La notizia da commentare, ovviamente, è questa (per alcuni dettagli rilevanti vedere qui, quo, qua, que e quu). Prima di andare al sodo (che è comunque molle), commenti estemporanei sullo show a cui abbiamo assistito durante il fine settimana.
Impagabile e imparabile Superman-Obama, che non perde occasione per farci notare che il leader mondiale nell'uso della chiacchiera è lui. Appelli agli europei di rimanere uniti, dichiarazioni di preoccupazione, offerta di leadership, grandeloquenza. Insomma, the Barack grandiose show all over again.
Molto abile, letalmente abile, è stato lo spagnolo Zapatero che, in qualità di presidente di turno dell'UE, ha spinto per fare il "pacco" più grande possibile, e sembra esserci riuscito. Il gioco delle alleanze non è chiaro, quindi sospendiamo il giudizio su chi era a favore di che cosa, chi ha vinto e chi ha perso.
Da un lato deve aver perso la Merkel, probabilmente indebolita dalla sconfitta nelle elezioni locali in Nordreno-Westfalia, visto che ha ceduto su due punti di fondo: (i) la UE sembra diretta ad emettere per la prima volta titoli di debito "europei" che dovranno in qualche modo essere garantiti da una leva fiscale UE (come, non mi arrischio a dire); (ii) la BCE si è impegnata ad agire sul mercato secondario dei titoli di debito pubblico europeo, acquistandoli per "stabilizzare" il mercato. Quest'ultima notizia significa che la BCE ha ceduto, almeno in via di principio, e ha accettato di emettere euro per comprare debito pubblico dei vari paesi pericolanti; un primo passo verso la monetizzazione del debito pubblico europeo.
Dall'altro, devono aver ceduto qualcosa anche i governi dei paesi più pericolanti visto che la Grecia ha annunciato nuove misure di riduzione della spesa pensionistica e sia Portogallo che Spagna si sono impegnati a ulteriori tagli del loro deficit pubblico, di un punto percentuale e di un punto e mezzo (in due anni) rispettivamente. Poiché queste sono cifre relativamente piccole rispetto a quelle necessarie per un aggiustamento fiscale serio in quei paesi, il mio giudizio è che i PIGS abbiano perso meno di quanto abbia perso la Germania.
Nei vari comunicati che ho avuto tempo di leggere non vedo menzione di misure italiane, né la stampa italiana né riporta. La qual cosa ha dell'incredibile, ma così è per il momento.
Cosa è stato deciso?
Devo riconoscere che, sulla base di quanto son riuscito a leggere sino ad ora è molto difficile farsi un'idea precisa. Siccome ho un certo sonno lascio al dibattito che seguirà nel corso della giornata aggiungere i dettagli e chiarire in che cosa consista l'accordo. Vado per punti, senza ordine particolare.
1. Sembra esserci un accordo più forte che la scorsa settimana su interventi di politica fiscale nei paesi più esposti. Di Grecia, Portogallo e Spagna ho già detto. Sull'Italia non vedo nulla, idem per gli altri. Le poche misure annunciate hanno un qualche effetto solo su tempi che sono molto lunghi (diciamo, due anni) rispetto a quelli dei mercati finanziari i quali, oramai, ragionavano e probabilmente ragionano in termini di giorni, settimane al più. Quindi, buio pesto da quel lato.
2. È stata presa la decisione di emettere debito UE, per 60 miliardi di euro al momento ma estendibile (dice la stampa) sino a 600 milairdi (!!). Qui mi sembra perfetta la breve sintesi commentata del Telegraph inglese
The walls of fiscal and economic sovereignty are being breached. The creation of an EU rescue mechanism with powers to issue bonds with Europe's AAA rating to help eurozone states in trouble -- apparently €60bn, with a separate facility that may be able to lever up to €600bn -- is to go far beyond the Lisbon Treaty. This new agency is an EU Treasury in all but name, managing an EU fiscal union where liabilities become shared. A European state is being created before our eyes.
Se così e se tale quantità di debito verrà emessa, questa è una decisione epocale le cui conseguenze immediate sono ovvie: le tasse dei tedeschi, francesi, olandesi, eccetera pagheranno il debito dei greci, degli spagnoli, degli italiani, eccetera. Aspettiamo i dettagli.
3. Esistono poi varie affermazioni circa un "loan guarantee" di circa 440 miliardi di euro che sarebbe fornito dai vari paesi membri agli ... altri paesi membri della UE. Non si capisce se questi 440 miliardi fanno parte dei 600 di cui sopra al punto 2. (sospetto di sì, altrimenti le addizioni non tornano) e non si capisce nemmeno come questo meccanismo possa funzionare, chi garantisca che cosa e a quali condizioni. Certo l'idea, per esempio, che il Portogallo o la Spagna possano garantire una emissione di debito greca sembra improbabile; idem se fosse, tanto per dire, l'Italia a garantire emissioni di debito tedesco. Quindi, alla fine e siccome il Regno Unito sembra essersi chiamato fuori dalla giostra, questi 440 miliardi dovranno essere promesse soprattutto tedesche (forse un po' francesi e simbolicamente olandesi, danesi, eccetera) ai paesi del Sud Europa che dovessero incontrare difficoltà a finanziarsi sul mercato a tassi "normali", whatever that means.
4. In cima a questo vi sono 250 (220 in altre versioni) miliardi di euro di provenienza FMI. Questa è una cifra alta, a naso mio, per il Fondo quindi suppongo che sia possibile solo con un'approvazione (di fatto) del G-20: BRICS rescuing PIIGS, non male come svolta storica e segnale che il mondo è cambiato!
5. Infine, e qui secondo me c'è un altro grande segnale, c'è la decisione della BCE di intervenire sul mercato secondario dei titoli governativi dei paesi UE acquistandoli, a cambio di emissioni di euro, per tenerne alti i prezzi. L'ammontare di questo impegno non mi è chiaro da quanto son riuscito a leggere. Potrebbe quindi essere simbolico ma potrebbe anche essere (specialmente nel breve periodo, ossia nelle prossime settimane e mesi) sostanziale. In ogni caso, cambia la natura della BCE e, incredibile, una decisione di tale levatura è stata presa in un fine settimana! Questo provvedimento, nelle parole di un collega con cui chiacchieravo in linea poco fa, ha la seguente interpretazione (scusate, non ho tempo per tradurre, ho sonno ...):
I would agree with that: it would amount to a disguised bailout, but could avoid a contagion to other countries and avoid a possible collapse of the monetary union. I am still not sure if it can be fiscally financed by euro member countries, or would require the ECB as guarantor of last resort (another term in disguise to indicate a lender of last resort).
Queste, in sostanza le misure prese questo fine settimana.
La morale a breve.
La morale della storia sembra chiara: incapaci per mesi, anni, di prendere le decisioni di politica fiscale necessarie ad evitare il collasso, i governi europei hanno deciso di cercare di fermare una crisi causata da eccessivo indebitamento e deficit di (quasi tutti) i loro stati membri ... indebitandosi ancor di più con il resto del mondo! La mia previsione è che non servirà a nulla se non si prenderanno le misure di politica fiscale ovvie (ma sempre più dure con il passar del tempo) che le cassandre come yours truly invocano da un paio di decenni. Non sono per niente convinto che finisca qui, anzi.
Su altre questioni che, a breve, le decisioni prese questo fine settimana sollevano rimando a questo editoriale di Boone and Johnson sul NYTimes. Hanno un po' troppo il dente avvelenato con i francesi (che non è colpa solo dei francesi, dai!) ma l'analisi è condivisibile.
La morale a lungo.
A lungo la morale è, oltre che la precedente, anche la seguente. Meglio, le seguenti.
Come avevamo sostenuto negli anni '90 svariati di noi - economisti mercatisti e reazionari - l'intero impianto dell'euro, maastricht e tutto il resto, era un castello campato in aria che violava le leggi più elementari dell'economia. In particolare, l'idea di una moneta unica per paesi così eterogenei (e che, con la fretta di far entrare tutti nell'euro, ancor più eterogenei son diventati) sia per condizioni economico-sociali, che per tendenze di crescita di lungo periodo che, soprattutto, per politiche fiscali, ha generato rischio morale, ha incentivato trucchi sporchi, ha creato "free riders" ed ha generato la crisi del debito sovrano europeo che stiamo vivendo in queste settimane. Una grande crisi economica creata da decisioni politiche sbagliate, prese da politici populisti contro l'opinione degli economisti: Voltremont e Mangiamorte vari, prendete nota!
In tutto questo, checché ne dicano i populisti che in questi giorni si sono inventati complotti mondiali dei soliti speculatori cattivi contro l'euro, il ruolo di protagonisti unici l'hanno giocato i politici europei e i governi che essi gestiscono. Le banche ed i banchieri sono attori forse pessimi ma senz'altro secondari. Hanno più responsabilità, oltre ai politici, le banche centrali che hanno praticato la politica di tassi bassi (per compiacere sempre i soliti politici che tali tassi chiedevano a bassa voce, e non han smesso di chiederli) che non i signori di Goldman-Sachs che comprano e vendono CDS sul debito dei paesi europei. A proposito del qual argomento, cito da un altro scambio epistolare, questa volta con colleghi di banche centrali
Darrell Duffie, finance professor at Stanford University's Graduate School of Business, said [durante un'audizione recente al Congresso USA] research he conducted with Boston College professor Zhipeng Zhang found no statistical correlation between amounts of credit default swaps on debt issued by Greece and California and their borrowing costs.
What has caused Greek borrowing costs to rise is the revelation of information that has decreased the probability that investors will not be repaid, he said, adding, "It's quite hard to imagine how speculation by credit default swap investors has caused Greece to borrow more than it can pay back," Duffie said.
Sul tema della moneta unica gira in rete un articolo scritto da Luigi Zingales per il Sole 24Ore di ieri in cui - non ho fatto in tempo a leggerlo - sembra che Luigi sostenga l'opportunità di avere due monete europee, o due euro. Quello per il Nord e quello per il Sud Europa. Mah, non so.
Ai miei tempi, come mi ricordava Mimmo Pagliarini sempre via email, noi si sosteneva che forse ci sarebbero volute ... due diverse "lire", una per il Sud ed una per il Nord dell'Italia. Certo due euro sarebbero oggi meglio che uno, ma 4 o 5, chiamati "dracma", "peseta", "lira", "marco", eccetera, forse sarebbero ancora meglio, date le circostanze. Ma con i se e con i ma non si fa la storia, per cui inutile guardare indietro. Decidere ora, su due piedi, quali sarebbero i costi ed i benefici di una UE con due monete, o tre, non lo so fare, per cui mi astengo. Mentre capisco - ovviamente che lo capisco: ricordo come mi spernacchiavano ai meetings del CEPR quando avanzavo sostanziali dubbi sull'euro proprio per le ragioni per cui oggi tutti si strappano i capelli ... compresi tanti colleghi italiani che dell'euro entusiasti erano! - le ragioni di tali proposte, sono sempre scettico nei confronti dell'ingegneria sociale che spera di risolvere problemi strutturali con operazioni "finanziarie". Una qualche versione di Modigliani-Miller vale anche nel campo del debito pubblico e delle monete emesse da stati sovrani, o da unioni improprie dei medesimi. Comunque, discutiamone perché mi sembra ovvio che qualcosa vada cambiato radicalmente nel prossimo futuro.
Alla fine della storia - "fine" per modo di dire: questa non è finita qui ma io ho sonno! - mi ritrovo nel commento fotografico che ha proposto il nostro Rabbi (Antonio Mele) via Facebook.
I debiti non si eliminano con altri debiti (che anche la moneta altro non è che un debito statale) ma solo in due modi: o non pagandoli (che s'arrangi il creditore ...) o lavorando, producendo e risparmiando per pagarli!
Mah, con l'età mi sto rincretinendo, avevo messo questo commento in un altro thread, perchè non avevo proprio visto questo post. Eccolo di seguito:
Non so dove posizionarmi, ma leggendo le ultime notizie (che non linko, se ne trovano di tutti i colori), più che regolamentazione finanziaria in UE si è parlato di "monetizzazione" del debito.
Per non far fare a Spagna, Grecia e Portogallo quello che hanno già fatto nella loro storia,qui una storia dei debiti sovrani, l'Europa avrà un bel periodo di inflazione, unita a bassa/nulla crescita. Mi sembra si chiami stagflazione, l'abbiamo già avuta negli anni '70, la lezione non è servita a niente, evidentemente.
Nel frattempo la regolamentazione dei mercati finanziari, e soprattutto del meccanismo perverso delle agenzie di rating è tutto lì, intonso, evidentemente del conflitto di interessi non frega niente a nessuno anche a livello intergovernativo.
Come curare una malattia prendendo a bastonate l'ammalato, mi verrebbe da dire...
Solo una nota per Michele Boldrin: la massima "non esistono pasti gratis" dovrebbe essere corretta con l'aggiunta "a meno che non ti puoi stampare da solo il denaro per pagare il pasto". Il corollario, inevitabile sarà: "stampa pure, ma non appena l'oste si accorgerà che la tua moneta non vale niente ti prenderà a legnate nei denti". Il dentista attende fiducioso.