Homework

12 marzo 2009 michele boldrin

Why is former Fed Chairman Alan Greenspan as wrong as it gets in his analysis of the causes of the recent US asset (not just real estate, asset(s)) bubble?

Alan Greenspan, in particular, argues that

The Federal Reserve became acutely aware of the disconnect between monetary policy and mortgage rates when the latter failed to respond as expected to the Fed tightening in mid-2004. Moreover, the data show that home mortgage rates had become gradually decoupled from monetary policy even earlier -- in the wake of the emergence, beginning around the turn of this century, of a well arbitraged global market for long-term debt instruments.

U.S. mortgage rates' linkage to short-term U.S. rates had been close for decades. Between 1971 and 2002, the fed-funds rate and the mortgage rate moved in lockstep. The correlation between them was a tight 0.85. Between 2002 and 2005, however, the correlation diminished to insignificance.

As I noted on this page in December 2007, the presumptive cause of the world-wide decline in long-term rates was the tectonic shift in the early 1990s by much of the developing world from heavy emphasis on central planning to increasingly dynamic, export-led market competition. The result was a surge in growth in China and a large number of other emerging market economies that led to an excess of global intended savings relative to intended capital investment. That ex ante excess of savings propelled global long-term interest rates progressively lower between early 2000 and 2005.

Explain why:

1) He is wrong as a matter of fact, in the sense of considering only a very partial set of facts and in the sense of either carrying out (or reporting) a flawed statiscal analysis of the relevant data;

2) He is wrong as a matter of theory, in the sense that his description of how the financing of mortgage lending in the US and abroad works ignores important features of those markets. More precisely: he completely ignores the role that short term borrowing and leveraged securitization played in the whole process;

3) He would be, in any case, wrong, as a matter of proper conduct of monetary policy should his arguments about what happened "outside the Fed" turn out to be correct. Said otherwise: if his analysis of what happened between 2002 and 2005 were correct it would imply, according to elementary textbook principles of monetary economics and central banking, that HE (i.e. the Fed) should have acted very differently back then!

Be concise; state your assumptions clearly.

Also, do not insult him, he's already insulting himself enough with articles like this. No need to "maramaldeggiare" ...

P.S. I am happy to receive answers in Italian (French, Spanish, ....., Chinese (Enzo will translate), etcetera ....).

P.P.S. The 30 year, conventional mortgage rate (MORTG), can be found here; all other relevant rates can easily be traced on that site.

15 commenti (espandi tutti)

 

I have a feeling I am going to flunk this homework because when I read AG's article it kind of made sense. Please don't give me a grade.

1) On the statistics, I guess we are looking at the period 2002-2005 he mentions. I recall the fed fund rates being pretty low until 2004, so if the MORTG falls until then it should not surprise anyone. (do I get partial points?)

2) This part kind of made sense to me. However if the culprit was an excess of foreing saving flooding the US, then why didn't the $ appreciate?

3) In his article he admits that "it was indeed lower interest rates that spawned the speculative euphoria".

 

Homework

sabino patruno 13/3/2009 - 11:04

Quindi, se capisco bene, AG sta dicendo che questo aumento dei real estate loans e dei consumer loans è stato causato dal fatto che 

ex ante excess of savings propelled global long-term interest rates progressively lower between early 2000 and 2005

insomma poichè la Cina aveva un sacco di soldi e risparmi da investire in titoli di stato USA è stato possibile far esplodere il debito pubblico, ridurre i  risparmi personali e prestare soldi a cani e porci ?

 

Yup.

La chiamano "savings glut hypothesis". Da qualche anno, e particolarmente dal 2005 in poi, è la spiegazione preferita degli economisti "ufficiali" negli USA. Ad essa sottoscrivono non solo AG, ma anche il suo successore (Ben Bernanke), Ricardo Caballero, Richard Clarida, ... eccetera. Praticamente, chiunque abbia girato per Washington, sia nell'amministrazione precedente che in questa, sia ai piani alti della Fed che in quelli dell'IMF, ha teorizzato una forma o l'altra del "savings glut".

Per una semplice critica anticipatoria (alla faccia di quelli che sostengono che qualcuno non l'aveva detto) vedi questo articolo di Gross del Giugno 2005.

P.S. Ovviamente, le radici teoriche del "savings glut" sono le stesse del keynesianismo de noantri attuale secondo cui senza governo e senza massiccie dosi di spesa pubblica non si esce dalla crisi!

John Taylor e' venuto a parlare a Vanderbilt l'altro giorno; si e' soffermato soprattutto sugli aspetti finanziari della crisi (ha appena scritto un libro il cui titolo la dice tutta su come la pensa). Sul saving glut, lui dice che non c'e' proprio (si veda in fondo a pg. 4)

Si ma l'hai letto l'argomento? Fino al grafico e' ok. Ma poi, speriamo non lo veda Krugman che poi dice che Taylor confonde identita' ed equilibrio. Taylor dice che non c'era "saving glut" perche' gli americani risparmiavano poco compensando gli alti risparmi cinesi. Questo e' una conseguenza dei tassi di equilibrio. Insomma, l'argomento di Taylor e' errato. Rimane il grafico.

No l'argomento non l'ho capito proprio, e forse neanche lui visto che durante il talk ha solo mostrato il grafico :). Ci sono anche altre figure interessanti nel documento, come la 10.

Alberto, sei ingeneroso con John. Lui scrive semplicemente

To be sure, there was a gap of saving over investment in the world outside the United States during 2002-2004, and this may be the source of the term “saving glut.” But the United States was saving less than it was investing during this period; it was running a current account deficit which implies that saving was less then investment. Thus the positive saving gap outside the United States was offset by an equal sized negative saving gap in the United States. No extra impact on world interest rates would be expected. As implied by simple global accounting, there
is no global gap between saving and investment.

Che è giusto, e sottolinea che sta facendo accounting. Perché gli americani abbiano risparmiato nulla e gli altri tanto, questo non lo dice ... lui dice solo quello che in molti sanno ma non dicono: che Bernanke e Caballero straparlano, letteralmente: straparlano, quando sostengono che esiste un eccesso di risparmio mondiale dietro alla caduta dei tassi d'interesse. Che poi, quali tassi d'interesse erano caduti? Mica tutti ...

non c'è proprio (si veda in fondo a pg. 4).

Andrea intende l'inizio di pagina 5: è uno che ragiona per continuità :-)

Il grafico 4 mi piace da morire, perché l'ho usato anche io (well, la Taylor rule non è che sia la mia passione, io ho guardato solo al tasso d'interesse reale nei vari paesi) discutendo dell'argomento in Spagna. Infatti, è stata proprio questa osservazione (che laddove il tasso d'interesse reale era più basso maggiore era l'esplosione immobiliaria in Europa) a convincermi che il problema erano le banche centrali e la politica monetaria.

Notate che, nel caso europeo, questa osservazione "vindicates" i molti dubbiosi sull'utilità dell'Euro in un continente così economicamente eterogeneo. La BCE non ha avuto alternativa, in questi anni, all'usare il tasso medio d'inflazione nell'aera Euro per decidere la sua politica di tassi d'interesse. Ma paesi come la Spagna e l'Irlanda, dove il tasso d'inflazione è ben superiore a Germania e Francia, si son dovuti per questa ragione gestire tassi d'interesse reali altamente negativi.

Tralasciando il fatto che persino i loro risultati confermano quanto si va sostenendo da anni, devo dire che a leggere questi papers viene un po' da ridere. O da piangere, a scelta. Questi giovanotti e giovanotte sono così addicted a VAR, identifying restrictions, Grange "causality" e tutto il resto che rischiano di perdere di vista il problema economico in una selva di technicalities econometriche francamente inutili. Basta confrontare questi lavori con il discorso di Taylor per capire cosa intendo. Ma quando finirà questo virus di VAR ed amenità simili negli uffici studi delle banche centrali?

Re(3): Homework

ispirati 14/3/2009 - 16:23

ah. quindi il mio odio irrazionale per i var puo' essere fondato in un qualche argomento razionale? bene. :)

Homework

amadeus 13/3/2009 - 17:02

In realtà quello che mi ha colpito di più dell'articolo di Greenspan non è l'autodifesa a tutti i costi, arrampicandosi sugli specchi (da cui le osservazioni di Michele) quanto piuttosto il fatto che nei paragrafi finali troviamo la seguente affermazione:

Adequate capital and collateral requirement can address the weaknesses that the crisis has unearthed.

E' chiaro che A. Greenspan non ha ancora compreso che la crisi è il prodotto dell'eccesso di indebitamento che è principalmente il risultato della prassi di fare prestiti, apparentemente "sicuri", perchè assistiti da collaterale (tipicamente abitazioni, ma anche altri assets). Peccato che questa prassi abbia dapprima fornito il combustibile per alimentare la bolla e si sia in seguito rivelata fallimentare una volta che il prezzo degli assets ha cominciato a scendere mangiandosi gli haircuts. Da un'altra prospettiva: il prestito assistito da collaterale è apparentemente sicuro e redditizio per il singolo creditore, ma quando diventa una pratica diffusa si trasforma in un boomerang

Da un'altra prospettiva: il prestito assistito da collaterale è apparentemente sicuro e redditizio per il singolo creditore, ma quando diventa una pratica diffusa si trasforma in un boomerang.

Parole sante. Una delle cose più sconvolgenti di questi ultimi due anni è stato scoprire che fiorfiore di bancari superpagati. ai quattro angoli del mondo, hanno sistematicamente ed allegramente confuso, per un decennio, il rischio idiosincratico con quello aggregato! Una cosa da far star male!

Parole sante. Una delle cose più sconvolgenti di questi ultimi due anni è stato scoprire che fiorfiore di bancari superpagati. ai quattro angoli del mondo, hanno sistematicamente ed allegramente confuso, per un decennio, il rischio idiosincratico con quello aggregato! Una cosa da far star male!

Ma questo e' parte del DNA bancario: quel che temono e' fallire da soli, perche' riduce il loro proprio valore sul mercato. Se ne era accorto anche Keynes:

A good banker, alas, is not someone who anticipates danger and avoids it. It is someone who goes broke in an orthodox and conventional fashion, at the same time as all his “confrères”, in order not to be responsible for his errors.

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