Il cosa, il come ed il perché del Quantitative Easing

19 aprile 2017 Massimo Fontana

Cerchiamo di analizzare brevemente l'origine, la motivazione e gli effetti principali della pratica di espansione monetaria chiamata Quantitative Easing.

Dall'inizio della crisi dei mutui subprime, scoppiata sul finire del 2007, le principali banche centrali del pianeta hanno implementato una politica monetaria estremamente espansiva e alquanto anomala rispetto a tutta l'esperienza precedente. A partire dalla fine del 2008 tale pratica è nota come Quantitative Easing (QE).

D'allora, e via via sempre di più, ogni volta che si parla degli effetti inflattivi della stampa di moneta per il finanziamento della spesa pubblica, puntuale arriva una replica che suona più o meno così: "Eh, ma in USA col QE hanno stampato quanto volevano e finanziato la spesa pubblica ma non hanno creato inflazione". Bene, non è così e la realtà è molto diversa. Cerchiamo di esaminarla.

Innanzitutto vediamo quale è stata l'origine del QE. Se il primo esempio recente di QE è il Giappone del 2001, l'origine di tale politica monetaria risale a molto prima, e per la precisione agli studi sulle cause della Grande Depressione americana. Un accenno preciso lo troviamo ad esempio nel lavoro di Milton Friedman e Anna Schwartz sulla Storia monetaria degli USA dal 1867 al 1960.

Scrivono F&S: "Supponiamo che la politica effettiva, sino alla fine del 1930, [...] rimanesse la stessa, ma che nei primi otto mesi del 1931 il sistema della riserva federale aumentasse i titoli in suo possesso di 1 miliardo di dollari, anzichè di 80 milioni [...]". (1)

F&S interpretano la crisi del '29 come una recessione trasformatasi in depressione nel 1931 a causa della crisi bancaria che prosciugò il credito. La caduta del credito a sua volta, oltre che aumentare la recessione, porta ad una diminuzione della quantità di moneta in circolo e quindi alla deflazione.

Ecco allora la loro proposta ricordata sopra: se il sistema della Federal Reserve, prima dello scoppio della seconda e più devastante crisi bancaria, avesse acquistato dalle banche un miliardo di dollari in titoli di stato, avrebbe fornito la liquidità necessaria ad affrontare la crisi bancaria e superarla senza i fallimenti a catena che devastarono l'economia.

Torniamo al 2008.

Memore della lezione di F&S, dopo il fallimento Lehman, l'allora presidente del Federal Reserve Board (Fed), Ben Bernanke, presenta un programma di espansione monetaria che richiama esplicitamente l'ipotesi di F&S. Il QE, appunto, che si svilupperà poi in diverse fasi sino, praticamente, alla fine del 2014.

Nel QE1 la Fed cosa ha acquistato? All'incirca 1.300 miliardi di dollari di MBS, ovvero mortgage backed securities, e obbligazioni statali. Nel successivo QE2 ha comprato essenzialmente obbligazioni statali. Nel QE3 un mix di obbligazioni statali ed MBS (dettagli alla pagina di Wikipedia indicata sopra).

Ma da chi ha acquistato tutta questa bella roba la Fed? Dal governo? No. Nel primo QE l'acquisto principale, ovvero gli MBS, venne fatto da Fannie Mae e Freddie Mac, le quali a loro volta avevano costruito questi MBS attraverso l'acquisto di mutui ipotecari emessi dalle banche private, i cosidetti agency MBS. L'acquisto dei titoli di stato, nelle fasi successive, è avvenuto anch'esso sempre dalle banche private nel mercato secondario.

Quindi se per gli MBS il percorso è stato quello visto sopra, per le obbligazioni statali, ovvero la fonte di finanziamento del debito pubblico, la procedura è stata questa: il governo USA ha emesso i bond per finanziare la spesa pubblica in deficit, bond che sono stati comprati nel mercato dalle banche, banche private che rivendevano alla Fed queste obbligazioni in cambio di riserve.

Perché tutto questo giro? Per due ragioni essenziali.

La prima è semplice: la Fed non può comprare bond direttamente dal governo federale, e quindi non può finanziarlo, come possiamo leggere nel regolamento della Fed. Da questo punto di vista le regole sotto cui opera la Fed sono esattamente come quelle della Banca Centrale Europea.

La seconda ragione è duplice:

1) Comprando in una crisi bancaria titoli dalle banche private si fornisce loro la liquidità di cui abbisognano evitando così la spirale descritta da Friedman e Schwartz nella crisi del '29;

2) Immettendo la liquidità attraverso soggetti privati, l'aumento conseguente della quantità di moneta (e quindi dell'inflazione) è il minimo possibile.

Per capire quest'ultimo punto bisogna avere un minimo di conoscenze di base dei meccanismi di propagazione della moneta: se la banca centrale finanzia direttamente la spesa pubblica, essendo questa sempre usata per l'acquisto di beni e servizi, la quantità di moneta che entra nel circuito economico è esattamente uguale alla quantità di moneta emessa. E la quantità delle passività dello stato (inteso come insieme di Tesoro e Banca Centrale) in mano al pubblico aumenta della stessa quantità. 

Se invece questa moneta viene incanalata attraverso le banche in cambio di una quantità equivalente di titoli di debito pubblico, questo non succede. Da un lato le passività dello Stato (inteso come unione di Tesoro e Banca Centrale) non aumentano; dall'altro la quantità di moneta che entrerà nell'economia dipende essenzialmente dalla solidità delle banche e dalla loro capacità di concedere credito. Ad esempio, se la banca è piena di crediti inesigibili, difficilmente farà nuovi prestiti e quindi immetterà poca moneta addizionale nel circuito economico. L'operazione di QE condotta in questa maniera ha quasi solo l'effetto di modificare la composizione del portafoglio di attività delle banche.

Questo risultato è corente con il suggerimento di F&S: il QE viene fatto proprio in queste situazioni (crisi bancaria) per cercare di aiutare le banche permettendole di risollevarsi finanziariamente e quindi sbloccare il canale del credito. La monetizzazione del debito pubblico che questo comporta è un effetto secondario che non aumenta il totale delle passività dello stato verso il settore privato.

Nella presentazione di QE1 (vedi sopra) Ben Bernanke ribadisce chiaramente questo punto:

This action is being taken to reduce the cost and increase the availability of credit for the purchase of houses, which in turn should support housing markets and foster improved conditions in financial markets more generally.

Quindi il QE serviva a sbloccare il credito per il settore immobiliare e a migliorare le condizioni del mercato finanziario in generale.

E le stesse motivazioni vengono non a caso portate dalla BCE nella presentazione del suo QE .

La sequenza descritta dalla BCE dovrebbe essere ormai chiara: la banca centrale compra i titoli dalle banche. Questo aumenta il prezzo dei titoli creando liquidità per il sistema bancario, come conseguenza i tassi scendono, i prestiti ripartono e per ultimo l'economia si normalizza .

Quindi: la Fed ha finanziato il governo USA con la sequenza di QE? No, semmai ha cercato di fornire liquidità alle banche cambiandone la struttura delle attività. Ha funzionato? Nella misura in cui la motivazione principale del QE era quella di non ripetere l'esperienza delle varie crisi bancarie del periodo 1929-1932, si può rispondere: sì, ha funzionato.

La Fed non ha creato inflazione stampando moneta? Come visto sì e no. Il QE, soprattutto durante una crisi bancaria, è molto poco inflattivo ma comunque, anche se a livello minimale, lo è.

Non a caso, il QE1 ha contribuito a tenere ancorate le aspettative inflattive al valore target del 2% proprio quando (nel 2009) vi fu un chiaro "accenno" di vera deflazione, mentre durante il QE2 l'inflazione ha toccato una punta del 3,9%.

La vera differenza tra i due QE è che nel QE1 il canale bancario era all'epoca bloccato per la crisi dei mutui subprime, dunque la monetizzazione è stata parziale e meno inflattiva.

Riassumendo: tutta la pratica monetaria vista sopra non è come viene figurativamente descritta un "girare di rotative" di stampa, essendo gli importi creati dalla Fed semplicemente e direttamente accreditati nei conti delle banche. Il QE è servito e serve per normalizzare un settore bancario e finanziario in difficoltà attraverso una politica monetaria aggressiva ma tesa a perseguire gli stessi effetti della politica monetaria "normale". 

P.S.: Un'altra motivazione per il QE, ripetuta anche da Bernanke in (2) citando di nuovo Milton Friedman, è il ribasso dei tassi d'interesse a lungo termine che tale politica causerebbe. In Europa questa ragione è stata considerata, soprattutto in Italia, come primaria. Alcuni studi, però, ridimensionano sia l'impatto del QE sui tassi sia la rilevanza dei medesimi, nell'intervallo di variazione acquisito, per gli investimenti.

Ad esempio in questo paper della BCE viene stimato un impatto di 90 punti base del primo LSAP (il nome del QE in BCE) sui tassi a lungo termine. Per il corrispondente QE inglese, l'APF, l'impatto stimato è di circa 50 punti base. Per l'Europa la stima è di circa 60 punti base, con il grosso della discesa avvenuto prima dell'inizio del QE. L'effetto sui rendimenti quindi esiste, ma varia a seconda del paese e soprattutto della situazione finanziaria sottostante.

(1) Brano tratto da "Il dollaro. Storia monetaria degli Stati Uniti", di Milton Friedman e Anna J. Schwartz, Utet, pag. 256.

(2) "La Federal Reserve e la crisi finanziaria. Quattro lezioni", di Ben S. Bernanke, Il Saggiatore, 2014.

12 commenti (espandi tutti)

ringrazio per l'interessante articolo che pone in modo divulgativo un tema che ritengo di grande interesse

di qui la riflessione:

se ho ben capito la fed ha fatto quello che non riusci' a Rockefeller prima della crisi del 29 , cioe' aver tanta liquidita' da immettere nel mercato al fine di evitare il collasso dell'economia che invece avvenne nel 29

la fed avrebbe , stando a quanto ho capito , quindi assolto al compito per cui e' stata pensata

tuttavia mi pare non ci siano precedenti storici di una simile azione , stiamo quindi vivendo un gigantesco esperimento in cui procediamo al buio causa la mancanza di precedenti?

Interessante questione.

La risposta da un certo punto di vista è : si.

Da un certo punto di vista, perchè comunque dal 1929 ad oggi ci sono stati sia ulteriori "affinamenti teorici" , sia  occasioni dove "provare" sul campo simili politiche monetarie.

Il Giappone del 2001 è stato il più ampio e famoso campo di "sperimentazione" , anche se molto relativo visto che la crisi bancaria vera e propria risaliva ad un decennio prima.

Diciamo quindi che se è vero che stiamo sperimentando politiche monetarie mai fatte prima, comunque non stiamo procedendo al buio.

La prova risiede nel fatto che dal primo Qe Usa sono passati ormai 8 anni, l'economia si è ripresa, la depressione simil '29, che era nel novero delle possibilità, è stata scongiurata , e last but not least le pressioni inflattive rimangono pressocchè sconosciute.

diversamente dai topolini possiamo anche divertirci ad osservare gli effetti dell'esperimento

l'osserazione che mi permetto di fare , pur forse banale , e' che il QE una volta sbarcato in europa ha trasformato la bce in una "vera" banca centrale il cui obbiettivo non e' piu' il solo contenimento dell'inflazione ma la salvaguardia dell'economia europea stessa

ovviamente nel commento precedente sbagliavo nell'usare la parola buio , forse "terreno inesplorato" sarebbe stato piu' calzante

saluti e grazie ancora per l'articolo

forse sarebbe bene integrare sottolineando le differenze "quantitative" tra le diverse facilitazioni messe in campo dalla Federal Reserve. TARP prima, dove credo non si possa parlare di espansione monetaria canonica(fine presidenza Bush, accuse di socialismo, impoverimento dei taxpayers etc..etc..etc.) e successive operazioni, più simili all'attuale QE europeo. Spero di ricordare bene e mi riprometto di argomentare più approfonditamente su quel concetto di "collaterale a bilancio" che viene ultimamente ignorato da una propaganda da molti definita populista ma direi semplicemente..criminale.

1- La versione di F&S sulla crisi del '29
Complimentandomi per il riferimento agli studi monetari di F & S, vorrei però evidenziare che questi non hanno assolutamente suggerito l'aumento di moneta come cura generica per le recessioni. La loro interpretazione della crisi del '29 era semplicemente che, PRIMA che questa avvenisse, in presenza di una grande espansione del PIL, la banca avesse RIDOTTO la massa monetaria vendendo titoli ed aumentando il tasso di sconto ("stretta monetaria").
Perché "Money Matter", sia in un senso (troppa moneta) che nell'altro (troppo poca).
Perciò, il successivo aumento a seguito della crisi non fu che una compensazione dell'errore antecedente.

2-Identica interpretazione della crisi del subprime
Interpreterei perciò allo stesso modo ciò che è successo con la crisi dei subprime.
Il governo federale, attraverso Franny and Fred, aveva precedentemente GARANTITO dei prestiti. Cos'è questo? Semplicemente emissione di denaro. Perché il denaro altro non è che una promessa (GARANZIA) di pagamento.

Improvvisamente, Franny e Fred ritiravano la garanzia, pena il fallimento. Cos'è questo? Una stretta monetaria. Denaro, che le banche pensavano di avere,  che improvvisamente sparisce.

Cos'ha fatto quindi la FED, ripristinando la liquidità delle banche? Ha semplicemente restituito quanto il mercato già precedentemente pensava di avere. D'altronde, ripeto, la moneta altro non è che una promessa. Non ha alcun valore intrinseco. La promessa viene ritirata? Bè, dài, adesso ve la ridiamo.

Ecco ciò che è successo. Secondo me.

L'altro aspetto è che il dollaro ha un mercato particolare, che non è limitato agli ambiti USA. Perciò:

- se è vero quanto sostenuto dai monetaristi, ovvero che essendo al moneta solo un mezzo di scambio di beni e di servizi, il suo valore non cambia quando la sua quantità (M1) segue l'andamento del PIL (politica "ciclica");

- se è vero che in questi anni altre realtà economiche (la Cina) si sono grandemente sviluppate, importando ed utilizzando una porzione di quella stessa quantità di moneta (pensiamo anche al deficit commerciale USA)

allora è vero che per mantenere il valore del dollaro, l'aumento della sua massa dovrà essere superiore all'aumento del PIL nazionale.

Detto questo, l'inflazione negli USA c'è, eccome.

domanda

bonghi 27/4/2017 - 09:44

grazie per la spiegazione del pensiero di friedman sull'origine della crisi del 29 , non conoscendo la tesi integrale rischio di fare domande a cui e' stata gia' data risposta dallo stesso friedman , le pongo comunque:

quali sono state le cause che hanno spinto alla stretta monetaria?

potrebbe essere il monopolio sull'emissione del denaro un problema nella prevenzione delle crisi?

grazie per le eventuali risposte 

Le cause

Guido Cacciari 28/4/2017 - 14:39

La causa ufficiale sarebbe stata un eccesso di zelo precauzionale contro l'inflazione (infatti, ci fu deflazione).
Immagino (ma questa è la mia opinione personale) legata ad un errata interpretazione dei legami tra il parametro "velocità di circolazione", PIL ed inflazione. Probabilmente innescata dalla critica di Keynes alla teoria di Fisher.

Ma tenga presente che la politica monetaria non è una scienza. Tant'è vero che la politica imposta dall'unione europea, e che traspare già dai primi articoli del trattato di Maastricht, è completamente anti-ciclica. Ricordiamo come i primi 5 anni dell'Euro furono caratterizzati da grande crescita e contemporanea stretta monetaria (alti tassi, nota come "politica del suicidio"), esattamente come adesso che a bassa crescita si oppone il "quantitative easing".

Nonostante ciò, sopravviviamo. E per una ragione molto semplice: l'economia (per fortuna) non dipende solo dalla moneta. Vi sono tanti altri fattori che incidono. Tra questi, il mercato unico europeo ed i trattati di scambio internazionali (positivo). O gli ostacoli burocratici (negativo).

Non finirò mai di citare Boehm Bawerk: "Un mercato è un sistema giuridico. In assenza del quale, l'unica economia possibile è la rapina di strada". Ecco perché alcuni noti "economisti" (e su questo termine non mi dilungo) sono stati anche filosofi del diritto.

molto gentile

bonghi 29/4/2017 - 10:06

perdo solo poche altre parole per ringraziare per la cortese risposta : capisco che certi temi siano arcinoti per molta dell'utenza ringrazio pertanto guido che non si annoia a ripeterli

vedo che pero' nessuno si e' sbilanciato nell'affronatre la seconda domanda , e cioe' che impatti potrebbe avere una "liberalizzazione" nella produzione della moneta , rilancio la domanda puntanto l'attenzione sulla nascita del "bitcoin" e di come questa potrebbe essere una forma di emancipazione dagli stati/banche nazionali/centrali per la produzione di "moneta" 

saluti bonghi

La moneta è già "libera".

Lei può emettere qualunque forma di "pagherò", anche solo verbale, o digitale, o cartaceo, e la gente è libera di accettarla o meno.

Ciò che fa la differenza, anche per i "bit coin", è l'utilizzo di tale mezzo di scambio per pagare le imposte, oppure le tariffe pubbliche.

Difficile, tecnicamente, che l'appararto pubblico possa accettare qualunque valuta o certificato, cartaceo o digitale. Anche perché poi, come pagherebbe a sua volta i dipendenti pubblici ed i fornitori? Con quello che gli pare? Pericoloso. E' già successo in passato col "bimetallismo".

La rigidità di una moneta "nazionale" è connessa all'esistenza stessa di un qualunque apparato pubblico "nazionale". L'esempio più "flessibile" della storia monetaria è stato quello del "bimetallismo", che ha già dimostrato sufficienti problemi.

Insomma, sebbene a malincuore, dobbiamo accettare che un minimo di organizzazione della società sia necessaria. Su qualcosa, insomma, bisogna mettersi daccordo, altrimenti si eliminano scambi, economia, dialogo, cultura etc. L'uomo è un animale sociale. Almeno sul mezzo di scambio bisogna accordarsi. Che poi lo Stato vìoli gli accordi, alterando il valore del mezzo di scambio anziché salvaguardarlo, è un'altra faccenda.

Il liberalismo si basa su due pilastri: il primo è la necessità di un'autorità pubblica per difendere (solo) i diritti individuali. Il secondo, la necessità di mezzi istituzionali per impedire che la stessa autorità pubblica li violi (magari privilegiando supposti "vantaggi collettivi", o fantasiosi "diritti sociali", se non raccapriccianti "diritti acquisiti").

Inutile l'uno senza l'altro.

Guardi la definizione di liberalismo su wikipedia. L'ho scritta io.

grazie ancora

bonghi 6/5/2017 - 13:16

non mi dilungo ulteriormente in ringraziamenti

credo sia interessante conoscere il parere di qualceh economista su un fenomeno reale a cui andrebbe travata una giustificazione teorica

il fenomeno pare sia piu' esteso di quanto pensassi:

https://it.wikipedia.org/wiki/Criptovaluta

saluti bonghi

Correlazione volatilità Gilt vs. volatilità Bund in QE times. Interessante sarà evoluzione se alzan target inflazione. Auguri Miss May...

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