Parole chiave:
- Sub-prime. Un mutuo concesso a gente che dopo un po' non potrà pagarlo.
- MBS, Mortgage-Backed Security. Un titolo costruito mettendo assieme un mucchio di mutui, spesso sub-primes.
- Default. Fallimento di un titolo, che nel caso di un MBS avviene perché la gente smette di pagare i mutui sottostanti.
- CDO. Collateralized Debt Obligation: un titolo che contiene MBS, strutturato in modo da ridurre il rischio di default (il modo non è importante da spiegare in questa sede).
- CDS. Credit-Default Swap: una forma di assicurazione contro il default di un titolo. Si tratta di un accordo tra due parti. Una parte paga un premio assicurativo annuale per ricevere da altra parte una somma prefissata in caso di default.
- Synthetic CDO. Un CDO composto di CDS su svariati CDO. La fantasia era illimitata; c'erano anche i CDO-squared, CDO costruiti da altri CDO.
Attori:
- SEC: Security and Exchange Commission, ente governativo che controlla finanza e borsa (l'equivalente americano della CONSOB).
- GS: Goldman Sachs, la potente banca d'affari con forti connessioni politiche sotto accusa.
- John Paulson, gestore finanziario, che decise di investire sulla caduta dei valori immobiliari in un periodo di euforia del settore (2005-2007). Alla fine della storia, Paulson guadagnò 1 miliardo (miliardo!) per se e una ventina per i suoi investitori.
- IKB: banca tedesca che ha acquistato i titoli propinatigli da GS (secondo la SEC, inappropriatamente).
- Una compagnia assicurativa, per esempio AIG, la compagnia salvata ripetutamente con iniezioni ripetute di miliardi di dollari dal governo statunitense.
- Agenzie di rating, come S&P, Moody's o Fitch, pagate da chi emette titoli ed azioni a giudicarne la loro solvibilità tramite un voto.
Per capire la vicenda SEC-GS occorre cominciare da John Paulson. Paulson crede che tutti i CDO costruiti sui mutui siano carta straccia, e che prima o poi gran parte dei sottoscrittori dei mutui sottostanti comincerà a non pagare. Ha anche una buona idea di quando succederà perché molti di questi mutui contrattati in modo da avere un tasso molto basso e fisso per due anni, ma alto e variabile dal terzo anno. [Digressione: ma gli americani sono così tonti da farsi fregare così? No, non lo sono. L'aspettativa di molti era di pagare il tasso basso per due anni, e poi rinegoziare con un nuovo mutuo "normale" il terzo anno, cosa che sarebbe stata possibilissima se il valore della casa fosse aumentato ai ritmi pre-2006]. Paulson pensa che manca poco alla resa dei conti, fa due calcoli e capisce che basta solo che il valore delle case non aumenti, neanche diminuisca, perché la gente non riesca a rinegoziare i mutui. Questo lo capiscono in pochi nel settore, tanto è vero che molti di questi titoli hanno un rating AAA, cioè le agenzie preposte a valutarne il rischio (Moody's, S&P, etc...) li paragonano a titoli di stato. Questo consente a chi emette i CDO di venderli ad investitori istituzionali: fondi pensione, money market funds, etc...
Insomma Paulson vuole assicurarsi contro la cacca. Ma vuole di più: vuole la cacca della cacca, vuole scegliere le date di scadenza, le condizioni particolari che pensa conducano al default attorno ad una certa data, etc... Purtroppo per lui un titolo che contenga la cacca della cacca non esiste. Chiede allora a GS di creargli un Synthetic CDO che contenga questo e quest'altro titolo particolarmente puzzolente. Però non vuole comprarlo, vuole fare il contrario, vuole assicurarsi contro il suo default acquistando assicurazione (un CDS) sul suo default. GS non vende assicurazione, ma può trovare qualcuno che gliela vende, come la famosa compagnia AIG, poi salvata ripetutamente dal governo americano durante la crisi (non so se in questo caso la controparte fosse proprio AIG, ma qualcuno dall'altro lato c'era).
GS crea questo CDO, ma deve trovare però un pollo a cui venderlo altrimenti non riescono a creare il CDS per assicurare Paulson. Vanno da una o più agenzie di rating, fanno in modo (con argomenti mooolto convincenti e meritevoli di a mio parere di un supplemento di indagine) che venga rated AAA, così piace ai fondi d'investimento che servono le vecchiette teutoniche. Comunque il rating a loro interessa relativamente, quello serve solo a definire il prezzo del titolo. Poi, convinti i polli tedeschi di IKB, vanno dall'assicurazione e intermediano il contratto di assicurazione (CDS). L'assicurazione si fida del rating, e chiede a Paulson un prezzo bassissimo (questi CDS costavano nelll'ordine dei 5 centesimi per assicurare 1 dollaro, quindi avevano un rendimento potenziale del 2000% nel caso di default totale) e tutti sono contenti.
Questo il meccanismo. Alcuni di quei titoli (CDO) per un po' se li sono tenuti quelli di GS, ma se ne sono sbarazzati di gran parte all'ultimo momento. Il rapporto GS-compagnia assicurativa è diverso da GS-tedeschi di IKB. Ai tedeschi GS propose/consigliò un titolo con l'aspettativa che rendesse qualcosa, mentre allo stesso tempo sapevano che qualcun altro (Paulson) aveva scelto la composizione del CDO sapendo che i titoli sottostanti erano una vera schifezza. IKB non doveva necessariamente assumere che qualcuno avesse scommesso contro di essi (al contrario della compagnia che ha offerto assicurazione, per la quale invece era ovvio, visto che stavano vendendo l'assicurazione). Il ruolo di GS non era di fare da intermediari, ma di proporre un titolo a IKB, insomma di consulenza finanziaria. Non so se legalmente questo sia scorretto, deciderà il giudice, ma il comportamento eticamente è sicuramente dubbio.
Naturalmente anche l'assicurazione che offre il CDS ha di che lamentarsi: GS va da dalle agenzie e fa in modo che il rating del CDO sia AAA, così lo vendono facile facile ai tedeschi, e il gioco è fatto. L'assicurazione guarda il rating e chiede un premio bassissimo fidandosi sulla parola. Ma qui la colpa principale (la legge stabilirà se di colpa penalmente perseguibile si tratta) è delle agenzie di rating, Moody's e S&P.
La linea difensiva suggerita dal comunicato stampa di GS è che IKB è un investitore sofisticato che aveva modo di conoscere e comprendere le caratteristiche di quello che acquistava (su questo niente da dire) e che doveva per forza sapere che qualcuno stava investendo scommettendo il suo fallimento. Quest'ultima affermazione, come spiegato sopra (l'argomento è ribadito, in inglese e in modo leggermente più complesso, nel blog interfluidity), è palesemente falsa, perché un CDO è semplicemente un insieme di titoli, simile in un certo senso a un fondo comune. Questo vale anche per i Synthetic CDO. È vero che i CDS contenuti nel synthetic CDO devono necessariamente avere qualcuno che scommette contro di essi (sono posizioni assicurative, in fin dei conti), ma il Syntetic CDO è costruito proprio per diversificare e diminuire il rischio, e massimizzare il rendimento (dato il rischio) per chi lo acquista. In sostanza, GS nel suo comunicato travisa il fatto che IKB sapeva che il CDO conteneva titoli per i quali qualcuno aveva scommesso contro, con il fatto che sapessero che qualcuno avesse scommesso contro il CDO nel suo complesso. Una differenza cruciale.
Della faccenda a me resta un solo dubbio, che pongo a chi ci legge più ferrato di finanza pratica: perché GS aveva per forza bisogno di creare un titolo e venderlo ai tedeschi? Paulson non poteva semplicemente comprare assicurazione su un titolo fittizio? È vietato da qualche regola o semplicemente è una norma del settore?
Aggiunta 26/4: Gli esperti chiariscono in commento che in realtà la controparte di IKB per ciascun componente del Synthetic CDO era Paulson. Questo rende la realtà ancora peggiore di quanto pensassi. Paulson comprava assicurazione, mentre IKB voleva diversificazione del rischio assicurativo. Non gli e' stato detto, invece, che stavano comprando il contrario della diversificazione. Il fatto che dall'altra parte del muro eretto da GS stesse una sola persona fa tutta la differenza, a mio parere. Se questo è legale io non capisco (1) perché lo sia (2) perché chiunque voglia ancora fare affari con GS. Davvero il lavoro di un intermediario deve essere quello di sfruttare tutte le scappatoie legali per fregare una delle parti?
Solo una precisazione: IKB è un QIB (Qualified Institutional Buyer: niente vecchiette, credo), e il CDO Abacus è stato generato per "reverse enquiry". In altri termini, questo significa che IKB è andata da GS dicendo di voler acquistare un CDO con le caratteristiche di Abacus. Prassi del tutto normale nel capital markets delle banche d'investimento. Le maggiori emissioni di strutturati sono avvenute in questo modo, ad esempio su reverse enquiry dei fondi pensione. Credo che questo risponda anche alla domanda dell'ultimo paragrafo del post.
Quanto alla diversificazione di rischio implicita nella costruzione dei CDO, essa si otteneva con appositi scoring, ad esempio ripartendo i debitori su base geografica e settoriale. Va da sé che, quando la crisi è scoppiata, la correlazione tra emittenti è andata rapidamente verso l'unità.
L'essenza dell'illecito di GS è stata quella di aver detto agli investitori che Paulson & Co. avevano comprato una tranche di Abacus, mentre ciò non era vero. Vedi anche l'ottimo Ritholtz: