Dopo la Gacs arriva Atlante: sulla strategia del governo per far ripartire il sistema bancario italiano

Innanzitutto i fatti. Il sistema bancario europeo è in pessime condizioni. I Non-Performing-Loans (NPL), cioé i crediti difficilmente esigibili da parte delle banche, ammontano al 7.3% del PIL a livello europeo (dati EBA). La situazione dell'Italia è sostanzialmente peggiore della media: i NPL nel nostro paese sono circa il 17% del PIL. In termini di NPL Ratio (rapporto rispetto al totale dei crediti) l'Italia è a 16,7% rispetto al 5,6% della  media europea. Si noti, in passing, cosa queste due coppie di numeri implicano: che in rapporto al PIL in Italia il sistema bancario italiano fa meno credito di quello medio europeo, ma questo è solo un dettaglio per l'esperto lettore. Negli USA, dove la percentuale di NPL sui crediti totali va calando da sette anni, il medesimo rapporto è inferiore al 3% nel complesso. Siamo ad anni luce di distanza e, siccome qualche genietto "keynesian-pavloviano" sosterrà immediatamente che il basso numero USA si spiega solo con la politica della Fed di comprare MBS deteriorati, invitiamo a dare un'occhiata al grafico appena linkato: al picco (nel 2009) quella statistica era pari al 5%! Anni luce, appunto.

Fonte: 2015 EU-wide transparency exercise, EBA

Alcuni paesi europei sono intervenuti anni fa (nel mezzo o subito dopo la crisi finanziaria del 2007-09) in aiuto del proprio sistema bancario nazionale; ad esempio la Germania lo ha fatto subito ed in modo sostanziale utilizzando rapidamente garanzie pubbliche con un esborso diretto di risorse fiscali relativamente moderato. Di conseguenza, in questi paesi, le banche hanno maggior capitale e/o accantonamenti a fronte dei propri crediti inesigibili. E stanno prestando di più, come notato sopra. Maggiori dettagli si trovano nel bel pezzo di Silvia Merler per Bruegel, cui rimandiamo volentieri. L'Italia non lo fece otto anni fa ed ha continuato a non farlo sino ad oggi. Questo fatto - che implica precise responsabilità dei governi Berlusconi, Monti e Letta - va ricordato. Il governo Renzi ha deciso ora d'intervenire, cosa assolutamente necessaria. Sottolineiamo questo aspetto perché le critiche che solleveremo alle modalità dell'intervento in corso vanno calibrate, nell'attribuzione di responsabilità, tenendo in conto le gravissime mancanze dei governi precedenti.

Non è un caso che la situazione in Europa sia radicalmente peggiore di quella USA e che quella italiana lo sia ancor di più. Le banche europee sono generalmente protette dai governi nazionali (questo è certo vero nel caso italiano e in quello tedesco, fra gli altri) e le banche protette rischiano di più, contrariamente a quanto si ama pensare: sapendo di essere protette dai propri governi esse investono male e male amministrano i propri crediti. Questo le conduce ad avere più crediti rischiosi, ossia con maggiore propensione a diventare inesigilibi in caso di crisi. Nei casi più perversi, quando il potere politico le controlla più o meno direttamente come in Italia attraverso fondazioni bancarie e similia, tale protezione le conduce a operare con finalità diverse da quelle di allocazione efficiente (alle imprese e ai soggetti più produttivi) del credito, ad esempio con finalità di patronaggio politico. Nessuno si sorprenderà che questo sia il caso dell'Italia - ma non solo: il sistema delle cajas de ahorro spagnole si è autodistrutto in questa medesima maniera, tra il 2000 ed il 2010, con la cooperazione della loro banca centrale oltre che di PP e PSOE che le controllavano, ma, in quel caso, le elite politiche spagnole hanno accettato la perdita ed hanno di fatto cancellato la rete delle cajas de ahorro da loro controllate nel 2011, rendendo il loro sistema finanziario molto più solido del nostro - ma in modo più profondo e grave che altrove sì, in Italia. Cioé, l'Italia sta peggio della media europea perché il sistema bancario italiano è particolarmente inefficiente a causa delle protezioni politiche, al punto che l'inefficienza sfocia nella corruzione, come i casi del Monte dei Paschi di Siena, di Banca Etruria, Banca Marche, Veneto Banca, Banca Popolare di Vicenza ... hanno rivelato ai più. 

Il fatto che altri paesi siano intervenuti con aiuti di stato alle banche quando la crisi finanziaria era drammatica e mondiale e, soprattutto, intervenire era ancora permesso dalla UE, non è evidenza di diabolica intelligenza, malafede o che altro da parte degli altri paesi. La realtà è che la colpa sta nell'insipienza dei nostri governi, nel controllo ferreo che la rete delle fondazioni (ossia dei partiti) esercita sul sistema bancario e nel nostro enorme debito, che non ha lasciato spazio di bilancio ad alcun intervento tra il 2009 ed ora, eccetto relative minuzie, come i Monti-bonds. 

Cerchiamo quindi di analizzare la strategia del governo per gestire la situazione provando a semplificare/schematizzare le linee generali e aggiungendo successivamente qualche dettaglio.

Il punto di partenza è l'incertezza sull'effettivo valore di realizzo dei crediti deteriorati* e, in particolare, sulle sofferenze. Tipicamente questi crediti recuperano solo una parte del loro valore nominale (in genere, dal 5-10%, per i crediti sprovvisti di garanzie, sino ad anche il 70-80% per quelli garantiti da beni immobili) e pertanto le banche devono effettuare degli accantonamenti per far fronte alla "perdita attesa". Questa variabile cambia nel tempo in relazione al ciclo economico e all'andamento del mercato immobiliare. Quando gli investitori non si fidano delle stime sui recuperi attesi (detto altrimenti: quando ritengono che gli accantonamenti effettuati dalle banche siano inadeguati a coprire le perdite a venire) essi riducono le loro stime sul valore delle azioni delle banche stesse per includere queste "perdite nascoste". Gli ultimi anni sono stati caratterizzati da una "rincorsa" fra le valutazioni pessimistiche degli investitori e gli accantonamenti delle banche le quali li hanno incrementato progressivamente raggiungendo un livello medio del tasso di copertura tra i più elevati in Europa.

Questa "rincorsa" non è riuscita, sino ad ora, a ridare fiducia ai mercati poichè la crescita molto elevata dello stock di sofferenze, e più in generale dei crediti deteriorati, continua a lasciar presagire che la qualità reale dello stock di credito in essere sia peggiore rispetto a quella che emerge dai bilanci bancari. Questo in parte è dovuto al fatto che, contrariamente a paesi come la Spagna o l'Irlanda ma anche la Germania e l'Olanda il "ciclo" in Italia non si è ancora "ripreso" per davvero: come i dati aggregati suggeriscono siamo ancora lontani da una ripresa e continuiamo a stagnare con il rischio di entrare in recessione, tecnicamente parlando, in ogni momento. In parte questo è anche dovuto alla sfiducia degli investitori esterni al sistema bancario italiano nei metodi di gestione del medesimo: quando, per tanti anni, fai trucchi contabili e ti neghi di rendere pubblica l'entità delle perdite gli esterni perdono fiducia e tendono a non credere ai tuoi annunci, anche se magari potrebbero essere sinceri. Detto altrimenti, il mercato sembra ritenere che una parte dei crediti in bonis sia in realtà in incaglio e una parte degli incagli siano in realtà delle sofferenze, con la conseguente inadeguatezza degli accantonamenti** L'unica strada per riportare fiducia sulla congruità del patrimonio netto delle banche è quella di dismettere le sofferenze in modo da realizzare una valutazione di mercato (mark to market) e assicurarsi che quelle che rimangono abbiano prospettive di recupero in linea con i valori netti di bilancio**

La versione finale della proposta del governo (chiamato Garanzia sulla Cartolarizzazione delle Sofferenze), su cui il ministro Padoan ha ricevuto l'approvazione della  Commissaria Vestager il 26 gennaio comporta:

1. La creazione di una "bad bank" (ossia il Fondo Atlante, il quale è appunto la "bad bank" del sistema bancario italiano capitalizzato con i soldi dei depositanti nelle banche italiane e nelle Poste)  che i) acquisti i NPL dalle banche, e ii) li rivenda in forma cartolarizzata, in tre tranche, sui mercati finanziari. Notiamo qui che la "soluzione di mercato concorrenziale" avrebbe previsto non la creazione di una bad bank di sistema, quale è il Fondo Atlante, ma che, invece, ciascuna banca con eccessivi NPL creasse una  propria "Bad Bank" ricorrendo allo strumento tecnico della cartolarizzazione: in pratica una società veicolo che i) rileva le sofferenze alleggerendo nell'immediato il bilancio della banca; ii) paga l'acquisto con soldi raccolti emettendo obbligazioni, organizzate in 3 tranches con differente profilo di rischio/rendimento; iii) rimborsa le obbligazioni con il ricavato dell'attività del recupero crediti, affidato a società specializzate. Ma se ogni banca avesse fatto la propria bad bank queste si sarebbero fatte concorrenza per raccogliere fondi sul mercato e non avrebbero potuto usare le garanzie sistemiche ed i meccanismi di concentrazione del potere bancario descritti nella parte centrale dell'articolo. La soluzione bad bank di sistema bypassa la concorreza e fa cooperare le banche invece di farle competere. A discapito di chi l'abbiamo già detto.

 2. Una garanzia dello stato sulla tranche meno rischiosa della cartolarizzazione venduta a "prezzo di mercato" alle banche. 

Iniziamo con spiegare brevemente i termini.

Cartolarizzazione (qui, qui e qui qualche definizione tecnica) è il meccanismo che consente a un soggetto, che abbia diritto a ricevere in futuro dei pagamenti, di scambiare questi flussi di cassa futuri con un incasso immediato, ottenuto mediante emissione di titoli obbligazionari ceduti a terzi.

Le finalità  di questo strumento includono 

1. Sconto di flussi attesi: incasso x oggi invece di Y domani, con X < Y
2. Deconsolidamento contabile (derecognition): tenere in bilancio crediti da riscuotere in futuro, implica esporsi al rischio che questi non vengano onorati in futuro e dunque fare accantonamenti prudenziali, se questi crediti escono dal bilancio i rischi sono eliminati
3. Rallocazione dei rischi (tranching) connessi ai flussi attesi: se tutti gli obbligazionisti hanno eguale diritto a soddisfarsi sui flussi futuri, avranno eguale profilo di rischio, se alcuni hanno la prelazione, avranno un rischio inferiore, compensato dal maggior rischio in capo a chi non ha la prelazione.

Prendiamo ad esempio una banca che abbia emesso 10 mutui e abbia pertanto diritto a incassare le relative rate per i prossimi 20 o 30 anni. Se questa banca emette delle obbligazioni,  chi le compra potrà implicitamente fare affidamento su questi flussi di cassa attesi. Se però qualcuno dei debitori non paga le rate, la banca rimarrà responsabile illimitatamente nei confronti degli obbligazionisti. Nel caso in cui la banca cartolarizzi cedendo i crediti a un veicolo, le obbligazioni emesse da questo saranno garantite unicamente dalle rate dei mutui: se un debiore non paga, la perdita ricade sull'obbligazionista e la banca non ha più il rischio.

Segnaliamo incidentalmente che la pratica di "impacchettare i rischi" e tirarli fuori dal bilancio rifilarli agli altri ha giocato un ruolo fondamentale nella crisi dei mutui subprime (di cui si è parlato anche qui). In linea generale, qualunque cosa dia il diritto di ottenere degli incassi in futuro, può essere cartolarizzata, inclusi ad esempio i diritti d'autore sui dischi. Posto che lo sconto e deconsolidamento risultano abbastana agevoli da comprendere, veniamo al discorso del tranching che è più articolato: tre tranche sono meglio di una? Che ruolo ha la garanzia statale? 

Si, tre tranche sono meglio di una, in generale. La questione è tecnica, ha a che fare con la teoria dei prezzi delle attività finanziarie, il concetto economico di rischio, l'arbitraggio, e altre cosine che gli economisti maneggiano con fluidità. Ma si può spiegare in modo abbastanza semplice. Sostanzialmente le tre tranche sono distinte dal rischio associato ad ognuna, come si diceva sopra. (La questione più complessa, molto complessa è come definire il concetto di rischio, ma l'argomento qui rilevante si può fare scorrendo via sulla questione). Se diversi investitori hanno diverso appetito per il rischio, le tre tranche finiranno probabilmente nei portafogli di diversi investitori.

Prendiamo ad esempio un investitore che abbia comprato la tranche senior (meno rischiosa) e non quella junior (più rischiosa). La decisione di portafoglio di questo investitore rivela che il rendimento di mercato offerto dalla tranche junior non è sufficiente a compensarlo per il rischio di comprarla. Se volessimo incentivarlo a comprarla dovremmo offrirgli un rendimento maggiore. Ebbene, offrire la nota cartolarizzata in una unica tranche invece che in tre è sostanzialmente equivalente a incentivare questo investitore a comprare le tre tranche assieme, cioé richiede offrire un rendimento più elevato. 

Naturalmente non è necessario che si realizzi la situazione descritta nell'esempio, che alcuni investitori acquistino solo le tranche meno rischiose e altri le altre (o tutte assieme). È possibile che tutti gli investitori finiscano per acquistare tutte le tranche nella stessa proporzione, ad esempio perché questo genera il rapporto rischiio-rendimento da loro desiderato. In questo caso la cartolarizzazione a tranche non avrà effetto alcuno, non avrà vantaggi ma nemmeno svantaggi. E non è difficile intuire che questo è un caso abbastanza speciale. È molto probabile più che si realizzi la situazione descritta nell'esempio, anche se nulla è mai certo. 

Poi vi sono altri vanrtaggi a dividere la nota in tranche quali ad esempio:

1.  superamento di vincoli regolamentari od istituzionali a cui sono soggetti gli investitori o 
2. agevolazione di nell'ottenimento di credito per dare leva agli investimenti (sembrerebbe che il governo e i suoi consulenti abbiano in mente particolarmente questo secondo aspetto)

In merito al punto 1, non tutti gli investitori possono acquistare qualunque tipo di attività: molti hanno vincoli regolamentari (as es possono acquistare solo titoli corredati da un certo livello di rating es investment grade) oppure di carattere istituzionale (ad es hanno obbiettivi di rendimento che rendono non conveniente l'acquisto di attività troppo poco rischiose).

In merito al punto 2, ottenere un finanziamento consente tipicamente a chi effettua un'investimento di migliorare il rendimento (posto che siano rispettate certe condizioni) e in ogni caso di "aumentare la potenza di fuoco. Finanziare un investimento in NPL presenta diversi ostacoli tecnici che possono essere superati se l'ente finanziatore ha la possibilità di acquistare una nota senior. [MF questo si può approfondire, ma non vorrei appesantire troppo]

Certo, a voler essere precisi, la divisione in tranche può avere un costo, legale e amnministrativo, ma è ragionevole assumere che questo sia piccolo rispetto ai possibili vantaggi in termini di diversificazione del rischio e conseguente riduzione dei rendimenti necessari a piazzare la nota. 

La garanzia statale deve servire ad alzare il rating della prima tranche (quella senior, cioé meno rischiosa) così che possa essere utilizzata come collaterale presso la BCE. La garanzia di stato viene apposta solo sulla tranche senior e quindi di fatto conferma una bassa rischiosità già dichiarata dalle agenzie di rating (possono ottener la garanzia solo le senior che hanno ottenuto rating maggiore o uguale soglia più bassa di investment grade"). Ma Draghi chiarisce che il fatto che le cartolarizzaziono contengano NPL non è determinante per il loro utilizzo come collaterale, nella misura in cui esse abbiano un rating di almeno A la BCE potrebbe accettarle: se viene strutturata un operazione e il rating delle senior è troppo basso per poterle portare come collaterali alla BCE allora la garanzia dello stato potrebbe fare la differenza, potrebbe determinare un miglioramento nel rating al livello da renderle accettabili per la BCE.  Si noti che per essere ok per la BCE le note devono avere rating almeno A, mentre l'italia di suo ha BBB-. La domanda fondamentale è quindi la seguente: può l'intervento di un paese che ha BBB- migliorare il rating di una nota fino ad un livello superiore a quello del paese stesso? La risposta è certamente positiva, condizionatamente al fatto che l'emissione sia in dimensione molto piccola rispetto alle finanze del paese (nel decreto del governo si legge di uno stanziamento iniziale di fondi per 100miliardi). Esistono emissioni di obbligazioni corporate che hanno rating migliore di quello dell'Italia.