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Con tutto il rispetto, Mr. President

5 commenti (espandi tutti)

Good, a volte si riesce a far progressi discutendo apertamente.

Vediamo cosa abbiamo stabilito, allora:

1) C'è stata (nel periodo che va dalla fine del 2001 alla fine del 2006) abbondante asset inflation, sia in stocks che in houses.

2) Per alcuni indici la crescita nei prezzi delle case è stata superiore a quella nei prezzi delle azioni (CS 10city, che tu riporti), per altre l'opposto (CS National, che riportavo io). Son certo che se guardiamo altri indici azionari (Nasdaq, DJ, Wilshire, ecc.) troveremo altre differenze. Magari scopriremo che, in media, i prezzi delle case sono cresciuti un 10% in più di quelli delle azioni, magari no. Ma non importa.

3) Non importa perché l'ordine di grandezza dei vari tassi di crescita degli indici delle case e di quelli delle azioni sono molto simili. Poiché ignoriamo il grado di rischiosità percepita per ognuno di questi e non abbiamo una chiara distribuzione, difficile dire esattamente. Ciò che conta è che sono simili e sono molto diversi da quelli del CPI, che sarà cresciuto grosso modo del 10% nel medesimo periodo!

4) Certo che le date contano! I meccanismi di trasmissione non sono automatici e le aspettative cambiano non istantaneamente. Le case già avevano iniziato a crecere anche prima del 2001 (come ho dimostrato e dimostrano i numeri di CS). Erano cresciute leggermente meno delle azioni e queste ultime hanno fatto patatrac nel 2000-2002. Il mio argomento dice che è fra fine 2001 ed inizio 2002 che la Fed si fa prendere dal panico e spinge i tassi troppo bassi. Non solo, ho anche argomentato varie volte che l'errore più grave fu quello di mantenerli bassi per un tempo molto lungo e di convincere i mercati che era arrivata l'era dei tassi bassi. Quindi, per quanto mi riguarda, ciò che conta è quanto succede, roughly, fra metà 2002 e lo scoppio della bolla. Idem per il caso degli anni '90: la critica che io ed altri avanziamo è che post LTCM (ossia, '98) la Fed va in tilt e le sue azioni sono guidate puramente dal desiderio di tenere in piedi i corsi degli assets. Quindi, di nuovo, è da allora che occorre guardare i tassi di crescita.

5) In alcuni posti la bolla immobiliare è stata maggiore che in altri, anche molto. Certo, lo stesso valse per dotcom. Nasdaq si inflazionò molto di più di DJ ed S&P500. L'idea che la "liquidita'" fluisca omogenea ovunque è un'approssimazione che si usa per fare modelli, impossibile che sia vera in pratica. Tutti coloro che hanno studiato inflazioni dei prezzi dei beni hanno notato che durante le grandi inflazioni i prezzi relativi cambiano molto frequentemente. Non vedo perché questo non valga per gli assets, dove c'è perdippiù un aspetto fortemente speculativo: molta gente pensava di fare soldi facili a Miami o Las Vegas e lo pensava perché c'era credito a breve a buon mercato. A St Louis quasi nessuno sognava soldi facili con le case, infatti prezzi non sono esplosi né sono crollati. Il credito facile c'era anche qui? Si', infatti i prezzi sono cresciuti molto rispetto al trend storico di St Louis, ma le aspettative erano, come dire, proporzionali! Di nuovo, il credito facile da solo non serve nulla se non si creano le aspettative adeguate. Ma le aspettative possono essere quanto folli vuoi: come ci hanno insegnato Volcker in pratica e Sargent in teoria, una politica monetaria saggia le modifica abbastanza agevolmente.

Il mio argomento dice che è fra fine 2001 ed inizio 2002 che la Fed si fa prendere dal panico e spinge i tassi troppo bassi. Non solo, ho anche argomentato varie volte che l'errore più grave fu quello di mantenerli bassi per un tempo molto lungo e di convincere i mercati che era arrivata l'era dei tassi bassi. Quindi, per quanto mi riguarda, ciò che conta è quanto succede, roughly, fra metà 2002 e lo scoppio della bolla. Idem per il caso degli anni '90: la critica che io ed altri avanziamo è che post LTCM (ossia, '98) la Fed va in tilt e le sue azioni sono guidate puramente dal desiderio di tenere in piedi i corsi degli assets.

Dunque la Banca Centrale è in grado di tenere i tassi artificialmente bassi per un tempo indeterminato. Questo influenza positivamente il prezzo degli assets (bonds in primis, il cui prezzo è direttamente influenzato dai tassi di interesse, prezzi delle case e delle azioni). Anche il tasso di crescita del GDP ne trae beneficio. La recessione a cavallo tra il 2001 e il 2002 è molto contenuta (mild recession). L'economia USA riparte rapidamente assieme ai prezzi degli assets. Da notare che i capital gains sui prezzi degli assets spesso diventano utili di bilancio e finiscono nel reddito nazionale e nel GDP. E' noto che gli utili delle società finanziarie hanno raggiunto il 40% dei profitti complessivi. Ulteriore feedback positivo sui prezzi delle azioni e la bolla si gonfia (cresce il rapporto E/P e migliora anche lo yield ratio perchè i tassi sono bassi). Un ulteriore feedback positivo è prodotto dalla progressiva riduzione del risk premium.  Se la recessione è piuttosto blanda e la crescita riparte subito significa che la volatilità del tasso di crescita è bassa. Questo, assieme ai bassi tassi di interesse, induce gli operatori ad accollarsi rischi crescenti a prezzi decrescenti: la volatilità dei mercati finanziari si riduce. Da un certo momento in avanti il risk premium diventa temporalmente incoerente: gli utili finanziari che hanno beneficiato dell'aumento del prezzo degli assets perdono questo atout che comincia invece a fornire un contributo negativo e inizia un percorso a ritroso. Tanto più la molla si è caricata prima tanto più si deve scaricare poi. E' ragionevole pensare che se il risk premium si avvicina a zero la sua successiva risalita possa produrre effetti devastanti sul prezzo degli assets: sia in termini quantitativi, sia per quanto riguarda la velocità di reazione. Quello che in precedenza era un feedback positivo si trasforma in negativo. Aggiungerei pure che le cartolarizzazioni dei crediti hanno introdotto un ulteriore effetto accrescitivo, rispetto a quanto avveniva in precedenza. Attraverso le cartolarizzazioni infatti sono stati trasformati in strumenti negoziabili delle attività che prima non lo erano. Questo ha massicciamente beneficiato i profitti finanziari nella fase espansiva (in passato gli effetti della crescita dei mutui sarebbero stati rilevati on accrual, come margine di interesse). Ora sta devastando i bilanci delle banche ancora più rapidamente,  in modo incontrollabile e mai sperimentato in precedenza. In passato gli effetti delle insolvenze si sarebbero registrati ex post e un po' alla volta. Oggi si sono scaricati sui bilanci quasi istantaneamente e in anticipo rispetto alla effettiva realizzazione, attraverso la svalutazione dei titoli cartolarizzati che scontano il flusso atteso dei cash flows futuri (comprese le insolvenze attese) a tassi che incorporano un risk premium che si è rapidamente accresciuto.

Yup! Quella la storia. Sottolineo in particolare

Da notare che i capital gains sui prezzi degli assets spesso diventano utili di bilancio e finiscono nel reddito nazionale e nel GDP. È noto che gli utili delle società finanziarie hanno raggiunto il 40% dei profitti complessivi.

Pensavo, sino ad ora, di essere stato l'unico a notare questo aspetto della cosa, ossia che parte della crescita del GNP degli anni 2002-2007 NON ESISTE. Era quanto sopra ed era anche il "valore aggiunto" del settore edilizio, che veniva calcolato a prezzi enormemente gonfiati e che quindi NON ESISTEVA! Poca gente sembra rendersi conto che i "guadagni di produttivita'" degli anni scorsi erano, in buona parte, fasulli. Quel GNP non esisteva, quindi un calo sostanziale è INEVITABILE a seguito della caduta dei prezzi delle case e delle azioni, anche se si producessero esattamente le stesse cose di prima e nella stessa quantità! Amadeus, non t'immagini quanti distinti signori con PhD non capiscono questa cosa, abbastanza banale!

P.S. Ma tu sei lo stesso che ha scritto il commento sul 10% di regalino a chi compra la casa, o c'è qualcuno che usa lo stesso sinonimo per burlarsi di noi scrivendo di tanto in tanto cose strane? :-)

Confermo sono sempre io. Nessuno è perfetto. Non mi risulta che qualcuno utilizzi lo stesso nickname.

La logica del commento non è molto diversa da questo: flussi che influenzano il prezzo degli stocks e relativo feedback. Concordo che uno stimolo fiscale che dura solo per l'anno corrente difficilmente avrà un effetto permanente (ma io questo non lo avevo scritto), nè posso ovviamente escludere che se qualcuno si compra una casa nuova dovrà astenersi dal comprare qualcos'altro. D'altra parte avevo iniziato dicendo che dissentivo solo un pochino.

L'emozione di aver scoperto picasa e l'attach dei grafici mi ha fatto incasinare e il mio commento lo trovi a fondo pagina.

Sorry