Le borse e le banche centrali

26 agosto 2007 michele boldrin
Riflessioni eterodosse sulla recente volatilita' dei mercati finanziari e sul ruolo delle banche centrali, in questa ed analoghe situazioni.

In questi ultimi giorni, grazie alla sostanziale dose di eroina sintetica ricevuta, gli ansiosi mercati si sono un po' calmati. Ne approfitto per fare il punto della situazione prima che ricomincino ad agitarsi.

Poichè l'esperienza insegna che, su temi di questa natura, io tendo a divagare perdendomi in irrilevanti pinzillacchere e quistioni di lana pecorina che scarsamente interessano i nostri lettori, in altre faccende giustamente affaccendati, faccio l'inusuale sforzo d'anticipare quella che dovrebbe essere la mia conclusione (il "dovrebbe" non è retorico: frequentemente ho cambiato d'opinione stendendo un articolo).

CONCLUSIONI 

1) L'analogia iniziale con l'eroina è scherzosa solo a metà: in una prospettiva che vada al di là del dopodomani non è ovvio che le ripetute iniezioni di liquidità effettuate dalle banche centrali siano benefiche. Da un lato perchè confermano che la politica del "troppo grande per fallire" viene ancora seguita nonostante ripetute analisi, anche dall'interno del sistema, ne abbiano evidenziato le gravi conseguenze. Dall'altro perchè iniettando una grande quantità di denaro a breve termine non solamente si corre il "rischio" (virgolettato, perchè per alcuni questo è un "bene") di tenere in piedi istituzioni finanziarie che invece dovrebbero fallire (ripetendo così gli errori giapponesi del 1993-2003), ma si rischia anche e soprattutto di creare le condizioni future per un'altra "bolla inflazionistica locale" simile a quella che sta esplodendo ora. L'idea che tali iniezioni di carta moneta possano essere sterilizzate togliendo liquidità da un altro lato del sistema è platealmente incongrua: la velocità con cui la liquidità, in circostanze come la presente, fluisce dagli hedge funds o dai mortgage brokers al mercato delle obbligazioni a lungo termine, alle famiglie risparmiatrici o alle imprese, è verosimilmente molto lenta, come la decennale esperienza giapponese prova. L'operazione di "sterilizzazione" richiederebbe informazioni e capacità tecniche che nessuno possiede e consisterà dunque, se attuata, in un ulteriore shock alla distribuzione del credito disponibile nei differenti comparti del sistema. In sostanza, l'interventismo delle banche centrali è ancora una volta quello del "pusher". A fronte di una temporanea crisi nel mercato dell'eroina (accompagnata da strilli e gemiti di soccorso dei clienti più gravemente assuefatti e fisicamente deboli) il pusher "benevolente" fa circolare grosse quantità di roba sintetica gratuita onde evitare che un certo numero di drogati passi a miglior vita (cosa che dovrebbe invece accadere) e che altri si tolgano il vizietto uscendo dalla dipendenza (cosa ancor più desiderabile). 

2) Una volta chiarito che quanto sta succedendo è sia fisiologico che prevedibile e - per quanto grave sia come ogni situazione di dissesto finanziario è - non implica nè la fine della globalizzazione, nè un altro 1929 negli USA ed in Europa, nè nessun'altra delle enormi baggianate che sono state scritte e mi rifiuto di discutere, una volta detto questo occorre anche puntare il dito e attribuire qualche responsabilità. La maggiore va alla Riserva Federale USA, ed al signor Greenspan in particolare (ma il signor Bernanke non è esente da colpe, come argomento sotto). Il signor Greenspan (spero che con il tempo si arrivi a capirlo) non fu per nulla il più grande banchiere centrale della storia, proprio per nulla. Al contrario, egli fu solo un signore fortunato che ereditò da altri una situazione economico-finanziaria eccellente. Ma questo è secondario: ciò che conta è che Greenspan va considerato come responsabile sia della bolla "dot-com" del 1997-2000 che della presente crisi legata ai mutui sub-prime (sono cosi' denominati i mutui particolarmente rischiosi per il creditore). In entrambi i casi lo shock iniziale che, con effetto cumulativo, generò prima il boom e poi il bust dei prezzi dei titoli, consistette in una iniezione inopinata di credito da parte della Banca della Riserva Federale (FRB). Tali iniezioni di denaro a troppo buon mercato ed a breve termine avvennero direttamente "nelle vene" del sistema finanziario, ossia nelle aziende che operano a Wall Street e paraggi. Da queste azioni nacque e si sviluppò cinque anni fa la bolla inflazionistica che si sta ora sgonfiando. Lo stesso avvenne, seppure in maniera sostanzialmente più complessa, con i vari interventi "salvifici" che nel 1997 prima e di nuovo nel 1998 la FRB effettuò a seguito delle crisi Asiatica, Russa ed LTCM.  

3) Sia questa crisi che quella "dot-com" assomigliano al modello di boom-bust noto un tempo come "modello austriaco (o bancario) del ciclo economico". Le differenze con il modello in questione sono minori: (i) la crisi di queste ultime settimane ha un impatto settoriale e non aggregato (questo è meno vero, ma non falso, per quella dot-com); (ii) la roboante crescita e l'ancor più rapido crollo si concentrano sui prezzi dei beni capitali e dei titoli che li rappresentano (case e MBS) e molto meno sul livello di attività economica del settore in questione (edilizio). Da qui la mia insistenza sul fatto che di bolla inflazionistica locale si tratta. Fatte salve queste puntualizzazioni, l'analogia è sostanziale.

4) Ancora una volta patiamo le conseguenze dell'idea religiosa secondo cui le banche centrali godono di poteri taumaturgici che si manifestano attraverso appropriati e salvifici interventi "nei mercati". Tali interventi consistono quasi sempre in inopinate iniezioni di moneta o nella concessione di crediti a breve termine a banche in difficoltà. Secondo il primitivo credo che li ispira, tali atti dovrebbero avere l'effetto di "stimolare la produzione" o "rimettere in moto la crescita" facendoci uscire da qualche "spirale deflattiva" o "trappola della liquidità". Alcuni sostengono possano anche provocare la pioggia, d'acqua nel deserto del Sahara e di latte e miele a downtown Manhattan ...

Tale era la paccottiglia che decine di economisti monetari (Paul Krugman in testa, l'attuale Presidente della FRB non molto lontano, e qualche amico nostro nelle retrovie teoriche) andavano ripetendo tra il 2001 ed il 2003. Che tale credo, da quasi un secolo alla disperata ricerca di fondamenti teorici ed empirici, avesse in passato prodotto svariati disastri non sembrò rilevante allora: gli effetti li vediamo ora. Simili appelli religiosi abbiamo letto in questi giorni, conditi da tenebrose predizioni sul nuovo 1929 in arrivo qualora il duo Bernanke-Trichet non facesse il miracolo. Tale sostenuta e diffusa predicazione, alimentata dall'ego dei banchieri centrali e dalla loro ricerca di potere e status, ha oramai creato una credenza generalizzata nel "grande crollo", nel "rischio sistemico", nell' "effetto domino" ... e via elencando bancarie arabe fenici. Poichè il 95% degli operatori finanziari vive ed analizza i dati usando tale filtro, non v'è da sorprendersi che l'indice Dow Jones perda il 10% di valore in poche settimane anche se solo due delle aziende che lo compongono hanno alcunchè a che fare con mutui sub-prime ed anche se i profitti delle medesime aziende puntano a crescere. Idem per lo Standard&Poor 500: solo l'idea diffusa che qualsiasi perturbazione nel sistema finanziario debba o possa trasformarsi in un crollo dell'intero sistema economico giustifica vendere alla disperata le azioni Coca-Cola a fronte della notizia che Countrywide Financial è nei pasticci!

Moraleja: studiare ed insegnare attentamente la teoria e la storia economica ha un'utilità sociale molto superiore a quella che loro viene diffusamente attribuita.

Fine delle conclusioni, che purtroppo son risultate meno brevi di quanto sperassi. Ora cerco di motivarle più chiaramente, con tutte le deviazioni e divagazioni del caso, e non.

FATTI.

Probabilmente la maggioranza dei nostri lettori conosce perfettamente cosa siano un "mutuo ipotecario sub-prime" ed un "Adjustable Rate Mortgage" (ARM), quindi non mi dilungo a spiegarlo. Se per caso non lo sapete, non fate i timidi: chiedete e la sapienza collettiva di nFA troverà il tempo ed i siti dove tutto è spiegato in parole semplici. Siamo qui anche per questo. Idem, con patatine, nel caso che un "mortgage pass-through" o il "prepayment risk " vi sembrino, rispettivamente, l'agognato passante della tangenziale di Mestre ed il tipo di rischio che una signora incinta di sei mesi e mezzo dovrà affrontare nelle prossime due o tre settimane. L'argomento "zè tenico" e quindi i tecnicismi sono inevitabili, ma non facciamoci intimorire dai medesimi, la sostanza alla fin fine "zè fazie", M&M rules. Se siete secchioni e volete "ciaparve 'vanti" (cosa che la mia mamma mi consigliava regolarmente di fare, sin dalla prima elementare) date un'occhiata a questo. Qui metto solo la spiegazione di come funziona un 2/28, perchè si tratta d'oggetto non noto ai più e che svolge un ruolo breve, ma cruciale, nella storiella che segue.

2/28 ARM. Mutuo ipotecario a tasso variabile nel quale il tasso è fisso per due anni, e successivamente viene calcolato aggiungendo un margine ad un tasso indice. Il margine è di solito alto, quindi in molti 2/28 il tasso aumenta notevolmente allo scadere dei due anni, anche se i tassi di mercato non sono aumentati in quel periodo

Per esempio, il tasso puó essere del 4% per due anni, ma se l'indice è attualmente al 4% ed il margine è del 6%, anche se l'indice rimane stabile al 4% il tasso del prestito sale al 10% dopo due anni.

Molti debitori prendono a prestito usando 2/28 perchè hanno un "credit score" troppo basso (il credit score è un punteggio usato da molti prestatori per valutare le capacità di rimborso del prestito). La loro intenzione è di essere fedeli ai pagamenti nei primi due anni, per poter così ottenere un credit score migliore e rifinanziare il debito con un mutuo convenzionale (a tassi più bassi) alla fine di questo periodo.

I rischi principali nell'accensione di questi mutui sono le penalità per il ripagamento anticipato (che spesso sono dovute anche dopo i primi due anni), e la possibilità che il creditore non riporti i dati dei pagamenti alle agenzie che calcolano sulla base di essi i credit scores (anche questo può capitare, e se capita il credit score non migliora). Infine, esiste la possibilità che  il debitore non riesca, nei primi due anni, ad accumulare il capitale necessario all'accensione di un mutuo convenzionale (di solito il 20% del valore della casa).

Pensate ad un signore che  vorrebbe comprarsi la casa ma ha un reddito che è quello che è e che, soprattutto, ha fatto il birbaccione su un paio di prestiti ricevuti in precedenza per, rispettivamente, la fiammante Mustang che ancora guida e l'ultima casa che ha invece dovuto abbandonare cinque anni fa perchè il mutuo costava troppo. Questo signore è pieno di buone intenzioni, ora ha un lavoro solido e pensa che fra un paio d'anni il suo "credit score" sarà molto, ma molto migliore. E la casa gli serve, oltre che piacergli. Inoltre, lui s'è convinto che la zona in cui la casa si trova è "trendy" e la casa potrebbe valere un 10% di più l'anno prossimo, forse persino un +15-20% fra due anni.

Ha solo difficoltà a pagare oggi il 10%-20% del prezzo della casa ($350K) che gli permetterebbe di prendere un mortgage a trenta anni normale - o quasi, perchè ha un credit score piuttosto basso. Comunque, con i tassi a 30 anni che girano per quelli con un credit score come il suo (intorno all'8.5%) anche il pagamento mensile sarebbe alquanto pesante al momento. Ma l'anno prossimo, o al più fra due anni, lo promuovono di sicuro ed il suo stipendio crescerà d'almeno il 20-30%, ed a quel punto i $1,600 al mese che servono per pagare un mutuo normale sui $330K di mutuo di cui ha bisogno ($20K ce li ha da pagare in contanti) potrà permetterseli. E con la casa che vale almeno $400K, se non $430K, fare un rifinanziamento con una ipoteca a trent'anni normale per un valore di $330K sarà un giochetto da ragazzi. L'unico problema sono i due anni che intercorrono fra qui e la soluzione di tutti i problemi.

Per questi due anni il ponte offerto dal 2/28 è perfetto, quindi si prende. Effettivamente i "punti" iniziali (che determinano il costo di accensione del mutuo) per averlo sono un po' altini, ma cosa saranno $9K per un affare del genere? Anche l'accensione di un mutuo normale costa, comunque, attorno ai $4-5K, fra due anni ho una casa che vale $430K ed un debito di $330K, insomma ho $100K con un investimento di $25K ora: dove lo trovi un affare che in due anni ti può rendere quasi il 400%?! Fatto, si prende il 2/28.

Ecco, tutto il casino di questi giorni è associato a situazioni di questo tipo. Le cifre che ho messo sono semplificate per non perdermi in mille dettagli. Di prestiti di questo tipo ve ne sono decine di migliaia, e la loro frequenza è cresciuta enormemente negli ultimi anni. Circa il 20-25% di questi prestiti sembra essere marcito, ossia: i signori in questione non hanno i soldi per pagare le rate, i creditori di turno si appropriano delle case e cercano di rivenderle ma, essendo il mercato delle case molto debole da un anno e mezzo, vendono in perdita. Tali perdite, dell'ordine del 10-30% del valore iniziale del prestito, generano forti perdite in conto capitale per le istituzioni che tali case ora possiedono. Se i creditori rinunciano a vendere le case e se le tengono in saccoccia attendendo tempi migliori, essi hanno comunque un problema di liquidità: quelli che a loro volta prestarono loro il denaro vogliono il pagamento degli interessi e qualcuno di loro, spaventato, ha deciso d'utilizzare la clausula appropriata e di richiedere indietro anche il capitale. Quindi son guai grossi. 

In che periodo sono stati creati questi prestiti? Diciamo che la cosa viene da lontano ma ha cominciato ad andare veramente forte tra il 2002 ed il 2004. In termini di quantità di mutui erogati già nel 2005 il mercato si stava calmando anche se, come percentuale dei mutui ipotecari concessi nell'anno, questo tipo di oggetti è cresciuto vertiginosamente tra il 2005 ed il 2006 arrivando ad essere circa il 50% delle nuove ipoteche nell'ultimo anno (non chiedetemi un riferimento per ogni dato che metto, senno' finisco domani ... Se non vi fidate, andate in rete e controllate. Wikipedia, per questa volta, è un ragionevole punto di partenza. Un pochino allarmisti, ma non troppo, e riportano parecchi dati.) Non voglio andare troppo nel tecnico e riempirvi di statistiche,
anche perchè il tempo per farlo bene mi manca. Considerate solo questo
piccolo dato (fonte, dalla quale potete ricavare ulteriori dettagli)

ACORN
ha notato che, mentre i mutui ARM (a tasso variabile) rappresentano il
24 percento di tutti i mutui sulla casa, in alcune zone e gruppi
demografici ne costituiscono una percentuale molto piu' alta. Sono il
75 percento di tutti i prestiti sub-prime, il 50% in piu' dal 1999.

Se notate, son passati tra i 5 ed i 2 anni da quando una grande quantità di ipoteche di questo tipo è stata creata. Ovviamente non tutte sono 2/28, molte ipoteche sono ARMs 3/1 o 5/1 meno punitivi, mentre altri sono oggettini a "negative amortization" con un orizzonte per il "recast" di 3-5 anni, ma la sostanza non cambia. Se hai preso un prestito ARM 3/1 per $400K quando i tassi erano ai minimi del 2003-2004, ed ora ti si riaggiusta il tasso d'interesse, il tuo pagamento mensile passa da circa $1900 a $2500 o molto di più se coincide con il recast. Se ce la facevi appena appena prima, ora sei nei guai, a meno che il sospirato aumento non sia nel frattempo arrivato. O a meno che il tuo credit score non sia migliorato, come speravi, e tu possa rifinanziare il prestito accendendone uno nuovo ed a migliori condizioni. A molti è successo, ed a molti altri no: al mondo ci sono anche gli sfigati e, come molte altre cose, anche la sfiga è un processo stocastico con un coefficiente di autocorrelazione abbastanza positivo, anche se minore di uno. Vendere la casa ORA è un'alternativa miserabile: anche questo fatto - che il mercato immobiliare ad un certo punto avrebbe smesso di crescere - una buona fetta di anime belle non l'aveva previsto. Gli sfigati, come sappiamo, tendono ad essere ottimisti: il buon umore è meglio di niente. Quindi se sei uno degli sfigati per cui lo shock idiosincratico positivo è risultato troppo piccolo, ed avevi perdippiù previsto che il prezzo della casa crescesse di un 20% in due-tre anni ed avevi preso anche solo un ARM 3/1 il cui tasso d'interesse ora cresce di 200 punti base, allora sei nei guai e qualche pagamento cominci a saltarlo. Mi spiego? 

Poi c'è il fatto che tutte queste ipoteche sono state "vendute" dal generatore di mutui ad una banca che le ha tenute in portafoglio per un pochino e poi vendute ad altre banche, le quali le hanno infilate in MBS (Mortgage Backed Securities, ovvero titoli il cui cash flow e' generato dai pagamenti  di un insieme di mutui), che sono poi stati infilati, spezzettati, confezionati, rivenduti in altri veicoli finanziari (le cosiddette cartolarizzazioni). Per cui questi mutui pericolosetti non sono tutti concentrati con le banche che si specializzano a prestare agli "sfigati" ma sono un po' ovunque. La qual cosa, va detto, è un bene perchè se i mutui di bassa qualità fossero rimasti tutti concentrati nelle banche che li hanno originati queste sarebbero andate in malora istantaneamente, come alcune di loro stanno appunto facendo da alcuni mesi. Invece, poichè ognuno di noi ha un pezzettino di questa roba in portafoglio e questa roba ora vale meno di prima ci sentiamo tutti un po' tristi e preoccupati.

Fosse solo quello: il problema è che, contrariamente a quanto dicono giornalisti economici e sapientoni vari, questa roba non è stata sciolta bene nel sistema, la diversificazione via cartolarizzazioni varie non è avvenuta in modo sufficientemente completo ed il rischio rimane concentrato in certe istituzioni. Magari la trasformazione e redistribuzione di questi mutui ai quattro angoli del pianeta fosse avvenuta nel modo che molta stampa allarmista descrive! Ora ci sarebbero molti meno allarmi in giro, e la stampa allarmista non avrebbe di che blaterare. Anche i cinesi si sono scottati le dita, ma nessuno si preoccupa particolarmente per l'effetto che questo può avere sull'economia cinese. Ecco, magari si fossero scottati le dita un pochino di più i cinesi, ed anche gli indiani, i russi, ....

Invece una buona fetta del rischio da ipoteche di bassa qualità è rimasto relativamente concentrato in un numero limitato di aziende. La qual cosa per molte di queste istituzioni è stata una scelta: quando questa roba rendeva ben al di sopra del mercato ne hanno fatto incetta, anzi si sono indebitati per comprarne di più certi della loro genialità e del loro acume di grandi banchieri d'assalto, oops bancari. Alcuni di loro ora hanno una valanga di questa roba in portafoglio e si sentono veramente disperati perchè, mentre s'erano distratti un attimo per comprarsi l'attico milionario nel borgo natio, il mercato ha cominciato ad andar giù e quella roba ora non la vuole più nessuno. Ed allora urlano come matti, vendono tutto quello che possono vendere, no comprano tutto quello che possono comprare, no chiedono a prestito liquidità per poter continuare a pagare gli alti interessi che hanno promesso a quelli che gli hanno prestato i soldi con i quali hanno comprato la roba con la quale dovevano fare ancora più soldi, ed invece no ...

Ecco, questo fanno: cercano qualcuno che gli presti contanti a breve, per qualche mese diciamo, per poter pagare interessi a quelli che gli hanno prestato soldi pure a breve ed a cui loro han promesso faville ... perchè le faville, loro lo sanno, fra un pochino arrivano, basta resistere. Oh, perchè mai non c'è qualcuno che offra loro un 2/28 con cui tirare avanti per un sei mesi o magari un anno? Con tutti i 2/28 che hanno in portafoglio, dove sono finiti ora tutti quelli che prestavano i soldi a breve per finanziarli i 2/28 anche solo un anno o due fa? Spariti tutti? Ma come diavolo è successo?

La chiamano "liquidità" quella roba lì, e sembra che ce l'abbiano soprattutto le banche. E le banche ... le banche son diventate caute ed hanno alzato i prezzi di quella roba che solo loro hanno, la liquidità appunto, che altro non è che denaro sonante nel classico stile de carta canta ed il villan dorme ... Gli esperti chiamano questa cosa "variazione nella percezione/valutazione del rischio" ed alcuni si divertono a stimare modellini econometrici facendo delle ipotesi sul processo stocastico che questa propensione al rischio dovrebbe seguire, ma la potete chiamare tranquillamente "la strizza dell'arrogante ignorante". I bancari che gestiscono le banche non sanno bene cosa fare, non sanno chi sia solvente e chi non lo sia, non sanno cosa ci sia dietro ad un titolo e cosa non ci sia: sino a sei mesi fa pensavano di fare soldi comunque comprando e vendendo questi titoli e non si curavano di fare i compiti per casa, ora la loro tracotanza è completamente evaporata e  stanno seduti tremebondi sulla liquidità che non prestano a nessuno. 

Sapete come vanno le cose nei mercati quando tutti vogliono la stessa cosa, quella cosa costa di più  ... il suo prezzo sale, sale, sale ... ed il bancario ardimentoso scende, scende, scende ... sino alla lobby al primo piano, poi prende la porta ed esce per non più tornare. Essendo per strada i bancari strillano, ma basta non far loro caso. Purtroppo i bancari più seri, coscienziosi e mal pagati di tutti sembrano ascoltare il grido di dolore che sale dai fratelli in lacrime ...

MISFATTI

Misfatti ce ne son stati, ovviamente. Come in ogni buona corsa all'oro, come negli anni ruggenti delle dot-com, anche in questo caso a quelli che lavorano nel settore è venuta la tentazione di farla grande, ancora più grande, sempre più grande, così grande che alla fine non ci stava più da nessun lato. Qualcuno ha truffato, e tanti hanno preso rischi giganteschi sulla base di aspettative poco furbe. Niente di nuovo sotto il sole: se qualcuno non risica, nessuno alla fine rosica. E a tutti piace poter rosicchiare.

Ci sono state frodi? Senza dubbio alcuno. Quando si sparge la voce che vi sia una "money-pump" arriva gente di tutte le risme vicino al pozzo, partono spintoni, le mani si fanno leste, i portafogli evaporano, le chiappe vengono esposte a rischi nuovi ed inaspettati, insomma: se ne vedono di tutti i colori. Fallimento dei mercati finanziari ed altre boiate del genere? Direi di no: succede la stessa cosa in parlamento ogni volta che hanno un tesoretto o devono fare gli emendamenti ad una legge  finanziaria. La brama di denaro, purtroppo o per fortuna, induce gli umani a comportamenti poco eleganti. Ad ogni buon conto, vale senz'altro la pena di apprendere da questa esperienza qualche cosa d'altro che le banalità di Business Week.

  • le società di ratings, che non sono affidabili - su questo argomento si sono scritti volumi concludendo che di problema insolubile si tratta, ed io concordo ma solo fino ad un certo punto e domando: qualcuno mi spiega cosa faccia fallire la libera entrata in questo particolare segmento?
  • la supervisione bancaria, che le banche centrali dovrebbero imparare a fare meglio - idea/domanda ingenua: perchè le banche centrali non fanno loro il rating delle istituzioni finanziarie e degli strumenti che queste emettono? Visto che le regolano e le monitorano ed hanno bellissimi uffici studi stipati di brillanti economisti con PhD, perchè non impiegarli a produrre dei ratings seri e non pagati dalle aziende che vengono valutate e che, magari, si potrebbero anche vendere a prezzi stracciati ai consumatori ingenui?
  • le regole di "disclosure", che le aziende finanziarie dovrebbero seguire per informare i loro clienti. Da questo lato non ci siamo proprio. Invece di dire belinate come fa il commercialista da Sondrio, si tratterebbe di lavorare seriamente sul problema. Mi piace pensare che il nostro Mario (oltre a prendere in considerazione almeno per un momento la mia ingenua proposta precedente) abbia anche messo una dozzina di giovani del centro studi al lavoro su questi temi. Ne varrebbe la pena, e ci sono anche papers accademici originali da scrivere, oltre che utili proposte di policy da fare.
  • la modellistica, che i grandi bancari operanti sui mercati utilizzano per calcolare il grado di diversificazione dei loro portafogli e, soprattutto, il maledetto Value at Risk che da quando quelli di Ginevra l'han messo in mezzo è diventato la panacea dei Cacasenno invece d'essere la pietra dello scandalo che dovrebbe essere. Mi sembrano altamente deficienti, i modelli, nella loro capacità di tener conto - dopo decenni che accademici deficienti lo ripetono - che le strutture di correlazione dei rischi non sono dei dati esogeni ma dei processi endogeni che evolvono nel tempo. Quanti altri decenni saranno necessari perchè s'intenda che gli effetti di equilibrio generale sui prezzi degli assets possono essere drammatici e che la teoria dei valori estremi sarebbe il caso d'apprenderla seriamente, non per approssimazioni lineari sul bignami aziendale?
  • i grandi bancari, soprattutto quelli privati ma un pochino anche gli alti papaveri centrali, dovrebbero poi leggere meno quelle riviste pornografiche settimanali dove ogni qualche anno spunta un guru che racconta loro di un nuovo regime, un nuovo trend, una nuova economia. Tali amene letture dovrebbero essere sostituite, invece, da noiose riviste accademiche dove dei grulli morti di fame si dilettano a riscoprire che molte relazioni economiche, ed i tassi d'interesse in particolare, tendono ad essere mean-reverting. Aver fatto questa banale scoperta nel, diciamo, 2003, avrebbe evitato a molti di credere beamente che era arrivata l'era dei tassi d'interesse bassi e che questa sarebbe continuata per anni ed anni. Come la nuova economia del 1995, anche l'era dei tassi per sempre bassi non è stata altro che un abbaglio, perdippiù artificialmente creato dalle banche centrali per eliminare un pericolo che non c'era. La world wide web, almeno, gode di consistenza reale ed è ancora tra noi ...

Questi sono difetti gravi, senza dubbio. Ma sono difetti o redistributivi o di "secondo ordine", che da soli non avrebbero potuto causare il fenomeno che stiamo analizzando. 

Il problema (perchè un problema c'è) sta altrove. Non sta nei mercati, ma in chi i mercati pensa di poter manovrare, guidare, gestire, orientare e miracolosamente far saltare attraverso il cerchio di fuoco senza che nessuno si bruci nemmeno un centimetro di pelle: il problema sta nelle banche centrali, e nella Federal Reserve Bank in particolare. Le banche centrali sono oramai ridiventate degli apprendisti stregoni che scherzano con il fuoco come d'uso negli anni 60 e 70. Come allora, in preda alla folle convinzione di poter moltiplicare pani e pesci laddove non vi sono nemmeno scatole di sardine, le banche centrali stanno producendo inflazione nel tentativo di "stimolare" la "crescita economica" iniettando moneta nel sistema secondo criteri discrezionali. La lezione appresa dalla "stagflazione", e dal fallimento delle politiche "attive" che caratterizzarono il periodo 1960-1982, sembra essere stata scordata. Si è ritornati, oramai da parecchi anni, alla vecchia idea che fare i banchieri centrali vuol dire iniettare moneta un po' qua ed un po' là ogni volta che l'intuizione lo ritenga appropriato. Da Greenspan in poi piegare le regole ed adottare politiche discrezionali ogni volta che qualche grande banca lo richieda con insistenza (come si fece con LTCM e come si sta facendo di nuovo ora) è ridiventato legittimo. In esso consiste l'arte del grande banchiere centrale che con il suo tocco magico genera crescita e prosperità. Il tocco magico, invece, genera inflazione come prima e più di prima.

INFLAZIONE: il roller-coaster di questi giorni - come quello del 1997-2001 ma attraverso canali diversi - non è niente altro che la forma in cui un'inflazione localizzata si realizza, trasmette, e poi finalmente dissolve.

 

TACCHI, DADI E DATTERI

Prima dell'analisi conclusiva, un altro paio di divagazioni per il lettore con tempo da perdere. Non scordiamoci che, alla fine, questo è un blog e quindi io ci scrivo sia per divertirmi sia per chiarirmi le idee esponendole indecentemente al lubidrio altrui ...

Sono prestiti utili? In media lo sono, perchè un signore come quello
che ho fittiziamente descritto non troverebbe altrimenti maniera di
finanziare il proprio acquisto di casa. Questa banale osservazione
sembra essere sparita dai cervelli dei molti commentatori che
descrivono i mutui sub-prime come se fossero la peste bubbonica: per
una sostanziale maggioranza delle persone che li hanno usati (il tasso
di default è ancora ben lontano dal 50%!) tali mutui sono stati
un'utile strumento per possedere una casa che altrimenti non avrebbero
potuto possedere. Ed anche per coloro che oggi la casa la perdono
perchè incapaci di pagare la rata del mutuo, l'alternativa sarebbe stata
spendere gli ultimi 2, 3 o 5 anni senza la casa in questione. Va
ricordato che, in caso di mancato pagamento, più della casa non si
perde. 

Sono prestiti complicati? A me sembra di no, e la
gente con cui ho parlato mi sembra capire perfettamente come
funzionano questi meccanismi, ma ovviamente qualcuno si sarà confuso.
Molti di questi mutui sono più complicati dello strumento tradizionale
fisso a 30 anni, quindi non dubito che molte persone siano entrate in
contratti che non capivano perfettamente. Tanta gente compra PC che non
sa come utilizzare, lavatrici il cui libretto d'istruzioni risulta poi
impossibile intendere, enciclopedie scientifiche che mai leggeranno (ne
ho vendute tantissime negli ultimi due anni di liceo), ed assicurazioni
contro incidenti che non hanno alcuna possibilità d'accadere.
Aggiungete i mutui 2/28 alla lista di cose complicate, e vediamo se la
gente che non capisce come funzionano prova a scoprirlo.

Nessuno ce l'aveva detto, non sapevamo niente, come al solito ci hanno truffato! Alcuni, senza dubbio VI hanno truffato, come sempre succede. Ma che non si dica che l'informazione non girava. Ecco qui e qui due dei tanti esempi possibili. La cosa importante da notare sono le date, ovviamente, non il contenuto: 12 Luglio 2004 e 6 Dicembre 2005! E le fonti: USATODAY e Bloomberg! Non un oscuro paper di qualche collega di alcuni di noi, ma il quotidiano a maggior diffusione di tutto il paese e l'agenzia di informazioni finanziarie più prestigiosa. Cos'altro volete? I carabinieri in casa che vi dicono dove investire i denari? A quelli, se aspettate un attimo, ci penseranno VW e VV, ma qui ancora non si USA. 

Disastro? Non per tutti! Questi signori - tanto per citare un caso fra i mille - ci hanno fatto i soldi in questo disastro, il che vuol dire che gli strumenti per coprire il rischio c'erano. Se si voleva usarli. Non li hanno usati? Well, stra&%$# loro! Quando facevano soldi a palate tra il 2002 ed il 2006, sono venuti forse in piazza a darmene qualcuno tanto per alleviare il mio carico fiscale?


COSA C'ENTRANO LE BANCHE CENTRALI?

Mi sono dilungato troppo, quindi provo ad essere telegrafico. Provo, anche se so che non ci riuscirò.

In questa pagina del sito della Federal Reserve Bank di St. Louis potete trovare tutti i dati sui tassi d'interesse a cui faccio riferimento. Il grafico chiave per capire il ruolo della FRB in questa storia è questo (cliccare, per favore) dal quale si evince che il costo del denaro preso a prestito dalla FRB tra l'ottobre del 2001 ed il giugno del 2004 non ha mai superato il 2%, con lunghi periodi attorno, e perfino sotto, l'1%. In giugno del 2004 la FRB ha cambiato atteggiamento ed ha cominciato a far progressivamente crescere il costo del denaro a breve sino a raggiungere i valori correnti che si aggirano attorno al 6%. Durante il periodo 2001-2004 il tasso annuale d'inflazione non è mai sceso sotto l'1.6% circa (2002) ed ha viaggiato tra il 2.4% ed il 2.8%, l'anno scorso era del 3.2%. 

Questa politica è  riuscita, nel periodo in questione, a distorcere la struttura a termine e a creare degli incentivi fortissimi per operazioni finanziarie che avevano una natura "speculativa" nel senso di "approfittare d'una situazione anomala, temporanea ed articificialmente creata". Se avete la pazienza di osservare le varie serie temporali che trovate nella pagina indicata sopra, la coerenza temporale fra tasso di sconto e tassi ad altre maturità è evidente, anche se progressivamente più debole, a sei mesi, un anno e tre anni. Con i titoli a cinque anni la coerenza è già molto debole mentre svanisce del tutto a maturità più lunghe. Questo implica che tra il 2001 ed il 2004 il denaro a "breve" costava [1% - 3%] mentre il denaro a "lungo" continuava a costare attorno al 5%-6%, che è quanto costava prima e quanto costa ora. I tassi a breve, invece, hanno oscillato brutalmente dal 2001 ad oggi e la causa di tale oscillazione è stata la politica keynesiana, ed erronea, della FRB. Un ragionamento analogo, ma molto più attenuato quantitativamente, vale anche per la BCE.

Vi tralascio la pizza teorica sulla struttura a termine e su quali tassi forwards e quali sistemi di aspettative possano rendere tali prezzi "arbitrage-free", altrimenti non finisco più. A me sembrava allora, e sembra anche ora, che tutto segnalasse che i tassi a breve sarebbero dovuti ritornare a valori attorno al 5% in tempi relativamente brevi. Mi sbagliavo: ci son voluti 4 anni perchè lo facessero e, anche se mi rendo conto di non avere evidenza per provare il mio argomento, credo tale ritardo sia almeno in parte attribuibile ad una continua e persistente azione della FRB sui mercati dei titoli con scadenze inferiori ai tre anni.

Ad ogni buon conto, per tutto il periodo 2002-2004 la FRB ha creato la seguente situazione. Il denaro a breve non costa nulla e ce n'è a bizzeffe. Una serie di innovazioni finanziarie (la cui introduzione risale ad almeno un decennio prima) permette di emettere ARMs di vario tipo rivendendoli subito dopo, spezzetandoli, e rendendo il tutto estremamente liquido. Così facendo si spuntano facilmente 200-250 punti base di differenza per i primi 2-3 anni, più le commissioni: una montagna di soldi. Il rischio si trasferisce al mercato, generando ulteriori incentivi ad emettere mutui di questo tipo. Poichè i tassi a breve sono bassi già da un po' di tempo - durante il quale tempo gli "esperti" hanno generato un can-can mediatico che predica l'arrivo dell'era dei tassi zero, la deflazione ed altre cose simili - la convinzione che i medesimi possano rimanere a questi livelli assurdi (1%-3%) per molti anni, anche se l'inflazione viaggia sopra al 2% e tende al 3%, si diffonde sia fra i consumatori che fra molti operatori finanziari.

Difficile dar loro torto. La FRB, adepta al credo "keynesiano" secondo cui deflazione=depressione e convinta che ci si stesse avvicinando ad una trappola della liquidità, prestava a tassi reali negativi a chiunque ne facesse richiesta ed anche solo lontanamente assomigliasse ad un'istituzione finanziaria. Al tempo stesso i vari Paul Krugmans del paese (il futuro presidente della FRB incluso) predicavano i tassi bassi per sempre e la necessità di pompare moneta a più non posso. Se si alimentano distorsioni di tale entità e per un periodo di tempo così lungo non capisco come ci si sorprenda poi che gli operatori ne approfittino cercando di guadagnarci dei soldi. Come m'insegnava molti anni fa il grande Merton Miller: le migliori opportunità d'arbitraggio finanziario sono sempre create da politiche fiscali e monetarie "attive". 

La conseguenza di questa distorsione artificiale nella curva dei rendimenti è stata una bolla inflazionistica localizzata nel mercato immmobiliare. Valanghe di soldi a breve finanziano mutui per tutti, tutti pensano di potersi comprare una casa più grande di quella in cui stavano pagandola al 4% per sempre, le case sono quelle che sono e, per quanto esploda anche l'offerta, non tiene il passo con la domanda neanche lontanamente. Il risultato è inflazione, che invece di essere generalizzata (magari lo fosse stata) si concentra nel settore immobiliare. Guardate i dati e lo vedete subito: i prezzi delle case erano in crescita anche da prima, non v'è dubbio, ma la bolla platealmente comincia a gonfiarsi solo dopo il 2001. E comincia a sgonfiarsi nel 2006, quando diventa completamente chiaro che la FRB ha radicalmente cambiato politica ed intende continuare ad alzare i tassi a breve.

Se guardate gli indici di borsa vi renderete conto che un timing simile vale per la bolla "dot-com", che comincia a gonfiarsi solo attorno al 1997-98. In quel caso la causalità fra azioni concrete della FRB e reazione dei mercati finanziari è meno chiara e certamente meno diretta. Inoltre, nel caso della bolla 1998-2000, una serie di fatti reali indipendenti dalle azioni della FRB avrebbero probabilmente alimentato una qualche forma di "dot-com gold rush" in ogni caso. Ma, senza l'aiuto inflazionistico di Greenspan e della FRB, non credo che il NASDAQ avrebbe superato i valori di 2500-3000 e l'S&P500 il 1300. In altre parole, la medesima politica magico-attiva ci ha regalato due bolle inflazionistiche in circa dieci anni, niente male per un apprendista stregone vestito in grisaglia!

Domanda ovvia: perchè un'inflazione localizzata, che porta alla bolla, e non la tradizionale inflazione aggregata? Risposta: perchè il denaro non l'han prestato a "tutti" ma solo ad "alcuni" e questi se lo son tenuto, o l'hanno usato, a loro vantaggio. Il denaro che la FRB ha pompato tra il 2001 ed il 2004, per le modalità tecniche con cui lo ha fatto e per la particolare disponibilità di quegli strumenti finanziari che ho menzionato sopra, s'infilò tutto nel settore finanziario-immobiliario (via il sistema bancario), e ci rimase. In un certo senso circolò all'interno di un sistema chiuso di tubature: FRB->[banca-emissore di mutuo-acquirente di casa-venditore di casa-emissore di muto (ripagato)-banca-nuovo emissore di mutuo]. L'alta liquidità dei mutui ipotecari, grazie a MBS e cose simili, aiutava a sostenere tale sistema chiuso, anzi ne aumentava la potenza. Abbiamo quindi visto sia poca crescita in M2 (dove questo tipo di credito non viene conteggiato) sia poca inflazione fuori dal settore immobiliare. Abbiamo visto invece l'effetto classico d'una iniezione straordinaria di moneta in un mercato in cui la quantità di beni a disposizione non cresce proporzionalmente: sono esplosi i prezzi delle case. Azzardo una congettura, che qualcuno in una banca centrale ha i dati per verificare: la bolla immobiliare è stata maggiore in quelle aree urbane o contee dove l'utilizzo di strumenti ARM e similia è stata maggiore.

Infine, poichè non vi è stata inflazione generalizzata e gli altri prezzi nominali - soprattutto: i salari! - non son cresciuti proporzionalmente, la bolla inflazionistica è esplosa. Se l'inflazione fosse stata aggregata non vi sarebbe stata una bolla; per definizione una bolla altro non è che inflazione localizzata. Per sostenerla servono aspettative "bollistiche", certo, ma senza una straordinaria disponibilità di moneta/credito la bolla si sgonfierebbe subito o sarebbe accompagnata da deflazione negli altri comparti del sistema economico. Per comprendere questa ultima affermazione, considerate un'economia con solo due beni (patate e pomodori) e carta moneta. Se il prezzo in dollari delle patate aumenta del 100% al giorno servono sempre più dollari per comprare e vendere lo stesso numero di patate. Se la quantità aggregata di dollari rimane costante e non vi sono particolari miracoli nella velocità di circolazione della moneta (cosa della quale non v'è evidenza alcuna nel periodo 2001-2006) questi dollari addizionali devono essere sottratti al mercato dei pomodori, dove osserveremo dunque una caduta del prezzo nominale dei pomodori. 

Negli USA, tra il 2001 ed il 2006, i prezzi delle case sono aumentati tra il 60% e l'80%, in media nazionale. I valori dei mutui erogati sono aumentati in proporzione, alimentati dall'iniezione di denaro a buon mercato che la FRB ha effettuato per sventare la trappola della liquidità su cui vaneggia PK mentre BB, pacatamente, assente. Poichè tale denaro è stato iniettato regalandolo a banche che hanno trovato redditizio, per le ragioni articolate sopra, investirlo quasi solamente in ipoteche, i redditi nominali nel resto dell'economica non sono aumentati che di poco. Insomma, non v'è stata inflazione il che, purtroppo, risulta essere un problema: le rate nominali dei mutui, alla fine, si pagano con i redditi nominali di coloro i quali tali mutui hanno acceso. Appena i tassi d'interesse si sono leggermente alzati - per quanto avrebbero potuto rimanere a valori attorno al 2% con un'inflazione che viaggia al 3%? - i percettori di tali redditi non sono stati in grado di pagare le rate sui loro mutui artificialmente gonfiati. Ed è venuto giù di tutto.

Ora il successore dell'apprendista stregone in grisaglia sembra tentato - anche per la pressione politica a cui si trova sottoposto: le elezioni sono l'anno prossimo esattamente come erano alla porta nel 2003 - di "salvarci" da una nuova crisi sistemica ripetendo il medesimo errore. Piegando regole fondamentali, attuando discrezionalmente, pompando ancora più moneta, dando credito a chiunque bazzichi per Wall Street e paraggi ...

Dove si gonfierà, per poi esplodere, la terza bolla inflazionistica? Non lo voglio scoprire ... ridateci Volcker e le regole monetariste, per favore. 

52 commenti (espandi tutti)

Una domanda e una considerazione.

Domanda: ma sei sicuro che la velocità con cui la liquidità fluisce dagli hedge funds ad altri operatori sia "verosimilmente lenta"? Magari poteva esserlo in un sistema finanziario probabilmente molto chiuso come il Giappone degli Anni '90. Magari sarà lenta, ma cmq in accellerazione, grazie all'innovazione finanziaria dell'ultimo decennio. La mia intuizione è che la velocità di circolazione sia rimasta relativamente stabile overall, ma abbia accellerato nella parte alta della catena, cioè tra operatori finanziari. Che ne pensi? Ci sono lavori scientifici al riguardo?

Considerazione:  alla fine io rimango del parere che, per quanto riguarda l'argomento policy, fiscal o monetary che sia, la scienza economica abbia fatto solo della gran confusione negli ultimi vent'anni. Le politiche dei nostri nonni, senza alcun modellino figo a giustificarle, ma dotate di un sano buonsenso, ci farebbero ancora bene.

Considerazione: alla fine io rimango del parere che, per quanto
riguarda l'argomento policy, fiscal o monetary che sia, la scienza
economica abbia fatto solo della gran confusione negli ultimi
vent'anni. Le politiche dei nostri nonni, senza alcun modellino figo a
giustificarle, ma dotate di un sano buonsenso, ci farebbero ancora bene.

La colpa non e' tanto dell'uso dei modelli, quanto nell'uso di modelli poco realistici (basati su distribuzioni con code che vanno a zero molto piu' rapidamente di quel che succeda nella realta', e che quindi portano alla sottovalutazione dei valori estremi di cui parlava Michele). Qui avanzavo un'ipotesi sul perche' cio' possa accadere (paura di spaventare investitori con modelli che danno una misura piu' realistica del rischio di mercato sul loro portafoglio titoli di quanto facciano i VaR sotto ipotesi gaussiana); eccone un'altra piu' esplicitamente cinica:

In molti settori, da quello delle banche d'investimento con "own account trading" a quello degli hedge fund, le regole del gioco incoraggiano i traders a strategie pesantemente oblique (skewed), in cui cioe' frequenti guadagni sono (piu' che) controbilanciati da perdite catastrofiche ma rare. Perche'? Perche' quando finalmente arriva la catastrofe, chi aveva scelto la strategia ha gia' accumulato commissioni e/o bonus sostanziosi, e le perdite sono a carico d'altri. Questo e' particolarmente vero per gli hedge funds, che oltre a un 2% di commissione fissa comunemente si beccano un 20% sugli eventuali profitti annuali -- ma in caso di perdite perdono solo i soldi dei clienti (ed eventualmente vanno in liquidazione). Ecco un esempio dell'attitudine verso i loro clienti:

In molti settori, da quello delle banche d'investimento con "own
account trading" a quello degli hedge fund, le regole del gioco
incoraggiano i traders a strategie pesantemente oblique (skewed),
in cui cioe' frequenti guadagni sono (piu' che) controbilanciati da
perdite catastrofiche ma rare. Perche'? Perche' quando finalmente
arriva la catastrofe, chi aveva scelto la strategia ha gia' accumulato
commissioni e/o bonus sostanziosi, e le perdite sono a carico d'altri.
Questo e' particolarmente vero per gli hedge funds, che oltre a un 2%
di commissione fissa comunemente si beccano un 20% sugli eventuali
profitti annuali -- ma in caso di perdite perdono solo i soldi dei
clienti (ed eventualmente vanno in liquidazione).

Segnalo, su Financial Times di oggi, un articolo di Raghuram Rajan ("Bankers' pay is deeply flawed") che dice quasi esattamente la stessa cosa, e ne incolpa i criteri di remunerazione usati nell'industria finanziaria. Le paghe di chi lavora come investment manager sono basate sul valore stimato dell'alpha generato (nella definizione usata dal CAPM, cioe' della capacita' di fare meglio dei benchmark nel compromesso tra ritorni e rischi), ma il risultato di cio' e' che molti managers simulano per un certo tempo un inesistente alpha a lungo termine combinando alti ritorni a breve termine e un elevato rischio nascosto nelle code delle distribuzione, e quindi non immediatamente visibile:

Unfortunately, all too often it is by creating fake alpha - appearing
to create excess returns but in fact taking on hidden tail risks, which
produce a steady positive return most of the time as compensation for a
rare, very negative, return.

L'esempio portato da Rajan e' quello di chi ha messo in portafoglio dei CDO con rating triplo-A che rendevano mezzo punto percentuale in piu' di obbligazioni realmente triplo-A (tipo titoli di stato) -- finche' e' durata la cuccagna. Quando sono cominciati i guai, non hanno certo restituito i bonus precedentemente ricevuti: al massimo hanno cambiato lavoro. In fondo, persino John Meriwether riusci' a riciclarsi, dopo la catastrofe di LTCM...

In molti settori, da quello delle banche d'investimento con "own account
trading" a quello degli hedge fund, le regole del gioco incoraggiano i
traders a strategie pesantemente oblique (skewed), in cui cioe'
frequenti guadagni sono (piu' che) controbilanciati da perdite
catastrofiche ma rare. Perche'? Perche' quando finalmente arriva la
catastrofe, chi aveva scelto la strategia ha gia' accumulato
commissioni e/o bonus sostanziosi, e le perdite sono a carico d'altri.
Questo e' particolarmente vero per gli hedge funds, che oltre a un 2%
di commissione fissa comunemente si beccano un 20% sugli eventuali
profitti annuali -- ma in caso di perdite perdono solo i soldi dei
clienti (ed eventualmente vanno in liquidazione).

Questo argomento sta tornando d'attualita', specialmente dopo il recente fallimento di Carlyle Capital . Su FT di oggi Martin Wolf segnala un paper di Dean Foster (Warton School di UPenn) e Peyton Young (Oxford e Brooking Institution) intitolato "The Hedge Fund Game: Incentives, Excess Returns, and Piggy-Backing". In esso si mostra, con ampio uso di matematica, come per fondi che usano derivati (come appunto la maggioranza degli hedge funds) sia estremamente difficile valutare dall'esterno il rischio, e qualunque schema di remunerazione che premi i gestori sulla base dei risultati offra inevitabilmente opportunita' di frode a gestori disonesti. Questi ulimi possono per relativamente lunghi periodi di tempo generare "falso alpha" con rendimenti superiori alla media (incassando ricche commissioni) finche' eventi relativamente rari azzerano l'intero capitale del fondo (a spese del cliente). La loro conclusione e' che il mercato degli hedge funds e' simile a un mercato dell'auto in cui:

1. Ogni automobile e' un modello unico

2. Il motore e' chiuso in una scatola nera che nessuno puo' ispezionare

3. Chiunque e' in grado di assemblare un'auto che offre prestazioni superiori alla media per un certo periodo, e poi si sfascia completamente.

Credo di capire adesso il punto che fai sugli errori della FED. Mi pare tutto sommato un argomento nuovo, che la liquidita' immessa dalla FED rimane nel sistema finanziario in forma di semi-Ponzi schemes, aspettando nuova liquidita' in caso di crisi, invece che non essere immessa nel sistema reale. Non lo so se sono convinto, forse, ci devo pensare, ma almeno capisco, credo. Molto interessante.

la sfiga è un processo stocastico con un coefficiente di autocorrelazione abbastanza positivo, anche se minore di uno

Quali processi stocastici hanno mai coefficente di autocorrelazione superiore a 1? :-b

(sto "channeling" per il mio antenato del terzo secolo AD, Tetratrichotomos da Bisanzio...)

Comunque, condivido largamente la tua analisi, inaspettatamente (e dichiaratemente) "Austriaca"...

A parziale discolpa di Alan G., va pero' detto che la FED (a differenza della ECB) dal 1978 (Humphrey-Hawkins Act) ha come compito statutario non solo la stabilita' dei prezzi, ma anche la piena occupazione; e non e' necessario essere Keynesiani per pensare che una politica monetaria espansiva possa/debba essere usata per contrastare recessioni: Milton Friedman addebita parte della colpa della Grande Depressione all'inazione dalla FED (che, con buona pace di Tremonti, esisteva gia' allora, e da 23 anni).

Il suo barbuto successore sinora non si e' mosso male: ha tagliato il tasso di sconto ma, almeno per adesso, non quello dei fondi federali. Se tiene duro, il segnale e' che l'iniezione di liquidita' serve per le emergenze e non ad altro. Mah, vedremo.  

Michele, sono d'accordo con te che la politica delle banche centrali sia in questo momento troppo accomodante e che qualche bancarotta sarebbe salutare, ma mi sembra tu insista troppo sulle colpe di "quei gradassi dei banchieri centrali e degli economisti alla PK che disturbano e distorcono il funzionamento dei mercati".


A me pare che nella genesi di questa crisi il ruolo della politica monetaria sia stato relativamente marginale e che siano invece stati i mercati a non aver dato il meglio. Da una parte quel tizio di cui parli, si quello della Mustang e del finanziamento rischioso: ma cosa gli frullava per la testa quando ha scelto di finanziarsi in maniera cosi' rischiosa? E cosa dire delle istituzioni finanziarie private che quei finanziamenti li hanno concessi? Non era difficile prevedere in anticipo che la politica dei bassi tassi di interessi non sarebbe durata in eterno ma evidentemente, per cretinaggine o peggio malafede, ci hanno marciato sopra.


Certo, una politica monetaria piu' restrittiva potrebbe in teoria indurre scelte piu' oculate, ma esiste purtroppo un problema: con la complicita' delle agenzie di rating, una parte significativa dei rischi generati dai comportamenti di cui sopra sono stati trasferiti ad investitori che quei rischi non li avrebbero mai voluti assumere. Uno schema ormai collaudato. Secondo me le banche centrali stanno cercando di tutelare questi ultimi investitori, che si sono involontariamente ritrovati le tasche piene di spazzatura. Insomma, enfatizzando le indubbie colpe delle banche centrali, la tua analisi marginalizza quella che invece mi sembra la questione centrale di questa crisi: il comportamento sconsiderato dei debtori e la fraudolenza di certe istituzioni finanziarie private.

ma cosa gli frullava per la testa quando ha scelto di finanziarsi in maniera cosi' rischiosa?


Che avrebbero migliorato la loro capacità di restituire. Non tutti sono andati in crisi, per la maggioranza delle persone sta andando davvero così, per altri no.


E cosa dire delle istituzioni finanziarie private che quei finanziamenti li hanno concessi? Non era difficile prevedere in anticipo che la politica dei bassi tassi di interessi non sarebbe durata in eterno ma evidentemente, per cretinaggine o peggio malafede, ci hanno marciato sopra.

Forse è vero, ma forse è vero anche che queste istituzioni finanziarie hanno trasferito questi rischi sul mercato, spezzettandoli, tra l'altro. Il problema non è tanto secondo me quello della truffa, come dici te, quanto, come detto da Boldrin, che molte istituzioni finanziarie si sono costruite portafogli di esposizioni orrendi, sbilanciati eccessivamente su questi strumenti che incorporavano mutui subprime. Poco diversificati insomma! Anche perché i modellini di cui si servono non vanno bene (e più che mai, è evidente che il value at risk non è una buona misura di rischio).


Secondo me le banche centrali stanno cercando di tutelare questi ultimi investitori, che si sono involontariamente ritrovati le tasche piene di spazzatura. 

A quanto mi risulta (ma posso sbagliare), sono ben pochi i piccoli investitori che hanno investito in questo genere di strumenti. C'è qualche fondo comune (di cui qualche investitore piccolo può avere sottoscritto una quota) che si è esposto troppo su questi strumenti, ma si tratta di casi isolatissimi (2 fondi BNP). Il grosso ce l'hanno alcune banche che hanno chiesto aiuto, e qualche hedge fund. Il punto, secondo me, è che se FED e ECB fossero rimaste più neutrali, forse avremmo avuto qualche banca insolvente: probabilmente, qualcuno più in salute di loro avrebbe colto l'occasione per comprarsele. Qualche fondo hedge avrebbe chiuso i battenti, qualcun altro avrebbe cambiato semplicemente i gestori. Ci sarebbe stato qualche buon incentivo per rivedere un po' quei modellini che ogni tanto vanno in crisi. Invece si è preferito scongiurare, iniettando liquidità (che comunque, per ora, è una cura non troppo invasiva, bisogna riconoscerlo), il rischio del panico totale, della corsa agli sportelli, e così via: ma in questo modo, chi ha sbagliato non impara mai.

 


Sono curioso di sentire storie di operatori che hanno lucrato su questa crisi... in Italia non arrivano. Ci sono giá dei resoconti di stampa? Il link del NYT che Michele indica ti spedisce dritto alla pagina del login...

... che si può superare con bugmenot (buona la prima)

NTimes

michele boldrin 27/8/2007 - 19:04

O anche solo registrandosi, il NYTimes on line e' quasi tutto gratuito

 

Sono curioso di sentire storie di operatori che hanno lucrato su questa crisi... in Italia non arrivano.

Le banche

- Studi empirici delle differenti velocita' con cui le iniezioni di credito si trasmettono dallo sportello della Fed ai vari settori dell'economia, paradossalmente, non ne conosco! Non ho cercato molto, e non e' la mia area di specializzazione, ma nelle Feds ci vado spesso e faccio domande. Nulla. Nulla, nel senso che tutta l'analisi e' sempre a livello aggregato, e non guarda mai ai particolari segmenti del mercato finanziario e a come il credito generato dalla FRB si dsitribuisce attraverso questi segmenti. Hanno modellini sofisticatissimi di impulse-response a interest rate shocks da parte di output ed inflazione, ma nessuno che provi a vedere chi prende a prestito, come e dove, quando abbassano il tasso di sconto. Questo e' un altro aspetto interessante di come funzionano le grandi burocrazie che si chiamano banche centrali: hanno enormi centri studi che si occupano persino del mercato dei francobolli da collezione, ma i noiosi dettagli degli effetti di cio' che fanno, quelli il tempo per studiarli non lo trovano. Gli studi sulla velocita' della moneta, nell'aggregato, non si contano ma questo specifico meccanismo, che io sappia, non l'ha studiato nessuno. Se poi guardi allo "state of the art quantitative monetary model" il problema nemmeno si pone, e' tutto aggregato. Guardero' ancora, e se qualcuno ha evidenza empirica la metta in linea.

- L'evidenza giapponese mi sembra incontrovertibile. Per anni la BoJ ha tenuto i tassi bassissimi prestando a chiunque. Le banche giapponesi si sono prese i soldi, se li sono messi in riserva, e non li hanno prestati quasi a nessuno per anni. Il credito che la BoJ offriva alle banche, alle imprese ed ai consumatori non e' mai arrivato perche' gli intermediari bancari avevano interesse a non darlo ed a tenersi un "cuscinetto" di riserve a copertura delle perdite che temevano, ed arrivavano, dal lato dei prestiti fatti precedentemente.

- In generale: l'elicottero non esiste, e non e' mai esistito. MF lo sapeva e per quello si copriva il retro parlando di "long and variable lags". Non ho tempo di mettermi a fare l'esegesi di MF, che si e' anche contradetto qualche volta, ma il mio argomento di fondo e' coerente con il suo: espansioni monetarie abnormi (si', "abnormi" e' valutativo e difficile da definire in modo oggettivo, ma nel caso in questione basta guardare i dati dei tassi per assentire che la FRB decise di manipolare la struttura a termine in modo brutale per un periodo di circa 3 anni) alla fine provocano inflazione. Oltre che parlare per fare "moral suasion" la banca centrale fa due cose: manipola la struttura a termine comprando e vendendo debito pubblico, ed offre credito a breve (nota: nominalmente a breve, perche' poi e' la FRB che decide per quanto tempo ti lascia il credito) a prezzi che determina da assoluto monopolista. Non vi e' nessuna ragione per credere che tali iniezioni di moneta si espandano sempre uniformemente nell'economia.

- Nel caso storico in questione i dati suggeriscono che vi e' stata ben poca attivita' (di certo non si son visti effetti sui tassi) a maturita' superiori ai 3 anni. Al contrario si e' vista enorme attivita' e grandi effetti su maturita' brevi. Il denaro era li', le banche lo avevano ed hanno cercato di usarlo nel modo a loro piu' conveniente. Ed il modo piu' conveniente di usare tutto quel denaro a buon mercato era concedere ipoteche d'ogni salsa e colore. La FRB non se n'era accorta che stava succedendo questo? Per favore! Hanno abbassato anormalmente i tassi per tre anni, per quale ragione? Poi li hanno fatti risalire in fretta e furia, per quale ragione? A fronte di tutto questo attivismo il tasso d'inflazione ha oscillato, nello spazio di 6 anni, di un punto percentuale in tutto! Anche il piu' fanatico credente nella curva di Phillips non puo' pensare che l'effetto sulla crescita di un'inflazione al 2.9% invece che al 2.1% possa essere rilevante, o no? Lo shock iniziale viene dal comportamento della FRB, poi i mercati finanziari reagiscono e, data l'opportunita' loro offerta, cercano di farci dei profitti. Fano solo il loro lavoro.

- Alla fin fine il mio argomento e' banale: tra il 2001 ed il 2004 la FRB ha prestato denaro a tassi anomali e bassissimi. Le banche, di fronte a questo inaspettato regalo ne hanno approfittato cercando di far profitti. Quel tipo di credito in quel momento storico permetteva di far soldi soprattutto nel settore immobiliare. Grandi occasioni per IPOs, acquisizioni, mergers e cose del genere non ve n'erano (pregasi controllare i dati), il mercato dei titoli a lunga era stabile, non v'era grande domanda corporate e a poca gente verrebbe in mente di investire a dieci o trent'anni anni usando denaro a sei mesi il cui prezzo potrebbe salire rapidamente. Meglio fare prestiti che sono solo nominalmente a trent'anni ma che, in realta', si ricontrattano fra 2, 3, 5 anni al piu'! Quei tipi di ipoteche erano gli strumenti perfetti per fare profitti in quel momento e con quel tipo di credito. Cosi' e' stato. Colpa della FRB, che ha creato quel tipo di credito e poi non ha controllato dove andasse a finire e quale uso le banche e la gente ne stesse facendo. Non e' forse per fare questo che gli paghiamo il gelato aziendale a 75 cents?

- I problemi che Nicola menziona li ho menzionati anche io e li condivido. Infatti, li ritengo importanti e credo si possano fare delle cose per evitare alcuni di questi problemi in futuro. Ho fatto persino delle proposte, magari qualcuno in Bd'I ci legge ... Ma faccio fatica a ritenere il settore bancario "responsabile" di alcunche', perche' non si tratta di un individuo o di una organizzazione piramidale come la FRB ma di alcuni milioni di individui che hanno come obiettivo una sola cosa: fare profitti. La FRB, invece, e' un monopolista del credito che funziona come un agente nostro ed ha dei responsabili ben identificabili. Sta alla FRB evitare di lasciar denaro sul marciapiede. Sta alla FRB evitare di creare delle "money pumps" e la possibilita' di rischiose speculazioni. Sta alla FRB calcolare i costi potenziali delle sue manipolazioni dell'offerta di moneta e della struttura dei tassi e confrontarli ai presunti benefici. Avere il monopolio dell'offerta di credito e moneta e' una grossa responsabilita'. Se vogliono continuare a credere nel feticcio dei prezzi fissi anche a fronte delle bolle inflazionistiche che le loro espansioni di credito continuano a generare (ed a fronte dell'enorme mole di dati micro che dice che i prezzi relativi cambiano continuamente), siamo nei guai seri. Ripeto, ridateci Volcker, i monetaristi, e le regole. Questo ritorno del magico banchiere centrale puo' solo generare disastri gia' visti e perfettamente evitabili.

- Poiche' una delle maniere - direi "la maniera" - in cui si crea moneta e' espandendo credito, la mia interpretazione austriaca mi sembra coerente con MF, che era piu' "austriaco" (nel sendo di quelli sino ad Hayek, non dei personaggi improbabili che ora si autodefiniscono "austriaci" perche' non sanno calcolare un integrale) di quanto si creda. [Nota per Enzo: non e' che devi, ma se leggi quanto sta nel mio CV scoprirai che la mia convinzione che Schumpeter ed Hayek avessero fondamentalmente ragione su ciclo, crescita, credito e moneta e' piuttosto vecchia ... Menger faceva troppa filosofia a buon mercato per i miei gusti, ma va fondamentalmente bene anche lui. Sono le loro appendici accademiche contemporanee che fanno tristezza ...]

Studi empirici delle differenti velocita' con cui le iniezioni di
credito si trasmettono dallo sportello della Fed ai vari settori
dell'economia, paradossalmente, non ne conosco! Non ho cercato molto, e
non e' la mia area di specializzazione, ma nelle Feds ci vado spesso e
faccio domande. Nulla. Nulla, nel senso che tutta l'analisi e' sempre a
livello aggregato, e non guarda mai ai particolari segmenti del mercato
finanziario e a come il credito generato dalla FRB si dsitribuisce
attraverso questi segmenti.

Questo, effettivamente, mi sembra uno dei punti fondamentali.  Non mi occupo di politica monetaria, e finora l'unica cosa che sono riuscito a trovare e' questo paper di Goodfriend e McCallum, che rimane comunque aggregato, ma introduce esplicitamente un settore bancario nel tipico modello neo-keynesiano usato per la politica monetaria, e deriva endogenamente un meccanismo di trasmissione. Vedere in particolare le simulazioni su possibili shock nel sistema bancario, all'ultima sezione.

Continuero' a cercare, e soprattutto a chiedere ai miei colleghi... 

ciao michele, complimenti per l'articolo comprensibile anche per chi non ha un PHD :)

giusto un paio di osservazioni: 1) la liquidità immessa è a termine, credo quella più a lunga durata sia a 90 giorni (BCE, credo giovedì scorso). come si trasformerebbe in una nuova bolla (in un arco di tempo medio-lungo) senza un abbassamento dei tassi? aggiungo che la bolla volendo c'è già, basta dare un'occhiata allo yield del tbill 3 mesi, credo che l'ultima asta sia stata in zona 2%... 2) il bail-out delle bance centrali: non sono convinto che l'interventismo sia stato dettato da una concentrazione delle posizioni in qualche banca/hedge. l'impressione è che con le strutture di nuova generazione (CDO squared per es.) il concetto di rischio assunto sfumi troppo, per cui banche e fondi NON SANNO dire quanto sono esposte ai subprime. questo ha portato alla crisi di liquidità e ad uno spread Libor - Treasury sopra il 2%... se non sei sicuro di quali perdite potrebbero arrivarti meglio sedere su una pila di banconote. 3) curiosità: sicuramente ricordo male io, ma perché un Krugman che predica un maggiore interventismo della Fed finisce tra i monetaristi. NON ho ovviamente letto la storia monetaria degli Stati Uniti di Friedman, ma se la memoria non mi inganna era assolutamente contrario ad una politica monetaria discrezionale... ma a discutere di questo con un professore mi sa che ci vado sotto :)

D'accordo su tutto, quindi chiarisco le parti dove siamo in apparente disaccordo perche' devo essermi spiegato male io.

1) Son d'accordo. Infatti nel 2002-2004 e' successo cosi'. Questo giro stanno, per il momento, solo dando un cattivo segnale-esempio; se continuano ed abbassano i tassi di nuovo la mia previsione e' che avremo una nuova bolla (dove? Boh ... chiedere a chi sa bene cos'e' new, hot and trendy a Wall St.). Altrimenti sara' solo un temporaneo intervento sulla cui opportunita' possiamo discutere per sempre senza concludere nulla.

2) Probabilmente hai ragione. Specialmente quando dici

... e non sei sicuro di quali perdite potrebbero arrivarti meglio sedere su una pila di banconote.

successe esattamente cosi', per molti e lunghi anni, in Giappone. I keynesiani la chiamarono trappola della liquidita' ... beh, una trappola di sicuro era!

3) Non tutti gli economisti monetari sono "monetaristi", nel senso di condividere la sostanza del punto di vista "monetarista", come viene comunemente definito (MF, Karl Brunner, Alan Meltzer, Bob Lucas, Ed Prescott, etc.). PK pretende saperne di economia monetaria ma non credo si definisca o che io l'abbia mai definito "monetarista", cosa che senz'altro non e'. A me sembra solo un "confuso che scrive troppo" ma lui ama definirsi "keynesiano" che, alla luce dell'evidenza disponibile, e' un sinonimo ...

colpa mia, ho letto monetario volendo leggere monetarista... torno al prossimo appello.


un'altra curiosità: ma modelli che analizzino lo scenario di crisi sistemica ne esistono? e perché tra le soluzioni non viene preso in considerazione l'utilizzo della moral suasion per incrementare il ruolo dei mercati regolamentati? l'S&P500 era a 1550 a metà luglio, al cuilmine della crisi ha chiuso in area 1400, che fa -10% circa; idem l'Eurostoxx. nel frattempo i principali indici di credito hanno allargato considerevolmente di più, così come gli spread sui bond... guarda caso gli ultimi due strumenti sono dominati da mercati OTC, mentre le azioni sono negoziate su mercati regolamentati accedibili a tutti. forse è una spiegazione molto terra terra, ma nel momento in cui gli operatori istituzionali stanno in un angolo a pregare in preda a terrore mistico meglio avere mercati in cui possono accedere altri soggetti per sostenere i corsi... chiaramente le investment bank si opporranno strenuamente perché sui mercato OTC fanno molti più soldi che su quelli regolamentati; basta vedere la fine che hanno fatto fare al future sull'itraxx. Credo tuttavia che le banche centrali abbiano tutto il peso per fargli accettare il fatto compiuto.

nel frattempo i principali indici di credito hanno allargato
considerevolmente di più, così come gli spread sui bond... guarda caso
gli ultimi due strumenti sono dominati da mercati OTC, mentre le azioni
sono negoziate su mercati regolamentati accedibili a tutti. forse è una
spiegazione molto terra terra, ma nel momento in cui gli operatori
istituzionali stanno in un angolo a pregare in preda a terrore mistico
meglio avere mercati in cui possono accedere altri soggetti per
sostenere i corsi...

A prescindere dalle complicazioni legate al listing di prodotti relativamente esotici come i CDO, temo che l'effetto sarebbe tutt'altro che stabilizzante, forzando un mark-to-market improvviso e conseguente devastazione dei bilanci di chi li ha tra gli attivi. Anche con prodotti OTC il giorno del giudizio arrivera', ma in modo piu' graduale, alla maturita'. Se ben ricordo, su FT di qualche settimana fa c'era un istogramma che mostrava come le scadenze di CDO legate a mutui sub-prime cadono per lo piu' nell'arco del 2008, con code fino ai primi mesi del 2009.

E poi 'sta roba, nel clima attuale, non la toccherebbe nessuno, anche se disponibile: per qualche giorno, gli investitori avevano persino paura dei money markets...


There are roughly two kinds of economists. The good ones come up with theories of how people spend money, much the same way that biologists come up with theories of natural selection and writers come up with ways of spending their lunch hours. The other economists, the ones that give the field a bad name, don't actually come up with theories but instead come up with conclusions and then publish books about them. Most of these books involve better ways society could manage its money by raising spending, lowering spending, raising interest rates, lowering interest rates, raising taxes, lowering taxes, and so on. Human nature being what it is, these all boil down to the same thing - giving more money to the economist and his or her friends.

Qual è la fonte della citazione?

E soprattutto che c´azzecca, e perché è "doppia" (vd commento in "microfoundations")???

Dato che si è iniziato a dare definizioni di che cosa è l'economia e di cosa fanno gli economisti, vi segnalo questa affermazione che viene dal blog di Attali, l'uomo che Sarkozy ha messo a capo della commissione sulla crescita e di cui si è molto scritto nei giorni scorsi.

Les économistes sont cantonnés dans
des postes d’experts, dans les banques ou les administrations. Les
meilleurs d’entre eux partent par wagons entiers enseigner dans les
universités américaines ; quatre d’entre eux sont aujourd'hui
considérés comme dignes du prix Nobel, cette
récompense magnifique qui distingue chaque année des travaux qui seront
sans doute considérés dans cinquante ans comme aussi ridicules que le
sont aujourd’hui les œuvres des écrivains récompensés de ce même prix
il y a un demi siècle.
Parce que cette science n’excelle que dans l’art de se vendre : comme
le disait un des plus lucides de ses maitres, John Kenneth Galbraith
"Un économiste, c'est quelqu'un qui ne sait pas de quoi il parle, et
qui vous fait sentir que c'est de votre faute"

H2G2 sta per "Hitchhiker's Guide to the Galaxy", una specie di wiki che prende il nome da un libro di fantascienza demenziale.Chi ci scrive non si aspetta di esser preso sul serio.

Purtroppo invece Attali voleva essere proprio preso sul serio.

L'intervento di bush, annunciato tra qualche ora, sul salvataggio dei debitori insolventi fa parte delle manovre confuse-keynesiane, o è un assist (magari involontario) alla FRB che così potrà evitare altre manovre a sostegno (ingiustificato) dei mercati che le farebbero perdere credibilità? Saranno contenti stiglitz e krugman...

Invece in questo caso sono d'accordo con Bill Gross, che l'aveva anticipato. Una volta stabilito che ci deve essere un intervento pubblico, la leva della politica fiscale ha molto più senso rispetto a quella monetaria. Soprattutto perché quest'ultima avrebbe salvato le banche e solo in misura minore quelli che rischiano di perdere la casa.

Senz'altro la leva della politica fiscale ha più senso di quella monetaria. Il mio dubbio è sulla necessità di un intervento pubblico del tipo prospettato da alcune anticipazioni (poco attendibili, forse): http://www.repubblica.it/2007/08/sezioni/economia/crisi-mutui/bush-inizi...

(riporto da Repubblica.it)

...la Federal Housing Administration dovrebbe cambiare il suo programma di
ammortamento così da permettere a circa 80 mila proprietari di casa di
accedere a ulteriori forme di credito.



All'interno del nuovo pacchetto normativo, George W. Bush dovrebbe
annunciare anche un'iniziativa del governo che mira a identificare le
persone che sono a rischio di insolvenza. Secondo le fonti, il
presidente degli Stati Uniti intende lavorare in coordinamento con gli
operatori finanziari per sviluppare prodotti finanziari più accessibili
a questo segmento di popolazione. (...)

Comunque credo sia meglio aspettare di conoscere il discorso di Bush per capire un po' meglio quali misure intendano realmente mettere in atto.

Leggo sul New York Times in rete

In remarks this morning [31 Agosto, 2007] at the White House, Mr. Bush said he would work to
“modernize and improve” the Federal Housing Administration “by lowering down
payment requirements, by increasing loan limits, and providing more flexibility
in pricing.” 

In altre parole: diamo sussidi indiretti (neanche tanto) a chi non riesce a pagarsi la casa troppo costosa che s'e' comprato. Emetteremo debito pubblico o tasse per finanziarli. Questo e' un traferimento puro e duro da chi la casa se la puo' pagare perche' l'ha comprata commensurata al suo reddito a chi ha esagerato? Fa niente. Questo serve solo a mantenere artificialmente alto il valore delle case in questione? Fa niente lo stesso. Le bolle che esplodono fan rumore, meglio metterci un cerotto che Novembre 2008 e' dietro l'angolo.

“It’s not the government’s job to bail out speculators or those who made the
decision to buy a home they knew they could never afford,” Mr. Bush said. “Yet
there are many American homeowners who can get through this difficult time with
a little flexibility from their lenders or little help from their
government.”

Ma certamente! Peccato che le case di cui al commento precedente, il cui valore di mercato viene mantenuto artificialmente alto dal sussidio fiscale, siano elencate nella collona "Crediti" degli stati patrimoniali di questi stessi "speculators" (si traduce: istituzioni finanziarie che detengono le ipoteche sulle case stesse). Se il valore del patrimonio di qualcuno cresce a seguito di un intervento fiscale non lo stiamo salvando (bailing out) ... no, cosa gli stiamo facendo, Mr. President?

Notate la similarita' fra quanto l'amministrazione propone e quando Barack Obama richiedeva l'altro giorno nel suo articolo su FT segnalato da LuigiP (qui, quarto commento).

D'altra parte, i Democratici in Congresso sembra vogliano essere molto piu' diretti di Bush nel salvare gli amici bancari in distress ... E noi a parlar male degli Agnelli e della FIAT che privatizzava i profitti e socializzava le perdite! Niente in confronto a Wall Street!

But administration officials said they would continue to oppose one measure that
Democrats strongly endorse: an increase in the total dollar value of mortgages
that Fannie
Mae
and Freddie
Mac
, the government-sponsored housing-finance companies, can hold in their
investment portfolios. 

Nota, per i non adetti ai lavori. Fannie e Freddie sono praticamente due agenzie federali che si comprano mutui e, mettendoci sopra il loro timbretto federale, li assicurano (poi li "rimpaccano" e vendono sul mercato in varie forme derivate, ma tralasciamo). Insoma, se vendi a loro sei tranquillo e sei uscito dai guai. Pero' possono acquistare solo ipoteche di valori bassi, di certo inferiori al mezzo milione o anche meno (NYTimes dice $417K), quindi gli ardimentosi bancari che hanno in portafoglio ipoteche per valori superiori non possono passare la patata bollente a Uncle Sam, ed alle mie tasse. I Democratici, che sono sempre premurosi con i poveri, invece vorrebbero tassare i riccastri come me per far uscire dai guai i poveri bancari. Lo chiamano "Wall Street - City Socialism" e ritorna di moda ogni volta che qualche bancario rischia di perdere i propri soldi. 

Nel frattempo il nostro Ben dice e non dice. Ma, fondamentalmente, dice: dice che e' pronto a fare il suo dovere di banchiere centrale interventista e che se le borse si agitano di nuovo dopo il Labor Day weekend, lui e' pronto con il blocchetto di assegni in mano per sostenere la crescita. Godetevi tranquilli i vostri barbecues.

 

Perfettamente d'accordo. Comunque ,volendo tirare delle somme, avere una ECB con obiettivo inflazionistico prioritario e con poca possibilità di scegliere si sta rivelando una gran bella cosa.

Cos'altro volete? I carabinieri in casa che vi dicono dove investire i
denari? A quelli, se aspettate un attimo, ci penseranno VW e VV, ma qui
ancora non si USA.

Come no? In USA ci ha pensato FDR col Securities Act del 1933 , che tra le altre cose vieta la vendita di titoli non registrati in USA a "U.S. Persons" (secondo la definizione della regola 902(k) di Regulation S , vale a dire "cittadini o residenti permanenti, anche se espatriati"). Prova a comprare unita' di un fondo mutuo non registrato negli Stati Uniti, come sono la maggior parte di quelli in giro per il mondo. Vedi p.es. due link a caso, qui, qui , e anche qui in fondo alla pagina, dove si vede che nella Land of the Free persino l'informazione su investimenti esteri (anche in caffettiere) puo' essere censurata...

Come era ovviamente e stancamente previsto, Bernanke ha tagliato il mezzo punto ed i cretinetti han fatto festa. Di sicuro ora l'economia USA crescera' come una freccia ed i profitti delle aziende, specialmente quelle del settore bancario, faranno faville. Lasciamo stare, non vale la pena: oramai il mito secondo cui ogni taglio del tasso d'interesse produce crescita e profitti a go-go e' cosi incastrato nelle teste di questi esageratamente pagati ragazzotti incaricati del trading che non vale la pena insistere. Tanto poi, nel giro di qualche settimana si ricalibra tutto sui fondamentali e l'euforia del mezzo punto passa. A meno che BB non continui a tagliare per ragioni elettorali. Nel qual caso, tutti a bordo e facciamo un altro giro in giostra. Quale sara' la prossima bubble? Le biciclette da corsa antiche? I ranches in Montana? Le azioni delle aziende che investono in Cina? Quando il credito fluisce a casaccio ed abbondante dalle stampanti della FRB, tutto e' possibile.

Vale la pena, invece, sottolineare due cose.

(1) Il taglio di 50 punti base, per se', non e' cosa grave: non sta scritto da nessuna parte che il 5.25% fosse il tasso "giusto" (solo Belzebu' sa cosa sia il tasso "giusto") quindi magari il 4.75% non fara' grande differenza ne' da un lato ne' dall'altro. Trattasi di "segnale", whatever that means. Spero non si tratti di segnale che la GP (Greenspan Put) e' tuttora effettiva ed esercibile, altrimenti sarebbero guai. Ecco, sulla GP dovrei fare due riflessioni, ma per il momento le lascio ad altri (nella speranza che il commento provocante provochi una discussione seria da parte di chi con queste cose ci gioca, e ci legge). Purtroppo conferenze incombono e bisogna anche dormire tra l'una e l'altra. Il buon Mario Draghi mi e' sembrato saggio, anche se un po' ovvio, nell'avvisare che e' meglio stare calmi e che la tempesta delle banche che hanno investito troppo in mutui non e' detto che sia passata. Se qualche volta si esponesse un pelino di piu', visto che tende a dire cose sagge ... ma alla natura dell'uomo non si possono chiedere miracoli. Ad ogni modo, vedremo nel giro di pochi mesi se la GP e' ancora valida o meno, per lo meno negli USA. Se questo e' il primo di una serie di altri tagli al tasso dei Fed Funds in un altro tentativo, tanto inutile quanto disperato, d'evitare una recessione che deve venire - son gia' sei anni di ripresa, anche se inizialmente anemica: visto che la recessione fu piccola e grandi cambi non si son visti, un ciclo di sei-sette anni mi sembra il meglio che si possa sperare - allora dovremmo rammaricarci perche' non solo ci sara' inflazione inutile fra un anno o due ma rischiamo di nuovo qualche altra dannosa bolla. Se invece si tratta di un aggiustamento temporaneo, nel quadro di una politica dei tassi meno ossessionata con dare l'idea di essere un mago che fa apparire e scomparire la crescita come e quando vuole, allora e' benvenuta. BB mi sembra uno meno vanesio e molto piu' parco e razionale del signor G, quindi sono moderatamente ottimista.

(2) Il secondo punto, piu' accademico e spero piu' sostanziale, e' che non capisco proprio il senso di questa politica di muovere i tassi per fare inflation targeting. Guardatevi la figura che accompagna l'articolo del NYTimes che ho linkato all'inizio. Alla faccia dei milioni di papers scritti, mi sembra evidente che la FRB corre dietro al tasso d'inflazione: quando va su', dopo un po' alza i tassi, quando va giu' dopo un po' li abbassa. Sempre con un certo ritardo e sempre con una certa tendenza ad overshooting, ossia ad esagerare sia da un lato che dall'altro. Ed esagerano frequentemente, il che (a mio avviso) e' il fattore fondamentale che determina le bollicine da un lato e le botte "deflazionistiche" (che poi questi si preoccupano, perche' son tutti ossessionati dalle belinate di Keynes) dall'altro. Mi domando: star fermi, mai? Invece di correre dietro come conigli impazziti ad un tasso d'inflazione che comunque oscilla in un intervallo minimo [1.5-3.5]%, non sarebbe meglio fare l'inflation targeting solo su medie mobili biennali e muovere i maledetti tassi molto, ma molto meno frequentemente? Qualcuno mi spiega la razionalita' sociale di questo iper-attivismo a causa del quale ogni mese o giu' di li' tutti vivono nell'angoscia dell'OMC? Si e' creata un'industria di stregoni con la sfera di cristallo che, sulla base della loro particolare previsione d'inflazione, predicono quello che BB e Trichet faranno e vendono queste demenziali previsioni a mezzo mondo: a che serve? Non basta leggere i giornali? Non capisco proprio la logica dell'intero circo, a meno che non sia quello di generare occupazione keynesiana: pagar la gente inutile perche' faccia buche nelle strade per poi assumere altri incapaci che le aggiustino.

Michele, questo articolo di Panorama sembra giungere alle stesse tue conclusioni

Mi domando: star fermi, mai? Invece di correre dietro come conigli
impazziti ad un tasso d'inflazione che comunque oscilla in un
intervallo minimo [1.5-3.5]%, non sarebbe meglio fare l'inflation
targeting solo su medie mobili biennali e muovere i maledetti tassi
molto, ma molto meno frequentemente?

Certamente. In teoria dei sistemi di controllo si direbbe: se un sistema ad anello chiuso e' instabile a causa di linee di ritardo (ed e' ben noto che gli effetti delle manovre monetarie prendono diversi mesi a farsi sentire) la prima cosa a cui pensare per stabilizzarlo e' inserire un bel polo dominante: che in elettronica analogica si puo' fare con un gruppo R/C, in elettronica digitale con un filtro IIR del prim'ordine, e in matematica finanziaria con un modello AR(1) . (Per chiarire la rilevanza alla frase commentata: questo "smoothing filter" che stabilizza il loop e' equivalente a considerare i dati dell'inflazione mediati con una finestra mobile di forma esponenziale negativa).

Qualcuno mi spiega la razionalita'
sociale di questo iper-attivismo a causa del quale ogni mese o giu' di
li' tutti vivono nell'angoscia dell'OMC?

A me pare che esso, come anche la riluttanza a tirare i cordoni della borsa, abbia motivazioni essenzialmente politiche: discende dalla necessita' di far contenti i cittadini facendo vedere che ci si sta dando da fare per evitare crolli, specie quando si avvicinano le elezioni. Non a caso l'anno in cui il Federal Funds Rate si discosto' di piu' dalla "Taylor Rule" fu quello precedente alle ultime elezioni presidenziali: vedi Figura 1 in questo paper dell'eponimo John Taylor.

Caro Boldrin, siccome voi prof fate un gran parlare di moral hazard da parte delle istituzioni finanziarie e dei trader under-30 che si sono precipitati a comprare risky assets potendo dormire tra due guanciali grazie alla Greenspan put, io che faccio piu' o meno parte della categoria ti faccio un bello specchio riflesso: un banchiere centrale ha tutti gli incentivi (di breve periodo) a mostrarsi attivo, perché ne guadagna a livello di prestigio, politico, di percezione da parte del pubblico della "centralità" della banca centrale. In sintesi: potere. E per mostrarsi attivo ha bisogno di qualche crisetta ogni tanto, magari generata da un'azione un po' troppo incisiva nel passato (vedi tassi all'1%). Oggi sul mercato sono tutti lì a dire che la Fed nei suoi modelli ha visto la fine del mondo e quindi ha abbassato i tassi; io finora ho visto solo un dato dei payrolls inaspettatamente basso (settembre) e stop. La cosa comica è che l'argomento centrale è "chi conosce Bernanke non si è stupito di questa mossa"; per me invece vale l'esatto contrario, avendo studiato l'inflation targeting di cui Ben mi pare fosse un grande estimatore, mi sono stupito eccome (avevo scommesso una birra che non tagliava manco di 1/4), visto che sulla base dei dati macro l'economia USA e ben lungi da una recessione. Il buon Bob di RBS oggi l'ha detto chiaro e tondo: "The only thing you need to understand is that Jim Cramer of CNBC fame is in charge of the US economy and US monetary policy. The world should be scared". Effettivamente io sono scared, ma mi sembra di essere uno dei pochi - sarà perché volevo fare l'economista politico da giovane...

Caro Calvin (per una volta personaliziamo),

guarda che siamo fondamentalmente d'accordo, specialmente sulle conclusioni che raggiungi. Con tre piccole note, pero', ed una domanda:

- L'inflation targeting suggerisce che, essendo l'inflazione in leggero calo, si possono tagliare i tassi. Non ti scordare che la FRB ha anche l'occupazione come obiettivo, non e' la BCE. Siccome al Board, ed altrove, credono alla super-curva di Phillips, anche uno 0.3% di variazione dell'inflazione pensano causi disastri occupazionali. Continuo a chiedermi a cosa serva l'iperattivismo che sembra caratterizzare la politica di inflation targeting, e l'unica risposta ragionevole e' quella che offre Enzo Michelangeli nel commento anteriore.

- Diciamo che la relazione fra banchieri centrali in cerca di potere e mondo finanziario in cerca di soldi e' simbiotica, insomma e' un equilibrio. Entrambi ci guadagnano, e comprendendolo si danno una mano quando ve ne sia la bisogna. Il mondo finanziario elegge i Greenspans di questo mondo a entita' olimpiche (da quel mondo vengono, poi) ed i Greenspans danno una mano nella bisogna al grosso dei loro supporters. Cosa c'e' di male? Se per la bisogna occorre anche correre il rischio di qualche crisetta, perche' no? Insomma, questo mi sembra l'equilibrio.

- Le crisette o crisone non nascono sugli alberi. Per una FRB che pompa denaro a caso e senza motivo apparente, vi dev'essere una (decina di migliaia di) Contrywide che fa(nno) ARMs a tutto spiano ed a chiunque capiti a tiro. Poi ci devono essere anche dei sofisticati bancari che tali loans tagliano e pezzetti facendoci l'origami, delle agenzie di ratings che raccontano balle a pagamento, e dei giovani traders che tale fiori di carta comprano e vendono come fossero oro colato, mentre invece non lo sono. Insomma, ce ne vogliono almeno 5 di attori per questo tango, non ne basta uno. Ed ognuno gioca la sua parte, appunto, in un ben disegnato equilibrio. Il moral hazard c'e'? Certo che c'e', mi sembra ovvio. Fa parte dell'equilibrio.

Infine, la domanda, semplice semplice: perche' questa knee-jerk reaction? Mica son questioni personali.


 

Rispondo subito al riflesso spontaneo: il mio commento voleva essere una scherzosa provocazione, visto che Ben è esponente dell'accademia più che del mercato finanziario; ho quindigiocato sulla critica al moral hazard che segue i (sempre più frequenti) bail out per accreditare la tesi di un complotto delle istituzioni per darsi importanza attraverso la generazioni di crisi e salvataggi ciclici. Semplificando, economisti scienziati pazzi che si divertono a mettere a rischio il pianeta per poi poterlo salvare e ricevere l'affetto che non hanno ricevuto mentre studiavano sul Dornbush-Fisher :) Questo per chiarire che sono assolutamente d'accordo con l'analisi svolta, a maggior ragione dopo che oggi mi sono sentito rispondere alla domanda "quando la Fed ritirerà questi tagli" che "macché ritiro, ci aspettiamo sicuramente un altro -0.25 e forse un ulteriore taglio a inizio 2008". Comunque rispondo per punti:

- okay, ma da quanti mesi l'inflazione core sta rallentando? e' abbastanza per evidenziare un trend? e i dati sull'economia reale sono così negativi da segnalare un rischio di recessione? e quale sarebbe l'effetto sul PIL di 2 milioni di americani che rimangono senza casa (ma saranno comunque molti meno)? per fare un parallelo, quanta gente è rimasta senza casa a causa di Katrina e non aveva un'assicurazione a coprire i danni? tanto per buttare giù due conti...

- sull'equilibrio non sono d'accordo. ciascuna crisi aumenta il moral hazard, e parallelamente aumenta l'innovazione finanziaria. se continui a dare buoni motivi alle banche per sperimentare strutture via via più esotiche sulla base dell'assunto che la coda di sinistra della distribuzione è trascurabile per via della Greenspan Put, ti stai mettendo secondo me su un sentiero di crisi crescenti. fino a quella in cui l'obiettivo inflazione è messo a repentaglio dall'intervento richiesto, e allora là voglio proprio ridere - specie se non ci sarà più una cina a esportare deflazione in tutto il resto del mondo.

- eh no, che Ben si prenda le sue responsabilità anzitutto! le parti in causa sono esattamente quelle che hai evidenziato, ma senza tassi bassi il giochino non comincia nemmeno. Con tassi reali al 5% la propensione al rischio della casalinga di Voghera, che probabilmente a livello spiccio ne capisce molto più di me si economia, è estremamente bassa. Con tassi reali a 0% si comprerebbero anche le canistracci oil per vedere i propri sudati risparmi rendere qualcosa per assicurare una vecchiaia di prosperità. 

ps sulla curva di phillips segnalo questo, mi pareva interessante.

Una sola puntualizzazione: non e' arrivato nessun uragano, la situazione e' ben diversa: alcune famiglie hanno acquistato case che in altre condizioni non avrebbero potuto permettersi, e ora non possono effettuare i pagamenti; percio' andranno in affitto rimettendo l'assegno mensile al proprietario della casa invece che alla compagnia concessionaria del mutuo. Non e' la fine del mondo andare in affitto. Io ci ho vissuto 30 anni della mia vita e ci sono stato bene.

Una buona parte di queste famiglie non ci rimettera' nemmeno il "down payment" dovuto in un mutuo convenzionale all'acquisto della casa, perche' hanno finanziato con il mortgage il 100% del valore (a volte anche di piu' del 100% perche' certi sub-prime finanziavano anche le spese). Al massimo dunque, ci rimettono le spese del trasloco, che possono fare in un week-end affittando un furgoncino da U-Haul a $19.99 al giorno piu' mileage. E che in certi casi e' pure tax-deductible.  

Andrea hai perfettamente ragione, manco io ho mai vissuto in casa di proprietà! Ho voluto fare una mera associazione mentale. Non so sui giornali, ma su alcuni pezzi di ricerca la storia che viene venduta suona più o meno così: la diffusione dell'Home Equity amplifica gli effetti della perdita della casa (di proprietà) perché consolidando tutti i debiti familiari nel mutuo - garantito da ipoteca - Mr. Average può ottenere tassi di indebitamento più favorevoli e consumare al di là delle sue effettive capacità (commento mio: evidentemente Mr. Average negli ultimi 10 anni è diventato un fanatico della teoria del life cycle con una spruzzata di Tonino Guerra). Se Mr. Average perde la casa, la crisi sul lato dei consumi determinerà una recessione che gli USA in questo momento non si vogliono permettere. Da qui il taglio dei tassi.


La mia banale associazione mentale suona così: quanta gente ha perso la casa (e con essa la possibilità di consolidare nel mutuo ipotecario i propri debiti) dopo Katrina? Che parte era assicurata contro eventi catastrofici (scommetto piccolissima)? Qualcuno ha studiato l'effetto sul prodotto del calo di consumi a livello nazionale seguito a Katrina? Facciamo una proporzione ed ecco il mio worst case scenario. Lo so che scientificamente è un ragionamento aberrante, ma non facendo il ricercatore ho solo bisogno di una proxy... Ecco, siccome non mi sembra che dopo Katrina gli USA siano entrati in recessione, sospetto che la storia che viene venduta sia più stiracchiata della mia analogia.


Tanto per essere ancora più chiaro: a me la storia che la Fed nei suoi modelli esoterici abbia visto una recessione alle porte pare una cagata pazzesca. Idem per una riduzione stabile dell'inflazione core, specie col petrolio che passeggia tranquillamente in zona 80$.

Tanto per essere ancora più chiaro: a me la storia che la Fed nei suoi
modelli esoterici abbia visto una recessione alle porte pare una cagata
pazzesca. Idem per una riduzione stabile dell'inflazione core, specie
col petrolio che passeggia tranquillamente in zona 80$.

C'e' pero' una cosa che non mi e' affatto chiara, dato che anch'io mi aspetto che il lassismo sul fronte dei tassi d'interesse, la politica di dollaro debole, e i conflitti (presenti e previsti per il futuro) in Medio Oriente abbiano sostanzialmente alzato il rischio di futura inflazione: come mai il punto morto d'inflazione (breakeven inflation), ossia la differenza tra i rendimenti dei titoli di stato "normali" e quelli indicizzati all'inflazione, si mantiene ostinatamente cosi' basso? Da questa pagina Bloomberg in questo momento si desume che il mercato delle Treasuries stima un'inflazione media annuale in USA nell'arco dei prossimi 5 anni del 4.22% - 2.17% = 2.05%; nei prossimi 10 del 4.56% - 2.24% = 2.32%; e nei prossimi 30 del 4.86% - 2.19% = 2.67%. Anche per la zona Euro i valori sono simili, e per niente in ascesa (vedi p.es. qui).

(La domanda successiva e': nessuno sa se c'e' un ETF o altro prodotto al dettaglio che permetta di speculare su cio', senza doversi imbarcare in swaps?)

Beh, direi che lo strumento che ti serve è esattamente un bond indicizzato all'inflazione! :)Tips, BTPi o Gilt che sia...

Diciamo che la relazione fra banchieri centrali in cerca di potere e
mondo finanziario in cerca di soldi e' simbiotica, insomma e' un
equilibrio. Entrambi ci guadagnano, e comprendendolo si danno una mano
quando ve ne sia la bisogna. Il mondo finanziario elegge i Greenspan di
questo mondo a entita' olimpiche (da quel mondo vengono, poi) ed i
Greenspans danno una mano nella bisogna al grosso dei loro supporters.
Cosa c'e' di male? Se per la bisogna occorre anche correre il rischio
di qualche crisetta, perche' no? Insomma, questo mi sembra l'equilibrio.

E ancora peggio e' la relazione tra banchieri centrali ed esecutivo, preoccupato per le reazioni dell'elettorato. Guarda quel che sta succedendo in UK: Mervyn King, giustamente, fa il muso duro e dice che non fara' salvataggi per non gettare i semi di future crisi -> Northern Rock affonda (e il contagio comincia ad estendersi ad Alliance & Leicester e Bradford & Bingley) -> il governo si agita, e il cancelliere Alistair Darling annuncia che il Tesoro garantira' i depositi bancari -> la bufera si placa, e tutti si voltano verso King affilando i coltelli (udienza parlamentare prevista per oggi)... Il tutto pochi mesi dopo il decimo anniversario della "concessione di indipendenza" a Bank of England da parte dell'attuale primo ministro Gordon Brown...

Scrivo una cagata pazzesca se mi sembra che il drenaggio di liquidità serva più che altro a fare una piccola amnistia per quelle banche che hanno sbagliato a valutare il rischio di CDOS e affini (e che ora devono svalutare un po' gli impieghi), e indirettamente a scongiurare che qualche banca sia "scalata"?

Se alla parola "drenaggio" sostituisci "immissione" (che credo fosse quella che avevi in mente prima che le dita facessero da sole ...) l'interpretazione che offri e' piu' o meno quella che molti di noi vedono come appropriata.

C'e' poi un puro effetto "propaganda", sia pro-FBR che pre-elettorale. Il pubblico medio USA segue i tassi ed e' completamente ed erroneamente convinto non solo della verita' delle favole creazioniste ma anche dal fatto che quando i tassi scendono l'economia sale e tutti stanno bene. Quindi crea un temporaneo entusiasmo oltre che la sensazione che la FRB ha fatto il proprio dovere. Le elezioni sono fra 13 mesi, se avvengono nel mezzo o subito dopo una recessione il candidato democratico, chiunque sia, vince con il 65% dei voti.

 

l'immissione di liquidità serva più che altro a fare una piccola amnistia per quelle banche che hanno sbagliato

Visione un po cinica ma non per questo sbagliata (anzi, su queste cose i cinici spesso ci azzeccano meglio degli ingenui).

Tuttavia faccio notare che oggi 20 Settembre l'Index of Leading Economic Indicators e' sceso del -0.6%.  E' il segno che non si tratta solo di un problema di banche, hedge funds, etc. ma che vi sono segnali di rallentamento dell'economia.   I mercati non stanno facendo capricci, stanno facendo il loro lavoro di anticipazione dell'andamento macroeconomico.  Anche Bernanke fa la sua previsione (che naturalmante si puo rivelare sbagliata) ...

leggo solo ora che i segnali di rallentamento dell'economia, nel frattempo, sembrerebbero essersi perlomeno attenuati. I motivi del taglio si circoscrivono...

immissione è quello che intendevo, l'inconscio ( o più probabilmente l'ignoranza) mi hanno portato al drenaggio. Tnx

Interessante novita': in un'intervista alla rivista austriaca Format, Alan G ammette che i bassi tassi d'interesse hanno causato la bolla del real estate (e che i prezzi ora sono destinati a cadere di parecchio), ma dice che le banche centrali non hanno potuto farci nulla, perche' deregulation finanziaria e ingresso nell'economia mondiale dei paesi del blocco dell'Est hanno prodotto un boom globale e una riduzione dei tassi d'interesse in tutto il mondo. Presumo si riferisca ai tassi a lungo termine (i cui valori ostinatamente bassi a suo tempo defini' "un enigma" ("conundrum")), altrimenti la domanda successiva sarebbe "perche' in queste condizioni le banche centrali non hanno ridotto la massa monetaria".

Grazie per la segnalazione, Enzo. A leggerlo fa rabbia; rabbia intellettuale intendo dire. L'uomo non puo' non riconoscere l'ovvio, ma manipola dati e fatti in modo tale da potersi esentare da qualsiasi responsabilita' e continuare a pretendere d'essere l'infallibile guru della finanza mondiale che i bancari di questo mondo credono che egli sia, e non lo e'. Ecco perche'.

- Parla di 15 anni, ossia dall'ultima recessione del 1992. Ma la bolla americana del real estate decolla, a farla grande, nel 2001-2002. Lo sa anche mio nonno, basta guardare la pagina di Wikipedia che ho indicato nel mio articolo o, se siete interessati ai dettagli, ai dati originali (serie Case-Shiller dei valori immobiliari). Queste cose AG le sa, quindi mente sapendo di mentire.

- Non basta. Confrontando le seguenti due serie temporali (tasso nominale su ipoteche convenzionali a 30-anni, tasso d'inflazione mensile annualizzato) chiunque sappia cosa un tasso d'interesse reale sia si rende conto che AG mente anche sui tassi d'interesse. I tassi reali offerti sui mutui erano relativamente bassi nei primi anni settanta (l'inflazione sorprese tutti) salirono poi in reazione all'incertezza inflazionistica ma rimasero a livelli storicamente alti per breve tempo e scesero attorno al 3-5% (reale) gia' attorno alla meta' degli anni 80. Da allora son rimasti in quell'intervallo SINO al 2001!

- La globalizzazione ovviamente e' un processo lento e continuo iniziato ben prima del 2001, ed i paesi dell'Est Europa sono stati in media non risparmiatori netti ma l'opposto dal 1990 in poi. Idem per America Latina ed India, che si indebitano sul mercato mondiale, non offrono risparmi. Poi c'e' la Cina e li', se guardiamo al surplus commerciale, troviamo in effetti un'offerta netta di risparmio. Ma qui il discorso si fa complesso, perche' la Cina assorbe anche una grande quantita' di risparmio mondiale sotto forma di FDI e questo NON appare alla voce "importazioni" nella contabilita' nazionale ... I dettagli si fanno tecnici, ma voler suggerire, come AG fa, che il flusso di risparmio che esce dalla Cina e' inarrestabile e cosi' grande che ha creato la bolla appena esplosa e' tecnicamene ridicolo.

- Infine, ed e' questa forse la cosa piu' rilevante, AG parla di "tassi d'interesse" in modo alquanto generico e confuso, facendo finta che quelli a 6 mesi e quelli a 30 anni siano la stessa cosa e la curva a termine si muova in parallelo! Ma chi vuole prendere in giro? Anche i polli sanno che la curva, che era quasi piatta attorno al 1998-2001, e' stata resa molto ripida dalle SUE azioni di politica monetaria tra il 2001 ed il 2004, dopodiche' l'inversione di marcia l'ha resa quasi piatta di nuovo e oggi e' fatta ad U ... I tassi reali a lunga ben poco si son mossi da 20 anni a questa parte, mentre quelli a breve (che la FRB controlla relativamente bene) si sono mossi alla grande. Questo fatto, oltre alla cosidetta "innovazione finanziaria" ha causato la bolla, altro che i risparmiatori cinesi come suggerisce AG!

---

Nota tecnica per gli interessati. In affetti, attorno al 199-2001 qualcosa succede anche ai tassi reali a lungo termine, che scendono leggermente e l'effetto sembra durare anche ora. Come si vede guardando la serie temporale dei tassi d'interesse sul trentennale indicizzato all'inflazione, questi passano da rendimenti attorno al 4% a valori di poco superiori al 2%, un valore sorprendentemente basso come Enzo Michelangeli ha suggerito qualche giorno fa. L'incertezza dell'ultimo anno sembra averli risospinti verso il 3% (si vede meglio qui) ma la differenza di circa 100 punti base almeno rimane rispetto agli anni 90. Qui, credo, c'e' un "effetto surplus commerciale cinese" che sembra aver generato un'enorme domanda di buoni del tesoro USA. La cosa e' complessa, pero', perche' questo cambio avviene rapidamente e, guarda caso, avviene attorno al 2001, il che suggerisce un shift nelle aspettative degli operatori, e non un'entrata improvvisa nel mercato d'una grande domanda che prima non c'era. Non mi risulta la Cina abbia cominciato a comprare debito pubblico USA solo dopo il 9/11/2001!

Certo che con un rendimento del 2.5% e la prospettiva che il dollaro si deprezzi alla grande rispetto al 人民幣 (CNY) il governo cinese ha proprio fatto l'investimento del secolo! Ma questa e' un'altra storia ancora.

http://www.corriere.it/Primo_Piano/Economia/2007/09_Settembre/21/draghi_...

Non so se è già stato riportato: Draghi "Essere credibili nel garantire la stabilità dei prezzi, è più
importante nei periodi di volatilità dei mercati perchè ciò fornisce un
solido ancoraggio alle aspettative nel medio termine". Niente maghi, cilindri e conigli...

Inizia una nuova discussione

Login o registrati per inviare commenti