Il cosa, il come ed il perché del Quantitative Easing

Dall'inizio della crisi dei mutui subprime, scoppiata sul finire del 2007, le principali banche centrali del pianeta hanno implementato una politica monetaria estremamente espansiva e alquanto anomala rispetto a tutta l'esperienza precedente. A partire dalla fine del 2008 tale pratica è nota come Quantitative Easing (QE).

D'allora, e via via sempre di più, ogni volta che si parla degli effetti inflattivi della stampa di moneta per il finanziamento della spesa pubblica, puntuale arriva una replica che suona più o meno così: "Eh, ma in USA col QE hanno stampato quanto volevano e finanziato la spesa pubblica ma non hanno creato inflazione". Bene, non è così e la realtà è molto diversa. Cerchiamo di esaminarla.

Innanzitutto vediamo quale è stata l'origine del QE. Se il primo esempio recente di QE è il Giappone del 2001, l'origine di tale politica monetaria risale a molto prima, e per la precisione agli studi sulle cause della Grande Depressione americana. Un accenno preciso lo troviamo ad esempio nel lavoro di Milton Friedman e Anna Schwartz sulla Storia monetaria degli USA dal 1867 al 1960.

Scrivono F&S: "Supponiamo che la politica effettiva, sino alla fine del 1930, [...] rimanesse la stessa, ma che nei primi otto mesi del 1931 il sistema della riserva federale aumentasse i titoli in suo possesso di 1 miliardo di dollari, anzichè di 80 milioni [...]". (1)

F&S interpretano la crisi del '29 come una recessione trasformatasi in depressione nel 1931 a causa della crisi bancaria che prosciugò il credito. La caduta del credito a sua volta, oltre che aumentare la recessione, porta ad una diminuzione della quantità di moneta in circolo e quindi alla deflazione.

Ecco allora la loro proposta ricordata sopra: se il sistema della Federal Reserve, prima dello scoppio della seconda e più devastante crisi bancaria, avesse acquistato dalle banche un miliardo di dollari in titoli di stato, avrebbe fornito la liquidità necessaria ad affrontare la crisi bancaria e superarla senza i fallimenti a catena che devastarono l'economia.

Torniamo al 2008.

Memore della lezione di F&S, dopo il fallimento Lehman, l'allora presidente del Federal Reserve Board (Fed), Ben Bernanke, presenta un programma di espansione monetaria che richiama esplicitamente l'ipotesi di F&S. Il QE, appunto, che si svilupperà poi in diverse fasi sino, praticamente, alla fine del 2014.

Nel QE1 la Fed cosa ha acquistato? All'incirca 1.300 miliardi di dollari di MBS, ovvero mortgage backed securities, e obbligazioni statali. Nel successivo QE2 ha comprato essenzialmente obbligazioni statali. Nel QE3 un mix di obbligazioni statali ed MBS (dettagli alla pagina di Wikipedia indicata sopra).

Ma da chi ha acquistato tutta questa bella roba la Fed? Dal governo? No. Nel primo QE l'acquisto principale, ovvero gli MBS, venne fatto da Fannie Mae e Freddie Mac, le quali a loro volta avevano costruito questi MBS attraverso l'acquisto di mutui ipotecari emessi dalle banche private, i cosidetti agency MBS. L'acquisto dei titoli di stato, nelle fasi successive, è avvenuto anch'esso sempre dalle banche private nel mercato secondario.

Quindi se per gli MBS il percorso è stato quello visto sopra, per le obbligazioni statali, ovvero la fonte di finanziamento del debito pubblico, la procedura è stata questa: il governo USA ha emesso i bond per finanziare la spesa pubblica in deficit, bond che sono stati comprati nel mercato dalle banche, banche private che rivendevano alla Fed queste obbligazioni in cambio di riserve.

Perché tutto questo giro? Per due ragioni essenziali.

La prima è semplice: la Fed non può comprare bond direttamente dal governo federale, e quindi non può finanziarlo, come possiamo leggere nel regolamento della Fed. Da questo punto di vista le regole sotto cui opera la Fed sono esattamente come quelle della Banca Centrale Europea.

La seconda ragione è duplice:

1) Comprando in una crisi bancaria titoli dalle banche private si fornisce loro la liquidità di cui abbisognano evitando così la spirale descritta da Friedman e Schwartz nella crisi del '29;

2) Immettendo la liquidità attraverso soggetti privati, l'aumento conseguente della quantità di moneta (e quindi dell'inflazione) è il minimo possibile.

Per capire quest'ultimo punto bisogna avere un minimo di conoscenze di base dei meccanismi di propagazione della moneta: se la banca centrale finanzia direttamente la spesa pubblica, essendo questa sempre usata per l'acquisto di beni e servizi, la quantità di moneta che entra nel circuito economico è esattamente uguale alla quantità di moneta emessa. E la quantità delle passività dello stato (inteso come insieme di Tesoro e Banca Centrale) in mano al pubblico aumenta della stessa quantità. 

Se invece questa moneta viene incanalata attraverso le banche in cambio di una quantità equivalente di titoli di debito pubblico, questo non succede. Da un lato le passività dello Stato (inteso come unione di Tesoro e Banca Centrale) non aumentano; dall'altro la quantità di moneta che entrerà nell'economia dipende essenzialmente dalla solidità delle banche e dalla loro capacità di concedere credito. Ad esempio, se la banca è piena di crediti inesigibili, difficilmente farà nuovi prestiti e quindi immetterà poca moneta addizionale nel circuito economico. L'operazione di QE condotta in questa maniera ha quasi solo l'effetto di modificare la composizione del portafoglio di attività delle banche.

Questo risultato è corente con il suggerimento di F&S: il QE viene fatto proprio in queste situazioni (crisi bancaria) per cercare di aiutare le banche permettendole di risollevarsi finanziariamente e quindi sbloccare il canale del credito. La monetizzazione del debito pubblico che questo comporta è un effetto secondario che non aumenta il totale delle passività dello stato verso il settore privato.

Nella presentazione di QE1 (vedi sopra) Ben Bernanke ribadisce chiaramente questo punto:

 

This action is being taken to reduce the cost and increase the availability of credit for the purchase of houses, which in turn should support housing markets and foster improved conditions in financial markets more generally.

 

Quindi il QE serviva a sbloccare il credito per il settore immobiliare e a migliorare le condizioni del mercato finanziario in generale.

E le stesse motivazioni vengono non a caso portate dalla BCE nella presentazione del suo QE .

La sequenza descritta dalla BCE dovrebbe essere ormai chiara: la banca centrale compra i titoli dalle banche. Questo aumenta il prezzo dei titoli creando liquidità per il sistema bancario, come conseguenza i tassi scendono, i prestiti ripartono e per ultimo l'economia si normalizza .

Quindi: la Fed ha finanziato il governo USA con la sequenza di QE? No, semmai ha cercato di fornire liquidità alle banche cambiandone la struttura delle attività. Ha funzionato? Nella misura in cui la motivazione principale del QE era quella di non ripetere l'esperienza delle varie crisi bancarie del periodo 1929-1932, si può rispondere: sì, ha funzionato.

La Fed non ha creato inflazione stampando moneta? Come visto sì e no. Il QE, soprattutto durante una crisi bancaria, è molto poco inflattivo ma comunque, anche se a livello minimale, lo è.

Non a caso, il QE1 ha contribuito a tenere ancorate le aspettative inflattive al valore target del 2% proprio quando (nel 2009) vi fu un chiaro "accenno" di vera deflazione, mentre durante il QE2 l'inflazione ha toccato una punta del 3,9%.

La vera differenza tra i due QE è che nel QE1 il canale bancario era all'epoca bloccato per la crisi dei mutui subprime, dunque la monetizzazione è stata parziale e meno inflattiva.

Riassumendo: tutta la pratica monetaria vista sopra non è come viene figurativamente descritta un "girare di rotative" di stampa, essendo gli importi creati dalla Fed semplicemente e direttamente accreditati nei conti delle banche. Il QE è servito e serve per normalizzare un settore bancario e finanziario in difficoltà attraverso una politica monetaria aggressiva ma tesa a perseguire gli stessi effetti della politica monetaria "normale". 

P.S.: Un'altra motivazione per il QE, ripetuta anche da Bernanke in (2) citando di nuovo Milton Friedman, è il ribasso dei tassi d'interesse a lungo termine che tale politica causerebbe. In Europa questa ragione è stata considerata, soprattutto in Italia, come primaria. Alcuni studi, però, ridimensionano sia l'impatto del QE sui tassi sia la rilevanza dei medesimi, nell'intervallo di variazione acquisito, per gli investimenti.

Ad esempio in questo paper della BCE viene stimato un impatto di 90 punti base del primo LSAP (il nome del QE in BCE) sui tassi a lungo termine. Per il corrispondente QE inglese, l'APF, l'impatto stimato è di circa 50 punti base. Per l'Europa la stima è di circa 60 punti base, con il grosso della discesa avvenuto prima dell'inizio del QE. L'effetto sui rendimenti quindi esiste, ma varia a seconda del paese e soprattutto della situazione finanziaria sottostante.

(1) Brano tratto da "Il dollaro. Storia monetaria degli Stati Uniti", di Milton Friedman e Anna J. Schwartz, Utet, pag. 256.

(2) "La Federal Reserve e la crisi finanziaria. Quattro lezioni", di Ben S. Bernanke, Il Saggiatore, 2014.