Esiste un notevole contrasto tra le dimensioni di una manovra finanziaria fatta da un governo nazionale e un piano di intervento sul debito pubblico del paese fatto da una banca centrale. Per la "manovra" fiscale di luglio 2011 si tratta di alcune decine di miliardi di euro che per un paese di 60 milioni di abitanti significa circa mille euro per cittadino. Sono sacrifici sudati che si fanno già sentire sulla pelle del contribuente tramite accise sulla benzina, ticket sanitari, e bollo dell'auto, per fare alcuni esempi. Mentre il governo pretende sacrifici fiscali per alcune decine di miliardi, è sorprendente sentire la Banca Centrale Europea (BCE) che annuncia un intervento di mille miliardi di euro per l’Italia, e di 600 miliardi di euro per la Spagna.
Viene spontaneo chiedersi perché si richiedono tanti sacrifici di tagli alla spesa e di aumento di tasse per risparmiare alle casse dello stato qualche miliardino, quando poi la Banca Centrale Europea sembra avere delle risorse centinaia di volte maggiori. E poi, da dove saltano fuori tutte queste migliaia di miliardi di euro che la BCE pare possedere e che intende spendere nelle prossime settimane per acquistare debito pubblico italiano o spagnolo?
La realtà è che la BCE, come tutte le altre banche centrali, non ha in cassaforte queste quantità di denaro né possiede ricchezze reali ad esse equivalenti. Si tratta di quantità artificiali che fanno parte di una politica monetaria chiamata Quantitative Easing (QE). Mentre un governo deve imporre sacrifici reali per portare i conti dello stato in pareggio, la banca centrale ha il cosiddetto potere di stampare moneta. Naturalmente, se una banca centrale stampasse veramente contanti per finanziare la spesa di uno stato gli effetti negativi di un’iperinflazione si farebbero immediatamente sentire. Questo è il caso dello Zimbabwe oggi, o della Germania dopo la prima guerra mondiale. I soldi freschi stampati dalla banca centrale andavano, o vanno, direttamente dalla banca al governo e da questo ai cittadini sotto forma di stipendi, trasferimenti, acquisti di beni e servizi. I cittadini hanno i soldi in tasca e li spendono, generando inflazione (indovinate un po' cosa succederebbe ai prezzi del vostro supermercato preferito se domattina e per sempre tutti avessero, magicamente, il doppio da spendere in quel supermercato). In molti paesi industrializzati come gli Stati Uniti, la Gran Bretagna, il Giappone ed i paesi dell’euro è esplicitamente vietato che una banca centrale finanzi direttamente un governo comprando i suoi titoli di stato all'atto della loro emissione. Questo proprio per evitare che, così facendo, la banca centrale pompi soldi nuovi direttamente nelle tasche dei cittadini.
Non è invece vietato per una banca centrale intervenire nel mercato obbligazionario secondario e comprare questi titoli di stato dalle banche commerciali o da chiunque altro li abbia acquistati in precedenza ed ora voglia venderli (attraverso le banche commerciali). Può sembrare che fare questo sia la stessa cosa che monetizzare il debito pubblico, ma non lo è e non ha necessariamente gli stessi rischi inflazionistici. Perché? In sostanza, facendo QE la banca centrale cambia la composizione del portafoglio degli investitori: sostituisce al debito pubblico i fondi da essa creati. Questi fondi, ossia moneta, non verranno necessariamente spesi in modo immediato per l'acquisto di beni e servizi, come invece succederebbe se la banca centrale comprasse nuovo debito trasferendo soldi nuovi allo stato. Il trucco è questo: assieme a QE la banca centrale può utilizzare un secondo strumento, le riserve bancarie. La banca centrale stabilisce le riserve (di moneta) che ogni banca commerciale deve mantenere disponibili (e depositate presso di essa, la banca centrale stessa). Se una banca commerciale ha 100 di depositi, una riserva pari al 10% significa che i prestiti fatti da quella banca non possono superare 90. Ora, se la banca centrale aumenta l’obbligo di riserva per un ammontare uguale a quello dei titoli di stato che compra dalla banca commerciale, l’impatto finale è di non aggiungere alcuna liquidità addizionale al sistema. In questo caso QE non ha alcun impatto inflazionistico. Quindi, la BCE prima crea “dal nulla” una cifra di miliardi di euro per comprare i titoli di stato posseduti dalle banche commerciali e poi impone alle stesse banche di aumentare le proprie riserve per la stessa cifra di miliardi. È importante capire che non è necessario che lo imponga direttamente, basta che convinca le banche commerciali (o renda per loro conveniente) accrescere in parallelo la quantità di riserve volontarie detenute presso la banca centrale. Questo è quanto è accaduto durante QE 1 e 2 negli USA: le riserve delle banche presso la FED sono enormemente aumentate a causa del fatto che la FED creava nuova moneta dal nulla comprando titoli (di debito prima privato e poi pubblico) che erano nel portafoglio delle banche. Fino ad ora ha funzionato e per questo non abbiamo visto inflazione negli USA, né particolari bolle speculative nei mercati finanziari (oro a parte, ma è un'altra storia).
Alla fine questa manovra monetaria serve per fare da spugna. La banca centrale percepisce un nervosismo eccessivo dei mercati che fa innalzare i tassi d’interesse sul debito pubblico oltre un livello considerato insostenibile. Con un Quantitative Easing la BCE prosciuga il mercato del debito pubblico assorbendosi un’enormità di titoli di stato e placandone così l’effetto sui tassi d’interesse, ma allo stesso tempo impone/convince (al)le banche private di tenere questa liquidità fittizia come riserve, evitando così un impatto inflazionistico sull’economia. Questo tipo di politica monetaria è già stato implementato dalla Fed americana per placare gli effetti della crisi finanziaria del 2009, e prima ancora era stato collaudato dalla banca centrale giapponese. È un intervento disperato ma efficace se le ragioni del nervosismo finanziario sono temporanee. Se i mercati si placano perché i motivi del panico erano passeggeri, allora la BCE può rivendere i titoli di stato che aveva assorbito riversandoli sul mercato a tassi d'interesse ragionevoli. Ma se la causa di questo nervosismo è fondata, e quindi il pessimismo verso i conti dello stato italiano e di quello spagnolo ha una natura permanente, allora il QE può rivelarsi molto pericoloso e produrre inflazione e svalutazione dell’euro, un po’ come è successo alla lira nel 1992.
Siamo entrati nell’euro per godere della reputazione creditizia e della bassa inflazione tedesca, ma alla fine potrebbe toccare ai tedeschi patire la svalutazione e l'inflazione causati dall’elevato indebitamento italiano.
Manca un punto a mio avviso cruciale in questa esposizione. La Banca Centrale immette liquidita' a tassi molto bassi attraverso le oprazioni pronti contro termine con il sistema bancario. Le banche forniscono a garanzia i titoli di stato ed altri titoli investment grade che hanno nei lorro attivi.
In sostanza le banche prendono a prestito a tassi dell'1,5% (in Europa e dello 0,25% in America) comprano titoli di Stato che rendono poco, ma comunque sempre di piu' di quanto pagano sulla provvista e sulla liquidita' ottenuta della banca centrale. Quindi senza sforzo beneficiano di un arbitraggio a rischio zero e ovviamente non hanno alcun interesse a finanziare l'economia reale cioe' le imprese. Certo se va in bancarotta uno stato il giochino si inceppa. Ma non c'e' paura la Banca centrale compra anche i debiti dei governi. E se proprio succede un casino arriva l'EFSF a ricapitalizzare le banche.
In sostanza si e' verificata una sovietizzazione strisciante del sistema finanziario, visto che la banca centrale finanzia i bilanci pubblici con creazione artificiale di moneta, ma nel fare questa operazione foraggia i profitti delle banche private che intermediano tra due branche del sistema pubblico. Un capolavoro che stanno studiando in Corea del Nord per il prossimo piano quinquennale.
A questo punto sarebbe piu' onesto rendere la sovietizzazione trasparente nazionalizzando le banche. Almeno in questo modo si socializzerebbero i profitti dei vari Passera e Co e se non altro le imprese potrebbero sperare di avere un po' di credito allocato dal Gosplan. Magari si potrebbe stabilire una regola che fissa il flusso di credito in relazione al fatturato o al monte salari attraverso un conto corrente che le imprese accenderebbero direttamente presso la banca centrale. Certo sarebbe un'aberrazione, ma sempre meglio dell'ircocefalo attuale.
E non pensiate che si tratti di una boutade. In America si propone gia' da tempo che la Fed acquisti obbligazioni di societa' private e anzi che finanzi direttamente le piccole e medie imprese. Stay tuned!
In Italia gia' lo facciamo (ok, il governo, non la banca centrale) con la Cassa depositi e prestiti. Non proprio un esempio edificante :-). Il banchiere centrale sara' sempre meglio di Tremonti e Bassanini, certo, ma anche lui puo' avere obiettivi "altri", no?
quest'effetto era voluto per dare una "pulita" ai bilanci bancari che sono erano in pessimo stato, con l'effetto collaterale di sostenere anche gli indici di borsa.
si è visto che appena s'interrompe il giochino, il sistema s'inceppa e si torna pericolosamente verso la recessione.
potrebbe esser riproposto per comprare tempo, ma per uscire dal pantano dove siamo occorre tirar fuori dal cilindro qualcos'altro.
Fabio, tu ricordi correttamente una cosa di cui si è parlato nel recente passato e che oggi sembra essere un po' dimenticata. A me - da imprenditore - ha sempre dato molto da pensare, e mi sembra che costituisca un problema non di poco conto.
Se il sistema bancario ha la possibilità di far profitti - magari modesti, ma sicuri - prendendo a prestito a tasso basso e comperando titoli pubblici, la distorsione del mercato finanziario è palese e penalizza le imprese. Ciò è particolarmente pesante in Italia, dove il ricorso a capitale di debito è maggiore che in altri territori.
A prescindere dal fatto che la via maestra sarebbe favorire la capitalizzazione - ad esempio rivedendo l'imposizione fiscale sulle imprese, oggi di gran lunga la più alta d'Europa come certificano i dati World Bank - ed escludendo una misura dirigistica di tipo sovietico, come immagini possibile intervenire, per porre rimedio?