Titolo

Con tutto il rispetto, Mr. President

9 commenti (espandi tutti)

Non ho detto che teorizzi. Voglio capire dove e se sbaglio. Il rapporto S&P500 su Case/Shiller è salito, e di molto, tra l'inizio del 95 e la fine del 1999 (seconda metà degli anni 90). Di circa 2.4 volte. Anche andando fino alla fine del 2001, cioè dopo lo scoppio della bolla e il processo di aggiustamento aveva raggiunto la metà della strada, il rapporto era più alto di 1.5 volte circa rispetto alla fine del 1994.

In modo speculare, come dice Marco, dal 2001 al 2005 il rapporto share price to house price è calato, e di molto. 

Dov'è l'errore

f  

?

Cerchiamo di capirci: le date contano. Controlla le tue e le mie.

Nessuno ha mai detto che la politica di tassi a go-go è iniziata nel 94 o nel 95, né che tutta la crescita dello stock market (iniziata nei primi anni '90) è priva di fondamenti. Il taglio drastico dei tassi la Fed lo fece DOPO il 9/11/2001, e lo stock market continuò a cadere ancora per alcuni mesi. Non si possono scegliere le date a caso. Le mie hanno una motivazione precisa legata alle mie affermazioni ed a quelle di altri.

Ripeto, compara le date e riporta i dati.

 

Michele, ho appena avuto modo di ricontrollare.

Penso che tu abbia ragione, ma io non ho totalmente torto… :-))

Volevo inserire un grafico con prezzi relativi, inflazione e target del fed funds ma non ci sono riuscito (come si fa?). Qualche osservazione

 

Sull’indice:

Ho usato l’indice il Case – Shiller 10city composite (calcolato mensilmente), che ha avuto una performance decisamente migliore rispetto al Case-Shiller National (disponibile solo quarterly è che a questo punto penso sia quello che hai usato).

Q4 2001 – Q2 2006 : 83% versus 63%

Q1 2002 – Q2 2006: 81% versus 61%.

La differenza non è trascurabile soprattutto in un arco di tempo così limitato (<5 anni). Sei d’accordo?

 

Sulle date

Davvero fa molta differenza dove vai a prendere l’inizio del campione, per lo stock market intendo. Se guardi il bottom dello stock market (fine q3 2002) hai molta ragione. Il ratio dei prezzi rimane relativamente costante. La mia sorpresa derivava dal fatto che lo shock monetario non mi sembrava avesse avuto inizio nel q3 2002. A fine dicembre il fed funds stava sotto all’1.75% e il tasso d’inflazione si aggirava intorno al 2.5% (il core). La politica monetaria mi sembrava abbastanza espansiva. Nei successivi 6 mesi ha continuato a scendere, come dici tu e la differenza sta tutta li. Se appena parti dal q4 2001 non è possibile dire che quel rapporto non sia sceso. E’ chiaro che in tutto questo discorso stiamo tralasciando (per lo meno io) il meccanismo e i tempi con cui la trasmissione dell’espansione monetaria ha agito sui diversi assets.    

 

L’asset inflativo generalizzata

Una domanda. Come riconcili l’evidenza che l’asset inflation sia stata generalizzata con il fatto che c’è molta dispersione nella variazione dei prezzi su base geografica? Perché nello stesso periodo di cui sopra, nel 30% delle città che compongono l’indice Case/Shiller  la crescita è stata di meno del 20% mentre in un altro 30% è stata più di 5 volte tanto. I prezzi relativi sono cambiati, e di molto. Io non so spiegarmi come mai un singolo shock ha avuto effetti quantitativamente così diversi, se non ipotizzando che il contributo del sistema bancario ad alimentare la bolla immobiliare abbia funzionato in modo differenziale.

 

f

 

Fabio, metti il grafico su un qualsiasi photo sharing site (flickr, picasa, se pdf prova con scribd) e usa l'iconcina dell'albero sull'editor copiando l'url nel campo apposito.

Good, a volte si riesce a far progressi discutendo apertamente.

Vediamo cosa abbiamo stabilito, allora:

1) C'è stata (nel periodo che va dalla fine del 2001 alla fine del 2006) abbondante asset inflation, sia in stocks che in houses.

2) Per alcuni indici la crescita nei prezzi delle case è stata superiore a quella nei prezzi delle azioni (CS 10city, che tu riporti), per altre l'opposto (CS National, che riportavo io). Son certo che se guardiamo altri indici azionari (Nasdaq, DJ, Wilshire, ecc.) troveremo altre differenze. Magari scopriremo che, in media, i prezzi delle case sono cresciuti un 10% in più di quelli delle azioni, magari no. Ma non importa.

3) Non importa perché l'ordine di grandezza dei vari tassi di crescita degli indici delle case e di quelli delle azioni sono molto simili. Poiché ignoriamo il grado di rischiosità percepita per ognuno di questi e non abbiamo una chiara distribuzione, difficile dire esattamente. Ciò che conta è che sono simili e sono molto diversi da quelli del CPI, che sarà cresciuto grosso modo del 10% nel medesimo periodo!

4) Certo che le date contano! I meccanismi di trasmissione non sono automatici e le aspettative cambiano non istantaneamente. Le case già avevano iniziato a crecere anche prima del 2001 (come ho dimostrato e dimostrano i numeri di CS). Erano cresciute leggermente meno delle azioni e queste ultime hanno fatto patatrac nel 2000-2002. Il mio argomento dice che è fra fine 2001 ed inizio 2002 che la Fed si fa prendere dal panico e spinge i tassi troppo bassi. Non solo, ho anche argomentato varie volte che l'errore più grave fu quello di mantenerli bassi per un tempo molto lungo e di convincere i mercati che era arrivata l'era dei tassi bassi. Quindi, per quanto mi riguarda, ciò che conta è quanto succede, roughly, fra metà 2002 e lo scoppio della bolla. Idem per il caso degli anni '90: la critica che io ed altri avanziamo è che post LTCM (ossia, '98) la Fed va in tilt e le sue azioni sono guidate puramente dal desiderio di tenere in piedi i corsi degli assets. Quindi, di nuovo, è da allora che occorre guardare i tassi di crescita.

5) In alcuni posti la bolla immobiliare è stata maggiore che in altri, anche molto. Certo, lo stesso valse per dotcom. Nasdaq si inflazionò molto di più di DJ ed S&P500. L'idea che la "liquidita'" fluisca omogenea ovunque è un'approssimazione che si usa per fare modelli, impossibile che sia vera in pratica. Tutti coloro che hanno studiato inflazioni dei prezzi dei beni hanno notato che durante le grandi inflazioni i prezzi relativi cambiano molto frequentemente. Non vedo perché questo non valga per gli assets, dove c'è perdippiù un aspetto fortemente speculativo: molta gente pensava di fare soldi facili a Miami o Las Vegas e lo pensava perché c'era credito a breve a buon mercato. A St Louis quasi nessuno sognava soldi facili con le case, infatti prezzi non sono esplosi né sono crollati. Il credito facile c'era anche qui? Si', infatti i prezzi sono cresciuti molto rispetto al trend storico di St Louis, ma le aspettative erano, come dire, proporzionali! Di nuovo, il credito facile da solo non serve nulla se non si creano le aspettative adeguate. Ma le aspettative possono essere quanto folli vuoi: come ci hanno insegnato Volcker in pratica e Sargent in teoria, una politica monetaria saggia le modifica abbastanza agevolmente.

Il mio argomento dice che è fra fine 2001 ed inizio 2002 che la Fed si fa prendere dal panico e spinge i tassi troppo bassi. Non solo, ho anche argomentato varie volte che l'errore più grave fu quello di mantenerli bassi per un tempo molto lungo e di convincere i mercati che era arrivata l'era dei tassi bassi. Quindi, per quanto mi riguarda, ciò che conta è quanto succede, roughly, fra metà 2002 e lo scoppio della bolla. Idem per il caso degli anni '90: la critica che io ed altri avanziamo è che post LTCM (ossia, '98) la Fed va in tilt e le sue azioni sono guidate puramente dal desiderio di tenere in piedi i corsi degli assets.

Dunque la Banca Centrale è in grado di tenere i tassi artificialmente bassi per un tempo indeterminato. Questo influenza positivamente il prezzo degli assets (bonds in primis, il cui prezzo è direttamente influenzato dai tassi di interesse, prezzi delle case e delle azioni). Anche il tasso di crescita del GDP ne trae beneficio. La recessione a cavallo tra il 2001 e il 2002 è molto contenuta (mild recession). L'economia USA riparte rapidamente assieme ai prezzi degli assets. Da notare che i capital gains sui prezzi degli assets spesso diventano utili di bilancio e finiscono nel reddito nazionale e nel GDP. E' noto che gli utili delle società finanziarie hanno raggiunto il 40% dei profitti complessivi. Ulteriore feedback positivo sui prezzi delle azioni e la bolla si gonfia (cresce il rapporto E/P e migliora anche lo yield ratio perchè i tassi sono bassi). Un ulteriore feedback positivo è prodotto dalla progressiva riduzione del risk premium.  Se la recessione è piuttosto blanda e la crescita riparte subito significa che la volatilità del tasso di crescita è bassa. Questo, assieme ai bassi tassi di interesse, induce gli operatori ad accollarsi rischi crescenti a prezzi decrescenti: la volatilità dei mercati finanziari si riduce. Da un certo momento in avanti il risk premium diventa temporalmente incoerente: gli utili finanziari che hanno beneficiato dell'aumento del prezzo degli assets perdono questo atout che comincia invece a fornire un contributo negativo e inizia un percorso a ritroso. Tanto più la molla si è caricata prima tanto più si deve scaricare poi. E' ragionevole pensare che se il risk premium si avvicina a zero la sua successiva risalita possa produrre effetti devastanti sul prezzo degli assets: sia in termini quantitativi, sia per quanto riguarda la velocità di reazione. Quello che in precedenza era un feedback positivo si trasforma in negativo. Aggiungerei pure che le cartolarizzazioni dei crediti hanno introdotto un ulteriore effetto accrescitivo, rispetto a quanto avveniva in precedenza. Attraverso le cartolarizzazioni infatti sono stati trasformati in strumenti negoziabili delle attività che prima non lo erano. Questo ha massicciamente beneficiato i profitti finanziari nella fase espansiva (in passato gli effetti della crescita dei mutui sarebbero stati rilevati on accrual, come margine di interesse). Ora sta devastando i bilanci delle banche ancora più rapidamente,  in modo incontrollabile e mai sperimentato in precedenza. In passato gli effetti delle insolvenze si sarebbero registrati ex post e un po' alla volta. Oggi si sono scaricati sui bilanci quasi istantaneamente e in anticipo rispetto alla effettiva realizzazione, attraverso la svalutazione dei titoli cartolarizzati che scontano il flusso atteso dei cash flows futuri (comprese le insolvenze attese) a tassi che incorporano un risk premium che si è rapidamente accresciuto.

Yup! Quella la storia. Sottolineo in particolare

Da notare che i capital gains sui prezzi degli assets spesso diventano utili di bilancio e finiscono nel reddito nazionale e nel GDP. È noto che gli utili delle società finanziarie hanno raggiunto il 40% dei profitti complessivi.

Pensavo, sino ad ora, di essere stato l'unico a notare questo aspetto della cosa, ossia che parte della crescita del GNP degli anni 2002-2007 NON ESISTE. Era quanto sopra ed era anche il "valore aggiunto" del settore edilizio, che veniva calcolato a prezzi enormemente gonfiati e che quindi NON ESISTEVA! Poca gente sembra rendersi conto che i "guadagni di produttivita'" degli anni scorsi erano, in buona parte, fasulli. Quel GNP non esisteva, quindi un calo sostanziale è INEVITABILE a seguito della caduta dei prezzi delle case e delle azioni, anche se si producessero esattamente le stesse cose di prima e nella stessa quantità! Amadeus, non t'immagini quanti distinti signori con PhD non capiscono questa cosa, abbastanza banale!

P.S. Ma tu sei lo stesso che ha scritto il commento sul 10% di regalino a chi compra la casa, o c'è qualcuno che usa lo stesso sinonimo per burlarsi di noi scrivendo di tanto in tanto cose strane? :-)

Confermo sono sempre io. Nessuno è perfetto. Non mi risulta che qualcuno utilizzi lo stesso nickname.

La logica del commento non è molto diversa da questo: flussi che influenzano il prezzo degli stocks e relativo feedback. Concordo che uno stimolo fiscale che dura solo per l'anno corrente difficilmente avrà un effetto permanente (ma io questo non lo avevo scritto), nè posso ovviamente escludere che se qualcuno si compra una casa nuova dovrà astenersi dal comprare qualcos'altro. D'altra parte avevo iniziato dicendo che dissentivo solo un pochino.

L'emozione di aver scoperto picasa e l'attach dei grafici mi ha fatto incasinare e il mio commento lo trovi a fondo pagina.

Sorry