Forse ho torto ...

30 marzo 2008 michele boldrin
... visto che anche Jeff Sachs ora sembra scrivere cose simili a quelle che scrivo da tempo.

Peccato che si sia svegliato (eccolo in inglese) un pelino troppo tardi. Peccato anche - ma è un peccato solo per il mio ego - che questo blog abbiamo iniziato a farlo solo due anni fa: parlando a vanvera, invece di scrivere a vanvera su nFA, ho perso l'occasione di poter dire "l'avevo scritto io!" ...

Autocitazioni a parte, il punto della presente ed avvelenata nota NON è quello di ribadire il mio punto di vista (anche perché, in esperta compagnia, cercho di chiarire la questione più ampiamente qui [link non ancora attivo], e conto di seguire a farlo in seguito) ma di sottolineare sia la natura contradittoria delle analisi di certi guru sia il fatto che, alla fin fine, le raccomandazioni sono sempre le stesse, indipendentemente dai risultati raggiunti in precedenti occasioni.

Ecco cosa scriveva Jeff Sachs prima di cadere da cavallo sulla via di Damasco, quando la parte politica ed economica per cui "tiene" s'avvantaggiava del credito facile, i tassi bassi, i bail-out degli amichetti di Wall Street e la moneta a go-go:

1998a:

''
More specifically, one key to overcoming the current financial
turmoil, and to avoiding a much worse crisis, is a shift in monetary
policies in the leading countries towards greater monetary expansion.
For the past year, the International Monetary Fund has been preaching
monetary stringency to the developing world. The result, predictably,
has been severe economic contraction.
'' ''
It’s time to end the downward spiral, through sufficiently
expansionary policies in the advanced economies of Europe and the
United States, and a reversal of IMF monetary advice in the developing
world. We should also reject monetary straitjackets -- like currency
boards and fixed exchange rates -- which impose the gold-standard.
''

[Trad: Più specificamente, una delle chiavi per superare l'attuale turbolenza finanziaria e per evitare una crisi peggiore è un cambiamento della politica monetaria nei principali paesi in senso più espansionista. L'anno passato il Fondo Monetario Internazionale ha favorito politiche monetarie restrittive nei paesi in via di sviluppo. Questo ha causato, come c'era da aspettarsi, una severa contrazione economica.

È tempo di interrompere questo circolo vizioso, mediante politiche sufficientemente espansioniste nelle economie avanzate di Europa e Stati Uniti e un cambiamento radicale nella politica del FMI verso i paesi in via di sviluppo. Occorre anche evitare rigidità monetarie--come accordi di "serpente monetario" o cambi fissi--che ci riporterebbero di fatto al "sistema aureo".]


1998b
:

''
The Fed was probably right to intervene [on LTCM, NdR]. The workout will lead to a
smoother retrenchment or closure of the failed firm, and has a chance
at least, of mitigating a panicked reaction in the financial system. A
sudden closure of the firm might have led to a cascading series of
defaults on derivative contracts and loans, which might have
accelerated a stampede of funds out of other financial institutions, to
the mutual detriment of creditors and debtors, and of the economy as a
whole. Notably, the workout involved simply a renegotiation between the
creditors and debtors (an "orderly workout," to use the jargon of
bankers) rather than a bailout using taxpayer dollars.
''

[Trad: La Fed ha probabilmente fatto bene a intervenire [su LTCM, NdR]. La ristrutturazione condurrà a un riposizionamento o una chiusura più ordinata dell'impresa fallita ed ha una buona possibilità di mitigare le reazioni di panico del mondo finanziario. Un'improvvisa chiusura dell'impresa poteva avere effetti a cascata di fallimenti su contratti derivati e prestiti, accelerando la fuga dei capitali da altre istituzioni finanziarie a danno dei debitori, dei creditori e dell'economia nel suo complesso. Si noti che la ristrutturazione ha avuto luogo mediante una semplice rinegoziazione tra creditori e debitori (un "orderly workout", per usare il gergo dei banchieri), anziché attraverso un salvataggio mediante l'uso dei soldi dei contribuenti.]

 


1999
, ossia quando la bolla era così grande che oscurava il lume del buon senso:

''
The
U.S. is surely powered by two real strengths - great flexibility of its
market system, and great prowess in developing new technologies. The
recent U.S. boom is heavily based on enormous investments of U.S.
companies in the new information technologies. With its special mix of
markets and innovation, the U.S. economy is indeed remaking itself with
amazing speed. But financial bubbles are often founded on true economic
strengths. A bubble occurs when those very real strengths suddenly take
on exaggerated, even mythic, proportions in the eyes of investors, who
are then prepared to throw vast amounts of money into the stock market
without attention to realistic prospects for future earnings.
''
''
[...]
''
''
In short, the U.S. economy may well be in a financial bubble.
Millions of Americans who now consider themselves investment geniuses
could well end up rather disappointed if and when the bubble bursts.
Even though American pride and consumer spending would be dented, the
damage to the world economy would probably not be huge. Governments
should have the tools - especially monetary policy - to limit the
damage
, if they use those tools correctly.
''

[Trad: Gli USA sono certamente spinti da due forze reali - la grande flessibilità del suo sistema di mercato, e la grande capacità di creare nuove tecnologie. Il recente boom USA è sostanzialmente fondato sugli enormi investimenti delle compagnie USA in nuove tecnologie dell'informazione. Con il suo mix speciale di mercati ed innovazione, l'economia USA si è difatto ristrutturata ad una velocità impressionante. Ma le bolle finanziarie sono spesso fondate su vera forza economica. Una bolla occorre quando quelle forze reali all'improvviso assumono un'esagerata, quasi mitica, statura negli occhi degli investitori, che diventano allora capaci di gettare grandi quantità di moneta nel mercato delle azioni senza fare alcuna attenzione a previsioni realistiche di guadagni futuri.

[...]

In breve, l'economia USA potrebbe essere in una bolla finanziaria. Milioni di americani che si considerano geni degli investimenti potrebbero rimanere alquando delusi se e quando la bolla scoppia. Anche se l'orgoglio americnao e la domanda di consumi ne verrebbero addentati, il danno all'economia mondiale non sarebbe probabilmente grande. I governi dovrebbero avere gli strumenti - specialmente di politica monetaria - per limitare il danno, se li sapranno usare correttamente.]

2002:
''
Remember too that the United States can use
expansionary monetary policy to offset, at least in part, any slowdown
that arises. The Federal Reserve can continue to cut interest rates, if
necessary. These interest rate cuts probably can't stop a slowdown from
occurring, but they can help to ensure against a full economic
collapse.
''
''
History's most famous stock market crash followed by an
economic collapse began in 1929. America's stock market plunged in
October 1929, and the US and much of the world then fell into a Great
Depression. But that famous and disastrous era demonstrates the
principles that I am stressing today.
''
''
The key reason for the Great Depression of the 1930s
was not stock market decline, but the collapse of America's banking
system that took place during 1930-33. Since there was no deposit
insurance in the US at that time, bank depositors panicked when some
banks began to fail. That panic incited a widespread banking failure.
Moreover, the Federal Reserve did not feel free to expand the money
supply at the time because the US adhered to the gold standard.''

[Trad: Ricordiamo inoltre che gli Stati Uniti possono usare una politica monetaria espansiva per compensare, almeno in parte, qualsiasi rallentamento che emerga. La Fed può continuare a tagliare i tassi d'interesse, se necessario. Queste riduzioni nel tasso d'interesse probabilmente non possono impedire al rallentamento di manifestarsi, ma esse possono aiutarci ad impedire un collasso economico generalizzato.

Il più famoso crollo storico dei valori di borsa seguito da un collasso economico cominciò nel 1929. La borsa americana crollo nell'ottobre del 1929 e gli Stati Uniti e gran parte del mondo caddero nella Grande Depressione. Ma quell'era famosa e disastrosa prova il principio che sto cercando d'illustrare ora.

La ragione chiave per la Grande Depressione degli anni '30 non fu il declino della borsa, ma il crollo del sistema bancario americano che avvenne nel 1930-33. Poiché al tempo non v'era nessuna assicurazione sui depositi bancari, i risparmiatori vennero presi dal panico quando alcune banche cominciarono a fallire. Quel panico generò un fallimento generalizzato di banche. Perdippiù, la Riserva Federale non si sentì libera di espandere l'offerta di moneta perché in quel periodo gli USA aderivano al sistema di parità aurea.]

Dopo le brillanti raccomandazioni appena citate (e seguite alla lettera sia da Greenspan che da Bernanke) il nostro salvatore del mondo, apparentemente, s'è occupato d'altro - cosa ve lo risparmio. Ma il messaggio inviato negli anni chiave resta chiarissimo: pompare moneta e ridurre i tassi d'interesse sono le medicine che curano tutti i mali. Infatti, in questi anni è andato applicando la stessa marca di elixir di salvezza a tutti i grandi problemi che ha deciso di risolvere: un intervento governativo qui - meglio se coordinato delle Nazioni Unite ... - ed un po' di spesa pubblica qua, un condono del debito lì ed un'espansione monetaria di là ... tutto risolto, parola di JS. Oggi, all'improvviso, anche JS ha scoperto che

''
To a large extent, the US crisis was actually made by the Fed,
helped by the wishful thinking of the Bush administration. One main
culprit was none other than Alan Greenspan, who left the current Fed
Chairman, Ben Bernanke, with a terrible situation. But Bernanke was a
Fed governor in the Greenspan years, and he, too, failed to diagnose
correctly the growing problems with its policies.
''
''
Today’s financial crisis has its immediate roots in 2001, amid the
end of the Internet boom and the shock of the September 11 terrorist
attacks. It was at that point that the Fed turned on the monetary
spigots to try to combat an economic slowdown. The Fed pumped money
into the US economy and slashed its main interest rate – the Federal
Funds rate – from 3.5% in August 2001 to a mere 1% by mid-2003. The Fed
held this rate too low for too long.''

[Trad: Per la maggior parte la crisi attuale è stata creata dalla Fed, aiutata dalle speranze campate in aria dell'amministrazione Bush. Uno dei maggiori colpevoli non fu altro che Alan Greenspan, che lasciò all'attuale Governatore della Fed, Ben Bernanke, in una terribile situazione. Ma Bernanke era un membro del consiglio d'amministrazione della Fed negli anni di Greenspan ed anche egli fallì nel diagnosticare i crescenti problemi che la loro politica andava creando.

La crisi odierna ha le sue radici più immediate nel 2001, subito dopo la fine del boom Internet e lo shock dell'attacco dell'11 Settembre. Fu a quel punto che la Fed aprì il rubinetto monetario nel tentativo di combattere il rallentamento dell'attività economica. La Fed iniettò moneta nell'economia USA e tagliò il tasso d'interesse sui fondi federali dal 3.5% nell'agosto 2001 ad un mero 1% a metà 2003. La Fed mantenne questo tasso troppo basso per troppo tempo.]

Pregasi confrontare le affermazioni contenute negli ultimi due quadretti: è la medesima persona quella che li scrive? La coerenza e l'onestà intellettuale del UN-guru sembrano degne di un BS o di un VW.

Mi domando perché non sia "syndicated" anche in italiano, mi risparmierebbe pedisseque traduzioni ed avrebbe grande successo fra i politici.

 

8 commenti (espandi tutti)

Michele, la mia impressione e' che ogni framework che dia al governo la capacita' di intervenire nell'economia a fini di stabilizzazione macroeconomica, e quindi includendo sia le varianti di keynesismo che quelle di monetarismo alla Friedman, sia anche aperto a cattivi usi di questa capacita' (leggi: eccessivo aumento della massa monetaria, e conseguente inflazione).

E' precisamente per questo che personalmente sono un fan dei sistemi di currency board, o di valute agganciate al prezzo delle merci (non necessariamente l'oro). Il guaio e' che questi sistemi richiedono, in casi di crisi, "aggiustamenti strutturali", ossia riduzioni dei redditi nominali: e questi sono politicamente impraticabili nelle democrazie moderne, dove a essere eletti non sono gli Andrew Mellon ma quelli che "feel your pain" (e i loro referenti in campo economico, come gli Stiglitz e, appunto, i Sachs). In queste condizioni, la strada dell'"hard money" non e' percorribile: in America come proposta politica fu abbandonata dai Democratici dopo la presidenza di Grover Cleveland, e dai Repubblicani molto apertamente da Richard "we are all Keynesians now" Nixon, e ora da G.W. Bush. In Argentina, la ragione per cui nel 2002 il currency board salto', nonostante il debito pubblico fosse ancora relativamente modesto, fu che nessuno si aspettava che il governo centrale sarebbe riuscito a controllare la spesa pubblica (soprattutto quella delle amministrazioni provinciali), e inizio' una massiccia fuga di capitali; mentre in Hong Kong, dove il governo non e' eletto a suffragio universale, il currency board sopravvisse alla tempesta del 1998 (anzi, venne rafforzato eliminando alcuni velleitari tentativi di modifica che erano stati fatti in precedenza per tentare un limitato controllo della liquidita'), e i successivi sei anni di leggera deflazione passarono senza troppi drammi.

Ora ovviamente in America siamo nella fase in cui le masse (le stesse a cui era stato fatto credere che ci si potesse pagarsi i consumi spendendo l'"equity extracted from property" con mutui secondari) chiedono a gran voce di conoscere i responsabili del corrente disastro, e quelli che feel their pain e corteggiano i loro favori puntano il dito altrove. Come si sa, la vittoria ha sempre molti padri, ma la sconfitta e' orfana.  

Forse ho torto ...

31/3/2008 - 11:16

Non che voglia fare il difensore d'ufficio di Sachs (di cui tra l'altro dovrei inziare a breve a leggere The End of Poverty), ma credo che avrebbe gioco facile a dire che la politica era corretta ma è stata implementata male - che poi a guardar bene è esattamente quello che dice "la Fed mantenne un tasso troppo basso per troppo tempo". Del resto credo che per assurgere al livello di "guru" bisogna sempre lasciarsi aperta una via di fuga :)

Passando a qualcosa di più interessante (per me), in base a quali framework teorici un tasso viene classificato come "basso" o "alto"? E poi la situazione ideale in un sistema economico dovrebbe essere di indifferenza temporale (i tassi d'interesse rendono consumo presente e consumo futuro indifferenti) o favorire il risparmio (quindi utilizzando tassi d'interesse piu' alti rispetto a quelli neutrali)?

Passando a qualcosa di più interessante (per me), in base a quali
framework teorici un tasso viene classificato come "basso" o "alto"?

John Taylor ha proposto una regola basata sui valori potenziale del PIL e target dell'inflazione, e i rispettivi valori correnti. Secondo questo suo paper (vedi in particolare Fig. 1), dal 2002 al 2005 la FED tenne i tassi sostanzialmente al di sotto del valore calcolato con la Taylor Rule.

Sì enzo ma sai meglio di me che ha un sacco di shortcomings. Calcolare l'output gap; l'inflation target; la stabilità dei coefficienti. In università alla fine della fiera ci dicevano che è un buon strumetno di valutazione ex post, ma sulla politica da implementare ex ante ti può fornire solo qualche indicazione di massima. Il mio era un discorso un po' piu' di stato stazionario.

La regola di Taylor non ha quasi nessun valore normativo. Che si possa "razionalizzare" ex post a mezzo di una qualche funzione quadratica di perdita, una volta che si scelgono i coefficienti ad-hoc, è una banale conseguenza d'un vecchio teorema di Luigi Montrucchio e del sottoscritto. Non vuol dire nulla. Taylor la suggerì come una descrizione "positiva" della regola implicita che la Fed sembra seguire. Come tale, ha qualche valore, ma nessun valore normativo.

È perfettamente vero che se la simuli (con i parametri stimati prima) dal 2000 in avanti ti dice che hanno sia abbassato i tassi troppo, sia che li hanno poi alzati troppo. Dici che è questo che JS intendeva? Direi di no, visto quanto scriveva negli anni chiave. Ma, ovviamente, i guru vivono sull'ambiguità, quindi possono dire tutto ed il contrario.

Il problema, comunque, è che esiste ben poca conoscenza solida su cosa sia un tasso "troppo alto" o "troppo basso" quando stiamo parlando di tassi a breve imposti dalla banca centrale. Questo articolo offre un punto di vista che, seppure confuso, almeno rende chiaro che v'è molta confusione. La qual confusione è sempre stato il mio punto; bisogna smetterla con il mito delle banche centrali onnipotenti: non hanno molta idea di quello che fanno. Non esiste alcun consenso su cosa causi che cosa e su quale sia la politica monetaria che fa andare la crescita reale dove andiamo noi. Infatti, molti suggeriscono che la politica monetaria NON ha tale potere, ed io credo abbiano ragione.

Vista la confusione e la scarsa evidenza empirica a favore dell'idea che muovendo su e giù i tassi d'interesse si salva il mondo, sarebbe il caso di stare tranquillini, diffondere messaggi sobri, evitare miti di "maestro" o belinate simili, ammettere i propri limiti, troncare il cordone ombelicale che oramai lega Wall Street alla Fed, spiegare ai mercati ed alle imprese che i miracoli non si fanno e che non e'  con il credito a go-go che cresce la produttività, muovere pochino quei maledetti tassi d'interesse e solo quando è strettamente necessario. Soprattutto smetterla con questo mito delle "unexpected interventions", che alla fin fine si reggono ancora su un paio di regressioni, stracriticate, fatte da Robert Barro più di trent'anni fa. Nemmeno lui perdeva piu' il tempo ad insegnarmele in classe, ed era il 1984-85 quando prendevo i suoi corsi!

A naso, ma è un buon naso, basta stare dentro ad una banda del 3-5 per cento. Il resto, ed è molto, si fa in un'altra maniera, non facendo finta di avere un magico elicottero che, non esistendo, ci lascia regolarmente a piedi.  Ma questo è un altro discorso.

O ben io mi sto rincoglionendo (ipotesi che non escludo) o la logica (sia essa economica o anche senza aggettivi) comincia a battere in testa. Scopro stasera, cortesia d'un former student testone che ora guadagni circa 5 volte quello che guadagno io, che anche Nouriel Roubini scrive cose simili alle mie, almeno per quanto riguarda il moral hazard 9su regulation no, ma su regulation Alex ed io ci ritorniamo sopra la settimana prossima, ora sto studiando ...).

Dico io, ma se vale quel ragionamento per il moral hazard creato dal caso BSC, perché non vale (moltiplicato per 10) quando dai liquidità a caso a chiunque te lo chiede ed a tassi reali negativi? Cos'è che non ho capito? Che passaggio mi sono saltato?

 

Mi metto in un campo che non e' il mio. Non ho in mente nessun modello ma solo un esempio:

Se tutta la classe fa male un compito, la maestra puo' intervenire ed alzare i voti a tutti. Questo puo' si' dare un incentivo alla classe a studiare meno pero' tutti sanno che l'aiuto arrivera' solo nel caso in cui tutti faranno nuovamente male il compito.

Se solo tizio fa male il compito e lo si aiuta, allora si crea un precedente piu' pericoloso. Chiunque si aspettera' un aiuto se non studia, indipendentemente da quanto bravi saranno i compagni.

Does it make sense? 

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