Le borse e le banche centrali

In questi ultimi giorni, grazie alla sostanziale dose di eroina sintetica ricevuta, gli ansiosi mercati si sono un po' calmati. Ne approfitto per fare il punto della situazione prima che ricomincino ad agitarsi.

Poichè l'esperienza insegna che, su temi di questa natura, io tendo a divagare perdendomi in irrilevanti pinzillacchere e quistioni di lana pecorina che scarsamente interessano i nostri lettori, in altre faccende giustamente affaccendati, faccio l'inusuale sforzo d'anticipare quella che dovrebbe essere la mia conclusione (il "dovrebbe" non è retorico: frequentemente ho cambiato d'opinione stendendo un articolo).

CONCLUSIONI 

1) L'analogia iniziale con l'eroina è scherzosa solo a metà: in una prospettiva che vada al di là del dopodomani non è ovvio che le ripetute iniezioni di liquidità effettuate dalle banche centrali siano benefiche. Da un lato perchè confermano che la politica del "troppo grande per fallire" viene ancora seguita nonostante ripetute analisi, anche dall'interno del sistema, ne abbiano evidenziato le gravi conseguenze. Dall'altro perchè iniettando una grande quantità di denaro a breve termine non solamente si corre il "rischio" (virgolettato, perchè per alcuni questo è un "bene") di tenere in piedi istituzioni finanziarie che invece dovrebbero fallire (ripetendo così gli errori giapponesi del 1993-2003), ma si rischia anche e soprattutto di creare le condizioni future per un'altra "bolla inflazionistica locale" simile a quella che sta esplodendo ora. L'idea che tali iniezioni di carta moneta possano essere sterilizzate togliendo liquidità da un altro lato del sistema è platealmente incongrua: la velocità con cui la liquidità, in circostanze come la presente, fluisce dagli hedge funds o dai mortgage brokers al mercato delle obbligazioni a lungo termine, alle famiglie risparmiatrici o alle imprese, è verosimilmente molto lenta, come la decennale esperienza giapponese prova. L'operazione di "sterilizzazione" richiederebbe informazioni e capacità tecniche che nessuno possiede e consisterà dunque, se attuata, in un ulteriore shock alla distribuzione del credito disponibile nei differenti comparti del sistema. In sostanza, l'interventismo delle banche centrali è ancora una volta quello del "pusher". A fronte di una temporanea crisi nel mercato dell'eroina (accompagnata da strilli e gemiti di soccorso dei clienti più gravemente assuefatti e fisicamente deboli) il pusher "benevolente" fa circolare grosse quantità di roba sintetica gratuita onde evitare che un certo numero di drogati passi a miglior vita (cosa che dovrebbe invece accadere) e che altri si tolgano il vizietto uscendo dalla dipendenza (cosa ancor più desiderabile). 

2) Una volta chiarito che quanto sta succedendo è sia fisiologico che prevedibile e - per quanto grave sia come ogni situazione di dissesto finanziario è - non implica nè la fine della globalizzazione, nè un altro 1929 negli USA ed in Europa, nè nessun'altra delle enormi baggianate che sono state scritte e mi rifiuto di discutere, una volta detto questo occorre anche puntare il dito e attribuire qualche responsabilità. La maggiore va alla Riserva Federale USA, ed al signor Greenspan in particolare (ma il signor Bernanke non è esente da colpe, come argomento sotto). Il signor Greenspan (spero che con il tempo si arrivi a capirlo) non fu per nulla il più grande banchiere centrale della storia, proprio per nulla. Al contrario, egli fu solo un signore fortunato che ereditò da altri una situazione economico-finanziaria eccellente. Ma questo è secondario: ciò che conta è che Greenspan va considerato come responsabile sia della bolla "dot-com" del 1997-2000 che della presente crisi legata ai mutui sub-prime (sono cosi' denominati i mutui particolarmente rischiosi per il creditore). In entrambi i casi lo shock iniziale che, con effetto cumulativo, generò prima il boom e poi il bust dei prezzi dei titoli, consistette in una iniezione inopinata di credito da parte della Banca della Riserva Federale (FRB). Tali iniezioni di denaro a troppo buon mercato ed a breve termine avvennero direttamente "nelle vene" del sistema finanziario, ossia nelle aziende che operano a Wall Street e paraggi. Da queste azioni nacque e si sviluppò cinque anni fa la bolla inflazionistica che si sta ora sgonfiando. Lo stesso avvenne, seppure in maniera sostanzialmente più complessa, con i vari interventi "salvifici" che nel 1997 prima e di nuovo nel 1998 la FRB effettuò a seguito delle crisi Asiatica, Russa ed LTCM.  

3) Sia questa crisi che quella "dot-com" assomigliano al modello di boom-bust noto un tempo come "modello austriaco (o bancario) del ciclo economico". Le differenze con il modello in questione sono minori: (i) la crisi di queste ultime settimane ha un impatto settoriale e non aggregato (questo è meno vero, ma non falso, per quella dot-com); (ii) la roboante crescita e l'ancor più rapido crollo si concentrano sui prezzi dei beni capitali e dei titoli che li rappresentano (case e MBS) e molto meno sul livello di attività economica del settore in questione (edilizio). Da qui la mia insistenza sul fatto che di bolla inflazionistica locale si tratta. Fatte salve queste puntualizzazioni, l'analogia è sostanziale.

4) Ancora una volta patiamo le conseguenze dell'idea religiosa secondo cui le banche centrali godono di poteri taumaturgici che si manifestano attraverso appropriati e salvifici interventi "nei mercati". Tali interventi consistono quasi sempre in inopinate iniezioni di moneta o nella concessione di crediti a breve termine a banche in difficoltà. Secondo il primitivo credo che li ispira, tali atti dovrebbero avere l'effetto di "stimolare la produzione" o "rimettere in moto la crescita" facendoci uscire da qualche "spirale deflattiva" o "trappola della liquidità". Alcuni sostengono possano anche provocare la pioggia, d'acqua nel deserto del Sahara e di latte e miele a downtown Manhattan ...

Tale era la paccottiglia che decine di economisti monetari (Paul Krugman in testa, l'attuale Presidente della FRB non molto lontano, e qualche amico nostro nelle retrovie teoriche) andavano ripetendo tra il 2001 ed il 2003. Che tale credo, da quasi un secolo alla disperata ricerca di fondamenti teorici ed empirici, avesse in passato prodotto svariati disastri non sembrò rilevante allora: gli effetti li vediamo ora. Simili appelli religiosi abbiamo letto in questi giorni, conditi da tenebrose predizioni sul nuovo 1929 in arrivo qualora il duo Bernanke-Trichet non facesse il miracolo. Tale sostenuta e diffusa predicazione, alimentata dall'ego dei banchieri centrali e dalla loro ricerca di potere e status, ha oramai creato una credenza generalizzata nel "grande crollo", nel "rischio sistemico", nell' "effetto domino" ... e via elencando bancarie arabe fenici. Poichè il 95% degli operatori finanziari vive ed analizza i dati usando tale filtro, non v'è da sorprendersi che l'indice Dow Jones perda il 10% di valore in poche settimane anche se solo due delle aziende che lo compongono hanno alcunchè a che fare con mutui sub-prime ed anche se i profitti delle medesime aziende puntano a crescere. Idem per lo Standard&Poor 500: solo l'idea diffusa che qualsiasi perturbazione nel sistema finanziario debba o possa trasformarsi in un crollo dell'intero sistema economico giustifica vendere alla disperata le azioni Coca-Cola a fronte della notizia che Countrywide Financial è nei pasticci!

Moraleja: studiare ed insegnare attentamente la teoria e la storia economica ha un'utilità sociale molto superiore a quella che loro viene diffusamente attribuita.

Fine delle conclusioni, che purtroppo son risultate meno brevi di quanto sperassi. Ora cerco di motivarle più chiaramente, con tutte le deviazioni e divagazioni del caso, e non.

FATTI.

Probabilmente la maggioranza dei nostri lettori conosce perfettamente cosa siano un "mutuo ipotecario sub-prime" ed un "Adjustable Rate Mortgage" (ARM), quindi non mi dilungo a spiegarlo. Se per caso non lo sapete, non fate i timidi: chiedete e la sapienza collettiva di nFA troverà il tempo ed i siti dove tutto è spiegato in parole semplici. Siamo qui anche per questo. Idem, con patatine, nel caso che un "mortgage pass-through" o il "prepayment risk " vi sembrino, rispettivamente, l'agognato passante della tangenziale di Mestre ed il tipo di rischio che una signora incinta di sei mesi e mezzo dovrà affrontare nelle prossime due o tre settimane. L'argomento "zè tenico" e quindi i tecnicismi sono inevitabili, ma non facciamoci intimorire dai medesimi, la sostanza alla fin fine "zè fazie", M&M rules. Se siete secchioni e volete "ciaparve 'vanti" (cosa che la mia mamma mi consigliava regolarmente di fare, sin dalla prima elementare) date un'occhiata a questo. Qui metto solo la spiegazione di come funziona un 2/28, perchè si tratta d'oggetto non noto ai più e che svolge un ruolo breve, ma cruciale, nella storiella che segue.

2/28 ARM. Mutuo ipotecario a tasso variabile nel quale il tasso è fisso per due anni, e successivamente viene calcolato aggiungendo un margine ad un tasso indice. Il margine è di solito alto, quindi in molti 2/28 il tasso aumenta notevolmente allo scadere dei due anni, anche se i tassi di mercato non sono aumentati in quel periodo

 

Per esempio, il tasso puó essere del 4% per due anni, ma se l'indice è attualmente al 4% ed il margine è del 6%, anche se l'indice rimane stabile al 4% il tasso del prestito sale al 10% dopo due anni.

Molti debitori prendono a prestito usando 2/28 perchè hanno un "credit score" troppo basso (il credit score è un punteggio usato da molti prestatori per valutare le capacità di rimborso del prestito). La loro intenzione è di essere fedeli ai pagamenti nei primi due anni, per poter così ottenere un credit score migliore e rifinanziare il debito con un mutuo convenzionale (a tassi più bassi) alla fine di questo periodo.

I rischi principali nell'accensione di questi mutui sono le penalità per il ripagamento anticipato (che spesso sono dovute anche dopo i primi due anni), e la possibilità che il creditore non riporti i dati dei pagamenti alle agenzie che calcolano sulla base di essi i credit scores (anche questo può capitare, e se capita il credit score non migliora). Infine, esiste la possibilità che  il debitore non riesca, nei primi due anni, ad accumulare il capitale necessario all'accensione di un mutuo convenzionale (di solito il 20% del valore della casa).

Pensate ad un signore che  vorrebbe comprarsi la casa ma ha un reddito che è quello che è e che, soprattutto, ha fatto il birbaccione su un paio di prestiti ricevuti in precedenza per, rispettivamente, la fiammante Mustang che ancora guida e l'ultima casa che ha invece dovuto abbandonare cinque anni fa perchè il mutuo costava troppo. Questo signore è pieno di buone intenzioni, ora ha un lavoro solido e pensa che fra un paio d'anni il suo "credit score" sarà molto, ma molto migliore. E la casa gli serve, oltre che piacergli. Inoltre, lui s'è convinto che la zona in cui la casa si trova è "trendy" e la casa potrebbe valere un 10% di più l'anno prossimo, forse persino un +15-20% fra due anni.

Ha solo difficoltà a pagare oggi il 10%-20% del prezzo della casa ($350K) che gli permetterebbe di prendere un mortgage a trenta anni normale - o quasi, perchè ha un credit score piuttosto basso. Comunque, con i tassi a 30 anni che girano per quelli con un credit score come il suo (intorno all'8.5%) anche il pagamento mensile sarebbe alquanto pesante al momento. Ma l'anno prossimo, o al più fra due anni, lo promuovono di sicuro ed il suo stipendio crescerà d'almeno il 20-30%, ed a quel punto i $1,600 al mese che servono per pagare un mutuo normale sui $330K di mutuo di cui ha bisogno ($20K ce li ha da pagare in contanti) potrà permetterseli. E con la casa che vale almeno $400K, se non $430K, fare un rifinanziamento con una ipoteca a trent'anni normale per un valore di $330K sarà un giochetto da ragazzi. L'unico problema sono i due anni che intercorrono fra qui e la soluzione di tutti i problemi.

Per questi due anni il ponte offerto dal 2/28 è perfetto, quindi si prende. Effettivamente i "punti" iniziali (che determinano il costo di accensione del mutuo) per averlo sono un po' altini, ma cosa saranno $9K per un affare del genere? Anche l'accensione di un mutuo normale costa, comunque, attorno ai $4-5K, fra due anni ho una casa che vale $430K ed un debito di $330K, insomma ho $100K con un investimento di $25K ora: dove lo trovi un affare che in due anni ti può rendere quasi il 400%?! Fatto, si prende il 2/28.

Ecco, tutto il casino di questi giorni è associato a situazioni di questo tipo. Le cifre che ho messo sono semplificate per non perdermi in mille dettagli. Di prestiti di questo tipo ve ne sono decine di migliaia, e la loro frequenza è cresciuta enormemente negli ultimi anni. Circa il 20-25% di questi prestiti sembra essere marcito, ossia: i signori in questione non hanno i soldi per pagare le rate, i creditori di turno si appropriano delle case e cercano di rivenderle ma, essendo il mercato delle case molto debole da un anno e mezzo, vendono in perdita. Tali perdite, dell'ordine del 10-30% del valore iniziale del prestito, generano forti perdite in conto capitale per le istituzioni che tali case ora possiedono. Se i creditori rinunciano a vendere le case e se le tengono in saccoccia attendendo tempi migliori, essi hanno comunque un problema di liquidità: quelli che a loro volta prestarono loro il denaro vogliono il pagamento degli interessi e qualcuno di loro, spaventato, ha deciso d'utilizzare la clausula appropriata e di richiedere indietro anche il capitale. Quindi son guai grossi. 

In che periodo sono stati creati questi prestiti? Diciamo che la cosa viene da lontano ma ha cominciato ad andare veramente forte tra il 2002 ed il 2004. In termini di quantità di mutui erogati già nel 2005 il mercato si stava calmando anche se, come percentuale dei mutui ipotecari concessi nell'anno, questo tipo di oggetti è cresciuto vertiginosamente tra il 2005 ed il 2006 arrivando ad essere circa il 50% delle nuove ipoteche nell'ultimo anno (non chiedetemi un riferimento per ogni dato che metto, senno' finisco domani ... Se non vi fidate, andate in rete e controllate. Wikipedia, per questa volta, è un ragionevole punto di partenza. Un pochino allarmisti, ma non troppo, e riportano parecchi dati.) Non voglio andare troppo nel tecnico e riempirvi di statistiche,

anche perchè il tempo per farlo bene mi manca. Considerate solo questo

piccolo dato (fonte, dalla quale potete ricavare ulteriori dettagli)

ACORN

ha notato che, mentre i mutui ARM (a tasso variabile) rappresentano il

24 percento di tutti i mutui sulla casa, in alcune zone e gruppi

demografici ne costituiscono una percentuale molto piu' alta. Sono il

75 percento di tutti i prestiti sub-prime, il 50% in piu' dal 1999.

Se notate, son passati tra i 5 ed i 2 anni da quando una grande quantità di ipoteche di questo tipo è stata creata. Ovviamente non tutte sono 2/28, molte ipoteche sono ARMs 3/1 o 5/1 meno punitivi, mentre altri sono oggettini a "negative amortization" con un orizzonte per il "recast" di 3-5 anni, ma la sostanza non cambia. Se hai preso un prestito ARM 3/1 per $400K quando i tassi erano ai minimi del 2003-2004, ed ora ti si riaggiusta il tasso d'interesse, il tuo pagamento mensile passa da circa $1900 a $2500 o molto di più se coincide con il recast. Se ce la facevi appena appena prima, ora sei nei guai, a meno che il sospirato aumento non sia nel frattempo arrivato. O a meno che il tuo credit score non sia migliorato, come speravi, e tu possa rifinanziare il prestito accendendone uno nuovo ed a migliori condizioni. A molti è successo, ed a molti altri no: al mondo ci sono anche gli sfigati e, come molte altre cose, anche la sfiga è un processo stocastico con un coefficiente di autocorrelazione abbastanza positivo, anche se minore di uno. Vendere la casa ORA è un'alternativa miserabile: anche questo fatto - che il mercato immobiliare ad un certo punto avrebbe smesso di crescere - una buona fetta di anime belle non l'aveva previsto. Gli sfigati, come sappiamo, tendono ad essere ottimisti: il buon umore è meglio di niente. Quindi se sei uno degli sfigati per cui lo shock idiosincratico positivo è risultato troppo piccolo, ed avevi perdippiù previsto che il prezzo della casa crescesse di un 20% in due-tre anni ed avevi preso anche solo un ARM 3/1 il cui tasso d'interesse ora cresce di 200 punti base, allora sei nei guai e qualche pagamento cominci a saltarlo. Mi spiego? 

Poi c'è il fatto che tutte queste ipoteche sono state "vendute" dal generatore di mutui ad una banca che le ha tenute in portafoglio per un pochino e poi vendute ad altre banche, le quali le hanno infilate in MBS (Mortgage Backed Securities, ovvero titoli il cui cash flow e' generato dai pagamenti  di un insieme di mutui), che sono poi stati infilati, spezzettati, confezionati, rivenduti in altri veicoli finanziari (le cosiddette cartolarizzazioni). Per cui questi mutui pericolosetti non sono tutti concentrati con le banche che si specializzano a prestare agli "sfigati" ma sono un po' ovunque. La qual cosa, va detto, è un bene perchè se i mutui di bassa qualità fossero rimasti tutti concentrati nelle banche che li hanno originati queste sarebbero andate in malora istantaneamente, come alcune di loro stanno appunto facendo da alcuni mesi. Invece, poichè ognuno di noi ha un pezzettino di questa roba in portafoglio e questa roba ora vale meno di prima ci sentiamo tutti un po' tristi e preoccupati.

Fosse solo quello: il problema è che, contrariamente a quanto dicono giornalisti economici e sapientoni vari, questa roba non è stata sciolta bene nel sistema, la diversificazione via cartolarizzazioni varie non è avvenuta in modo sufficientemente completo ed il rischio rimane concentrato in certe istituzioni. Magari la trasformazione e redistribuzione di questi mutui ai quattro angoli del pianeta fosse avvenuta nel modo che molta stampa allarmista descrive! Ora ci sarebbero molti meno allarmi in giro, e la stampa allarmista non avrebbe di che blaterare. Anche i cinesi si sono scottati le dita, ma nessuno si preoccupa particolarmente per l'effetto che questo può avere sull'economia cinese. Ecco, magari si fossero scottati le dita un pochino di più i cinesi, ed anche gli indiani, i russi, ....

Invece una buona fetta del rischio da ipoteche di bassa qualità è rimasto relativamente concentrato in un numero limitato di aziende. La qual cosa per molte di queste istituzioni è stata una scelta: quando questa roba rendeva ben al di sopra del mercato ne hanno fatto incetta, anzi si sono indebitati per comprarne di più certi della loro genialità e del loro acume di grandi banchieri d'assalto, oops bancari. Alcuni di loro ora hanno una valanga di questa roba in portafoglio e si sentono veramente disperati perchè, mentre s'erano distratti un attimo per comprarsi l'attico milionario nel borgo natio, il mercato ha cominciato ad andar giù e quella roba ora non la vuole più nessuno. Ed allora urlano come matti, vendono tutto quello che possono vendere, no comprano tutto quello che possono comprare, no chiedono a prestito liquidità per poter continuare a pagare gli alti interessi che hanno promesso a quelli che gli hanno prestato i soldi con i quali hanno comprato la roba con la quale dovevano fare ancora più soldi, ed invece no ...

Ecco, questo fanno: cercano qualcuno che gli presti contanti a breve, per qualche mese diciamo, per poter pagare interessi a quelli che gli hanno prestato soldi pure a breve ed a cui loro han promesso faville ... perchè le faville, loro lo sanno, fra un pochino arrivano, basta resistere. Oh, perchè mai non c'è qualcuno che offra loro un 2/28 con cui tirare avanti per un sei mesi o magari un anno? Con tutti i 2/28 che hanno in portafoglio, dove sono finiti ora tutti quelli che prestavano i soldi a breve per finanziarli i 2/28 anche solo un anno o due fa? Spariti tutti? Ma come diavolo è successo?

La chiamano "liquidità" quella roba lì, e sembra che ce l'abbiano soprattutto le banche. E le banche ... le banche son diventate caute ed hanno alzato i prezzi di quella roba che solo loro hanno, la liquidità appunto, che altro non è che denaro sonante nel classico stile de carta canta ed il villan dorme ... Gli esperti chiamano questa cosa "variazione nella percezione/valutazione del rischio" ed alcuni si divertono a stimare modellini econometrici facendo delle ipotesi sul processo stocastico che questa propensione al rischio dovrebbe seguire, ma la potete chiamare tranquillamente "la strizza dell'arrogante ignorante". I bancari che gestiscono le banche non sanno bene cosa fare, non sanno chi sia solvente e chi non lo sia, non sanno cosa ci sia dietro ad un titolo e cosa non ci sia: sino a sei mesi fa pensavano di fare soldi comunque comprando e vendendo questi titoli e non si curavano di fare i compiti per casa, ora la loro tracotanza è completamente evaporata e  stanno seduti tremebondi sulla liquidità che non prestano a nessuno. 

Sapete come vanno le cose nei mercati quando tutti vogliono la stessa cosa, quella cosa costa di più  ... il suo prezzo sale, sale, sale ... ed il bancario ardimentoso scende, scende, scende ... sino alla lobby al primo piano, poi prende la porta ed esce per non più tornare. Essendo per strada i bancari strillano, ma basta non far loro caso. Purtroppo i bancari più seri, coscienziosi e mal pagati di tutti sembrano ascoltare il grido di dolore che sale dai fratelli in lacrime ...

MISFATTI

Misfatti ce ne son stati, ovviamente. Come in ogni buona corsa all'oro, come negli anni ruggenti delle dot-com, anche in questo caso a quelli che lavorano nel settore è venuta la tentazione di farla grande, ancora più grande, sempre più grande, così grande che alla fine non ci stava più da nessun lato. Qualcuno ha truffato, e tanti hanno preso rischi giganteschi sulla base di aspettative poco furbe. Niente di nuovo sotto il sole: se qualcuno non risica, nessuno alla fine rosica. E a tutti piace poter rosicchiare.

Ci sono state frodi? Senza dubbio alcuno. Quando si sparge la voce che vi sia una "money-pump" arriva gente di tutte le risme vicino al pozzo, partono spintoni, le mani si fanno leste, i portafogli evaporano, le chiappe vengono esposte a rischi nuovi ed inaspettati, insomma: se ne vedono di tutti i colori. Fallimento dei mercati finanziari ed altre boiate del genere? Direi di no: succede la stessa cosa in parlamento ogni volta che hanno un tesoretto o devono fare gli emendamenti ad una legge  finanziaria. La brama di denaro, purtroppo o per fortuna, induce gli umani a comportamenti poco eleganti. Ad ogni buon conto, vale senz'altro la pena di apprendere da questa esperienza qualche cosa d'altro che le banalità di Business Week.

• le società di ratings, che non sono affidabili - su questo argomento si sono scritti volumi concludendo che di problema insolubile si tratta, ed io concordo ma solo fino ad un certo punto e domando: qualcuno mi spiega cosa faccia fallire la libera entrata in questo particolare segmento?

• la supervisione bancaria, che le banche centrali dovrebbero imparare a fare meglio - idea/domanda ingenua: perchè le banche centrali non fanno loro il rating delle istituzioni finanziarie e degli strumenti che queste emettono? Visto che le regolano e le monitorano ed hanno bellissimi uffici studi stipati di brillanti economisti con PhD, perchè non impiegarli a produrre dei ratings seri e non pagati dalle aziende che vengono valutate e che, magari, si potrebbero anche vendere a prezzi stracciati ai consumatori ingenui?

• le regole di "disclosure", che le aziende finanziarie dovrebbero seguire per informare i loro clienti. Da questo lato non ci siamo proprio. Invece di dire belinate come fa il commercialista da Sondrio, si tratterebbe di lavorare seriamente sul problema. Mi piace pensare che il nostro Mario (oltre a prendere in considerazione almeno per un momento la mia ingenua proposta precedente) abbia anche messo una dozzina di giovani del centro studi al lavoro su questi temi. Ne varrebbe la pena, e ci sono anche papers accademici originali da scrivere, oltre che utili proposte di policy da fare.

• la modellistica, che i grandi bancari operanti sui mercati utilizzano per calcolare il grado di diversificazione dei loro portafogli e, soprattutto, il maledetto Value at Risk che da quando quelli di Ginevra l'han messo in mezzo è diventato la panacea dei Cacasenno invece d'essere la pietra dello scandalo che dovrebbe essere. Mi sembrano altamente deficienti, i modelli, nella loro capacità di tener conto - dopo decenni che accademici deficienti lo ripetono - che le strutture di correlazione dei rischi non sono dei dati esogeni ma dei processi endogeni che evolvono nel tempo. Quanti altri decenni saranno necessari perchè s'intenda che gli effetti di equilibrio generale sui prezzi degli assets possono essere drammatici e che la teoria dei valori estremi sarebbe il caso d'apprenderla seriamente, non per approssimazioni lineari sul bignami aziendale?
  

• i grandi bancari, soprattutto quelli privati ma un pochino anche gli alti papaveri centrali, dovrebbero poi leggere meno quelle riviste pornografiche settimanali dove ogni qualche anno spunta un guru che racconta loro di un nuovo regime, un nuovo trend, una nuova economia. Tali amene letture dovrebbero essere sostituite, invece, da noiose riviste accademiche dove dei grulli morti di fame si dilettano a riscoprire che molte relazioni economiche, ed i tassi d'interesse in particolare, tendono ad essere mean-reverting. Aver fatto questa banale scoperta nel, diciamo, 2003, avrebbe evitato a molti di credere beamente che era arrivata l'era dei tassi d'interesse bassi e che questa sarebbe continuata per anni ed anni. Come la nuova economia del 1995, anche l'era dei tassi per sempre bassi non è stata altro che un abbaglio, perdippiù artificialmente creato dalle banche centrali per eliminare un pericolo che non c'era. La world wide web, almeno, gode di consistenza reale ed è ancora tra noi ...
  

Questi sono difetti gravi, senza dubbio. Ma sono difetti o redistributivi o di "secondo ordine", che da soli non avrebbero potuto causare il fenomeno che stiamo analizzando. 

Il problema (perchè un problema c'è) sta altrove. Non sta nei mercati, ma in chi i mercati pensa di poter manovrare, guidare, gestire, orientare e miracolosamente far saltare attraverso il cerchio di fuoco senza che nessuno si bruci nemmeno un centimetro di pelle: il problema sta nelle banche centrali, e nella Federal Reserve Bank in particolare. Le banche centrali sono oramai ridiventate degli apprendisti stregoni che scherzano con il fuoco come d'uso negli anni 60 e 70. Come allora, in preda alla folle convinzione di poter moltiplicare pani e pesci laddove non vi sono nemmeno scatole di sardine, le banche centrali stanno producendo inflazione nel tentativo di "stimolare" la "crescita economica" iniettando moneta nel sistema secondo criteri discrezionali. La lezione appresa dalla "stagflazione", e dal fallimento delle politiche "attive" che caratterizzarono il periodo 1960-1982, sembra essere stata scordata. Si è ritornati, oramai da parecchi anni, alla vecchia idea che fare i banchieri centrali vuol dire iniettare moneta un po' qua ed un po' là ogni volta che l'intuizione lo ritenga appropriato. Da Greenspan in poi piegare le regole ed adottare politiche discrezionali ogni volta che qualche grande banca lo richieda con insistenza (come si fece con LTCM e come si sta facendo di nuovo ora) è ridiventato legittimo. In esso consiste l'arte del grande banchiere centrale che con il suo tocco magico genera crescita e prosperità. Il tocco magico, invece, genera inflazione come prima e più di prima.

INFLAZIONE: il roller-coaster di questi giorni - come quello del 1997-2001 ma attraverso canali diversi - non è niente altro che la forma in cui un'inflazione localizzata si realizza, trasmette, e poi finalmente dissolve.

TACCHI, DADI E DATTERI

Prima dell'analisi conclusiva, un altro paio di divagazioni per il lettore con tempo da perdere. Non scordiamoci che, alla fine, questo è un blog e quindi io ci scrivo sia per divertirmi sia per chiarirmi le idee esponendole indecentemente al lubidrio altrui ...

Sono prestiti utili? In media lo sono, perchè un signore come quello

che ho fittiziamente descritto non troverebbe altrimenti maniera di

finanziare il proprio acquisto di casa. Questa banale osservazione

sembra essere sparita dai cervelli dei molti commentatori che

descrivono i mutui sub-prime come se fossero la peste bubbonica: per

una sostanziale maggioranza delle persone che li hanno usati (il tasso

di default è ancora ben lontano dal 50%!) tali mutui sono stati

un'utile strumento per possedere una casa che altrimenti non avrebbero

potuto possedere. Ed anche per coloro che oggi la casa la perdono

perchè incapaci di pagare la rata del mutuo, l'alternativa sarebbe stata

spendere gli ultimi 2, 3 o 5 anni senza la casa in questione. Va

ricordato che, in caso di mancato pagamento, più della casa non si

perde. 

Sono prestiti complicati? A me sembra di no, e la

gente con cui ho parlato mi sembra capire perfettamente come

funzionano questi meccanismi, ma ovviamente qualcuno si sarà confuso.

Molti di questi mutui sono più complicati dello strumento tradizionale

fisso a 30 anni, quindi non dubito che molte persone siano entrate in

contratti che non capivano perfettamente. Tanta gente compra PC che non

sa come utilizzare, lavatrici il cui libretto d'istruzioni risulta poi

impossibile intendere, enciclopedie scientifiche che mai leggeranno (ne

ho vendute tantissime negli ultimi due anni di liceo), ed assicurazioni

contro incidenti che non hanno alcuna possibilità d'accadere.

Aggiungete i mutui 2/28 alla lista di cose complicate, e vediamo se la

gente che non capisce come funzionano prova a scoprirlo.

Nessuno ce l'aveva detto, non sapevamo niente, come al solito ci hanno truffato! Alcuni, senza dubbio VI hanno truffato, come sempre succede. Ma che non si dica che l'informazione non girava. Ecco qui e qui due dei tanti esempi possibili. La cosa importante da notare sono le date, ovviamente, non il contenuto: 12 Luglio 2004 e 6 Dicembre 2005! E le fonti: USATODAY e Bloomberg! Non un oscuro paper di qualche collega di alcuni di noi, ma il quotidiano a maggior diffusione di tutto il paese e l'agenzia di informazioni finanziarie più prestigiosa. Cos'altro volete? I carabinieri in casa che vi dicono dove investire i denari? A quelli, se aspettate un attimo, ci penseranno VW e VV, ma qui ancora non si USA. 

Disastro? Non per tutti! Questi signori - tanto per citare un caso fra i mille - ci hanno fatto i soldi in questo disastro, il che vuol dire che gli strumenti per coprire il rischio c'erano. Se si voleva usarli. Non li hanno usati? Well, stra&%$# loro! Quando facevano soldi a palate tra il 2002 ed il 2006, sono venuti forse in piazza a darmene qualcuno tanto per alleviare il mio carico fiscale?

COSA C'ENTRANO LE BANCHE CENTRALI?

Mi sono dilungato troppo, quindi provo ad essere telegrafico. Provo, anche se so che non ci riuscirò.

In questa pagina del sito della Federal Reserve Bank di St. Louis potete trovare tutti i dati sui tassi d'interesse a cui faccio riferimento. Il grafico chiave per capire il ruolo della FRB in questa storia è questo (cliccare, per favore) dal quale si evince che il costo del denaro preso a prestito dalla FRB tra l'ottobre del 2001 ed il giugno del 2004 non ha mai superato il 2%, con lunghi periodi attorno, e perfino sotto, l'1%. In giugno del 2004 la FRB ha cambiato atteggiamento ed ha cominciato a far progressivamente crescere il costo del denaro a breve sino a raggiungere i valori correnti che si aggirano attorno al 6%. Durante il periodo 2001-2004 il tasso annuale d'inflazione non è mai sceso sotto l'1.6% circa (2002) ed ha viaggiato tra il 2.4% ed il 2.8%, l'anno scorso era del 3.2%. 

Questa politica è  riuscita, nel periodo in questione, a distorcere la struttura a termine e a creare degli incentivi fortissimi per operazioni finanziarie che avevano una natura "speculativa" nel senso di "approfittare d'una situazione anomala, temporanea ed articificialmente creata". Se avete la pazienza di osservare le varie serie temporali che trovate nella pagina indicata sopra, la coerenza temporale fra tasso di sconto e tassi ad altre maturità è evidente, anche se progressivamente più debole, a sei mesi, un anno e tre anni. Con i titoli a cinque anni la coerenza è già molto debole mentre svanisce del tutto a maturità più lunghe. Questo implica che tra il 2001 ed il 2004 il denaro a "breve" costava [1% - 3%] mentre il denaro a "lungo" continuava a costare attorno al 5%-6%, che è quanto costava prima e quanto costa ora. I tassi a breve, invece, hanno oscillato brutalmente dal 2001 ad oggi e la causa di tale oscillazione è stata la politica keynesiana, ed erronea, della FRB. Un ragionamento analogo, ma molto più attenuato quantitativamente, vale anche per la BCE.

Vi tralascio la pizza teorica sulla struttura a termine e su quali tassi forwards e quali sistemi di aspettative possano rendere tali prezzi "arbitrage-free", altrimenti non finisco più. A me sembrava allora, e sembra anche ora, che tutto segnalasse che i tassi a breve sarebbero dovuti ritornare a valori attorno al 5% in tempi relativamente brevi. Mi sbagliavo: ci son voluti 4 anni perchè lo facessero e, anche se mi rendo conto di non avere evidenza per provare il mio argomento, credo tale ritardo sia almeno in parte attribuibile ad una continua e persistente azione della FRB sui mercati dei titoli con scadenze inferiori ai tre anni.

Ad ogni buon conto, per tutto il periodo 2002-2004 la FRB ha creato la seguente situazione. Il denaro a breve non costa nulla e ce n'è a bizzeffe. Una serie di innovazioni finanziarie (la cui introduzione risale ad almeno un decennio prima) permette di emettere ARMs di vario tipo rivendendoli subito dopo, spezzetandoli, e rendendo il tutto estremamente liquido. Così facendo si spuntano facilmente 200-250 punti base di differenza per i primi 2-3 anni, più le commissioni: una montagna di soldi. Il rischio si trasferisce al mercato, generando ulteriori incentivi ad emettere mutui di questo tipo. Poichè i tassi a breve sono bassi già da un po' di tempo - durante il quale tempo gli "esperti" hanno generato un can-can mediatico che predica l'arrivo dell'era dei tassi zero, la deflazione ed altre cose simili - la convinzione che i medesimi possano rimanere a questi livelli assurdi (1%-3%) per molti anni, anche se l'inflazione viaggia sopra al 2% e tende al 3%, si diffonde sia fra i consumatori che fra molti operatori finanziari.

Difficile dar loro torto. La FRB, adepta al credo "keynesiano" secondo cui deflazione=depressione e convinta che ci si stesse avvicinando ad una trappola della liquidità, prestava a tassi reali negativi a chiunque ne facesse richiesta ed anche solo lontanamente assomigliasse ad un'istituzione finanziaria. Al tempo stesso i vari Paul Krugmans del paese (il futuro presidente della FRB incluso) predicavano i tassi bassi per sempre e la necessità di pompare moneta a più non posso. Se si alimentano distorsioni di tale entità e per un periodo di tempo così lungo non capisco come ci si sorprenda poi che gli operatori ne approfittino cercando di guadagnarci dei soldi. Come m'insegnava molti anni fa il grande Merton Miller: le migliori opportunità d'arbitraggio finanziario sono sempre create da politiche fiscali e monetarie "attive". 

La conseguenza di questa distorsione artificiale nella curva dei rendimenti è stata una bolla inflazionistica localizzata nel mercato immmobiliare. Valanghe di soldi a breve finanziano mutui per tutti, tutti pensano di potersi comprare una casa più grande di quella in cui stavano pagandola al 4% per sempre, le case sono quelle che sono e, per quanto esploda anche l'offerta, non tiene il passo con la domanda neanche lontanamente. Il risultato è inflazione, che invece di essere generalizzata (magari lo fosse stata) si concentra nel settore immobiliare. Guardate i dati e lo vedete subito: i prezzi delle case erano in crescita anche da prima, non v'è dubbio, ma la bolla platealmente comincia a gonfiarsi solo dopo il 2001. E comincia a sgonfiarsi nel 2006, quando diventa completamente chiaro che la FRB ha radicalmente cambiato politica ed intende continuare ad alzare i tassi a breve.

Se guardate gli indici di borsa vi renderete conto che un timing simile vale per la bolla "dot-com", che comincia a gonfiarsi solo attorno al 1997-98. In quel caso la causalità fra azioni concrete della FRB e reazione dei mercati finanziari è meno chiara e certamente meno diretta. Inoltre, nel caso della bolla 1998-2000, una serie di fatti reali indipendenti dalle azioni della FRB avrebbero probabilmente alimentato una qualche forma di "dot-com gold rush" in ogni caso. Ma, senza l'aiuto inflazionistico di Greenspan e della FRB, non credo che il NASDAQ avrebbe superato i valori di 2500-3000 e l'S&P500 il 1300. In altre parole, la medesima politica magico-attiva ci ha regalato due bolle inflazionistiche in circa dieci anni, niente male per un apprendista stregone vestito in grisaglia!

Domanda ovvia: perchè un'inflazione localizzata, che porta alla bolla, e non la tradizionale inflazione aggregata? Risposta: perchè il denaro non l'han prestato a "tutti" ma solo ad "alcuni" e questi se lo son tenuto, o l'hanno usato, a loro vantaggio. Il denaro che la FRB ha pompato tra il 2001 ed il 2004, per le modalità tecniche con cui lo ha fatto e per la particolare disponibilità di quegli strumenti finanziari che ho menzionato sopra, s'infilò tutto nel settore finanziario-immobiliario (via il sistema bancario), e ci rimase. In un certo senso circolò all'interno di un sistema chiuso di tubature: FRB->[banca-emissore di mutuo-acquirente di casa-venditore di casa-emissore di muto (ripagato)-banca-nuovo emissore di mutuo]. L'alta liquidità dei mutui ipotecari, grazie a MBS e cose simili, aiutava a sostenere tale sistema chiuso, anzi ne aumentava la potenza. Abbiamo quindi visto sia poca crescita in M2 (dove questo tipo di credito non viene conteggiato) sia poca inflazione fuori dal settore immobiliare. Abbiamo visto invece l'effetto classico d'una iniezione straordinaria di moneta in un mercato in cui la quantità di beni a disposizione non cresce proporzionalmente: sono esplosi i prezzi delle case. Azzardo una congettura, che qualcuno in una banca centrale ha i dati per verificare: la bolla immobiliare è stata maggiore in quelle aree urbane o contee dove l'utilizzo di strumenti ARM e similia è stata maggiore.

Infine, poichè non vi è stata inflazione generalizzata e gli altri prezzi nominali - soprattutto: i salari! - non son cresciuti proporzionalmente, la bolla inflazionistica è esplosa. Se l'inflazione fosse stata aggregata non vi sarebbe stata una bolla; per definizione una bolla altro non è che inflazione localizzata. Per sostenerla servono aspettative "bollistiche", certo, ma senza una straordinaria disponibilità di moneta/credito la bolla si sgonfierebbe subito o sarebbe accompagnata da deflazione negli altri comparti del sistema economico. Per comprendere questa ultima affermazione, considerate un'economia con solo due beni (patate e pomodori) e carta moneta. Se il prezzo in dollari delle patate aumenta del 100% al giorno servono sempre più dollari per comprare e vendere lo stesso numero di patate. Se la quantità aggregata di dollari rimane costante e non vi sono particolari miracoli nella velocità di circolazione della moneta (cosa della quale non v'è evidenza alcuna nel periodo 2001-2006) questi dollari addizionali devono essere sottratti al mercato dei pomodori, dove osserveremo dunque una caduta del prezzo nominale dei pomodori. 

Negli USA, tra il 2001 ed il 2006, i prezzi delle case sono aumentati tra il 60% e l'80%, in media nazionale. I valori dei mutui erogati sono aumentati in proporzione, alimentati dall'iniezione di denaro a buon mercato che la FRB ha effettuato per sventare la trappola della liquidità su cui vaneggia PK mentre BB, pacatamente, assente. Poichè tale denaro è stato iniettato regalandolo a banche che hanno trovato redditizio, per le ragioni articolate sopra, investirlo quasi solamente in ipoteche, i redditi nominali nel resto dell'economica non sono aumentati che di poco. Insomma, non v'è stata inflazione il che, purtroppo, risulta essere un problema: le rate nominali dei mutui, alla fine, si pagano con i redditi nominali di coloro i quali tali mutui hanno acceso. Appena i tassi d'interesse si sono leggermente alzati - per quanto avrebbero potuto rimanere a valori attorno al 2% con un'inflazione che viaggia al 3%? - i percettori di tali redditi non sono stati in grado di pagare le rate sui loro mutui artificialmente gonfiati. Ed è venuto giù di tutto.

Ora il successore dell'apprendista stregone in grisaglia sembra tentato - anche per la pressione politica a cui si trova sottoposto: le elezioni sono l'anno prossimo esattamente come erano alla porta nel 2003 - di "salvarci" da una nuova crisi sistemica ripetendo il medesimo errore. Piegando regole fondamentali, attuando discrezionalmente, pompando ancora più moneta, dando credito a chiunque bazzichi per Wall Street e paraggi ...

Dove si gonfierà, per poi esplodere, la terza bolla inflazionistica? Non lo voglio scoprire ... ridateci Volcker e le regole monetariste, per favore.