Le agenzie di rating ed i conflitti di interesse: lezioni dalla storia?

7 novembre 2011 giovanni federico

Molti giornalisti e commentatori economici attribuiscono alle agenzie di rating parte della colpa della crisi  finanziaria. Esse avrebbero concesso con troppa leggerezza un rating elevato a titoli di scarso valore.  Si tratterebbe di un tipico conflitto di interesse essendo le agenzie pagate dagli emittenti. Cosa ci insegna la storia della Grande Depressione degli anni Trenta?

Non vi è dubbio che le agenzie di rating abbiano clamorosamente sbagliato la valutazione delle obbligazioni strutturate emesse da alcune banche di affari americane – p.es. i titoli della Lehman Brothers avevano la tripla A fino a pochi giorni prima del crollo. L’errore ha avuto gravi conseguenze dirette – molti risparmiatori hanno perso somme ingenti- ma forse anche indirette. Si sostiene che la figuraccia stia inducendo ora le agenzie ad essere troppo caute nella valutazione dei titoli di stato europei, aggravando la crisi debitoria dell’eurozona. E’ possibile interpretare gli errori delle agenzie come frutto della fallibilità umana, ma è possibile anche che rifletta un conflitto di interessi. Le agenzie sono infatti pagate dalle società e dagli stati che emettono i titoli e quindi potrebbero sopravvalutare la qualità dei titoli stessi per ingraziarsi i clienti. Questa ipotesi è plausibile, ma non può essere verificata, a meno che una indagine giudiziaria faccia scoprire E-mails o intercetti conversazioni compromettenti.

L’analisi storica può fornire elementi di giudizio indiretti. Le agenzie di rating erano nate per valutare le azioni delle società ferroviarie negli anni Cinquanta dell’Ottocento e poi avevano progressivamente esteso le loro valutazioni a tutte le classi di titoli. Dal 1909 Moody’s iniziò a riassumere la proprie valutazioni con una sigla (il rating). Fu seguita da Poor’s nel 1916 e da Fitch e Standard nel 1922 (l’attuale Standard and Poor è il risultato di fusione negli anni Trenta). Il rating non aveva alcun ruolo ufficiale nelle decisioni di investimento degli enti pubblici americani e le agenzie si mantenevano vendendo manuali e bollettini di informazione settimanali agli investitori. Quindi le agenzie non avevano vantaggi istituzionali rispetto a potenziali nuovi concorrenti, i conflitti di interesse non esistevano, almeno in apparenza, e accuratezza e tempestività delle valutazioni erano essenziali per la competizione sul mercato. In breve, nel 1929 l’attività di valutazione seguiva il modello di mercato puro che molti economisti giudicano ideale. E’ quindi interessante domandarsi se funzionasse. Quanto accurati erano i ratings?  In quale misura le agenzie sono riuscite ad individuare in anticipo (con un rating basso) i titoli di emittenti poi fallite? Un recente articolo di Marc Flandreau, Robert Gaillard e Frank Packer ( "To err is human: US rating agencies and the interwar foreign government debt crisis" European Review of Economic History, 15 (2011) pp.495-538) risponde a queste domande. Considera i titoli di stato ed assimilati durante la Grande Depressione.  I risultati possono essere riassunti in cinque punti

i) il modello di assegnazione del rating era abbastanza simile a quello odierno, pur con una quantità di dati minore. Gli analisti consideravano più o meno le stesse variabili (ricchezza, livello di sviluppo, tasso di inflazione, indebitamento etc.).
ii) Le agenzie hanno correttamente individuato il deterioramento progressivo dell’affidabilità dei titoli anche prima del 1929, oltre che dopo il 1929 (ma non ci voleva molto).
iii) Esistevano notevoli differenze fra agenzie nei rating dei singoli titoli e nella capacità di prevedere il fallimento, assegnando il rating minimo con un sufficiente anticipo.
iv)  Nel complesso, la performance predittiva delle agenzie non è stata particolarmente buona. Per esempio Moody’s assegnava un rating abbastanza elevato (l’equivalente dell’attuale investment grade) a due terzi dei titoli degli stati che sarebbero falliti entro un anno.
v) I ratings avevano un potere predittivo analogo se non inferiore ai prezzi di mercato, che gli autori trasformano nell’equivalente di ratings.  Le agenzie predicevano peggio del mercato i fallimenti l’anno successivo ed a tre anni di distanza, meglio con cinque anni di anticipo.

In breve le agenzie indipendenti e senza ruolo istituzionale degli anni Trenta non sono riuscite a prevedere correttamente i defaults dei debiti sovrani, così come le agenzie attuali non hanno avvertito gli scricchiolii nel 2007-2008. Certo, il  compito delle prime era era più difficile, data la gravità molto maggiore della crisi, e la minore quantità di dati e le conoscenze tecniche. Però l’esperienza storica suggerisce una certa cautela prima di attribuire gli errori delle agenzie alla nequizia umana e quindi ad attribuire poteri miracolistici ad una (eventuale) eliminazione dei conflitti di interesse. Prevedere il futuro sui mercati finanziari è un lavoro difficile (ma qualcuno deve farlo).

38 commenti (espandi tutti)

Grazie per l'articolo,

Avevo seguito i primi minuti di una recente puntata di Report (mi pare quella dello scorso weekend) che parlando di agenzie di rating mi aveva generato non poca confusione...

Sarebbe interessante vedere le diverse performance dei rating e dei CDS in termini di capacità previsionale.  In termini di conflitto di interessi un CDS (se gestito correttamente) dovrebbe esserne privo, in quanto entrambe le parti che sottoscrivono l'accordo (l'assicurante e l'assicurato) ci mettono del proprio.

L'unico problema credo sia legato alla diffusione dello strumento: usare i CDS vuol dire delegare al mercato la valutazione del rischio e mettere in competizione diversi metodi di valutazione e pricing di questo; avere una base abbastanza grande dovrebbe assicurare che le strategie vincenti siano le più robuste e non il frutto di colpi di mano/di fortuna.

erore

dragonfly 7/11/2011 - 11:04

a lehman non veniva attribuita la tripla A, il grado massimo, ma una una A+, secondo S&P. sempre investment grade, fino al default

a me sembra che venga ancora trascurato il problema della normativa vigente. nel '29, appunto, nessuna autorità di controllo imponeva di seguire i rating, questi hanno sì fallito ma si può pensare che per questo NON siano stati determinanti.

adesso in molti ambiti, quali gli investitori istituzionali oppure nel calcolo delle riserve delle banche, è OBBLIGATORIO segure le agenzie, che sono infatti certificate ed autorizzate NRSRO. tali obblighi, anche dopo la crisi e le mille polemiche anche legali sulle suddette, non sono stati minimamente scalfiti, a parte, mi pare, una concessione una tantum su certi titoli portoghesi depositati come collaterale alla BCE. e non si vedono modifiche nemmeno in prospettiva futura.

gli obblighi algi investitori non hanno migliorato o peggiorato la qualità dei giudizi, ma hanno probabilmente molto aggravato l'entità della crisi: il bollino di garanzia ha impigrito il mercato  eccecc.

Però l’esperienza storica suggerisce una certa cautela prima di attribuire gli 
errori delle agenzie alla nequizia umana e quindi ad attribuire poteri 
miracolistici ad una (eventuale) eliminazione dei conflitti di interesse.


Giovanni, risolvendo il conflitto di interessi però potremmo almeno evitare 
situazioni come questa 

http://www.milanofinanza.it/news/dettaglio_news.asp?id=201002171448578993&chkAgenzie=TMFI

 

Mi sembra che il punto importante per un investitore sia il poter essere certo che l'agenzia di rating faccia una valutazione obiettiva secondo un algoritmo noto. Dunque, nel momento in cui guarda il rating, l'investitore sa i criteri con cui è stato costruito e prende le sue decisioni di investimento. Se l'investitore invece non sa se la valutazione è fatta in buona fede (quindi non conosce più i criteri con cui il rating viene fatto) si trova in una situazione di incertezza maggiore.

Alessio però (a occhio) non mi sembra una operazione da conflitto di interesse: GS ha fatto un'operazione swap per la Grecia, ma sono i greci a non averla evidenziata in bilancio, e GS inoltre non è un'agenzia di rating, ma, appunto, una banca d'affari.

Il casino sorge quando da un lato dai un criterio di affidabilità (rating), dall'altro dici allo "scrutato" come fare per evitare di finire troppo in basso.

non mi sembra una operazione da conflitto di interesse: GS ha fatto un'operazione swap per la Grecia, ma sono i greci a non averla evidenziata in bilancio, e GS inoltre non è un'agenzia di rating, ma, appunto, una banca d'affari.

Hai ragione (avete, anche Dragonfly sotto), probabilmente non c'è conflitto di interesse perchè Goldman non fa rating. Bisognerebbe vedere come sono stati valutati dalle agenzie i titoli creati con questa operazione. Visto che hanno permesso alla Grecia di continuare a finanziarsi a basso costo nonostante l'alto rischio, da qualche parte sta la gabola: brava Goldman a fare il trucco delle tre carte e a far pensare che la Grecia era solvibile o cattive le agenzie a dare un rating alto sapendo che non lo era?

non sono stati creati titoli speciali dopo questa operazione, solo altri titoli di stato greci.

a occhio, la gabola è che la grecia non ha detto al mercato e alle agenzie di aver fatto tale swap. un falso bello e buono.  è lo stessa questione dei derivati ai comuni, dove la gabanelli stava quasi per diventare santa: a fronte dell'incasso dell'upfront, il comune prometteva di assicurare un evento futuro. ti paghi la rielezione e poi se va male, lamenti la malizia della banca. salvo ipotesi ben peggiori.

Brava Goldman a fare il gioco delle tre carte? Se non ricordo male, la Grecia va da Goldman chiedendo un'operazione che riduca il deficit ufficiale. Goldman guarda alle accounting policies di Eurostat e fa notare che un cross-currency swap strutturato in un certo modo non viene considerato. La Grecia fa lo swap. Non ho capito cosa avrebbe dovuto fare Goldman: dire al governo greco che rifiutava di fare lo swap in base a considerazioni etiche? Perplimo.

Quanto alle agenzie di rating, ignoro se avessero considerato gli swap in questione nelle loro analisi. 

Goldman avrebbe potuto valutare almeno gli impatti in termini di rischio reputazionale, e questo forse avrebbe potuto portare a scelte diverse. La normativa di Basilea (che a Goldman non si applica, ma in Europa si) prevede anche la gestione di tali rischi.

probabilmente non c'è conflitto di interesse perchè Goldman non fa rating

però svolge un servizio di advisory per 'aiutare' coloro che richiedono (o ricevono) un rating, forte della propria esperienza a trattare con le agenzie di rating, che, come ha rivelato il caso delle ABS sui mututi subprime, non è stata sicuramente neutrale.

Giovanni, risolvendo il conflitto di interessi però potremmo almeno evitare 
situazioni come questa 


http://www.milanofinanza.it/news/dettaglio_news.asp?id=201002171448578993&chkAgenzie=TMFI



ho letto, ma non ho capito. dov'è il conflito di interessi e cosa c'entrano le agenzie?

 

Al FMA meeting di quest'anno ho ascoltato un paper interessante in merito: Un confronto fra i rating emessi da Moody's e RapidRatings.

La sostanza dell'articolo e' che Moody's fornisce esattamente quello che il cliente chiede: Rating poco volatili che permettono di mantenere in portafoglio titoli investment grade anche se piu' rischiosi

Articolo interessante. Leggero' Flanderau et al., appena gli impegni me lo concederanno.

Personalmente sono incline a credere che non ci sia dolo ma solo errore, principalmente in virtu' delle note leggi proposte da C. M. Cipolla.

Gli indizi storici presentati mi sembrano pero' suggerire che le agenzie di rating abbiano avuto problemi di predittivita' anche in passato, nulla invece riguardo alle loro origini (conflitti di interessi vs errori). Questo assumendo che sia plausibile sospettare un conflitto di interessi anche allora, pur in presenza di un diverso canale di finanziamento delle agenzie.

Che vi sia il conflitto di iteressi tra società di Rating e committente è innegabile. Ma credo sia vero che il rating ha il valore che l'investitore gli attribuisce con il rischio di non effettuare proprie analisi sui rischi di investimento.

Ma credo sia vero che il rating ha il valore che l'investitore gli attribuisce con il rischio di non effettuare proprie analisi sui rischi di investimento.

none. ha valore perchè le normative impongono di seguirlo a molti investitori istituzionali, quelli che poi, a causa della loro taglia, muovono il mercato.

none. ha valore perchè le normative impongono di seguirlo a molti investitori istituzionali, quelli che poi, a causa della loro taglia, muovono il mercato

grazie per la correzione. La normativa vale per tutti gli operatori?

Banche a livello Basilea. Risparmio gestito, diciamo che l'investment policy di molti fondi prevede il rating (del tipo "il fondo xyz puo' investire solo ni titoli investment grade"), per cui puo' dare un incentivo a prendere rischi giocando sul fatto che i rating non sono aggiornati in tempo reale.

l'investment policy di molti fondi prevede il rating (del tipo "il fondo xyz puo' investire solo ni titoli investment grade"), per cui puo' dare un incentivo a prendere rischi giocando sul fatto che i rating non sono aggiornati in tempo reale.

più prosaicamente, la gran massa dei gestori non gestisce nulla, se ne sta a benchmark e si giustifica col rating. infatti, non sono neanche tanto pagati, le commissioni di gestione vanno tutte alla rete di vendita. il gestore è poco più di un prestanome.

infatti, non sono neanche tanto pagati, le commissioni di gestione vanno tutte alla rete di vendita. il gestore è poco più di un prestanome.

Non esageriamo :-)

Le commissioni di gestione vanno a coprire i costi fissi e poi alla rete di vendita. Le performance fees - quando ci sono - vanno solo ai gestori (altro che prestanomi!).

 

ok, io avevo in mente un fondo per il retail europeo, quello che conosciamo tutti e che è particolarmente normato e inefficiente. un fondo hedge, magari con commissioni highwater-marks,  è una cosa diversa; c'è anche l' obbligo, non so quanto reale, per il gestore di avere una robusta percentuale di patrimonio personale investita nel fondo stesso.

nondimeno, anche i fondi retail muovono imponenti capitali.

c'è anche l' obbligo, non so quanto reale

no, nessun obbligo. Spesso lo fanno i gestori di fondi hedge, ma perche' allinea gli interessi propri e degli investitori, cosa positiva.

Io non avevo in mente solo fondi hedge pero', ma anche svariati fondi retail e pensionistici (che muovono ancor di piu').

Forse dragonfly conosce bene la realtà italiana (come me). Viste coi miei occhi trailer fees dell'80% della management fee.

Come piccolo passo verso una maggiore trasparenza non sarebbe utile l'introduzione dell'obbligo di dichiarare quanti e quali titoli posseggono le controllanti delle agenzie di rating? Poi starebbe agli investitori valutare se ci possa essere il rischio di un potenziale conflitto o meno.

non sarebbe utile l'introduzione dell'obbligo di dichiarare quanti e quali titoli posseggono le controllanti delle agenzie di rating?

ma non è lì il problema: vuoi che questo dubbio al mercato non sia già venuto? tutti gli investitori lo conoscono  e lo valutano come credono però alla fine un fondo pensione non può per legge detenere titoli sotto un certo rating. se questo cala, il gestore li deve vendere, anche se non è convinto.

Soprattutto se un investitore istituzionale non puo' che comprare altro che titoli AAA e le banche Basilea hanno licenza di leverage illimitato su titoli AAA, e' naturale che si formi una richiesta innaturale di titoli tripla A che rendano qualcosa in piu' dei bond tedeschi.

Mi pare sia stato uno di Deutsche Bank il primo che e' riuscito ad inventarsi un bel CDO che trasformava i crediti subprime in titoli AAA grazie all'assunzione che "e' impossibile che vadano in default piu' del 20% dei crediti", per via della gaussiana che conosciamo tutti.

diagramma

Forse è per questo che i CDS sono un pò più affidabili ? Tutto sommato il casino del 2008 è scoppiato perchè le agenzie di rating davano giudizi buoni su titoli "insalsicciati" in cui c'era il mutuo di Madonna e quello di John Smith degli slum di Chicago, ma dall'altro lato preparavano, come consulenti, le salsicce, e i CDS non riflettevano questa situazione perchè l'informazione sottostante era errata (impossibile per l'assicurante sapere esattamente cosa c'era nella salsiccia, d'altronde le agenzie di rating dicevano: è buona, mangia), il problema era che era volutamente errata, a causa del conflitto di interesse.

Il nocciolo è quello evidenziato da Dragonfly (a cui perdono l'anonimato): i rating sono adesso obbligatori per i criteri di patrimonializzazione delle banche, e Basilea 3 sarà anche peggio.

Allora, mentre la lezione della storia ci dice che il crollo del '29 è stato un imprevisto per le agenzie di rating, quello del 2008 è stato causato (more or less) dalle agenzie di rating, che da un lato insalsicciavano, dall'altro dicevano: mangia che è buona.

E' per eliminare il ricordo del 2008 che è bene separare le attività di valutazione da quelle di consulenti, non perchè la "predizione" sui mercati finanziari non si debba fare. Che poi esistano strumenti di mercato alternativi al rating, tipo i CDS, non fa altro che aumentare le informazioni disponibili, che è sempre cosa buona e giusta.

Tutto sommato il casino del 2008 è scoppiato perchè le agenzie di rating davano giudizi buoni su titoli "insalsicciati" in cui c'era il mutuo di Madonna e quello di John Smith degli slum di Chicago, ma dall'altro lato preparavano, come consulenti, le salsicce, e i CDS non riflettevano questa situazione perchè l'informazione sottostante era errata (impossibile per l'assicurante sapere esattamente cosa c'era nella salsiccia, d'altronde le agenzie di rating dicevano: è buona, mangia), il problema era che era volutamente errata, a causa del conflitto di interesse.

mah... la mio opinione, del tutto trascurabile, è che quella ricetta fosse allora lo stato dell'arte della norcineria,  come tale universalmete riconosciuto  e acquistato convintamente dai più grandi buongustai, e per imitazione anche dai parvenu.

il mal di pancia è venuto dopo a tutti.

 

Può essere. ma il conflitto (errato: convergenza) di interessi c'era tutto, che poi qualcuno si sia seduto a tavola per mangiar salsicce e fare qualche pasto gratis non mi stupirebbe. Altrimenti come facevano a giustificare i loro (lauti) compensi ?

Altrimenti come facevano a giustificare i loro (lauti) compensi ?

lauti, ma non enormi a fronte del gran giro d'affari complessivo del mercato obbligazionario.

le agenzie, come dimensioni e, come dire, rilevanza economica diretta, valgono poco e potrebbero sparire domani senza grandi sconquassi per nessuno, non sono too big to fail. valgono meno di A. andersen, pure sparita dopo enron.

era ed è un business piccolo e sicuro, perchè garantito dal regolatore. a me ricorda quella menata della ceritificazione di qualità.

aggiungo alcune considerazioni:

1)Le agenzie di rating valutano le "salsicce" ma non sono loro a metterle insieme (quest'ultimo lavoro, questo si ben remunerato, è stato il mestiere delle banche),

2) è vero che basilea 2 consente/obbliga l'uso dei rating come misura dei RWA e quindi del capitale ma le grandi banche usano i metodi "interni" di valutazione,

3) nel gran numero di nuove normative approvate/in corso di approvazione ve ne sono alcune che vorrebbero combattere la "pigrizia" degli investitori (che è stata uno degli effetti della bolla e una delle cause rilevanti della crisi): nell'ambito della securitisation, la cd. "retention rule" (oltre ad imporre ai cedenti i crediti l'obbligo di trattenere almeno il 5% del rischio) impone ai comtratori dei titoli obblighi significativi di due diligence.

In generale bisognerebbe che l'importanza del rating diminuisse: cosa per il momento difficile (si pensi alla BCE usa il rating per stabilire il collaterale accettabile per le sue operazioni dirifinanziamento)

Non sono troppo convinto:

le agenzie, o almeno alcune, avevano sviluppato modelli per la valutazione dei derivati complessi, che mi sembra vendessero anche sul mercato, quindi avevano gli strumenti per valutare le salsicce

credo siano poche le banche che possano valutare con modelli interni i titoli di stato che non siano nel portafoglio di trading (quindi la maggior parte dei titoli in portafoglio sono valutati anche con il rating, e nella maggior parte dei casi non assorbono capitale);

Puo’ essere un’idea quella di ridimensionare il ruolo del rating (quello delle agenzie e/o anche i rating interni delle banche?), ma come si determinano poi i requisiti di capitale e le logiche di investimento?  

 

Saul

non ho detto che le agenze non sanno valutare: ho detto che non erano loro a confezionare i prodotti salsiccia.

i titoli di stato per le banche sono le cose più facili da valutare ai fini dei ratio patrimoniali (che era la cosa di cui parlavo, poi nel bilancio dipende da dove sono allocati) sono (quelli dei principali paesi, tra cuil'italia) tutti a "ponderazione zero"

ridimensionare rating: parlavo dei rating esterni. quelli interni vanno rafforzati.

Considera pero’ che per gli stati e le large corporate i rating delle agenzie sono spesso utilizzati anche nei modelli interni delle banche, non sarebbe semplice diminuire il ruolo dei rating delle agenzie. 

le agenzie, o almeno alcune, avevano sviluppato modelli per la valutazione dei derivati complessi, che mi sembra vendessero anche sul mercato

Questo e' un aspetto comico della vicenda: i modelli venivano resi disponibili ai confenzionatori di salsiccie, che li utilizzavano per capire meglio come ottenere il tanto desiderato AAA al minor costo possibile, sfruttando gli (inevitabili) punti deboli dei modelli stessi.

Cio’ che dici sarebbe ancor piu’ valido nel caso di un modello sviluppato internamente da una banca, sarebbe ancora piu’ semplice ottenere il risultato ottimale.

Il problema, secondo me, e’ un altro. Forse i modelli avevano punti deboli maggiori che in altri casi e nessuno se ne e’ reso conto.  

Rating e CDS hanno natura profondamente diversa e servono a scopi molto diversi. Il fatto che per Basilea x siano entrambi obbligatori e' indice del fatto che per Basilea bisogna essenzialmente guardare tutto per determinare il reg-cap di una banca.

I rating sono strumenti di natura piu' vicina agli investimenti alla Warren Buffet: cercano di determinare sul lungo termine l'affidabilita' di una societa' o nazione; i CDS sono strumenti di mercato simili alle opzioni che si usano per coprirsi dal rischio (o speculare, ma la distinzione e' effimera assai...), per cui sono per loro natura strumenti che tentano di prevedere (implicitamente) a breve. Pertanto il fatto che storicamente i rating abbiano previsto meglio i fallimenti su un orizzonte a cinque anni del mercato e peggio a orizzonti piu' bassi non deve sorprendere. Similmente nel 2008, escludendo possibili conflitti d'interesse, i rating erano li' per descrivere l'affidabilita' su lungo termine; viceversa, gia' a marzo 2008 i CDS su Lehman (per dire) erano talmente alti che un qualsiasi gestore del rischio avrebbe dovuto accorgersi del problema.

Altro punto importante: le agenzie offrono rating su societa' e nazioni, descrivendo la loro capacita' attesa di ripagare i debiti, non dicono nulla sui prodotti che vendono tipo derivati che comprendono strani mutui. Quello e' un problema dei regolatori - che hanno avuto, a mia opinione, responsabilita' (ancor) piu' gravi nella crisi delle agenzie di rating.

Certo, il punto di scoprire se c'e' un effettivo conflitto d'interessi nelle agenzie e' fondamentale, intendiamoci.

Ma in definitiva sommando il fatto che il rating prodotto da una agenzia si basa su verifiche necessariamente superficiali*, le quali forniscono il materiale ad algoritmi che devono essere necessariamente superficiali*, il tutto su ordinazione di chi viene valutato ma anche con un occhio attento a non incrinare la reputazione dell'agenzia andando contro le valutazioni del mercato...

... siamo sicuri che queste agenzie siano piu` utili dei vecchi buoni onesti aruspici?

 

 

*puo` una agenzia permettersi di indagare su dati eventualmenti occultati fraudolentemente? Puo` una agenzia valutare le prospettive del business basandosi su valutazioni di merito delle scelte aziendali? Ha un algoritmo per decidere se puntare sul HD DVD sia meglio che puntare sul Blu-ray? Puo` una agenzia valutare il "capitale umano", distinguendo  - per dire - un CEO geniale capace di salvare una azienda dal fallimento incombente da un demente che portera` l'azienda sana alla malora?

Mi sembra che rating nel caso di "corporate" siano discretamente affidabili (i.e. con buon potere predittivo), forse vista l´esperienza decennale delle agenzie per molti settori e in varie fasi del ciclo economico.

Altrimenti mentre nel caso "structured finance" pre-crisi e´stata palese incompetenza, ora nel giudizio di Sovereign o settore pubblico in generale il problema e´ che i giudicati (=i governi) sono in grado di modificare politicamente il contesto generale piu´ che non i propri indicatori strutturali, base del rating e che cambiano lentamente. Quindi le agenzie finiscono per inseguire i decision makers politici e comunque in ritardo sul mercato.

Questo porta a risultati ridicoli, tipo downgrade multipli di 4 o 5 notches  (buon esempio il caso recente di Moodys, che ha portato la regione spagnola di Castilla-La Mancha da A3 a Ba2, 5 scalini in un colpo solo).

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