Halloween Obbligazionario

31 ottobre 2008 lodovico pizzati
Quest’anno l’Italia si veste da Argentina.

Da settembre assistiamo ad una crisi del settore bancario. Abbiamo osservato il crollo finanziario, e giudicato la risposta delle istituzioni americane e la coordinazione dei governi europei nel far fronte a tale collasso. Il dibattito si è concentrato sull’impatto diretto della politica monetaria e fiscale: saranno sufficienti $7-800 miliardi a sventare il tracollo? Basteranno i trilioni di euro promessi dagli stati europei a riportare fiducia nel sistema? Sono state approvate cifre mai viste, fantastiliardi di risorse, e l’unica domanda era: ce la faranno i nostri eroi a salvare il capitalismo?

Queste domande riguardavano l’impatto diretto di tali manovre, ma c’è da preoccuparsi anche dell’impatto indiretto di questo livello di indebitamento pubblico. Il Financial Times riporta qui che l’anno prossimo verranno emessi $3255 miliardi di nuovo debito. Questo creerà un po’ di competizione tra debitori, e di conseguenza un rialzo dei tassi d'interesse. L’Italia emetterà 220 miliardi di euro e, con il debito pubblico più grande d’Europa (in valore assoluto), è molto sensibile al livello di interessi che deve pagare. Dall’articolo sopra citato: “Non siamo ancora a livelli di crisi, ma alcuni paesi come l’Italia avranno dei problemi l’anno prossimo”

Il brutto è che l’Italia paga anche un premium su questo debito e, mentre un anno fa la differenza fra i bonds da 10 anni italiani e quelli tedeschi era solo di 25 punti base (0.25%), oggi, 31 ottobre 2008, la differenza è di 128 punti base (1.28%). Perché il governo italiano paga di più, per farsi prestare soldi, di quanto paghi il governo tedesco? In questo articolo del FT si dice che “sarebbe un’esagerazione interpretare ciò come l'espressione di dubbi [sul fatto] che l’Italia ripaghi il suo debito”, ma piuttosto come poca fiducia da parte degli investitori sulla politica fiscale italiana.

Io non sono d’accordo. Guardando il deficit primario italiano (spese meno entrate), l’Italia non è oggi più irresponsabile di altri paesi: semplicemente deve pagare interessi su un debito enorme. Pagare un 1% in più di interessi su un trilione e passa di debito pubblico, vuol dire pagare decine di miliardi di interessi, così, senza far niente. La sostenibilità del debito è determinata più da eventi esterni che da sacrifici fiscali e tagli alla spesa pubblica.

Lo spread fra bonds tedeschi e italiani ha raggiunto livelli molto più elevati in passato (tipo durante la crisi della lira nei primi anni ’90), ma al tempo esisteva anche l’incertezza sul cambio. La moneta unica ha eliminato questa incertezza eliminando sia il rischio che la "opzione" che la svalutazione della lira implicavano. Finora una moneta unica con più autorità fiscali ha funzionato bene grazie ad un periodo di tassi d'interesse bassi. L’unione monetaria adesso verrà messa alla prova da questo recente shock finanziario, appunto perché alcuni stati membri avranno esigenze diverse e verranno sottoposti a pressioni divergenti.

Insomma, per gli investitori temerari un premium sui bonds italiani verrà percepito come un’opportunità, un’occasione, un buon affare. Io ci starò distante.

19 commenti (espandi tutti)

Avevo fatto un commento Off Topic, mi scuso con Ludovico e lo cancello. 

 

Tutto sommato non era neanche off-topic. Sono andato in cerca dell'articolo: era questo ?

Il titolo e' "carcere a chi abbandona rifiuti per strada: e vale solo per la Campania". Se e' legale inpuntarsi cosi solo su una regione, non lo so. Leggendo l'articolo pero' il commissario straordinario per l'emergenza in Campania, Guido Bertolaso, spiega che ci sara' un compenso economico per chi ricicla: "Soldi a chi ricicla" si legge in grossetto.

Speriamo che in Campania non si inventino il riciclaggio del riciclato, che se escogitano il traffico dei rifiuti per farli rigirare centinaia di volte, chissa' che impatto sul debito pubblico.

Una domanda mi sorge spontanea: questo tuo articolo non è in contraddizione con il precedente "Debito pubblico: lasciatelo stare!
(15 Ottobre 2007)"?

In fondo era meglio non lasciarlo stare e quindi ridurlo, questo debito. Sul come si discute ma mi pare che la maggior parte dell'abbattimento sia venuto dalle privatizzazioni, dato che l'incasso fu messo in gran parte a riduzione del debito.

Oggi come dici abbiamo interessi (sempre piu' cari) su un debito enorme.

Ne approfitto per introdurre un tema che era presente nell'altro tuo articolo, tantoil tema è lo stesso (debito pubblico).

Sostenevi che "che la religione di Maastricht secondo cui qualsiasi rapporto
debito/PIL superiore al 60% è un "male" mi risulta infondata e che, più
in generale, non è possibile stabilire a-priori (ossia astraendo da
situazioni concrete) quale debba essere il rapporto debito/PIL ideale".

Io non sono un economista ma l'analogia con il "buon" padre (madre) di famiglia ed anche il "buon imprenditore" mi sconsiglia debiti che siano superiori al 50% del capitale totale. Su questa base normalmente se una azienda ha debiti che superano la metà del capitale (e quindi il capitale di terzi supera il capitaleproprio) si portano i libri in tribunale.

Questo per scongiurare il pericolo di fallimenti a catena. Infatti se tutti avessero debiti che superano il caputale proprio, il fallimento di un singolo avrebbe come risultato il fallimento di tutti i fornitori e da li' di tutte le imprese.

Penso che lo stesso principio debba valere per le nazioni e quindi il 60% è già troppo. Il 50% sarebbe piu' cautelativo. Se tutte le nazioni avessero un debito come quello italiano, e tutte le imprese fossero parimenti indebitate il fallimento sarebbe generale.

Per quale motivo siamo severi con le imprese e tolleranti con le nazioni?

Ciao,

Franz

PS: scusate ma vedo ora che l'articolo sul debito pubblco da lasciare dove è era solo "correlato" e non è dello stesso autore del messaggio a cui ho dato rispsta. le mia domande rimangono aperte ma ovviamente non esite contraddizione, dato che gli autori sono diversi. 

 

 

 

E' il mio primo intervento e saluto tutti e ringrazio per l'ospitalità (sono maschietto e - ahimé - non contribuisco a confutare quanto esplicitato nell'interessante discussione sulla "frequenza" femminile di questo sito...).

Indubbiamente interessante il problema evidenziato da Franz. Al di là di questioni politiche relative all'adattabilità delle regole (??) di finanza aziendale da parte di uno Stato, vale forse la pena riflettere sul fatto che in un'impresa un rapporto di indebitamento elevato non è necessariamente una condizione negativa: è solo l'effetto leva che è un indicatore indiscutibile di rischiosità (e, per uno Stato non è di poco conto...).

In ogni caso, un valore "ideale" del debito sul PIL è del tutto opinabile anche perché il PIL non è il capitale proprio (stock) ma un flusso, un po' l'equivalente del fatturato (absit iniuria verbis..) di un'impresa: quindi la variabile PIL non è idonea per identificare il rapporto d'indebitamento e confrontarlo con le logiche tipiche della valutazione d'impresa. Sarebbe più utile definire il capitale proprio di uno Stato (immobilizzazioni materiali e immateriali, partecipazioni, ecc..): operazione affascinante, ma tecnicamente e politicamente un filo più complicata... 

saluti a tutti.

 

 

Indubbiamente interessante il problema evidenziato da Franz. Al di là
di questioni politiche relative all'adattabilità delle regole (??) di
finanza aziendale da parte di uno Stato, vale forse la pena riflettere
sul fatto che in un'impresa un rapporto di indebitamento elevato non è
necessariamente una condizione negativa: è solo l'effetto leva che è un
indicatore indiscutibile di rischiosità (e, per uno Stato non è di poco conto...).

In ogni caso, un valore "ideale" del debito sul PIL è del tutto
opinabile anche perché il PIL non è il capitale proprio (stock) ma
un flusso, un po' l'equivalente del fatturato (absit iniuria verbis..)
di un'impresa: quindi la variabile PIL non è idonea per identificare il
rapporto d'indebitamento e confrontarlo con le logiche tipiche della
valutazione d'impresa. Sarebbe più utile definire il capitale proprio
di uno Stato (immobilizzazioni materiali e immateriali, partecipazioni,
ecc..): operazione affascinante, ma tecnicamente e politicamente un
filo più complicata... 

Si, comprendo che il PIL non è il capitale ma se dovesse fallire l'Italia (dico per dire) cosa diamo in garanzia ai creditori? Il Colosseo? Il demanio? Svendiamo l'Italia? 

L'idea del 60% di Maastricht immagino che sia verosimile rispetto ad una media di tutte le nazioni, nel senso che ovviamente ci possono essere realtà meno indebitate ed altre piu' indebitate (noi) ma è importante che la solidità complessiva delle nazioni Euro convergesse verso un parametro come quello. Poi in effetti siamo entrati nell'Euro pur avendo il 120% giusto giusto perché nelle media globale grazie ad altre nazioni meno indebitate l'ingresso dell'Italia (positivo per tanti altri fattori) non avrebbe affossato l'Euro. Anzi in quegli anni l'euro shizzo' verso l'alto (ed il dollaro crollo') anche se per ben altre ragioni, diverse dalla credibilità della moneta. 

Ciao,

Francesco  

Non e' il debito italiano che rischia di affossare l'euro, ma e' l'euro (inteso come politica monetaria) che rischia di affossare l'Italia. Mi spiego. La politica monetaria per un paese stra-indebitato e' diversa che per un paese meno indebitato. Con l'euro, la politica monetaria si fa a Francoforte, e non a Roma. Questo e' un vantaggio per i paesi meno indebitati perche' oltre a continuare a fare la propria politica monetaria, evitano anche la competitive devaluation del paese stra-indebitato.  Invece, il nostro caro paese stra-indebitato adesso sarebbe piu' contento se la sua politica monetaria la facesse Washington anziche' Francoforte. I tedeschi (come autorita' fiscale indipendente dall'Italia) hanno come priorita' di vendere i loro 240 miliardi di euro, e il crowding-out che causano ad altri stati per loro adesso e' secondario.  Questo e' un film gia' visto nei primi anni '90: la Germania come priorita' si indebito' per finanziare la Germania dell'Est, causando un marco forte. Il fatto che ci fosse una fixed rate con una lira che annaspava importava poco. Adesso rivediamoci la fine di quel film.

questo tuo articolo non è in contraddizione con il precedente "Debito pubblico: lasciatelo stare!
(15 Ottobre 2007)"?

... Questo l'ha scritto Lodovico Pizzati, quello l'aveva scritto Michele Boldrin ... ma vedo nel PS che l'hai notato anche tu. Approfitto per un commento.

Si dà il caso (davvero solo il caso: non abbiamo una linea politica da seguire) che i due articoli siano coerenti fra di loro. Io dicevo di lasciarlo stare in rapporto al PIL, Lodovico si preoccupa per il forte aumento del rapporto debito/PIL che le misure recenti implicheranno e sottolinea il fatto che lo spread sul debito italiano rispetto a quello tedesco è aumentato. Quest'ultimo aspetto, e la sua rilevanza nel mantenere il debito dov'era oppure farlo crescere/calare, era al centro anche del mio articolo.

Lodovico,

Grazie dell'articolo prima di tutto: molto interessante.

Di seguito un breve penisero in merito:

A me semra che la "fiducia", intesa come percezione del nostro paese sul mercato, giochi un ruolo non marginale nella determinazine degli spreads. Dico questo perche, nello stesso articolo su FT si parla fa riferimento alla Grecia, con spreads ancora piu' alti dei nostri. Dai dati EIU non mi sembra abbiano un pagamento degli interessi piu' oneroso del nostro...eppure lo spread e' piu' alto. 

Potrebbe quindi essere che, almeno per un po' ancora, abbiamo una reputazione migliore dei cugini ellenici? 

Si, anche la Grecia e' stra-indebitata e per di piu' e' messa peggio sul deficit. Perlomeno loro hanno un Pil che cresce del 4% anno dopo anno.

Credo che lo spread, piu' che un voto negativo sulla politica fiscale del paese (come insinuava il FT), rappresenti la vulnerabilita' a questo recente external shock.  

La mia impressione è che la crescita dello spread sul bund sia generalizzata e sia dovuta più alla tradizionale fuga verso la sicurezza (nell'ordine: debito pubblico di USA, Germania e Giappone) che ad altri fattori. Da qualche parte ho visto i dati, che ora non riesco a trovare nel PC di casa, e credo che anche lo spread della Spagna sia cresciuto brutalmente, mentre loro hanno un debito di poco inferiore al 40% del PIL.

Questo, ovviamente, non vuol dire che la crescita dello spread italiano sia necessariamente temporanea: se l'Italia facesse crescere il proprio rapporto debito/PIL più del resto d'Europa, lo spread rimarrebbe anche una volta normalizzata la situazione nei mercati finanziari.

En passant (perché la cosa richiederebbe una riflessione molto più seria) il pericolo immediato più grave di questi recenti attacchi globali di "keynesismo d'accatto" è proprio legato al debito. Oltre a gettare grandi quantità di soldi per tenere in piedi banche che altrimenti fallirebbero, tutti vogliono fare anche lo stimolo fiscale, ossia far crescere la spesa pubblica pensando così di imitare la parte "virtuosa" delle politiche del New Deal. Peccato che ora si sia tutti seduti su una montagna di debito (70% pf GNP, negli USA) mentre ai tempi di FDR il rapporto fra debito e GNP era inferiore al 20% ...

Lo spread spagnolo dovrebbe essere a 0.70, comunque si, e' cresciuto per tutti proprio per questo, chi piu' chi meno.

Riguardo Keynes, negli anni 70-80 si poteva ancora avvertire che indebitarsi allegramente avrebbe posto un problema per le generazioni future. Adesso eccoci qua, con l'acqua alla gola.

Un ultimo tentativo sara' forse questo : indebitare pure Bruxelles. L'articolo mette in evidenza il problema, solo che per me la soluzione proposta ha seri problemi di moral hazard: un incentivo a ulteriore fiscal irresponsibility, perche' tanto paga pantalone.

 

La proposta non mi é chiara. Se il debito godrà della garanzia degli stati membri, l'effetto sarebbe uguale a quello dell'emissione di debito pubblico da parte di questi ultimi.

Se invece questa garanzia mancasse, si porrebbe il problema che l'emittente non gode del diritto di imporre tasse sui cittadini europei: da dove verrebbe allora la capacità di rimborsare il debito?

Credo che l' idea è che tutti i governi europei si impegnino a pagare, e non solo per quote.

Per piccola che sia la probabilità di un default tedesco, poter chiedere gli stessi soldi a Spagna,Francia, Italia, ecc. aumenta la probabilità di rivederli, almeno a parità di debito emesso.Ovviamente il premio per la Germania sarebbe minimo e per l' Italia massimo.

 

Io credo che i tedeschi non siano entusiasti di dover garantire un debito sul quale non abbiano pieno controllo. Angela Merkel ha lasciato cadere la proposta di Sarkozy di un "fondo europeo" per fare fronte alla crisi finanziaria.

http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/liamhalligan/3023967/A-default-by-the-US-government-is-no-longer-unthinkable.html

Quest'artiolo sembra ignorare la pratica, ben sperimentata nella storia, della monetizzazione del debito: dato che gli Stati Uniti prendono prestiti in dollari, non ci vorrebbe molto a stamparne a sufficienza (al prezzo di un sostanziale aumento dell'inflazione, almeno temporaneo). La soluzione troverebbe senz'altro il favore dell'elettorato, in un paese che ha fatto del debito privato lo sport nazionale.

Ovviamente anche gli altri paesi seguirebbero a ruota, se non altro per evitare rivalutazioni delle loro valute sul dollaro - e senza la stigma morale di aver cominciato per primi. Hmmm... a quanto sta oggi l'oro? 

Krugman

lodovico pizzati 8/11/2008 - 00:17

Scusate se interrompo, ma nessuno dice niente di questo? Il premio nobel in economia dice che l'anno prossimo ci sara' $1 trillion deficit (non debito, deficit), con un fiscal stimulus di almeno il 4% del Pil americano ($600 billion). Che arriva una depressione stile anni trenta, e che e' ora di rifare il New Deal. Guardatevi il video, c'e' materiale per piu' articoli:

http://www.msnbc.msn.com/id/21134540/vp/27596997#27596997

Io l'ho messo qua perche' c'e' da meditare anche solo sull'impatto indiretto, ma ci sarebbe di piu' da dire.

Alcune considerazioni.

1) Lo scenario base per il 2009 l'Italia debba emettere circa 220 mld di debito.  Questo tuttavia è solo lo scenario base: il mio timore è che il rallentamento del ciclo economico, e con esso la discesa delle entrate fiscali, sia molto più sharp di quanto previsto dalle ipotesi sottostanti alla cifra di 220 mld.

2) Alcuni stati europei hanno già annunciato o annunceranno presto il lancio di emissioni obbligazionarie per immettere liquidità e capitale nelle banche dei loro paesi.  La Francia ha già lanciato la SFEF (260 mld di Euro in più anni se non ricordo male, cui si aggiungono altri 40 per il capitale delle banche francesi via un altro veicolo), alcune banche inlgesi hanno già iniziato ad emettere con la garanzia del governo britannico and more will come.  Morale: solo per sistemare la crisi finanziaria, si andranno a chiedere al mercato ammontari straordinari via emissioni obbligazionarie con rating estremamente alto.  Queste emissioni saranno dirette concorrenti del debito italiano: perchè comprare un BTP a 2 anni a E-5 bp quando posso prendere un titolo in Euro garantito da HM Treasury a E+20 e con un rating molto migliore?  Non sarà la fine del mondo, certo, ma farà male.

3) Ancora non abbiamo visto tutta la extra-emissione che sarà necessaria per aiutare l'economia reale: vale per l'Italia, vale per gli altri paesi.  Anche qui maggiore concorrenza. 

4) I fondi comuni italiani, naturali compratori di BTP, stanno affrontando un'emorragia senza pari, 120 mld dall'inizio dell'anno.  Piove sul bagnato, soprattutto per asset class tradizionalmente italiane come i CCT (fatevi un grafico e capirete).  Alle banche proprietarie dei fondi questa dinamica non dispiace, e quindi non la ostacoleranno, in quanto i soldi vanno, incredibile ma vero, in emissioni obbligazionarie e in liquidità, dove in entrambi i casi la banca può applicare margini importanti.

5) Sì, è vero, tutti gli spread si sono allargati vs Germania, Francia inclusa: il fly to quality degli ultimi mesi non risparmia nessuno.  Tuttavia, un emittente grosso e frequente come l'Italia, che affronta una fase recessiva importante con pesanti vincoli di bilancio, potrà essere chiamata a pagare un premio ancora sostanzialmente alto a prescindere dal rientro del fly to quality. Troppo debito nel nostro passato.

6) Grecia.  il problema greco è rappresentato da un'economia troppo piccola che, se chiamata a dovere sostenere il sistema finanziario e l'economia reale, non sarà in grado di farlo se non a costi di indebitamento molto più alti.  Inoltre è fortemente esposta ai paesi balcanici e dell'est europeo, i quali pagano il conto di situazioni troppo levereggiate e di un sistema finanziario ancora fragile.  Infine, in caso di uscita dall'Euro, per l'Italia non rappresenterebbe una evento di credito che innesca il default (paese del G7) mentre lo sarebbe per la Grecia che gode di protezioni tecniche minori.

7) Spagna.  Una finta AAA.  Troppo real estate nel suo recente sviluppo, il Tesoro spagnolo ha recentemente e candidamente ammesso che dovrà aumentare il suo funding nel mercato a partire da....subito.

La cosa che mi preoccupa di più è il fatto che, mentre alcuni paesi sono in grado di andare nel mercato e prendere i soldi che servono per tamponare la crisi a condizioni dignitose, l'Italia dimostra di non avere più spazio di manovra.  Non può mettere sul piatto i 300 mld della Francia, non potrà aiutare l'economia reale in modo sostanziale: arriveremo si e no ai 15 mld per il capitale delle banche, una dichiarazione di garanzia in caso di fragilità del sistema bancario e poco o nulla per l'economia reale.  Leggevo oggi della proposta a livello europeo di detassare i pannolini.  Stiamo affrontando un'uragano con un ombrello e speriamo di non bagnarci troppo...

Non penso sia la fine del mondo, but it will get worse before getting better.

Amerika

luigi pisano 11/11/2008 - 11:37

The Federal Reserve’s role in the new rescue package for American International Group Inc. looks – at first glance – like a potentially important step by the nation’s central bank toward buying distressed assets, something it has tried to avoid doing throughout the financial crisis.
...
In the case of Maiden Lane, the Fed was taking assets off the balance sheet of a single ailing firm. It wasn’t a player in the broader market. Details of the new AIG SPV are still trickling out, but it looks like the Fed in this case will need to go out into the market and buy the assets that AIG is exposed to through its insurance contracts. As the Fed says in its statement, “the New York Fed will lend up to $30 billion to a newly formed LLC to fund the LLC’s purchase of multi-sector collateralized debt obligations.” Fed officials already have been talking to AIG counterparties who own these CDOs.
...
Another step into uncharted territory for the central bank.

http://blogs.wsj.com/economics/2008/11/10/fed-takes-step-into-new-territory-buying-distressed-assets/?mod=yahoo_hs

(Enfasi aggiunta)

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