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Con tutto il rispetto, Mr. President

39 commenti (espandi tutti)

Michele, sostieni che:

La causa prima della bolla è la politica dei tassi della Fed

Scusate se torno sulla questione, ma e' una domanda che mi pongo spesso e vorrei capire se cio' che dici e' vero. Lasciamo da parte per ora l'evidenza empirica or lack thereof-- ne abbiamo gia' discusso. Cio' che mi interessa e sapere dov'e' la teoria. Senza una teoria che spieghi come la politica monetaria abbia potuto generare un cambio nei prezzi relativi quale quello del prezzo delle case/CPI dal 2000 al 2005, l'evidenza empirica lascia il temo che trova. Esiste un modello sensato (cioe', con delle assunzioni ragionevoli) che porta a questo risultato? Sara' la mia ignoranza, ma non l'ho ancora visto. Una ragione che mi spinge ad essere scettico dell'affermazione di cui sopra e' che nei modelli usati dalla macroeconomia attuale che io conosco la politica monetaria fa poco o nulla in termini di allocazione delle risorse o prezzi relativi. Persino nei disprezzati modelli neo-keynesiani (btw, perche' non la piantiamo con le etichette su nFA?) che assumono rigidita' nominali, sarei sorpreso di trovare un effetto quantitativamente cosi' grande. Si puo' certo incolpare la politica monetaria di creare inflazione, ma non e' questo cio' di cui stiamo parlando. Qui si tratta di prezzi relativi. E da queso nasce il mio scetticismo.

Guarda se questo modello ti piace.

Difesa di nFA: le etichette sono auto-imposte, o sbaglio? Neo-keynesian è usato dagli autori stessi per riferire ai propri modelli. O mi sbaglio? Non ha una accezione negativa. Sono modelli con prezzi sticky.

hai ragione. c'e' chi si autoetichetta per poter appartenere ad un partito e trarne i debiti benefici. e poi c'e' chi etichetta gli altri to pigeonhole them, per distiguere tra chi e' con noi e chi e' contro di noi. infine, c'e' chi usa le etichette come shorthand, come nel tuo esempio. il problema con il secondo uso e' che non e' certo un invito alla discussione aperta. a volte ho l'impressione che nFA sia borderline tra il secondo e i terzo uso, ma forse mi sbaglio.

No Marco, assolutamente no. Qui non si tratta di chi si autoetichetta. Concorderai che Mark Gertler, Jordi Gali', Mike Woodford sono tra i padri di New Keynesia. Non hanno alcun bisogno di appartenere a un partito, sono il partito. Beh, se loro si chiamano New-Keynesian...... lo potremo fare noi (senza dover giustificarci): 

Mark Gertler,  Jordi Galí,  and David López-Salido: .Robustness of the Estimates of the Hybrid New Keynesian Phillips Curve, Journal of Monetary Economics, 2005.

Mike Woodford:  “Firm-Specific Capital and the New-Keynesian Phillips Curve,” January 2005. (pdf format) [Published in: International Journal of Central Banking 1(2): 1-46 (2005)

 

Non so se c'e' il modello, e forse rispondo in modo ideologico ma lo faccio perche' il dibattito su questo mi interessa: cosa puo' fare la politica monetaria se non cambiare i prezzi relativi?. Persino politica monetaria come helicopter drop cambia i prezzi relativi, perche' chi acchiappa i bigliettoni compra cose diverse e l'effetto netto non e' necessariamente zero. Davvero, se la politica monetaria non cambiasse i prezzi relativi l'unico effetto sarebbe di cambiare dei numeri, e tutto procederebbe come prima. 

Anche a me piacerebbe vedere il modello, e di moneta ne capisco poco, ma anche solo andando a naso, quando aumenta l'indice dei prezzi, guadagnano i debitori e ci rimettono i creditori, gia' li' c'e' l'effetto inflattivo immobiliare. 

Beh, ma è un po' poco no? Vero che i prezzi relativi cambiano sempre, ma con l'elicopter drop cambiano in modo casuale. Se i bigliettoni li acchiappano gli italiani aumenta il prezzo del caffè, se li acchiappano i cinesi aumenta il prezzo del te.  Ma se bombardo il paese di bigliettoni per anni in modo veramente casuale (ossia, non vado a mollarli sempre e solo a Chinatown o a Little Italy) allora non si dovrebbe verificare alcun effetto distorsivo significativo.

Qua invece il claim è che la politica monetaria ha sistematicamente prodotto, su un periodo di alcuni anni, un effetto inflattivo molto più marcato per i prezzi degli assets immobiliari che per i beni di consumo o per altri tipi di assets. Anche a me piacerebbe vedere un modello che spiega questo fatto. Intuitivamente ci deve essere anche qualche altro fattore in gioco. In fondo in eurolandia paesi diversi hanno avuto livelli di crescita dei prezzi immobiliari diversi, nonostante la comune politica monetaria. Basta, ho già parlato fin troppo di cose di cui so poco.

Ho davvero poco tempo oggi, per cui vado di corsa.

Polemiche sulle etichette a parte# la risposta breve è piuttosto semplice. Alessio ha già fornito un modello ragionevole, ma l'argomento che io ho sempre trovato più convincente è quello classico (qualcuno direbbe di origine "austriaca": rieccoci con le etichette) che il vecchio leone ha riproposto quasi due anni fa. Che io lo condivida mi sembra ovvio, visto quello che vado teorizzando da parecchi anni (poiché non "faccio" money non ho mai messo le cose per iscritto, ma i miei colleghi in vari posti conoscono perfettamente la mia opinione che NON è quella di Ed Prescott, just to make it clear) e quello che io stesso avevo scritto qui un paio di mesi dopo.

Questo modello non è per niente nuovo: vi è una tradizione (purtroppo abbandonata dagli economisti monetari a partire dagli anni '40 del secolo scorso) che lega le azioni della banca centrale al sistema creditizio partendo dal fatto che la banca centrale non controlla la "moneta" di per sé (per le ragioni che Axel ricorda, ed altre) ma ha invece il (quasi) monopolio su alcuni strumenti di credito a breve. Questo implica che la banca centrale può alterare il prezzo (relativo, ovviamente) del credito a breve rispetto ad altre forme di credito. Nel linguaggio odierno diremmo "overnight lending" o "interbancario" o "short term lending". È questo il prezzo relativo che la banca centrale cambia, e nel cambiarlo poi influisce su tutti gli altri prezzi relativi, a seconda delle circostanze (vedi sotto). Esiste una struttura input-output anche del borrowing/lending, come esiste della produzione di merci. E come quest'ultima cambia nel tempo al ritmo del cambio tecnologico e legislativo. Tutto questo è perfettamente assente, purtroppo, dalla modellistica e dai pensieri degli economisti monetari di oggi anche se, penso a Mike W. per esempio, alcuni di loro sono enough well read da conoscere questi argomenti e da essere consapevoli della loro rilevanza. Perché vengono ignorati? Oh, please, do not get me started on this one ...

La povertà dell'economia monetaria contemporanea è dovuta all'essersi fissata sull'elicottero e la "moneta", come se la determinazione del numero di pezzi di carta che ha in tasca la gente fosse ciò che è rilevante nelle azioni delle banche centrali e fossero tali pezzi di carta a determinare il credito a disposizione delle imprese. Da qui i dibattiti inutili su Mquesto, Mquello, la stabilità della domanda di moneta, la trappola della liquidità, i cash goods ed i credit goods, e via andando. In quale Mwhatever siedono gli MBSs ed i CDSs? Le case sono cash o credit goods? Quale prezzo relativo rigido permette la trasmissione dell'impulso monetario in un mondo dove i prezzi di tutti gli assets cambiano ogni minuto? Il dibattito in macro-money è una cosa tutta interna alla professione, fra quelli sticky prices e quelli che flex, fra quelli che voglio i fondamenti micro e quelli che ma basta il cash in advance constraint. La realtà, oggi come quarant'anni fa a mio modesto avviso, la ignorano tranquillamente. Quarant'anni fa la realtà non era così lontana da rendere i modellini macro completamente irrilevanti, cosi questi lo erano solo parzialmente (la stagflation, che io ricordi, nessuno è riuscito a modellarla decentemente). Oggi, oramai, i modellini non hanno nulla a che fare con quanto succede.

In particolare, ci si è completamente scordati (l'ultimo che ci aveva provato era Brunner, comunque senza successo) di modellare l'interazione fra i mercati degli assets (o finanziari) e l'economia reale. È attraverso di essi che passa il "meccanismo di trasmissione" della politica monetaria: la banca centrale non è altro che uno degli operatori (il più grande, il più potente, eccetera) sui mercati finanziari. Tutto comincia lì e tutto si determina lì: la Fed non presta soldi né a me né all'impresa di costruzioni che mi sta facendo lavori in casa. Quando la banca centrale abbassa il tasso sui FFunds e permette alle banche commerciali di fare prestiti a breve all'1%, queste si voltano dall'altro lato dovre trovano sia i propri portafogli, che le banche d'investimento, che il resto di istituzioni finanziarie che operano sui mercati degli assets. La cosidetta "espansione" o "contrazione" della liquidità, che è l'unica cosa che fa la Fed oltre che (teoricamente) controllare che le banche non facciano cretinate, passa per di lì. Infatti comincia lì e finisce lì. Il resto lo fanno i mercati finanziari e le aziende che vi operano.

Il credito a breve si usa per comprare assets finanziari e si compreranno, in ogni data situazione e date le aspettative, quelli che offrono maggiori opportunità di profitto. Alla fine degli anni '90 si finanziavano miliardi e miliardi di IPOs della bolla dot-com con l'overnight, perché that's where the money (to be made) was. La Fed lo sapeva come lo sapevano tutti quelli che operavano sui mercati. Se il tubo dell'overnight fosse stato chiuso gli IPOs sarebbero diminuiti drasticamente. Se Greenspan, invece di aprire la valvola al massimo dopo aver salvato LTCM per "rassicurare" i mercati, l'avesse parzialmente chiusa quella valvola, probabilmente la bolla del 1998-2000 non ci sarebbe stata. Tra il 2002 ed il 2006 il medesimo credito a breve veniva usato per acquisire MBSs e similia, finendo quindi a finanziare mutui a go-go. Siccome il credito a breve non costava una pippa e tutti si erano fatti delle seghe mentali allucinanti sul fatto che "tanto mi assicura AIG o chi per loro con un bel CDS" (divertenti questi bancari, che si assicurano tutti contro lo stesso rischio aggregato: ma cosa facevano in classe?) più la Fed dava credito all'1% più questi facevano mutui anche ai coyotes della sierra. Mi fermo, che mi manca il tempo, ma mi sembra abbastanza chiaro, no?

Perché l'economia monetaria contemporanea tutto questo non lo vede nemmeno? Perché si occupa di questioni metafisiche, a mio avviso. Tanto per semplificare, vista la fretta. Da un lato ci sono i miei comparielli "fondamentalisti", con i loro coconuts, le conchiglie e la gente che va in cerca del partner per fare lo scambio delle figurine Panini. Dall'altro ci sono quelli che i prezzi sono fissi per quanto basta e, comunque, li determina la politica fiscale, per cui possiamo anche scrivere modelli senza moneta. Poi la moneta gliela mettiamo lo stesso, però nella funzione di utilità che aver banche ed assets è troppo faticoso. A metà strada, metaforica, ci sono quelli che il mondo è un cash in advance constraint: se non hai cash non ti compri nulla ed è la Fed che controlla quanto cash hai; per cui se la Fed non vuole tu non ti compri neanche il gelato. Poi ci sono anche quelli metafisici antichi, con le autostrade o le generazioni sovrapposte, per i quali la moneta serve a mettere da parte qualcosa per la pensione ...

Si', lo so, sono caricature un po' impietose queste, ma non completamente false. Forse è con questi modelli che posso capire quello che è successo?

Note tecniche:

Marco, che la Fed cambi un prezzo relativo (almeno uno) è ipotesi chiave dei modelli che usate. Se non potesse fare questo, mi spieghi dove sarebbe il real effect che cercate? Controlla una qualsiasi versione di Larry-Marti, o Mike o anche del vostro Chairman. Tutti, ovviamente, assumono che la Fed altera il tasso d'interesse reale (perché i prezzi son fissi, eccetera). La vera sfiga è che quei modelli ne hanno uno solo di tasso d'interesse reale, che quindi il tasso che (secondo questi modelli) la Fed cambia è quello che utilizzano risparmiatori ed investitori "reali" per risparmiare ed investire e quindi abbassandolo fate investire di più in attività produttive, eccetera. Come vedi la differenza sta nel meccanismo di trasmissione e, nei modelli che usate, nell'ipotesi che i prezzi siano fissi (tutti: anche quelli degli assets!) NON nell'ipotesi che si cambia un prezzo relativo. Ora, lasciami rovesciare la domanda: a tuo avviso COSA determina "inflazioni localizzate" - ossia cambi temporanei di alcuni prezzi relativi, che poi revert back - come le due bubbles del 1998-2000 e del 2002-2007?

Sandro:

In fondo in eurolandia paesi diversi hanno avuto livelli di crescita dei prezzi immobiliari diversi, nonostante la comune politica monetaria.

Esatto! Nello specifico, Irlanda e Spagna hanno avuto una bolla immobiliare, il resto dei paesi della zona Euro non l'ha avuta. Come sappiamo, la ECB ha abbassato i tassi anch'essa a fine 2001, ma molto meno della Fed e li ha poi rialzati di nuovo abbastanza rapidamente. Se uno confronta i tassi praticati dall'ECB all'inflazione media nell'area Euro, sembrano ragionevoli. Ora, prova ad indovinare quali paesi della zona Euro hanno avuto un tasso d'inflazione ben superiore alla media (e quindi, tassi a breve negativi) durante gli ultimi 8 anni?

# Marco:a che pro? nFA mica è una persona! Se ti sembra che in qualche occasione questa o quella label siano state usate da qualcuno in modo non opportuno, indicalo. Altrimenti a che serve un'accusa così vaga ed imprecisa? Per quanto mi riguarda - son quello che usa questa ed altre etichette più frequentemente - se nessuno facesse gli (errati) ragionamenti "keynesiani" o "neo-keynesiani" che dir si voglia, staremmo tutti meglio. Mai creduto nel "tanti nemici tanto onore": avrei grande piacere se tutti fossero in accordo con me!

Sono andato a vedere ai dati (della Fed) sulle riserve attuali e reserve requirements for depositary institutions...mi scuso in anticipo per l'imprecisione sull'asse verticale (mi sono accorto che dovrebbero essere billions of $, non trillions of $ ma non ho voglia di cambiare il file).

A Dicembre 2008 c'erano circa 750 billions $ non impiegati...praticamente la stessa magnitudine del cosidetto TARP. Non si sono comprati assets che si sarebbero potuti comprare, non si e' immessa liquidita' nel sistema. Come lo spieghi questo? Solo con il fato che il collateral per le banche is not good enough in questo periodo? E se le prospettive di profitto non sono cosi' buone, allora i "prezzi" poi non si dovrebbero riaggiustare piuttosto che lasciare le risorse inutilizzate? Non c'e' trappola della liquidita' per te?

Oppure ci sono sunspots? (ma questo dai non lo diciamo ai chicago boys che senno' si mettono a piangere e a frignare "no, no fundamentals"!!). Non capisco.

Luca, ma che dici?

Appunto, hanno le riserve e ci si siedono sopra esattamente come fecero le banche giapponesi dieci-dodici anni fa. Hanno un portafoglio che fa schifo, corrono il rischio ogni due giorni di andare a gambe all'aria perché non hanno liquidità con cui soddisfare questa o quella richiesta, tu gli dai aria a gratis per sopravvivere, cosa vuoi che facciano? L'accumulano, si sa mai.

Perché la prestino quell'eccesso di liquidità, meglio perché accrescano il prestito perché prestando stavano prestando sino ad ancora un mese fa, occorre che qualcuno gli offra dei rendimenti ben certi e ben alti, visto che il loro opportunity cost è la morte. Certo che i prezzi si sono aggiustati! Si sono aggiustati sin troppo ed a QUEI prezzi, i prezzi che impone uno che rischia di morire se non ha liquidità sufficiente e per il quale, quindi, il valore di quella liquidità è nei paraggi di u'(0) (che gli economisti mi capiscono al volo) c'è poca gente che vuole comprare! A me sembra non chiaro, sembra ovvio, banale. Prova ad andare in banca e dirgli di farti un prestito al consumo, dimmi che condizioni ti fanno! Son tre volte peggiori di due anni fa: perché?

È questa la trappola della liquidità? No, perché se è questa, tu capisci, la soluzione da un lato è semplice semplice dall'altro non c'è fiscal stimulus che l'apra, la trappola. Anzi: facendo alzare i tassi d'interesse sui T-Bills, perche' cresce il debito, l'unico effetto sarebbe creare un incentivo ulteriore per investire in safe public debt!

Equilibri multipli o fundamentals? Non lo so, e non credo che nessuno a Chicago, a Mpls o anche solo a St Louis, si spaventi di fronte alla parola. Ne discutiamo tutti i giorni, sia alla Fed che al dipartimento. Solo che non ho hard evidence either way.

Comunque, se fosse una questione di sunspots, allora stare zittini ed evitare atti inconsulti, come suggerii tempo addietro, è cosa buona ed utile, e forse addirittura fonte di salvezza.

 

mmm Michele. Not sure del tuo ragionamento qui. Se le riserve le tengono li "che non si sa mai", soldi non ne fanno di sicuro. Quindi l'opportunity cost di investire, avendo le excess reserves gia' a disposizione, non mi sembra poi cosi grande. Certo potrebbero perdere i soldi, ma magari si spera che abbiano assunto qualcuno che sa fare asset pricing da Settembre/Ottobre ad oggi.  Inoltre, se tu pensi che le tengano li che senno vanno a gambe all'aria e che quindi l'opportunity cost sia infinito mi sa che fai il conto senza l'oste. Hanno fatto un bailout, pensi che non ne possano fare un secondo? E pensi che i banchieri non lo sappiano?

L'altra sera ero a cena con 12 persone e quando mi hanno chiesto (come al solito quando dici che sei un economista in questi casi) un parere sulla situazione, ho detto che io le banche le farei fallire in maniera magari controllata. Beh sta idea ma procurato una gragnuola di commenti sprezzanti (di cui non me puo' frega' de meno) dal tavolo.

A me sembra che i consumatori in primis sarebbero contrari a far fallire le banche e quindi l'intervento statale ci sarebbe ancora una volta. E i banchieri lo sanno pure loro sto fatto. Quindi forse sarebbe il caso di farli girare sti soldi.

 

Quindi forse sarebbe il caso di farli girare sti soldi.

Facciamo finta che sia vero. Ossia, che i bancari siano certi che tanto a loro li salvano comunque, quindi son disposti ad investire in qualsiasi cosa gli capiti sotto mano. Meglio ancora. Allora la trappola della liquidità proprio non c'è: da un lato son pieni di soldi (riserve in eccesso per 800 miliardi di dollari) e dall'altro son ben disposti a prestarli. Quindi?

Quindi l'unica soluzione, se fosse vero quanto tu sembri assumere, è che nessuno glieli domanda. Ossia, che il problema è dal lato della domanda: non c'è il credit crunch. La caduta dell'attività creditizia è dovuta al fatto che le imprese non vogliono investire e le famiglie non vogliono acquistare beni durevoli, quindi non vanno in banca a chiedere prestiti. È questo che hai in mente?

Ma allora, se cosi' e', davvero non serve proprio nulla riempire il sistema di liquidita: tanto sono i consumatori che non vogliono indebitarsi. Se non vogliono indebitarsi sara' perche' vogliono risparmiare, dico io ... o no?

Either way, dov'e' sta trappola?

Michele,

non ci capiamo. Provo ancora: il problema secondo me non e' nel lato della domanda ma in quello dell'offerta. Quello su cui ero (sono?) in disaccordo con te e' che col tuo post mi sembravi volessi giustificare il comportamento delle banche, che, a parer mio, non e' giustificabile.

Il fatto e' che, per dirla come diciamo noi (io & te e...i dati), i banchieri sono pieni di soldi in questo momento, dall'altro dovrebbero essere disposti a prestarli in quanto l'opportunity (come sostengo io) non e' molto alto. Siccome c'e' parecchia incertezza - e forse non hanno assunto PhDs che facciano asset pricing nel frattempo- pensano (come dici tu) che l'opportunity cost di prestare i billions sia vicino ad infinito per loro, e quindi ci si siedono sopra a sti soldi. Hanno una paura a mio avviso irrazionale. Anche pur sapendo che il governo con una probabilita' positiva e non piccola farebbe un'altro bailout non si muovono. Per questo parlavo di sunspots.

 

Ci capiamo, ma secondo me ragioni per compartimenti stagni. Telegraficamente:

1) Perché la spiegazione deve essere monocausale? Non vedo ragione. Possono essere calate, anzi sono OVVIAMENTE calate, sia domanda che offerta di credito. Si sono scottati entrambi, bancari ed imprese, quindi ci vanno cauti. Cosa c'è di sbagliato in questa ipotesi di lavoro?

2) Perché "irragionevole"? In base a quale evidenza sai che sono irragionevoli i bancari? Tu sai per certo che ci sono profitable opportunities di cui non traggono vantaggio? Se ci fossero e fossero così ovvie, qualcuno dovrebbe provare a trarne profitto, no? Su questo vedi il punto finale.

3) Irragionevoli per irragionevoli, lo possiamo essere tutti. Quando si parla di aspettative, tutto è potenzialmente una sunspot (ragione per cui le sunspot sono la spiegazione di tutto e di niente). Che evidenza hai che escluda che siamo tutti presi da una paura folle e non facciamo credito né lo chiediamo? Mi ricordi - scusami il paragone offensivo, ma è tanto per farmi capire - un tale che lavora al centro studi di una Fed molto "ampia" e che, non molto tempo fa, teorizzava che la "Greenspan-Bernanke put" era cosa buona e giusta perché, irrazionalmente, i mercati finanziari non si prendevano abbastanza rischi, quindi la put serviva per spingerli a prendersi i rischi "giusti"! Non è esempio inventato, credo l'abbia pure teorizzata per iscritto la belinata. Come sapeva lui qual'era l'ammontare giusto di rischio? Non si sa. Ovviamente, con il senno di poi, sparlava. Ma il punto non è questo, il punto è: ex-ante, come faccio ad affermare che qualcuno è "irragionevole" in situazioni che coinvolgono aspettative? Con altri ho guardato i dati molto attentamente, anche quelli micro, e l'evidenza è completamente unclear. L'unica cosa che si vede è che il prezzo del credito ed il premio al rischio sono cresciuti, not surprisingly.

4) Punto chiave. Facciamo finta che hai ragione tu. I soldi ci sono, le profitable opportunities ci sono, la domanda di credito c'è, solo che i bancari che lavorano nelle banche attuali sono diventati irragionevolmente paurosi e non prestano. Qualcuno dovrebbe entrare in quel mercato, no? Se non entra nessuno, delle due l'una:

- siamo TUTTI diventati irragionevolmente paurosi, ma allora la cosa perde di significato;

- ci sono barriere all'entrata.

Visto che la prima ipotesi è vuota, seguima la seconda, che almeno non è vuota. In effetti, entrare nel sistema creditizion è costoro e richiede tempo (pensa solo al costo di costruire la rete di clienti e relazioni, oltre che la info, ottenere l'autorizzazione dalla banca centrale per operare, eccetera). Allora, il problema diventa più semplice e più chiaro: occorre lasciare che le banche moribonde e tenute in vita artificialmente falliscano. Questo permette takeover ed acquisizione rapida di capacità produttiva da parte di altri agenti, non irragionevoli se vuoi, i quali offriranno credito a chi lo chiede. No? Come vedi, anche se fosse vera la tua ipotesi "monocausale" la soluzione è sempre quella: lasciare che gli zombi bancari vengano uccisi definitivamente e permettere l'entrata di bancari sani, e ragionevoli.

questo articolo mi pare avanzare proposte simili, solo con tono più acido  :)

D'accordo su tutto, ma secondo me il problema non e' di carente analisi economica: e' squisitamente politico.

Supponiamo che la FED non si fosse fissata solo sul CPI, ma avesse considerato anche l'andamento degli assets prices: questo avrebbe condotto a un innalzamento dei tassi che avrebbe spinto l'incremento del CPI in zona negativa. La ragione e' ovvia, ed e' ricordata da Axel Leijonhufvud: una fetta considerevole dei prodotti al consumo e' prodotta in paesi (Giappone, Corea e Cina) che hanno cambi delle valute molto piu' rigidi di quelli previsti dal framework monetarista moderno, e quindi anche se con  l'abbassamento dei tassi sul dollaro i prezzi in dollari degli immobili crescono (assets inflation), quelli dei beni di consumo non rispondono allo stimolo e restano bassi (CPI stabile). Questo e' cio' che qualcuno ha chiamato "Bretton Woods II", e la definizione e' particolarmente accurata per la Cina la cui valuta non e' convertibile in conto capitale, esattamente come succedeva tra le maggiori economie tra la fine della seconda guerra mondiale (accordi di Bretton Woods) e gli anni '80. E infatti tutte le volte che sento policymakers criticare la "currency manipulation" dello Yuan, e nella frase successiva auspicare "una nuova Bretton Woods", mi chiedo se non siano affetti da Multiple Personality Disorder...

Il problema pero' e' che eliminare questa rigidita' dei cambi, anche ammesso di riuscire a convincere i suddetti partner commerciali asiatici ad adottare cambi liberamente fluttuanti (e dopo l'esperienza del Giappone dopo la rivalutazione con l'accordo del Plaza non sara' facile), causerebbe una forte riduzione del finanziamento del disavanzo di bilancio in USA, forzando quell'innalzamento dei tassi che la FED e il Tesoro USA evitano come la peste, oggi ancor piu' di ieri. Ed e' qui il nodo politico: nessuno, ne' la precedente amministrazione ne' quella attuale, sembrano capaci di dire al pubblico americano che la pacchia e' finita, i consumi andranno ridotti per tornare ad accumulare capitale, e la cinghia dovra' essere tirata di qualche tacca.

Good point, I agree.

Solo un dettaglio. Non credo che solo l'import dalla Cina abbia aiutato a tenere il CPI sotto controllo. L'immigrazione ha giocato anche il suo ruolo, via salari. Ma son dettagli.

By the way, la perfetta descrizione che Enzo (ed Axel) fanno della situazione commercio estero, fa capire perché la spiegazione "ufficiale" dell'eccesso di liquidità nel mercato USA basata sul "saving glut", (spiegazione che in Fed va per la maggiore, guarda caso!) faccia acqua da tutte le parti.

Non solo perché, se fosse vera, non si capisce perche il glut non abbia invaso il Giappone, la Germania, la Francia o persino l'Italia!

Non solo perché, come ha osservato Alberto Bisin, se davvero c'era tutta questa liquidità che arrivava dalla Cina, la Fed avrebbe dovuto fare ciò che i manuali insegnano, ossia sterilizzarla riducendo la creazione interna di liquidità.

Non solo perché il saving glut c'era, in teoria, anche DOPO che la Fed ha alzato i tassi (ossia nel 2005, 2006, 2007 ...) mentre i dati mostrano che il credito al consumo, mortgage in particolare, è calato precipitosamente appena i tassi son cresciuti.

Ma anche, e soprattutto, perché la catena di eventi causali è quella che Enzo descrive: tassi bassi in USA => espansione credito USA => consumatori USA si indebitano => consumatori USA consumano, usando il debito, beni prodotti in Cina => profitti e trade surplus cinese aumenta => consumi in Cina repressi mentre il PIL aumenta => risparmio cinese aumenta.

There you go. You wanted the model? That's the model. Just fill in the symbols and give credits where they belong.

Michele, Alberto. In primis, sulla questione delle etichette: probabilmente il mio commento e' dovuto ad ipersensibilita', ma mi era parso di sentire un tono da "noi verso loro" in alcuni commenti. se mi sbaglio, meglio. in ogni caso era una nota in parentesi, non una accusa generalizzata a nFA. (Michele, la mia risposta ad Alberto era un blaterare sui modi in cui le etichette vengono usate nella professione, non in nFA. Se vi leggo, e' perche' NON siete partito. se critico nFA, e' per darvi un feedback, non per far polemica. il tempo e' scarso e non voglio impegnarlo in polemiche)

Veniamo al sodo. Michele parla di poverta' della politica monetaria contemporanea. In un senso specifico sono d'accordo: attualmente il modelllo neo-keynesiano ne ha il quasi monopolio. e questo deriva dal fatto che molti macroeconomisti pensano che "monetary economics" sia meno interessante di "postal economics", per usare una frase attribuita a Prescott. E magari hanno pure ragione. ma la conseguenza e' che le banche centrali, se vogliono un modello che parli la lingua della macro moderna, hanno un solo supplier. quindi non lamentatevi se usano modelli neo-keynesiani - e' quello che passa il convento. Questo monopolio di idee ha probabilmente un effetto pernicioso perche' i dati vengono analizzati sotto una sola lente. ma non date la colpa ai neo-k: loro la propria parte la fanno.

A mio parere la domanda fondamentale per la politica monetaria attuale e' proprio scoprire se ha causato la bolla - ed e' questa la ragione per cui continuo a ritornarci, non per rompere i koutzoiannis a michele. E' fondamentale perche' se non si riesce a rispondere, non abbiamo imparato nulla, e si rifa' lo stesso errore in futuro. E la risposta necessaria non e' un semplice "si' e' tutta colpa della FED" come si legge sui giornali. E' un modello GE che i) possa dare conto quantitativo di quello che e' accaduto, e ii) possa servire da metrica per la politica monetaria -- cioe' a stabilire se un dato modo di settare i tassi sia buono o meno, se bisogna rispondere ad asset price movements e a quali (ed alle altre questioni sollevate da Alessio), etc. Sono narrow-minded e quindi per me un paragrafo, o anche due pagine, non sono un modello, e non lo e' nemmeno un articolo (per quanto lungimirante) di Leijonhufvud, perche' non sono in grado di valutarne a fondo la coerenza interna, le assunzioni, la validita' empirica.  pare anche a me (e ci mancherebbe, visto quello che e' successo) che in tale modelllo il mercato del credito giochera' un ruolo centrale. se il tipo di eterogeneita' che ha in mente Andrea sia importante non lo so (qualche tipo ovviamente deve esserci, se no chi presta a chi?).

tre note a Michele: 1) che nei modelli neo-k la politica monetaria abbia un effetto su di un prezzo relativo, quello del consumo di oggi verso quello di domani, fin li' ci arrivo. quando ho scritto "nei modelli usati dalla macroeconomia attuale che io conosco la politica monetaria fa poco o nulla in termini di allocazione delle risorse o prezzi relativi." mi riferivo a fresh-water macro. in ogni caso, grazie per il chiarimento -- meglio assumere che io non capisco un cacchio che i contrario.

2) la risposta alla domanda "che cosa ha causato la bolla" non ce l'ho. ma la mia carenza e' ampliamente compensata dagli altri interventi sul sito: tre giri di parole ed e' tutto spiegato, dal deficit all'inflazione alla crisi finanziaria. scusate la facile ironia, ma invidio voi che avete una risposta a tutto!

3) come spieghi tu, e L., che il credito facile abbia un effetto su alcuni assets e su altri no? ovvero, dal 2001 al 2005 lo stock mkt e' salito di ben poco rispetto al prezzo delle case, e l'opposto nei secondi anni 90. l'opportunity cost va giu' per tutti gli investimenti, o no?

sulla sostanza della politica monetaria non ne so a sufficienza. ma sto studiando. ma sulla questione del monopolio ideologico dei neo-k sulle banche sbagli, marco. se io credo che politica monetaria sia inutile e dannosa  cosa devo fare per convincere chi fa politica monetaria (che riceve danaro, potere, fama) da essa che e' inutile?  oltre che  dirlo, cosa posso fare?  Questo non e' per dire che i policy makers o i neo-k siano disonesti intellettualmente. Ma per dire che non e' colpa di prescott se i neo-k hanno il monopolio. cosa dovrebbe fare prescott, inventarsi un ruolo della politica monetaria che lui non crede esista  per inficiare il monopolio degli altri? 

Il punto e' fondamentale, perche' senno' facciamo solo falsa coscienza:

i neo-k non hanno il monopolio intellettuale, affatto!!  ma hanno il monopolio in pratica della gestione.  non e' difficile concludere che cosi' e' perche' sono gli unici a giustificare il ruolo centrale della politica monetaria. Troppo facile senno' dar la colpa agli altri

PS il noi e loro c'e' eccome. e lo argomentiamo da tempo. il punto non e' questo. il punto e' che non riferiamo a "loro" con una etichetta distorta o poco gentile. li chiamiamo come "loro" si chiamano. A meno che i neo-k non siano come gli african-american, che possono usare la "n word" tra se stessi, ma noi non possiamo. 

Alberto, non ho mai detto che e' "colpa" di prescott: il disinteresse suo e di quelli della sua scuola per la politica monetaria e' la logica conseguenza delle sue posizioni sull'irrilevanza della politica monetaria. e, come ho scritto, magari hanno pure ragione. ma se si crede che la politica monetaria sia molto rilevante, nel senso che ha creato problemi, bisogna scendere in campo e proporre un modello alternativo a quello esistente, in cui si spiega perche' seguire quella determinata regola e' stato un errore. e pubblicarlo in un journal cosi' che la comunita' ne sia a conoscenza. il che mi porta al secondo argomento: il monopolio. il mio punto non e' che i neo-k hanno ragione o torto. il punto e': basta guardare agli articoli pubblicati in top and field journals. escludendo i kiyotaki-wright people, non ne ho visti molti che non siano neo-k. tu puoi pensare che sia tutta una schifezza. ma questo non cambia lo stato delle cose: se io sono un policy-maker e vogio sapere cosa devo fare, chi altri mi da un framework per pensare al mio problema?

quando scrivi "se io credo che politica monetaria sia inutile e dannosa.." cosa vuoi dire? che la politica attuale sia dannosa? o che la politica monetaria sia dannosa in generale. se il secondo, non capisco. dove c'e' moneta c'e' politia monetaria.

in quanto a "noi" verso "loro". se questa e' la tua posizione -- this is a free country. per quel che mi rigauarda l'economia non e' una religione, quindi non ci sono noi e loro.

Facciamo finta che io sia Prescott. Tu Marco, dici: "ma se si crede che la politica monetaria sia molto rilevante, nel senso che ha creato problemi, bisogna scendere in campo e proporre un modello alternativo a quello esistente, in cui si spiega perche' seguire quella determinata regola e' stato un errore. e pubblicarlo in un journal cosi' che la comunita' ne sia a conoscenza".

Io rispondo: ma come fai a chiedermi di pubblicare una regolina +- Taylor. Io ho pubblicato modelli da cui si deduce che tutto sia irrilevante/dannosa (dannosa quando troppo attiva, la politica monetaria).  

Poi dici: "se io sono un policy-maker e vogio sapere cosa devo fare, chi altri mi da un framework per pensare al mio problema?" 

Io (prescott): lo so io cosa devi fare - chiudi baracca. 

Tu: "dove c'e' moneta c'e' politia monetaria". 

Io: no, dove c'e' posta non c'e' politica postale. la politica monetaria ha il compito di fornire liquidita' per transazioni e di raccogliere credito per finanziare la politica fiscale. 

Fuor di metafora, che vorrei ma non sono Prescott: marco, come fai a non capire che la tua posizione e' logicamente incorretta - stai assumendo che in-azione e' inattuabile/inconcepibile - e stai di conseguenza chiedendo a quelli che predicano inazione di suggerire una qualche diversa azione.

Ora, puo' essere errato in sostanza che la moneta e' come la posta, e puoi avere ragione tu che qualcosa bisogna fare, ma il tuo argomento e' errato logicamente perche' non concepisci come possibile la posizione di Prescott (semplificando). Tra l'altro, dato che quella di Prescott  e' la posizione di una grandissima parte dell'accademia (al di fuori delle fed) - mi concederai un buon 20-30% di macroeconomisti - a me pare molto preoccupante che non sia rappresentata nelle autorita' di politica monetaria - parte Minneapolis che pero' non ha potere di policy (credo). E ancora piu', e' grave  che non  sia rappresentata a causa di un argomento (che sono certo nessuno puo' fare meglio di te alla fed), il tuo, che e' logicamente  errato. 

Infine, guarda, io discuto volentieri, ma non mi va di farmi dare del religioso gratuitamente. Soprattutto visto che il tuo argomento rifiuta anche solo di accettare il mio come possibile - alla faccia del "per me non ci sono noi loro". il tuo argomento e' il seguente

"per me non ci sono noi e  loro - a patto che loro accettino che noi abbiamo ragione nella nostra visione del mondo e quindi si limitino al massimo a criticare i dettagli delle mie azioni"

Il "noi e loro" e' una realta' fattuale. Il non essere religiosi non implica negare i fatti, implica accettare come possibili le posizioni degli altri. Che ci siano anche "loro". I religiosi non sono quelli che dicono, i Mussulmani sono come noi cristiani (basta che lo accettino di esserlo come noi cristiano), ma quelli che accettano che siano diversi e non vogliano per questo sparargli addosso necessariamente. Io non credo che vadano chiuse le fed (e neanche Prescott), ma che alle fed smettano di ascoltare solo quelli che fanno gli interessi delle fed. 

OK Alberto. non vorrei andare avanti all'infinito, pero' ho l'impressione che tu abbia travisato quello che ho scritto. cerchiamo di capirci a vicenza (come avrebbe detto gianni mina'). poi andremo a letto ognuno con i suoi punti di vista, ma almeno non pensando che l'altro dica 2+2=5. altrimenti non si impara nulla.

Forse la fonte del fraintendimento e' che quando io dico "politica monetaria" tu pensi a "taylor rule". per esempio tu scrivi "ma come fai a chiedermi di pubblicare una regolina +- Taylor." Ti sembra che la frase "ma se si crede che la politica monetaria sia molto rilevante, nel senso che ha creato problemi, bisogna scendere in campo e proporre un modello alternativo a quello esistente, in cui si spiega perche' seguire quella determinata regola e' stato un errore." sia un invito a proporre una regolina alla Taylor? E' un invito a scrivere un modello che spieghi il danno fatto dall'abbassare i tassi nel 2003.

Tu scrivi "dove c'e' posta non c'e' politica postale." Come? Non c'e' qualcuno (privato, pubblico) che decide quanti postini avere, quanto far pagare i francobolli ... allo scopo di massimizzare qualche obj fnc (che siano i profitti, se privata, whatever else, se pubblica)? Allo stesso modo, dove c'e' moneta, che sia  monopolio pubblico o sia emessa dai privati, qualche decisione bisogna prenderla -- quanto emetterne, tanto per dirne una. devi decidere se avere un un currency board, il gold standard, emettere dobloni, o avere fiat money. se hai fiat money devi decidere cosa fare con la quantita' di moneta. tutto questo io lo intendo come "politica monetaria". quindi quando dici "lo so io cosa devi fare - chiudi baracca." io capisco che si debba tornare al baratto, perche' questa e' l'unica situazione dove politica monetaria non c'e' (questo era il contenuto della frase "dove c'e' moneta c'e' politica monetaria"). Allo stesso modo, quando scrivi "inaction", non so cosa sia. una qualche policy rule -- nel senso di state-contingent plan, che sia announced and sticked to or the result of period  by period maximization -- il banchiere centrale ce la deve avere, o no? mi sto dilungando, ma secondo me e' tutto un fraintendimento legato al fatto che mi prendi per scemo e sei convinto che io pensi "politica monetaria = taylor rule". se non e' cosi' (non nel senso di non essere preso per scemo, that's ok, ma nel senso che non mi hai frainteso) allora c'e' qualcosa di profondo che non capisco.

per altro ti posso assicurare che: 1) il presidente della Minn Fed ha los stesso potere di tutti gli altri presidenti delle regional feds. ti puoi leggere quello che ha detto all'FOMC for t<2004, e puoi vedere come ha votato all'FOMC negli ultimi 20 anni, cioe' quando sono state implementate le azioni che michele considera perniciose. 2) i miei argomenti non hanno un gran peso all'interno della fed, quindi non preoccuparti. inoltre, gli economisti della fed sono generalmente aperti al confronto di idee. se non mi credi, chiedilo a quel paio di nostri amici che sono, o erano, miei colleghi!

Infine, sul "noi verso loro": primo, non volevo offendere dandoti del "religioso". ho scritto: "per quel che mi riguarda l'economia non e' una religione" -- parlo di me, non di te. anche qui mi metti in bocca concetti che non sono miei, tipo "a patto che loro accettino che noi abbiamo ragione nella nostra visione del mondo e quindi si limitino al massimo a criticare i dettagli delle mie azioni" Ma quando ho detto questo? non lo penso e non l'ho scritto. la mia posizione e' la seguente: contano le idee non i gruppi. in pratica, cio' vuol dire che se vado a sentire il talk del signor X non mi dico "questo sparera' cavolate perche' appartiene al gruppo Y".

 

 

tre note a Michele: 1) che nei modelli neo-k la politica monetaria abbia un effetto su di un prezzo relativo, quello del consumo di oggi verso quello di domani, fin lì ci arrivo. quando ho scritto "nei modelli usati dalla macroeconomia attuale che io conosco la politica monetaria fa poco o nulla in termini di allocazione delle risorse o prezzi relativi." mi riferivo a fresh-water macro. in ogni caso, grazie per il chiarimento -- meglio assumere che io non capisco un cacchio che i contrario.

2) la risposta alla domanda "che cosa ha causato la bolla" non ce l'ho. ma la mia carenza è ampliamente compensata dagli altri interventi sul sito: tre giri di parole ed è tutto spiegato, dal deficit all'inflazione alla crisi finanziaria. scusate la facile ironia, ma invidio voi che avete una risposta a tutto!

3) come spieghi tu, e L., che il credito facile abbia un effetto su alcuni assets e su altri no? ovvero, dal 2001 al 2005 lo stock mkt è salito di ben poco rispetto al prezzo delle case, e l'opposto nei secondi anni 90. l'opportunity cost va giù per tutti gli investimenti, o no?

Marco, sembri avere molta fretta quando passi di qui e scrivi i tuoi commenti. Legittimo, sia chiaro, però tu capisci che ignorare quanto gli altri scrivono e farci sopra delle battute e basta, solo perché si è di fretta, non è molto carino. Bisogna anche fare attenzione a quello che gli altri dicono, non aggredirli e basta con battute abbastanza immotivate. E mi spiego, anche se pure io ho fretta.

1) La domanda l'hai fatta tu, ed io ti ho risposto nel contesto che avevi scelto tu. La risposta non ti va bene? Ho capito male? COSA volevi chiedermi dunque? Quali modelli mi attribuisci? Io ho scritto due paper quantitativi sul ciclo (stanno uno su AER e l'altro in JPE) e svariati teorici. In nessuno c'è la moneta. Ora sto lavorando su un modello con moneta/credito e, nel mio commento, te ne ho dato uno spaccato. Non sembra averti interessato, amen. Però rispondeva alla tua domanda. Il modello di Alessio pure risponde alla tua domanda, ma neanche quello sembra averti interessato. Parli di "fresh water macro", cos'è? Cosa c'è dentro alla tua scatola con questa etichetta? C'è il Lucas delle isole? O quello dei CIA constraints? Ci sono Marti e Larry? Ci sono le cose di Costas&Co? Ci sono i lavori di Steve Williamson ed altri che hanno fatto ricerca lungo linee simili? Sospetto di no: in tutti questi modelli la banca centrale cambia uno o più prezzi relativi! Cosa c'è dentro alla tua scatola, quindi, che io avrei dovuto indovinare e non son stato capace? Comunque, visti gli esempi che ti ho appena dato (e l'altra mezza dozzina che puoi trovare da solo) mi spieghi COME avrei dovuto interpretare la tua domanda?

2) Davvero non hai nessuna risposta? Se non hai nessuna risposta, come fai ad essere così sicuro che quelle suggerite qui, ed altrove, sono definibili "tre giri di parole"? Perché devi fare dell'ironia nei confronti di persone che, in un blog, perdono il tempo per articolare una posizione abbastanza coerente? Davvero quanto ho scritto io, o quanto ha scritto Axel L. o il modello proposto da Alessio sono "tre giri di parole"? Hai provato a leggere quanto è stato scritto? O andavi di fretta? Sono svariate pagine, io le leggerei con attenzione. No, Marco, la "facile ironia" non te la perdono proprio: è uncalled for, ed è fuori luogo. Denota, come dire, una certa altergia che non sembra essere giustificata dalla sostanza di quanto qui scrivi. O ho letto male?

3.a) Anche qui, se tu avessi letto con attenzione la risposta c'è in quanto abbiamo scritto. Quindi non la ripeto, perché a volte anche io ho un po' di fretta.

3.b) Ma non serve l'argomento mio o di Axel, basato sulla realtà delle innovazioni finanziarie (e legislative) e del sistema bancario USA degli anni 2000 in poi. Basta un qualsiasi libro di testo di finanza, Marco, per capire che la tua domanda ha una risposta banale. Da quando in qua a fronte di una variazione nella struttura a termine dei tassi d'interesse, tutti gli assets devono risultare ugualmente attraenti? Da quando in qua una variazione del tasso a breve (diciamo 0-3 mesi) ha le stesse identiche riperscussioni sul rendimento atteso dell'intero market portfolio? Se così fosse, portfolio theory la potrebbe fare il mio labrador, non servirebbero fior di matematici, non ti pare? Non voglio fare io, ora, della facile ironia ma, davvero, spero che questa domanda sia stata causata solo dalla fretta che avevi.

3.c) Come dall'eccessiva fretta, mi auguro, dev'essere stata causata la seguente affermazione

ovvero, dal 2001 al 2005 lo stock mkt è salito di ben poco rispetto al prezzo delle case, e l'opposto nei secondi anni 90. l'opportunity cost va giù per tutti gli investimenti, o no?

Beh, NO, Marco. Anzi, NO 3 volte. Banalmente no perché l'argomento Axel e mio, se lo leggi, non si basa puramente sull'opportunity cost. Ma questa, mi rendo conto, è teoria. Mentre tu hai in mente i dati. Gli altri due NO, Marco, vengono dai dati.

Case Shiller. S&P500.

Se fai i conti, Marco, vedi che non è vero per nulla che l'uno sia salito molto più dell'altro in un periodo e l'opposto nel secondo! Anzi.

Prima bolla (post LTCM):

Nel periodo 1998Q3-2000Q3 (ossia da quando la Fed salva LTCM a quando esplode la bolla dotcom) la crescita dell'S&P500 è stata del 57%

Nel medesimo periodo la crescita del CS è stata del 28%. Ma dopo il CS non è calato, per cui se continui sino alla fine del 2001, la crescita è del 38%.

Venti punti piu' sotto, vero, ma ben lontano dal tasso d'inflazione. Anche perche', poi, grazie alla nuova botta di tagli ai tassi, il CS ha continuato a crescere e:

Seconda bolla (post 9/11/2001):

Nel periodo 2002Q1-2006Q2 (ossia, da quando iniziano i tassi bassi della Fed a quando il CS raggiunge il massimo) la crescita del CS è stata del 61%.

Nel periodo 2002Q3-2007Q4 (ossia da quando lo S&P500 rebounds all'ultiimo peak) la crescita dell'S&P500 è stata dell'87.5%. Se usi 2002Q1 come punto di partenza (scelta abbastanza immotivata, perché la borsa stava ancora cadendo in quei mesi) la crescita è comunque del 40%.

Questo dicono i dati, Marco, che io pensavo tu conoscessi meglio di me. Ma forse andavi di fretta.

Scusa Michele ma non capisco.

Stai dicendo che nella seconda metà degli anni 90 il rapporto degli indici di prezzo Stock Market su House market non è salito (e pure di molto)? Cioè che dal 1995 al 2000 il mercato azionario non ha sovraperformato il mercato immobiliare?   

E che dal 2001 al 2005 non è accaduto esattamente l'opposto? Cioè l'House Market non ha sovraperformato lo stock market?

Grazie

f

Io non sto teorizzando nulla. I numeri sono lì.

Io ho guardato gli indici ed ho riportato i tassi di variazione (arrotondati) nei periodi indicati, perché quelli sono i periodi rilevanti per quanto riguarda le affermazioni che io ed altri abbiamo fatto sull'effetto delle politiche dei tassi.

Ho anche indicato due posti dove tali indici si possono ricavare, che comunque sono disponibili in decine di altri posti. Ovviamente ci sono anche altri indici, se questi raccontano una storia diversa, vedremo.

P.S. Ti faccio notare che, all'oggi, i corsi azionari sono crollati ben più dei prezzi delle case. Qualche ragione ci sarà, no?

Non ho detto che teorizzi. Voglio capire dove e se sbaglio. Il rapporto S&P500 su Case/Shiller è salito, e di molto, tra l'inizio del 95 e la fine del 1999 (seconda metà degli anni 90). Di circa 2.4 volte. Anche andando fino alla fine del 2001, cioè dopo lo scoppio della bolla e il processo di aggiustamento aveva raggiunto la metà della strada, il rapporto era più alto di 1.5 volte circa rispetto alla fine del 1994.

In modo speculare, come dice Marco, dal 2001 al 2005 il rapporto share price to house price è calato, e di molto. 

Dov'è l'errore

f  

?

Cerchiamo di capirci: le date contano. Controlla le tue e le mie.

Nessuno ha mai detto che la politica di tassi a go-go è iniziata nel 94 o nel 95, né che tutta la crescita dello stock market (iniziata nei primi anni '90) è priva di fondamenti. Il taglio drastico dei tassi la Fed lo fece DOPO il 9/11/2001, e lo stock market continuò a cadere ancora per alcuni mesi. Non si possono scegliere le date a caso. Le mie hanno una motivazione precisa legata alle mie affermazioni ed a quelle di altri.

Ripeto, compara le date e riporta i dati.

 

Michele, ho appena avuto modo di ricontrollare.

Penso che tu abbia ragione, ma io non ho totalmente torto… :-))

Volevo inserire un grafico con prezzi relativi, inflazione e target del fed funds ma non ci sono riuscito (come si fa?). Qualche osservazione

 

Sull’indice:

Ho usato l’indice il Case – Shiller 10city composite (calcolato mensilmente), che ha avuto una performance decisamente migliore rispetto al Case-Shiller National (disponibile solo quarterly è che a questo punto penso sia quello che hai usato).

Q4 2001 – Q2 2006 : 83% versus 63%

Q1 2002 – Q2 2006: 81% versus 61%.

La differenza non è trascurabile soprattutto in un arco di tempo così limitato (<5 anni). Sei d’accordo?

 

Sulle date

Davvero fa molta differenza dove vai a prendere l’inizio del campione, per lo stock market intendo. Se guardi il bottom dello stock market (fine q3 2002) hai molta ragione. Il ratio dei prezzi rimane relativamente costante. La mia sorpresa derivava dal fatto che lo shock monetario non mi sembrava avesse avuto inizio nel q3 2002. A fine dicembre il fed funds stava sotto all’1.75% e il tasso d’inflazione si aggirava intorno al 2.5% (il core). La politica monetaria mi sembrava abbastanza espansiva. Nei successivi 6 mesi ha continuato a scendere, come dici tu e la differenza sta tutta li. Se appena parti dal q4 2001 non è possibile dire che quel rapporto non sia sceso. E’ chiaro che in tutto questo discorso stiamo tralasciando (per lo meno io) il meccanismo e i tempi con cui la trasmissione dell’espansione monetaria ha agito sui diversi assets.    

 

L’asset inflativo generalizzata

Una domanda. Come riconcili l’evidenza che l’asset inflation sia stata generalizzata con il fatto che c’è molta dispersione nella variazione dei prezzi su base geografica? Perché nello stesso periodo di cui sopra, nel 30% delle città che compongono l’indice Case/Shiller  la crescita è stata di meno del 20% mentre in un altro 30% è stata più di 5 volte tanto. I prezzi relativi sono cambiati, e di molto. Io non so spiegarmi come mai un singolo shock ha avuto effetti quantitativamente così diversi, se non ipotizzando che il contributo del sistema bancario ad alimentare la bolla immobiliare abbia funzionato in modo differenziale.

 

f

 

Fabio, metti il grafico su un qualsiasi photo sharing site (flickr, picasa, se pdf prova con scribd) e usa l'iconcina dell'albero sull'editor copiando l'url nel campo apposito.

Good, a volte si riesce a far progressi discutendo apertamente.

Vediamo cosa abbiamo stabilito, allora:

1) C'è stata (nel periodo che va dalla fine del 2001 alla fine del 2006) abbondante asset inflation, sia in stocks che in houses.

2) Per alcuni indici la crescita nei prezzi delle case è stata superiore a quella nei prezzi delle azioni (CS 10city, che tu riporti), per altre l'opposto (CS National, che riportavo io). Son certo che se guardiamo altri indici azionari (Nasdaq, DJ, Wilshire, ecc.) troveremo altre differenze. Magari scopriremo che, in media, i prezzi delle case sono cresciuti un 10% in più di quelli delle azioni, magari no. Ma non importa.

3) Non importa perché l'ordine di grandezza dei vari tassi di crescita degli indici delle case e di quelli delle azioni sono molto simili. Poiché ignoriamo il grado di rischiosità percepita per ognuno di questi e non abbiamo una chiara distribuzione, difficile dire esattamente. Ciò che conta è che sono simili e sono molto diversi da quelli del CPI, che sarà cresciuto grosso modo del 10% nel medesimo periodo!

4) Certo che le date contano! I meccanismi di trasmissione non sono automatici e le aspettative cambiano non istantaneamente. Le case già avevano iniziato a crecere anche prima del 2001 (come ho dimostrato e dimostrano i numeri di CS). Erano cresciute leggermente meno delle azioni e queste ultime hanno fatto patatrac nel 2000-2002. Il mio argomento dice che è fra fine 2001 ed inizio 2002 che la Fed si fa prendere dal panico e spinge i tassi troppo bassi. Non solo, ho anche argomentato varie volte che l'errore più grave fu quello di mantenerli bassi per un tempo molto lungo e di convincere i mercati che era arrivata l'era dei tassi bassi. Quindi, per quanto mi riguarda, ciò che conta è quanto succede, roughly, fra metà 2002 e lo scoppio della bolla. Idem per il caso degli anni '90: la critica che io ed altri avanziamo è che post LTCM (ossia, '98) la Fed va in tilt e le sue azioni sono guidate puramente dal desiderio di tenere in piedi i corsi degli assets. Quindi, di nuovo, è da allora che occorre guardare i tassi di crescita.

5) In alcuni posti la bolla immobiliare è stata maggiore che in altri, anche molto. Certo, lo stesso valse per dotcom. Nasdaq si inflazionò molto di più di DJ ed S&P500. L'idea che la "liquidita'" fluisca omogenea ovunque è un'approssimazione che si usa per fare modelli, impossibile che sia vera in pratica. Tutti coloro che hanno studiato inflazioni dei prezzi dei beni hanno notato che durante le grandi inflazioni i prezzi relativi cambiano molto frequentemente. Non vedo perché questo non valga per gli assets, dove c'è perdippiù un aspetto fortemente speculativo: molta gente pensava di fare soldi facili a Miami o Las Vegas e lo pensava perché c'era credito a breve a buon mercato. A St Louis quasi nessuno sognava soldi facili con le case, infatti prezzi non sono esplosi né sono crollati. Il credito facile c'era anche qui? Si', infatti i prezzi sono cresciuti molto rispetto al trend storico di St Louis, ma le aspettative erano, come dire, proporzionali! Di nuovo, il credito facile da solo non serve nulla se non si creano le aspettative adeguate. Ma le aspettative possono essere quanto folli vuoi: come ci hanno insegnato Volcker in pratica e Sargent in teoria, una politica monetaria saggia le modifica abbastanza agevolmente.

Il mio argomento dice che è fra fine 2001 ed inizio 2002 che la Fed si fa prendere dal panico e spinge i tassi troppo bassi. Non solo, ho anche argomentato varie volte che l'errore più grave fu quello di mantenerli bassi per un tempo molto lungo e di convincere i mercati che era arrivata l'era dei tassi bassi. Quindi, per quanto mi riguarda, ciò che conta è quanto succede, roughly, fra metà 2002 e lo scoppio della bolla. Idem per il caso degli anni '90: la critica che io ed altri avanziamo è che post LTCM (ossia, '98) la Fed va in tilt e le sue azioni sono guidate puramente dal desiderio di tenere in piedi i corsi degli assets.

Dunque la Banca Centrale è in grado di tenere i tassi artificialmente bassi per un tempo indeterminato. Questo influenza positivamente il prezzo degli assets (bonds in primis, il cui prezzo è direttamente influenzato dai tassi di interesse, prezzi delle case e delle azioni). Anche il tasso di crescita del GDP ne trae beneficio. La recessione a cavallo tra il 2001 e il 2002 è molto contenuta (mild recession). L'economia USA riparte rapidamente assieme ai prezzi degli assets. Da notare che i capital gains sui prezzi degli assets spesso diventano utili di bilancio e finiscono nel reddito nazionale e nel GDP. E' noto che gli utili delle società finanziarie hanno raggiunto il 40% dei profitti complessivi. Ulteriore feedback positivo sui prezzi delle azioni e la bolla si gonfia (cresce il rapporto E/P e migliora anche lo yield ratio perchè i tassi sono bassi). Un ulteriore feedback positivo è prodotto dalla progressiva riduzione del risk premium.  Se la recessione è piuttosto blanda e la crescita riparte subito significa che la volatilità del tasso di crescita è bassa. Questo, assieme ai bassi tassi di interesse, induce gli operatori ad accollarsi rischi crescenti a prezzi decrescenti: la volatilità dei mercati finanziari si riduce. Da un certo momento in avanti il risk premium diventa temporalmente incoerente: gli utili finanziari che hanno beneficiato dell'aumento del prezzo degli assets perdono questo atout che comincia invece a fornire un contributo negativo e inizia un percorso a ritroso. Tanto più la molla si è caricata prima tanto più si deve scaricare poi. E' ragionevole pensare che se il risk premium si avvicina a zero la sua successiva risalita possa produrre effetti devastanti sul prezzo degli assets: sia in termini quantitativi, sia per quanto riguarda la velocità di reazione. Quello che in precedenza era un feedback positivo si trasforma in negativo. Aggiungerei pure che le cartolarizzazioni dei crediti hanno introdotto un ulteriore effetto accrescitivo, rispetto a quanto avveniva in precedenza. Attraverso le cartolarizzazioni infatti sono stati trasformati in strumenti negoziabili delle attività che prima non lo erano. Questo ha massicciamente beneficiato i profitti finanziari nella fase espansiva (in passato gli effetti della crescita dei mutui sarebbero stati rilevati on accrual, come margine di interesse). Ora sta devastando i bilanci delle banche ancora più rapidamente,  in modo incontrollabile e mai sperimentato in precedenza. In passato gli effetti delle insolvenze si sarebbero registrati ex post e un po' alla volta. Oggi si sono scaricati sui bilanci quasi istantaneamente e in anticipo rispetto alla effettiva realizzazione, attraverso la svalutazione dei titoli cartolarizzati che scontano il flusso atteso dei cash flows futuri (comprese le insolvenze attese) a tassi che incorporano un risk premium che si è rapidamente accresciuto.

Yup! Quella la storia. Sottolineo in particolare

Da notare che i capital gains sui prezzi degli assets spesso diventano utili di bilancio e finiscono nel reddito nazionale e nel GDP. È noto che gli utili delle società finanziarie hanno raggiunto il 40% dei profitti complessivi.

Pensavo, sino ad ora, di essere stato l'unico a notare questo aspetto della cosa, ossia che parte della crescita del GNP degli anni 2002-2007 NON ESISTE. Era quanto sopra ed era anche il "valore aggiunto" del settore edilizio, che veniva calcolato a prezzi enormemente gonfiati e che quindi NON ESISTEVA! Poca gente sembra rendersi conto che i "guadagni di produttivita'" degli anni scorsi erano, in buona parte, fasulli. Quel GNP non esisteva, quindi un calo sostanziale è INEVITABILE a seguito della caduta dei prezzi delle case e delle azioni, anche se si producessero esattamente le stesse cose di prima e nella stessa quantità! Amadeus, non t'immagini quanti distinti signori con PhD non capiscono questa cosa, abbastanza banale!

P.S. Ma tu sei lo stesso che ha scritto il commento sul 10% di regalino a chi compra la casa, o c'è qualcuno che usa lo stesso sinonimo per burlarsi di noi scrivendo di tanto in tanto cose strane? :-)

Confermo sono sempre io. Nessuno è perfetto. Non mi risulta che qualcuno utilizzi lo stesso nickname.

La logica del commento non è molto diversa da questo: flussi che influenzano il prezzo degli stocks e relativo feedback. Concordo che uno stimolo fiscale che dura solo per l'anno corrente difficilmente avrà un effetto permanente (ma io questo non lo avevo scritto), nè posso ovviamente escludere che se qualcuno si compra una casa nuova dovrà astenersi dal comprare qualcos'altro. D'altra parte avevo iniziato dicendo che dissentivo solo un pochino.

L'emozione di aver scoperto picasa e l'attach dei grafici mi ha fatto incasinare e il mio commento lo trovi a fondo pagina.

Sorry

"Marco, sembri avere molta fretta quando passi di qui e scrivi i tuoi commenti. Legittimo, sia chiaro, però tu capisci che ignorare quanto gli altri scrivono e farci sopra delle battute e basta, solo perché si è di fretta, non è molto carino. Bisogna anche fare attenzione a quello che gli altri dicono, non aggredirli e basta con battute abbastanza immotivate. E mi spiego, anche se pure io ho fretta."

Michele, non andavo di fretta. Ho il massimo rispetto per il sito, e ho speso vario tempo lo scorso weekend a leggere i commenti. Non faccio "battute e basta". Ho cercato di porre una domanda -- e di argomentare perche' la risposta a questa domanda, in forma di modello, e' molto importante. Quella era la parte centrale del mio commento. Non la parentesi sulle etichette. Non la frase sui giri di parole. E non ho aggredito nessuno in maniera personale. Se nel dire 

"tre giri di parole ed è tutto spiegato, dal deficit all'inflazione alla crisi finanziaria. scusate la facile ironia, ma invidio voi che avete una risposta a tutto!"

ho mancato di rispetto, mi scuso. Specialmente con Alessio ed Enzo, che non hanno protestato per la mia sgarbatezza. Quello che volevo dire e' che non si puo' chiudere la questione con una breve spiegazione su un blog, ma bisogna tenerla aperta. Ho riletto ancora una volta i commenti. Ci sono molte cose su cui sono d'accordo, ma non vedo una spiegazione d'insieme. Non vedo come:

"tassi bassi in USA => espansione credito USA => consumatori USA si indebitano => consumatori USA consumano, usando il debito, beni prodotti in Cina => profitti e trade surplus cinese aumenta => consumi in Cina repressi mentre il PIL aumenta => risparmio cinese aumenta.

There you go. You wanted the model? That's the model. Just fill in the symbols and give credits where they belong."

sia la risposta a cio' che voglio: un modello quantitativo che mi faccia vedere, tramite un counterfactual, che se la fed non abbassava i tassi i prezzi relativi delle case non sarebbero saliti. Non mi aspettavo la risposta in un blog: era un invito a scriverlo, questo paper. Lo stai scrivendo. Great. (e mi leggero' il paper di L. suggerito da Marco -- grazie -- ma non ho ancora avuto tempo) 

In quanto al punto 1): volevo solo dire che avevo capito che nei modelli neo-k la politica monetaria cambia il tasso di interesse reale! la frase "nei modelli usati dalla macro attuale ..." mi riferivo a Prescott. OK, errore. correggo: "in molti dei modelli ..."

Punto 3): avevo scritto dal 2001 al 2005. la Fed ha cominciato a tagliare i tassi nel 2001. questioni di date, per quanto importanti, Michele, si possono risolvere in maniera piu' civile di quanto abbia fatto tu.

 

 

Punto 3): avevo scritto dal 2001 al 2005. la Fed ha cominciato a tagliare i tassi nel 2001. questioni di date, per quanto importanti, Michele, si possono risolvere in maniera più civile di quanto abbia fatto tu.

Sul resto vedi sotto. Ma su questo, proprio non puoi rispondere così. La Fed ha abbassato i tassi a FINE 2001!!

Siccome non avevo handy il dato di C&S 2001Q4, ho messo quello di 2002Q1, come on!

Per quanto riguarda S&P500, occorre decidere quando finisce una bolla per decidere quando finisce l'altra. Io ho deciso che quella azionaria finisce when it bottoms out. Se decidi di finirla giusto allo stesso quarter non cambia molto, in questo caso lo S&P500 cresce comunque quasi quando il C&S invece di crescere ancora di più.

La sostanza rimane ed è chiarissima: nei periodi di cui si discute gli indici immobiliari e gli indici azionari sono cresciuti, ed ora calati, di grandezze estremamente simili. Quindi la asset inflation è stata generalizzata, cosa che tu negavi.

E mi spieghi cosa c'è di incivile nella mia risposta? Che ho attribuito il tuo errore alla fretta? Era un errore, Marco, ed alquanto sorprendente. Non è il caso di elaborare sulla sorpresa, ma a cosa avrei dovuto attribuirlo, se non alla fretta?

Sul resto: i ragionamenti logici, che poi alla fine sono dei modelli, non ti vanno bene?

Non so cos'altro si dovrebbe fare. Se per te un "modello" o una spiegazione di quanto è successo deve avere per forza le caratteristiche di uno DSGE model, andiamo male e mi sembri voler sfuggire al dibattito con un argomento abbastanza debole. Con gente come Axel L., per esempio, non potresti mai discutere, visto che lui nemmeno crede all'utilità di stare lì a fare modelli quantitativi su temi come questi. E sarebbe un peccato, perché ha, lui come altri ignorati dal consenso dominante, cose molto  interessanti da dire.

Comunque, ripeto, l'argomento è stato esposto, se lo vuoi discutere è lì. Se non ne hai voglia, non so cosa dire: la questione l'hai sollevata tu. Gli altri ti hanno risposto. Se ora non ti va di discutere i loro argomenti, scelta tua.

 

Solo un chiarimento sulla mia frase

"la Fed ha cominciato a tagliare i tassi nel 2001"

La Fed ha cominciato ad abbassare i tassi il 3 gennaio 2001 (fonte), dal 6.5 al 6. Altri 50 punti seguirono a fine mese. Ci furono tagli di 50 punti di nuovo in Marzo, Aprile, e Maggio. In Giugno ed Agosto li taglio' di 25bp, per poi abbassarli di nuovo di 50bp in Settembre, Ottobre, e Novembre. A fine Novembre 2001 i tassi erano 2%.

Giusto. Il mio linguaggio era impreciso. Volendo riferirmi alla fase di "tassi reali negativi" ho considerato solo il periodo in cui i tassi erano sotto il 2-2.5%, che è quello indicato.

È vero che la Fed aveva cominciato a ridurre i tassi da molto prima infatti.

Comunque il succo dell'argomento dovrebbe ora essere chiaro.

http://www.cepr.org/pubs/PolicyInsights/PolicyInsight23.pdf

Uno scritto più articolato del "vecchio leone".