Sette Miti; Anzi, sette follie (IV)

26 febbraio 2009 michele boldrin

Trappole e Topi

[Ringraziamo Filippo Rebessi per la traduzione. NdR]

Dal punto di vista concettuale, questo è l’argomento più invocato dagli economisti che appoggiano giganteschi piani di spesa pubblica. Krugman predicava di trappola della liquidità negli anni 90 e parlava del Giappone. Abbiamo già visto quanto sia stata utile là la spesa pubblica. Lui comunque non ha cambiato idea, il che, una volta ancora, non credo sorprenda nessuno.

La logica dell'argomento è la seguente: la “gente” è così propensa a detenere investimenti liquidi (valuta) che ci vorrebbe un tasso nominale fortemente negativo per convincerla a comprare asset reali, cioè a investire. Detta al contrario: i tassi di rendimento nominali attesi sugli investimenti sono così bassi che gli investitori prenderebbero a prestito se e solo se i prestatori li addebitassero di tassi negativi di interesse, cioè solo se i prestatori pagassero un interesse ai loro debitori. Dato che ciò è impossibile (i debitori prenderebbero a prestito un ammontare infinito di denaro), siamo in una trappola della liquidità. La gente detiene denaro liquido e non investe, quindi siamo tutti disoccupati.

Notare che, perché l’argomento abbia un qualche senso (non il senso che PK&Co sostengono abbia; uno qualunque) richiede di credere che è la politica monetaria che, abbassando il tasso nominale, induce la gente a fare investimenti produttivi. Se credete come me che la politica monetaria sia scarsamente (se non per niente) decisiva per generare crescita quando le economie non crescono, allora l’intero dibattito diventa irrilevante. In altre parole, perché l’argomento trappola della liquidità regga, bisogna credere che la politica monetaria conti un sacco. Nessun problema, andiamo avanti.

Il punto chiave è il seguente: i “teorici della trappola” sostengono che osserviamo che le famiglie non consumano o non acquistano alcun investimento reale perché preferiscono tenersi una quota eccessiva di reddito in liquidità. Letteralmente, soldi sotto il materasso, visto che un deposito bancario è reddito investito – le banche da queste parti offrono un interesse positivo sui depositi; le banche in Europa offrono tassi nominali molto alti (dal 4% al 7%) per depositi a più di 3 mesi – così non si può creare la “trappola”, o almeno non nel senso di cui avrebbero bisogno (vedi sotto). Ora: quante prove abbiamo di questo comportamento? Non a livello statistico, solo “aneddotico”. io non ne ho. Non ho sentito di famiglie che ritirano soldi dai depositi bancari e li tengono in casa. Invece, d’ovunque, si sente gente preoccupata perché non trova finanziamenti per le proprie spese in beni durevoli. Sentiamo di imprese che non ricevono credito o che lo ricevono solo a tassi nominali molto alti.

Di certo, la gente sta acquistando più asset liquidi (T-Bill, CDs, e così via) che non illiquidi (azioni e corporate bonds) rispetto a due anni fa. La ragione di tutto ciò, apparentemente, è che la gente si aspetta tassi negativi di rendimento dagli investimenti in azioni e corporate bonds. Si sbagliano o no? I teorici della trappola hanno bisogno di sostenere che si sbagliano: si può fare soldi con molti dei progetti di investimento che non vengono finanziati, ma le famiglie si stanno perdendo queste opportunità e stanno sedute sulla loro liquidità. Il problema allora è: che cosa potrebbe far cambiare le aspettative della gente sui tassi di rendimento degli investimenti illiquidi? La gente si sta sbagliando? Logicamente, non possiamo escluderlo. Ma l’onere della prova lo dovranno sopportare i teorici della trappola. Ci devono convincere che:

1) Ci troviamo in un “sunspot”. Tutta questa storia è un sunspot, dovuto alle aspettative del settore privato che sono inaspettatamente girate insieme nella direzione sbagliata. I rendimenti attuali degli investimenti sono buoni, solo che non lo capiamo. Quindi non investiamo. Ci sediamo su pile di cash e piuttosto di cogliere le buone opportunità che le imprese ci offrono facciamo la fame. Io non ho prove forti per rifiutare questa affermazione, cosa volete che ne sappia? Ancora, PK&Co hanno qualche prova che supporti il loro ragionamento? Non che io sappia.

2) Assumendo che il punto 1) sia corretto, la spesa pubblica, anzi, ingente spesa pubblica, è il modo giusto per rendere tutti di nuovo ottimisti. Ce ne dobbiamo convincere. In altre parole, non solo dovete convincermi che questo è solo un sunspot, ma dovete anche convincermi che me lo lascerò alle spalle e tornerò a ragionare bene (stavamo ragionando bene nel 2006, al picco della bolla?) solo se il Governo Federale decide di portare il wireless nel Montana centrale e nell’Idaho meridionale, o di costruire più scuole in Milwaukee, o di dare più soldi a Medicare per fare comprare il Viagra agli anziani. Bene, l’ultima non è posi così male: di certo ci sarebbe gente più sorridente nei parchi pubblici, il che è sollevante. Comunque, bisogna provarlo.

Assumendo che 1) sia corretto, la mia sensazione è che i discorsi del Presidente Obama abbiano una probabilità superiore di risollevare l’American Spirit che non il wireless. Questa è la logica sottostante la storia della trappola della liquidità e l’idea che un paio di trillioni di dollari di spesa pubblica ce ne tireranno fuori. Non è solo incoerente, è anche non credibile. Si tratta di due cose diverse, di sicuro. Questa è una storia di aspettative (come hanno finalmente capito anche nei circoli più consacrati: il mio collega Costas Azariadis lo dice dall’inizio del 2007…), una storia che si capisce molto bene in TEORIA. Ora, dove sono le PROVE? Non solo: dove sono le PROVE CHE LE ASPETTATIVE FUNZIONANO IN QUEL MODO? Mentre aspettiamo le prove, lasciatemi provare una breve e semplice spiegazione alternativa degli stessi fatti.

Non c’è trappola della liquidità, c’è una “trappola di riserve bancarie precauzionali”, e questa non si cura con più spesa e debito pubblici. Le famiglie non stanno nascondendo niente, stanno risparmiando quanto più possono perché sono profondamente indebitate (alcune di loro, non tutte, ma comunque parecchie lo sono), i loro investimenti valgono chiaramente meno di prima e i loro redditi attesi non stanno crescendo più. Risparmiare per ripagare i debiti è equivalente a investire, quindi le famiglie investono restituendo il denaro al prestatore, quando possono, o risultando insolventi, quando non ce la fanno. Nessuna trappola della liquidità.

Le banche registrano perdite quando le famiglie risultano insolventi, e ricevono liquidità quando questi ripagano i debiti o accendono nuovi depositi. Le banche stanno anche ricevendo un enorme ammontare di riserve quasi gratis dalla Fed e reagiscono nascondendo il denaro e l’eccesso di riserve alla Fed stessa. Perché lo fanno? Per evitare la bancarotta. Non solo hanno una paura disperata delle perdite connesse ad alcuni dei prestiti che le famiglie non possono ripagare; sono se possibile più spaventate da quelle bombe a orologeria genericamente chiamate derivati su cui ancora siedono. E’ la paura che le paralizza. Hanno paura delle conseguenze delle proprie scelte inaccurate compiute negli ultimi 10 anni; scelte che, affermavano, erano profittevoli e da cui avevano estratto profitti (enormi profitti) e bonus (ancora più enormi). Questi profitti non esistono e tutti quei soldi sarebbero dovuti rimanere nelle banche come riserve di capitale, per prevenire l’insolvenza oggi.

Nota, non sono solo gli azionisti delle banche ad essere paralizzati, loro sono già morti e economicamente irrilevanti, dal momento in cui hanno perso tutto il loro capitale (Citibank valeva meno di Unicredit oggi, e Unicredit valeva 1/8 del suo valore ieri!). I manager delle banche sono paralizzati: hanno perso il denaro dei loro azionisti e non sono felici all’idea di perdere gli imperi su cui regnano. E’ un lavoro niente male essere il capo di Citi, Bank of America e così via. Ti rende il re dell’universo, di sicuro. Perché rinunciarci volontariamente se non devi? Eccola qui la trappola, e non è una trappola della liquidità. E’ una “trappola bancaria” o una “trappola agente-principale”: ha a che fare con le banche, la loro solvibilità o la sua mancanza, i loro misteriosi portafogli, e il desiderio dei manager bancari di tenersi i loro bei lavori strapagati. La stessa cosa, esattamente la stessa, che è successa in Giappone dopo il 1993/94, quindi non c’è davvero niente di nuovo.

Cambierà la gigantesca spesa pubblica in arrivo almeno QUALCOSA in quest’ottica? Ne dubito molto. Certamente non c’è né una teoria né un supporto empirico per questa affermazione. Adesso la migliore strategia per i manager bancari è di accumulare riserve (pagano come un T-bills), supplicare per il bailout e non prestare a meno che l’investimento non sia super sicuro. Infatti, per le dimensioni che i quattro o cinque grandi player hanno e il loro impatto decisivo sul mercato interbancario, “prestare poco” è chiaramente una strategia dominante. E poco prestano davvero, ci dicono.

Eccoci quindi, i topi sono sicuramente in trappola. Ma la trappola è poco liquida ...

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