È notizia di questi giorni che la SEC sta indagando su un possibile misfatto da parte della grande, meravigliosa, ricchissima Goldman Sachs. Quello che si vuole imputare è l’aver celato a dei clienti la reale natura del rischio di un trade con il quale i clienti hanno successivamente perso parecchi soldi. Lo stimolo a scrivere viene da una dichiarazione che GS ha rilasciato il 18 aprile e che contiene una frase sulla quale prima ho ridacchiato, poi mi ha creato una certa irritazione:
Goldman Sachs would never condone one of its employees misleading anyone, certainly not investors, counterparties or clients. We take our responsibilities as a financial intermediary very seriously and believe that integrity is at the heart of everything that we do.
Lavoro nel mondo della finanza da vari anni come risk manager. Ho avuto a che fare parecchio con GS e ho alcune obiezioni da sollevare. Sono obiezioni dettate dalla mia esperienza in qualità di cliente di GS, non dissimile, se non per dimensioni, al misfatto in questione. Ma andiamo per ordine e raccontiamo un po’ meglio che cosa la SEC contesta a GS. Poco più di un anno e mezzo fa, un quasi ignoto gestore di hedge fund, tal Paulson, ha avuto un’idea brillante per fare soldi: scommettere che i debitori di mutui subprime non sarebbero stati in grado di ripagare quanto contratto. A quel punto è andato da vari brokers per proporre il trade che aveva in mente: aveva individuato, nome per nome, una lunga serie di nomi di Mortgage Backed Securities (MBS) e voleva un’assicurazione su di essi, convinto che sarebbero crollati (per le definizioni di MBS, CDO etc. rimando all'articolo di Andrea). Per avere l’assicurazione, bisognava che qualcuno comprasse le MBS in un apposito pacchetto, un CDO (Collateralized Debt Obligation). Si è sentito rifiutare l’idea da parte di Bear Sterns in quanto “immorale” (!), ma una volta da GS, ha trovato le porte aperte. GS ha messo insieme il CDO e lo ha venduto a terzi, omettendo di raccontare chi e perché avesse messo insieme il pacchetto (anzi, il pacco), vendendolo come struttura sicura (in fondo si investiva in mutui americani...) e scelta da professionisti per il bene degli investitori. Morale della favola, Paulson ha fatto una valanga di soldi ed oggi è ritenuto uno dei grandi della finanza (che lo sia o meno è marginale, stupisce solo che l’opinione si sia formata nell’industria sulla base di un solo trade...) e gli altri investitori ci hanno rimesso abbondantemente. GS, da intermediario, ha preso soldi a destra e manca, ma non essendo riucita a vendere l’intero pacchetto ci ha anche rimesso qualche milioncino. Usano questa perdita come (parte della) linea difensiva, come se la disonestà del perdente fosse lecita.
La mia esperienza di cliente GS non è, come menzionavo, dissimile. Nel post-Lehman, GS ha cercato di venderci una serie infinita di strumenti finanziari (azioni, obbligazioni, obbligazioni convertibili in azioni, derivati vari,...) cercando di farci credere che il rischio fosse minimo. In realtà, ci giungeva voce da amici che lavoravano a GS in altri desk, che lo scopo unico fosse di liberare le prop desk di GS (squadre interne che gestiscono fondi interni) da assets scottanti. Il nostro perenne rifiuto a comprare ci è valso velate (anzi, mica tanto velate) minacce del tipo “non ci pagate abbastanza commissioni, per cui potremmo tagliare il vostro accesso ai mercati”, ma per lo meno non abbiamo perso soldi: da bravo pignolo quale sono, al tempo tenni una lista dei trade proposti e dopo sei mesi avevano tutti perso, in media, il 40%. Più di recente ci hanno venduto un’opzione strutturata sul mercato dei cambi in cui hanno “sottinteso”, poiché noi siamo “investitori sofisticati” e quindi in grado di capirlo da soli, certe peculiarità del contratto per cui abbiamo perso il 3% - nulla di tremendo, ma quantomeno fastidioso nel modo. Suppongo che tutto ciò che è stato fatto sia legale. Però che la cosa sia il massimo dell'integrità morale io non lo direi. Peraltro la linea difensiva nel caso di Paulson e SEC contiene pure la scusa che gli investitori che compravano il prodotto erano “investitori sofisticati”.
Viene da chiedersi se GS non sia in realtà un’istituzione sana dentro la quale ci siano semplicemente delle mele marce. Sicuramente è così, ma l’impressione che si va rafforzando negli anni è che GS sia composta da gente brava che non è brava gente. Il modello di business è molto semplice: far girare quanti più soldi possibile stando ai margini a guadagnare qualche centesimo di punto percentuale su ogni transazione. Il tutto basato sul meccanismo della leva finanziaria: se ho 100 da investire (e sono GS oppure un fondo che utilizza GS per accesso al mercato), investo 700 o 1800. I numeri non sono irrealistici, sono parte integrante dello scoppio nel 2008 della bolla del credito.
In realtà GS era stata scottata dalla troppa leva finanziaria per prima. Il suo meraviglioso fondo Global Alpha riuscì a perdere qualcosa come il 60% tra l’estate del 2006 e l’agosto 2007. E se si eccettua l’ultimo mese che fu quello che segnò l’inizio della crisi dei mutui subprime (in realtà neanche tutto il mese, ma solo la prima metà), il tutto accadde in un bull market con pochi precedenti. Forse avrebbero potuto imparare la lezione. Ma no, ancora nei mesi subito dopo Lehman, dato che non generavamo profitti, ci dicevano che avrebbero potuto darci un servizio ancora migliore (!) qualora avessimo voluto prendere soldi in prestito per fare un po’ di leva (suggerivano sei o sette volte l’ammontare che gestivamo). Eppure era passato un anno e più dal loro -60%. Se poi si pensa che abbiano imparato la lezione dopo, ci si sbaglia. È notizia della scorsa settimana che un loro fondo immobiliare usava una leva finanziaria del 1700% (cioè per ogni 100 dollari in gestione ne investiva 1800). Questo fondo ha perso il 96% (novantasei), con poca gioia da parte degli investitori, le cui attese, oso immaginare, probabilmente erano diverse visto che in fondo investivano sul mattone.
A me sembra che qui si giochi un tantino sul confine tra il lecito e l’illecito. Lavoro in finanza da dieci anni e so che la finanza, come qualsiasi altra cosa, si può fare in modo pulito (e quasi tutti, per fortuna, la fanno in modo pulito). Viene naturale porsi alcune domande: perché a GS viene permesso di fare ciò (GS non è l’unica, ma è quella che mostra la strada agli altri, che spesso e volentieri prendono esempio)? C’è pane per i denti dei dietrologi, ma forse si può parlare semplicemente di una SEC profondamente incompetente (si veda il caso Madoff...)? E i modelli di rischio dove stanno? Forse GS non investe in modelli di rischio?
La SEC (e come la SEC gli altri regolatori, a partire dalla FSA nel Regno Unito che il giorno prima che fallisse Lehman ha permesso che Lehman UK prestasse tutte le azioni che teneva per conto dei clienti a Lehman US, facendo sì che i clienti non avessero più diritto alle azioni stesse ed ora si trovano nel mezzo di una causa che durerà almeno dieci anni alla fine della quale non riavranno tutto indietro) non brilla per competenza, o per lo meno questa è l’impressione che si ha dall’esterno. Le regole ci sono ma è quantomeno difficile farle rispettare, visto poi che di fronte alla scelta se lavorare nell’industria o per il regolatore (con prospettive di guadagno ben più basse), in media la persona smart andrà a lavorare nell’industria. Vero è che stavolta la SEC ha trovato il misfatto e lo ha trovato fatto dal più grosso ed influente giocatore. Ed ha messo il caso in mano a quello che è ritenuto il loro miglior uomo. L’avviso di garanzia è stato mandato di venerdì sera, mettendo GS in una posizione non comoda, tanto che la linea difensiva intrapresa attraverso un comunicato stampa, pare possa risultare controproducente. Staremo a vedere, per ora mi godo la vista dell’orco in affanno.
Il modello di business è molto semplice: far girare quanti più soldi possibile stando ai margini a guadagnare qualche centesimo di punto percentuale su ogni transazione.
Sarebbe interessante (per me!) sapere quanta parte delle revenues/profitti di un grosso broker/dealer come GS provenga da fees e quanto dal trading proprietario... ancora meglio avere una serie storica degli ultimi 10 anni. Qualcuno ha i numeri?
E i modelli di rischio dove stanno? Forse GS non investe in modelli di rischio?
Io non sono un insider ma fino a 10 giorni fa l'eccellenza di GS nel risk management sembrava un dato di fatto riconosciuto e sbandierato da chiunque o giù di lì... anzi, è una carta che ancora si stanno giocando (nonostante con ogni probabilità saranno costretti a fare marcia indietro e far mea culpa, più o meno sinceramente, man mano che l'inchiesta della SEC avanzerà)
Qui trovi il testo che il CEO di GS ha preparato per la deposizione di domani davanti al Permanent Senate Subcommittee on Investigations. Nel testo si legge:
We believe that strong, conservative risk management is fundamental and helps define Goldman Sachs.
...e via cantando.....
Nota tecnica: con Explorer, blockquote sembra avere difficoltà!
EDIT: qui l'altra quote che andavo cercando:
They will undoubtedly pursue the “we did not know” defense – which of course debunks entirely the position taken by Gerry Corrigan (of Goldman and formerly head of the NY Fed) when I pressed him before the Senate Banking Committee in February. Corrigan claimed that Goldman’s risk management system is the best in the business and simply superb; the former may be true, but the latter claim will be blown up by Lloyd Blankfein’s own lawyers – they must, in order to keep him out of jail.
Da risk manager, posso dire che se un fondo perde il 60% e dopo tre anni un altro perde il 96%, qualcosa nel risk management non ha funzionato. Con un po' di malizia posso suggerire l'idea che il risk management di GS funziona molto bene nel proteggere GS stessa, non gli investitori? Se qualcuno riesce a trovare notizia online del fondo immobiliare di GS che ha perso il 96%, me lo dica, io non ho trovato nulla online, quello che so lo so per altri motivi (un nostro investitore aveva soldi investiti nel fondo e ci ha mostrato tutti i documenti che GS gli ha mandato).