La volatilita' delle borse e la crisi sistemica

No sé si alguien todavía se acuerda (espero que sí) pero hace justo un mes

que se hundió la Bolsa

española. No se hundió sola, se

hundieron todas, desde Tokyo a Nueva York, desde Beijing a Frankfurt, y algunas

bastante más que la española.

Acabo de echar una mirada a varios de los índices bursátiles

alrededor del mundo, y la impresión es que más o menos todos se "olvidaron" ya

del primer hundimiento de este año, entre otras cosas, porque están en medio de

otros "hundimientos", debidos, aparentemente, a otros factores de crisis.

Un mes después del inicio de este periodo de alta volatilidad, y mientras

esta misma persiste en las bolsas de muchos países, la "teoría" dominante

parece ser la del inminente fracaso de la "burbuja" inmobiliaria estadounidense. Pero ésta es una teoría relativamente nueva (más o menos, tiene

alrededor de dos semanas) y otras teorías han sido sugeridas a lo largo de este

mes para explicar lo que estaba ocurriendo. Siendo yo un poco "cínico", mi

impresión es que no está ocurriendo casi "nada", pero es posible que me equivoque.

Ya que he decidido hacer algo que casi nunca hago, escribir sobre los

movimientos de las bolsas, mejor que intente aclarar lo que acabo de decir -

que no ha ocurrido nada, por lo menos hasta ahora - ya que muchas personas parecen

opinar que muchas cosas dramáticas ocurrieron, están ocurriendo o pueden

ocurrir.

La primera "teoría" de la temporada volátil 2007 se llamo "China": antes de

la caída de las bolsas europeas y americanas, el mercado bursátil de Shangai había

caído casi el nueve por ciento en aquel mismo día, generando una impresión

generalizada de que la economía china tenía problemas, problemas tan poco

identificados como profundos. Este supuesto generó varias formas de pánico a

las cuatro esquinas del mundo, más en EE.UU. que en la UE a decir verdad, y desde allí

las caídas de los valores bursátiles. Poco menos de un mes después, exactamente

el día 21 de marzo, varios analistas financieros notaban que "The Shanghai

composite index rose 25.19 points Wednesday, to 3,057.38, a record. The

Shenzhen component index reached 8,400.30, also close to a record." China, antes que todos, y los demás países

poco después, parecían haberse olvidado del desastre chino. ¿Fue miedo

justificado? ¿Llegará pronto el desastre chino?

La segunda pregunta no sé contestarla, pero me atrevo a contestar la

primera: no, el gran miedo de China no tenía justificación porque, parece, ya

nos hemos olvidado de que la economía china hace poco más de un mes estaba

entrando en una recesión profunda. Volvemos a la segunda pregunta: ¿llegará

pronto el gran fracaso de la economía de China? Nada es cierto en estos

asuntos, pero lo dudo, por lo menos de manera generalizada y catastrófica, dudo

que la economía china pare de crecer en los próximos meses, o incluso años.

Muchas de las empresas cotizadas en la bolsa de Shanghai son casi, por cierto, apuestas

de alto riesgo: esto quiere decir que algunas fracasarán y otras crecerán

enriqueciendo a sus dueños e inversores. Cuáles acabarán bien y cuáles mal, no

tengo ni idea: si lo supiera sería mucho más rico de lo pobre que soy. Lo mismo

podría decir, y digo, de las empresas cotizadas en las bolsas de Madrid, Paris,

Milán, Nueva York, etcétera. Las de China son, para alguien muy "atlántico-céntrico"

como soy yo, misterios aún más misteriosos que las de Madrid o Nueva York, ya

que no sé leer el idioma chino y, como la mayoría de los inversores de EE.UU. y

Europa, desconozco lo que hacen, cómo

llevan sus cuentas y cómo están administradas. Pero, en el promedio, que es lo

que cuenta, los índices de aquellos mercados no me parecen ni más ni menos arriesgados

que los índices europeos o americanos.

Mi análisis económico es muy sencillo: China ha descubierto los mercados,

el crecimiento económico y el bienestar que éste conlleva. Todo esto le gusta

mucho. Unos cuantos viajes a China a lo largo de la ultima década, además de

una lectura muy "common sense" de los datos publicados, sugieren que a China le

faltan todavía años de gran crecimiento, posiblemente otras dos décadas o aún más.

El crecimiento se realizará, con altibajos por cierto, pero se realizará, ya

que el rumbo capitalista del país no va a pararse y la demanda de bienestar que

viene desde los 800 millones de chinos que todavía viven en una pobreza

bastante espantosa es imparable. Y los 500 millones que han empezado a vivir

decentemente parecen encantados de seguir mejorando. Así que me parece una muy

buena idea invertir en el índice de la bolsa de Shanghai, olvidarse de sus

oscilaciones diarias o hasta mensuales, y hacer planes para dejar a nuestros

hijos los beneficios de esta decisión.

Más o menos en los mismos días en los que algunos analistas hablaban de la

crisis de China, otros analistas apuntaban a un discurso, pronunciado en una

ocasión que no recuerdo, de Alan Greenspan. El supuesto "dios" de los mercados

monetarios mundiales había mencionado la posibilidad de una recesión en EE.UU. y

recomendado mucho cuidado con las inversiones bursátiles. Entre economistas académicos

hay una antigua broma, atribuida a Paul Samuelson "circa 1975", según la cual los

mercados bursátiles habían correctamente previsto nueve de las últimas cinco

recesiones. Treinta años después, me da la impresión de que los stock markets

(y sus gurús) han conseguido prever casi treinta de las últimas nueve- tantas

han sido las recesiones, en EE.UU., desde el final de la Segunda Guerra Mundial hasta

hoy. Ha pasado un mes, y la recesión todavía no ha venido, pero esto no quiere

decir nada: podéis estar seguros de que, tarde o temprano, llegará.

La economía estadounidense crece, desde hace casi seis años, sin interrupción.

Ya que, en el promedio y también desde el final de la Segunda Guerra Mundial, los

periodos de crecimiento de duración superior a los seis años han sido tres,

sobre un total de diez expansiones, parece razonable esperarse que esta expansión,

también, no durará muchos años más. Por el otro lado, la economía española

crece a tasas superiores al 2% anual desde el pre-histórico 1995, así que: ¿quién

sabe?. Si la recesión llega en seis meses, ¿tomaremos este hecho como otra confirmación

de los grandes poderes de previsión del señor Greenspan?. ¿Y si llega en un año?

¿En dos?. ¿O decidiremos, al contrario, que los mercados financieros son irracionales

y animados simplemente por lo sentimientos descontrolados de inversores arriesgados

por un lado y poco atentos a los fundamentales por el otro? Dicho de otra

manera, ¿acabaremos concluyendo una vez más que tenía razón el señor J.M. Keynes

- el peor de los peores entre los veinte economistas más famosos del siglo XX -

y que los mercados financieros no son nada más que un "beauty context"?

Ambas conclusiones me parecen muy arriesgadas, mejor dicho: muy equivocadas.

¿Se debieron las caídas de hace un mes a un momento de hipocondría de los

inversores? ¿O fueron una señal de alarma sobre la recesión que viene, y que no

hemos querido escuchar solamente porque somos unos irracionales descontrolados?

Ni la una ni la otra, como intentaré argumentar al final. Antes del final,

pasamos a las oscilaciones de los últimos diez días.

La teoría mas reciente, que acabo de leer explicada en todos sus detalles

en tres o cuatro periódicos de distintos países y entre ellos España, es que la

nueva fuente de la crisis se llama "subprime", es decir, los bonos que están

detrás (y financian) la deuda con hipotecas inmobiliarias de hogares no

particularmente ricos o, simplemente, de hogares con malos historiales

crediticios. Efectivamente, el porcentaje de impagos de este tipo de deuda creció

unos cuantos puntos hace unos meses y se encuentra desde el último trimestre de

2006 en valores cercanos al 10% (los porcentajes exactos dependen de las

distintas muestras que se adopten). En correspondencia con la recesión anterior,

"The weighted average default rate on the riskier loans rose to 10.1 percent in

November 2001 from about 7 percent in early 2000", escribía Bloomberg

News al principio de 2002. La analogía

es evidente, pero las implicaciones no son obvias. En primer lugar, porque no

se ven otras señales de recesión. En segundo lugar, porque los créditos

financiados con "subprime instruments" son alrededor del 14% del total, tienden

a ser mas pequeños que la media, y la frecuencia de los impagos en las otras hipotecas

permanece estable alrededor del 4.5%. En tercer lugar, porque no hay

absolutamente ninguna evidencia de que el sistema crediticio de EE.UU. esté sobre-expuesto

a este tipo de créditos. Al revés, goza de gran salud y los beneficios de los

bancos están todos a niveles de record.

Una vez más: algunos negocios van bien, otros van menos bien y algunos van

mal. Lo que no parece tener en absoluto ningún sentido es el miedo de la crisis

sistémica la cual, solamente, justificaría

caídas desastrosas de todos los títulos de bolsa, la recesión profunda, y todos

los desastres que se vaticinan cada dos por tres en los periódicos.

Y aquí llego a mi moraleja: cada uno de los "malos fundamentales"

mencionados en estas teorías son verdaderos. Algunas empresas chinas quiebran,

y a veces la tasa de crecimiento de aquella economía disminuye. El crecimiento

de EE.UU. no va a durar para siempre, llegará una recesión que, como todas las

recesiones, durará entre 6 y 10 meses, y después la economía estadounidense se

recuperará y volverá a crecer. Lo mismo va a ocurrir, por cierto, en España, en

el Reino Unido, etcétera. El sector inmobiliario de EE.UU. se ha parado, los

precios bajarán dos, tres o hasta cinco puntos porcentuales, y después volverán

a crecer porque hay más gente que viviendas y, subiendo la riqueza, sube la

demanda de viviendas. Lo mismo vale para España, y los demás países. Lo que no

va a ocurrir es la crisis sistémica.

Cada uno de estos hechos justifica fluctuaciones, incluso fluctuaciones

amplias, de algunos índices bursátiles, en particular de los de las empresas

relacionadas con los sectores directamente afectados. Pero no justifican los pánicos

que parecen aparecer, y desaparecer, cada dos semanas. ¿Qué determina estos pánicos?.

En mi opinión, los determina que demasiados operadores financieros y, en

particular, demasiados periodistas y comentaristas económicos se han educado

sobre la muy equivocada literatura de "systemic risk", y parecen haberse olvidado

(o nunca haber aprendido) la teoría económica y los hechos históricos.

Existe, desafortunadamente, una miríada de libros y artículos que hablan de

crisis sistémica como si fuera algo que puede ocurrir cada dos por tres. Estas

"teorías" del riesgo sistémico no tienen ninguna fundamentación lógica, ni existen

modelos mínimamente realistas que lleguen a tales prediciones. La mayoría de

los que escriben de riesgo sistémico son charlatanes, y los pocos que no lo son

están profundamente equivocados y son absolutamente incapaces de convencer a la

mayoría de los investigadores de prestigio de la bondad de sus teorías. Esto es

porque son teorías incoherentes, con ningún fundamento empírico: su único

fundamento consiste en una mezcla de prejuicios paleo-marxistas sobre la "caída

del capitalismo" y las "crisis del capital financiero internacional", mezcladas

con afirmaciones obscuras e incoherentes del señor J.M. Keynes y de sus secuaces

sobre la irracionalidad de los mercados financieros. Desafortunadamente para

todos nosotros, el señor JMK es considerado, incorrectamente, un gran

economista y sus confusas afirmaciones se siguen repitiendo en la prensa -

nadie que no sea un especialista académico se lee sus libros o sus ensayos, ya

que son perfectamente incoherentes además de aburridos.

Aún más desafortunadamente, el "Great Crash" bursátil de 1929 y la "Great Depression"

de 1929-39 ocurrieron, por errores de política monetaria y bancaria antes y de política

económica y fiscal después, en EE.UU, que no es solamente la más grande economía

del planeta sino que es también el país donde la mayoría de las teorías económicas

corrientes se generan, y donde el debate es mas intenso. Así que la memoria de

1929-39 en EE.UU. (junta al olvido de sus causas específicas y puntuales) se

mezcla, en el imaginario colectivo, con las fantasías marxistas sobre el

capital financiero que lleva el mundo al colapso y a la hambruna y con las

ridiculeces keynesianas sobre los espíritus animales y la irracionalidad de los

mercados. Esto genera un cóctel ideológico y pseudo-histórico bastante espantoso,

que todos tomamos cotidianamente y que la prensa económica, desafortunadamente,

alimenta. Desde este miedo generalizado por la crisis sistémica, desde el

conjunto de creencias que este miedo sostiene, viene la hiper-reactividad de

los mercados financieros y bursátiles a cualquier noticia que anuncie novedades

negativas en el sistema bancario o en el sistema económico más general.

Este miedo no es irracional, es simplemente equivocado: es el fruto de una

mala educación económica. No se elimina regulando más los mercados y

restringiendo el desarrollo de los instrumentos financieros o la movilidad

internacional de los capitales. Se elimina olvidándose de Keynes y del

paleo-marxismo, estudiando y entendiendo lo que de verdad generó el 1929-39 en

EE.UU. y reflexionando sobre la noción de "crisis sistémica", hasta enterarse de

que se trata de una pura e incoherente fantasía que nada tiene que ver con la teoría

económica ni con la realidad en la cual vivimos.

Ah, casi me olvidaba: las bolsas se habían hundido también entre el final

de abril y el principio de mayo del 2006, con una caída aún mayor en términos

porcentuales. ¿Alguien lo recuerda? Otra crisis sistémica que (des?) afortunadamente

no se realizó ...

P.S. Me causó una cierta ilusión leer en la prensa española de la semana

pasada varios elogios del "Milagro económico español" escritos con ocasión de

los 50 años del Tratado de Roma. Esto se debe a que, cuando empecé a defender

el modelo español de crecimiento e integración regional hace más de diez años,

muchos colegas me explicaron que no, que lo de España nunca habría funcionado y

que el crecimiento era solamente el efecto de los Fondos Europeos o de la economía

drogada por el ladrillo. No parece haber sido así, y once años de buen

crecimiento después, esto me alegra mucho.