quando la Fed ritirerà questi tagli" che "macché ritiro, ci aspettiamo sicuramente un altro -0.25 e forse un ulteriore taglio a inizio 2008". Comunque rispondo per punti:

- okay, ma da quanti mesi l'inflazione core sta rallentando? e' abbastanza per evidenziare un trend? e i dati sull'economia reale sono così negativi da segnalare un rischio di recessione? e quale sarebbe l'effetto sul PIL di 2 milioni di americani che rimangono senza casa (ma saranno comunque molti meno)? per fare un parallelo, quanta gente è rimasta senza casa a causa di Katrina e non aveva un'assicurazione a coprire i danni? tanto per buttare giù due conti...

- sull'equilibrio non sono d'accordo. ciascuna crisi aumenta il moral hazard, e parallelamente aumenta l'innovazione finanziaria. se continui a dare buoni motivi alle banche per sperimentare strutture via via più esotiche sulla base dell'assunto che la coda di sinistra della distribuzione è trascurabile per via della Greenspan Put, ti stai mettendo secondo me su un sentiero di crisi crescenti. fino a quella in cui l'obiettivo inflazione è messo a repentaglio dall'intervento richiesto, e allora là voglio proprio ridere - specie se non ci sarà più una cina a esportare deflazione in tutto il resto del mondo.

- eh no, che Ben si prenda le sue responsabilità anzitutto! le parti in causa sono esattamente quelle che hai evidenziato, ma senza tassi bassi il giochino non comincia nemmeno. Con tassi reali al 5% la propensione al rischio della casalinga di Voghera, che probabilmente a livello spiccio ne capisce molto più di me si economia, è estremamente bassa. Con tassi reali a 0% si comprerebbero anche le canistracci oil per vedere i propri sudati risparmi rendere qualcosa per assicurare una vecchiaia di prosperità. 

ps sulla curva di phillips segnalo questo, mi pareva interessante.

Una sola puntualizzazione: non e' arrivato nessun uragano, la situazione e' ben diversa: alcune famiglie hanno acquistato case che in altre condizioni non avrebbero potuto permettersi, e ora non possono effettuare i pagamenti; percio' andranno in affitto rimettendo l'assegno mensile al proprietario della casa invece che alla compagnia concessionaria del mutuo. Non e' la fine del mondo andare in affitto. Io ci ho vissuto 30 anni della mia vita e ci sono stato bene.

Una buona parte di queste famiglie non ci rimettera' nemmeno il "down payment" dovuto in un mutuo convenzionale all'acquisto della casa, perche' hanno finanziato con il mortgage il 100% del valore (a volte anche di piu' del 100% perche' certi sub-prime finanziavano anche le spese). Al massimo dunque, ci rimettono le spese del trasloco, che possono fare in un week-end affittando un furgoncino da U-Haul a $19.99 al giorno piu' mileage. E che in certi casi e' pure tax-deductible.  

Andrea hai perfettamente ragione, manco io ho mai vissuto in casa di proprietà! Ho voluto fare una mera associazione mentale. Non so sui giornali, ma su alcuni pezzi di ricerca la storia che viene venduta suona più o meno così: la diffusione dell'Home Equity amplifica gli effetti della perdita della casa (di proprietà) perché consolidando tutti i debiti familiari nel mutuo - garantito da ipoteca - Mr. Average può ottenere tassi di indebitamento più favorevoli e consumare al di là delle sue effettive capacità (commento mio: evidentemente Mr. Average negli ultimi 10 anni è diventato un fanatico della teoria del life cycle con una spruzzata di Tonino Guerra). Se Mr. Average perde la casa, la crisi sul lato dei consumi determinerà una recessione che gli USA in questo momento non si vogliono permettere. Da qui il taglio dei tassi.


La mia banale associazione mentale suona così: quanta gente ha perso la casa (e con essa la possibilità di consolidare nel mutuo ipotecario i propri debiti) dopo Katrina? Che parte era assicurata contro eventi catastrofici (scommetto piccolissima)? Qualcuno ha studiato l'effetto sul prodotto del calo di consumi a livello nazionale seguito a Katrina? Facciamo una proporzione ed ecco il mio worst case scenario. Lo so che scientificamente è un ragionamento aberrante, ma non facendo il ricercatore ho solo bisogno di una proxy... Ecco, siccome non mi sembra che dopo Katrina gli USA siano entrati in recessione, sospetto che la storia che viene venduta sia più stiracchiata della mia analogia.


Tanto per essere ancora più chiaro: a me la storia che la Fed nei suoi modelli esoterici abbia visto una recessione alle porte pare una cagata pazzesca. Idem per una riduzione stabile dell'inflazione core, specie col petrolio che passeggia tranquillamente in zona 80$.

Tanto per essere ancora più chiaro: a me la storia che la Fed nei suoi
modelli esoterici abbia visto una recessione alle porte pare una cagata
pazzesca. Idem per una riduzione stabile dell'inflazione core, specie
col petrolio che passeggia tranquillamente in zona 80$.

C'e' pero' una cosa che non mi e' affatto chiara, dato che anch'io mi aspetto che il lassismo sul fronte dei tassi d'interesse, la politica di dollaro debole, e i conflitti (presenti e previsti per il futuro) in Medio Oriente abbiano sostanzialmente alzato il rischio di futura inflazione: come mai il punto morto d'inflazione (breakeven inflation), ossia la differenza tra i rendimenti dei titoli di stato "normali" e quelli indicizzati all'inflazione, si mantiene ostinatamente cosi' basso? Da questa pagina Bloomberg in questo momento si desume che il mercato delle Treasuries stima un'inflazione media annuale in USA nell'arco dei prossimi 5 anni del 4.22% - 2.17% = 2.05%; nei prossimi 10 del 4.56% - 2.24% = 2.32%; e nei prossimi 30 del 4.86% - 2.19% = 2.67%. Anche per la zona Euro i valori sono simili, e per niente in ascesa (vedi p.es. qui).

(La domanda successiva e': nessuno sa se c'e' un ETF o altro prodotto al dettaglio che permetta di speculare su cio', senza doversi imbarcare in swaps?)

Beh, direi che lo strumento che ti serve è esattamente un bond indicizzato all'inflazione! :)Tips, BTPi o Gilt che sia...

Diciamo che la relazione fra banchieri centrali in cerca di potere e
mondo finanziario in cerca di soldi e' simbiotica, insomma e' un
equilibrio. Entrambi ci guadagnano, e comprendendolo si danno una mano
quando ve ne sia la bisogna. Il mondo finanziario elegge i Greenspan di
questo mondo a entita' olimpiche (da quel mondo vengono, poi) ed i
Greenspans danno una mano nella bisogna al grosso dei loro supporters.
Cosa c'e' di male? Se per la bisogna occorre anche correre il rischio
di qualche crisetta, perche' no? Insomma, questo mi sembra l'equilibrio.

E ancora peggio e' la relazione tra banchieri centrali ed esecutivo, preoccupato per le reazioni dell'elettorato. Guarda quel che sta succedendo in UK: Mervyn King, giustamente, fa il muso duro e dice che non fara' salvataggi per non gettare i semi di future crisi -> Northern Rock affonda (e il contagio comincia ad estendersi ad Alliance & Leicester e Bradford & Bingley) -> il governo si agita, e il cancelliere Alistair Darling annuncia che il Tesoro garantira' i depositi bancari -> la bufera si placa, e tutti si voltano verso King affilando i coltelli (udienza parlamentare prevista per oggi)... Il tutto pochi mesi dopo il decimo anniversario della "concessione di indipendenza" a Bank of England da parte dell'attuale primo ministro Gordon Brown...

Scrivo una cagata pazzesca se mi sembra che il drenaggio di liquidità serva più che altro a fare una piccola amnistia per quelle banche che hanno sbagliato a valutare il rischio di CDOS e affini (e che ora devono svalutare un po' gli impieghi), e indirettamente a scongiurare che qualche banca sia "scalata"?

Se alla parola "drenaggio" sostituisci "immissione" (che credo fosse quella che avevi in mente prima che le dita facessero da sole ...) l'interpretazione che offri e' piu' o meno quella che molti di noi vedono come appropriata.

C'e' poi un puro effetto "propaganda", sia pro-FBR che pre-elettorale. Il pubblico medio USA segue i tassi ed e' completamente ed erroneamente convinto non solo della verita' delle favole creazioniste ma anche dal fatto che quando i tassi scendono l'economia sale e tutti stanno bene. Quindi crea un temporaneo entusiasmo oltre che la sensazione che la FRB ha fatto il proprio dovere. Le elezioni sono fra 13 mesi, se avvengono nel mezzo o subito dopo una recessione il candidato democratico, chiunque sia, vince con il 65% dei voti.

 

l'immissione di liquidità serva più che altro a fare una piccola amnistia per quelle banche che hanno sbagliato

Visione un po cinica ma non per questo sbagliata (anzi, su queste cose i cinici spesso ci azzeccano meglio degli ingenui).

Tuttavia faccio notare che oggi 20 Settembre l'Index of Leading Economic Indicators e' sceso del -0.6%.  E' il segno che non si tratta solo di un problema di banche, hedge funds, etc. ma che vi sono segnali di rallentamento dell'economia.   I mercati non stanno facendo capricci, stanno facendo il loro lavoro di anticipazione dell'andamento macroeconomico.  Anche Bernanke fa la sua previsione (che naturalmante si puo rivelare sbagliata) ...

leggo solo ora che i segnali di rallentamento dell'economia, nel frattempo, sembrerebbero essersi perlomeno attenuati. I motivi del taglio si circoscrivono...