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Euro, domanda, e produttività: un viaggio nel mito. Parte 1

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Le sarà sfuggito, ma il post indica proprio i links dove la tesi euro-produttività viene proposta (sulla base della causalità: euro->bassa domanda->calo produttività).

Riguardo al tasso di cambio, mi permetto di osservare che esiste una letteratura ciclopica sui benefici di cambi flex vs fissi. Non possiamo certo liquidarla con "i cambi flessibili sono sempre meglio, perchè vuol dire che almeno un prezzo si aggiusta". Non c'è spazio qui per discutere questi argomenti. Ma la tesi di euro-exit secondo cui dobbiamo svalutare per recuperare competitività inverte chiaramente la direzione di causalità. Euro-exit dice: siccome siamo un paese con istituzioni economiche fatiscenti, almeno dateci il cambio per svalutare! Come dire: da quando ho smesso di fumare ho ripreso a ingrassare, per favore ridatemi le sigarette.

Questo mi pare l'unico argomento in bocca agli euroexiters. Argomento che quindi distoglie completamente l'attenzione dal problema primario: che cosa ha reso le nostre istituzioni economiche così arretrate? (Cioè: che cos'è che al fondo ci fa prendere peso?)

Detto questo, le tesi di Bagnai et al. sono specificamente sul legame tra euro e calo della produttività. E sono queste che mi interessava discutere criticamente.

 

 

 

Oltre al discorso sulla produttività, un altro argomento che viene spesso citato è quello relativo alla distorsione generata dalla libera circolazione dei capitali, e all'eliminazione del rischio di cambio. Per usare le parole di Paul Krugman,

PK: “Il primo effetto dell’euro fu un’esplosione di euroforia: improvvisamente gli investitori credettero che tutti i debiti europei fossero ugualmente sicuri. I tassi d’interesse scesero in tutta l’Europa periferica, scatenando enormi flussi di capitale verso la Spagna ed altre economie; questi flussi di capitale alimentarono enormi bolle immobiliari in molti luoghi, e in generale produssero boom economici nei paesi che ricevevano tali afflussi.
I boom, a loro volta, causarono delle differenze d’inflazione: i costi e i prezzi nei paesi dell’Europa periferica aumentarono di più che nel centro. Le economie periferiche divennero così sempre meno competitive, il che non era un problema finché le bolle gonfiate dagli afflussi resistevano, ma sarebbe diventato un problema una volta che i flussi di capitali fossero cessati.
Ed essi si arrestarono. Il risultato fu un grave tracollo nei paesi periferici, che perdettero molta della domanda interna, mentre restavano deboli sul lato della domanda estera a causa della perdita di competitività.

E infatti, se non ricordo male, anche lei in passato aveva discusso della centralità del fenomeno di "sudden stop" nella genesi della crisi dell'eurozona.

Oltre alla "diagnosi", rimane poi l'aspetto relativo alla terapia, e spero davvero che avremo tempo e modo di discutere l'aspetto a mio avviso centrale: i cambi flessibili sono meglio o peggio?

Altrimenti temo che il dibattito possa risultare riduttivo: ad esempio, limitarsi a discutere eventuali "dividendi dell'euro" non ci aiuterebbe a capire quale sia la strategia da decidere in questo momento..

una cosa che non ho mai capito, a leggere molti anti-euro, è questa:
come si fa a sostenere che è l'euro ad aver diminuito i tassi, creando quindi le condizioni per afflusso di capitali - bolle - sudden stop, e poi contemporaneamente sostenere che i tassi non son diminuiti per merito dell'euro, diminuivano ovunque, ergo non esiste alcun dividendo dell'euro?
sono due visioni che si contraddicono a vicenda.
buono a sapersi che krugman almeno sostiene soltanto la prima, almeno. vero?

Ottima osservazione, devo dire che (almeno in parte) sono d'accordo con lei.

Sinceramente non mi ricordo di aver mai sentito Bagnai intervenire sul discorso relativo al "dividendo dell'euro", ma sono abbastanza sicuro sul fatto che condivida sostanzialmente l'analisi di Krugman che ho citato. Al contrario Borghi, ad esempio, ha sempre sostenuto che i tassi stessero scendendo in tutto il mondo indipendentemente dall'esistenza dell'euro.

Anche in questo caso, non ritiene che sia possibile che la verità stia nel mezzo? Ovvero che i tassi stessero scendendo in tutto il mondo indipendentemente dall'esistenza dell'euro, e che per altri motivi (eliminazione del rischio di cambio, parziale convergenza dei tassi di inflazione) anche l'esistenza della moneta unica abbia contribuito a ridurli ulteriormente, in quei Paesi europei che poi sarebbero entrati in crisi?

Qual è l'argomento per cui se "i tassi scendono in tutto il mondo" allora "la differenza tra il tasso pagato dal paese X e quello pagato dal paese Y diminuisce"?

Forse

Pietro Puricelli 11/8/2013 - 14:33

Forse è una questione di domanda e offerta, quando l'investitore vede calare i rendimenti cerca alternative apparentemente poco rischiose e questo ha come conseguenza un avvicinamento dei tassi.
Se le alternative improvvisamente sembrano diventare più rischiose ( rischio di uscita dalla moneta unica con svalutazione ) c'è la fuga degli investitori.
Chi lo nega come Borghi mi sembra intellettualmente disonesto.

sempre da ignorante qual sono, la cosa mi sembra verosimile.

il punto fondamentale, come mi pare dica anche monicelli qui sotto, è che nella storia del ciclo di frenkel manchi qualche dettaglio.

cioè: il paese che entra in un'unione monetaria, o si pegga ad una valuta forte, lo fa per un preciso motivo, cioè quello di "importare credibilità", o di stoppare iperinflazione o situazione potenzialmente iperinflattiva. a questo punto, effettivamente, la riduzione dei tassi fa due cose: garantisce un dividendo, E crea le condizioni per bolle e sudden stop successivo. SE il paese cialtrone, come italia o argentina o molti altri, utilizza il dividendo come "tesoretto" da spartire amabilmente tra le varie clientele, e non si cura di altro, il ciclo di frenkel prosegue ecc. ecc. ma tutto dipende da quel "SE".

arrivato all'eventuale crisi, il paese a questo punto vede conveniente uscire dal cambio fisso. lo fa, respira, e la questione si ripropone ugualmente. e così via.

Ma il solo fatto di rimuovere il rischio di cambio a lungo termine non potrebbe essere già un motivo sufficiente ad innescare la capital flow bonanza?

Il problema del "dividendo dell'euro" non è la sua esistenza, è la sua quantificazione: quanto ha contribuito l'eliminazione del rischio di cambio (e quindi la maggiore domanda estera) a ridurre il tasso di interesse sui btp? Quanto hanno contribuito altri fattori esterni?

Impossibile dire se cambi flex o fissi siano meglio. Dipende dalla struttura dell'economia del paese, dagli shock che colpiscono il paese, dall'elasticità di sostituzione

Possiamo azzardare così:

1. Cambi fissi sono utili (molto utili) per paesi che EX-ANTE debbono importare credibilità. Ed è il motivo principale per cui l'Italia ha aderito all'euro

2. Ovviamente se un paese come l''Italia spreca l'occasione di importare credibilità (e poter quindi ridurre contemporaneamente debito pubblico, inflazione, e tassi di interesse), è chiaro che EX-POST i cambi flessibili sembrano attraenti. Perchè offrono una boccata di ossigenocEX-POST

3. Generalmente la letteratura parte dalla tesi di Friedman secondo cui cambi flex sono sempre meglio. Perchè permettono aggiustamenti del tasso di cambio REALE anche in presenza di rigidità nominali dei prezzi.  Ma la letteratura neo-keynesiana moderna ha molto riconsiderato il ruolo di cambi fissi. Ed è comunque uscita dalla contrapposizione flex vs fixed, suggerendo che il cambio possa/debba  essere "managed" in un'ottica di gestione ottimale della politica monetaria. Posso linkare paper tecnici su questi punti,ma non so se sia il caso.

4. Detto questo, l'euro è un sistema di cambi irrevocabilmente fissi. E' una currency area. All'interno di una currency area, come negli USA, convivono areee economiche con competitività diverse. Usando la stessa logica estrema dei cambi flessibili come strumento di recupero di competitività , se tornassimo alla lira, poi il Sud Italia dovrebbe uscire dall' "area valutaria della lira", perchè non in grado di reggere il gap di competitività.

 

 

 

 

Ma anche qui, come detto nel post. Dobbiamo considerare l'euro una sciagura perchè ha indotto (attraverso canali molteplici, anche incluso un effetto di irrational exuberance sulla crescita della produttività nella periferia) un afflusso di capitali verso le aree meno sviluppate dell'Europa? Poniamoci piuttosto il problema di come gestire in modo ottimale i K flows all'interno di una unione monetaria. Ma perchè questo deve voler dire tornare indietro con tutto il sistema dell'euro? Andiamo avanti no?

Sono d'accordo con lei, e mi sembra utile adottare un approccio del tipo "inutile piangere sul latte versato". Il problema di fondo è che, pur volendo mantenere un approccio "laico" riguardo all'utilità di far parte di un'unione monetaria, bisognerebbe non soltanto chiedersi se sia stato effettivamente un bene per la nostra Nazione aver importato quella "credibilità", e quei capitali, durante lo scorso decennio. Il problema è quale prezzo stiamo pagando ora che la "bolla" é scoppiata, e capire come uscirne.

Quale sarebbe, a suo parere, la soluzione per poter permettere alle economie periferiche di recuperare competitività? Anche riguardo a questo tema, si sentono infatti numerose opinioni. Risulta piuttosto evidente il fatto che Germania ed alleati si oppongano strenuamente ad ogni tipo di mutualizzazione del debito (eurobills, eurobond) e ancor meno sembrano disponibili ad accettare quella reflazione relativa che permetterebbe alle economie "periferiche" di recuperare quel differenziale di inflazuione che, secondo Krugman, rappresenta la causa sostanziale della perdita di competitività di queste ultime.

Oppure ritiene che la drammatica deflazione in corso nelle economie "periferiche" sia una strategia alla lunga sostenibile, e soprattutto efficace? Non mi sembra che in Grecia stia dando grandi frutti, mi corregga se sbaglio.. Ma immagino che siano tematiche "calde" che potrebbe voler riservare per i futuri post.