Lo strano caso degli swap spreads

4 settembre 2010 tommaso roi e fabio scacciavillani

I titoli del debito pubblico americano sono considerati lo strumento finanziario più sicuro al mondo e il rendimento sui Treasuries con scadenza a 10 anni rappresenta la migliore approssimazione nel mondo reale al tasso di interesse (nominale) risk free, vale a dire su titoli per i quali il rischio di default è inesistente. Ma il 23 marzo di quest’anno un evento ha messo in dubbio questo caposaldo: lo swap spread a 10 anni sul mercato americano è diventato negativo per la prima volta nella storia. Poi è risalito, ma ora è di nuovo prossimo allo zero. Si tratta di un'anomalia oppure è un evento che riflette la garanzia pubblica sul settore finanziario e la pemanenza di titoli tossici nei bilanci delle banche?

Uno swap sui tassi di interesse è un contratto che conferisce all'acquirente il diritto di scambiare un flusso di cassa su un ipotetico debito a tasso variable (solitamente il tasso LIBOR) con un flusso di cassa su un debito a tasso fisso. Per esempio possiamo pensare allo scambio tra il pagamento delle rate trimestrali su un debito a tasso variabile (con una banca) e le cedole trimestrali di un’obbligazione a dieci anni con tasso fisso.

Lo swap spread (differenziale dello swap) a dieci anni, altro non è che la differenza tra il rendimento su un titolo di stato che scade fra dieci anni e il tasso di interesse fisso a dieci anni stabilito nel contratto swap.

Swap spreads

Da quasi due anni, in seguito al fallimento della Lehman Brothers che innescò la fase più acuta della crisi globale, negli Stati Uniti, in Gran Bretagna e in Europa gli swap spreads trentennali sono negativi con scarse probabilità di ritornare in territorio positivo nel breve periodo. In sostanza questo implica che i mercati hanno maggiore fiducia nelle prospettive di lungo termine del settore bancario (di cui il tasso fisso stabilito nello swap ne riflette la solidità) che nelle finanze pubbliche. È ragionevole una tale anomalia? È davvero verosimile che, in caso di bancarotta di uno stato sovrano, il settore bancario rimanga immune? Ovviamente no. Ma allora come si giustifica?

Per lo swap spread a trent'anni l’anomalia venne attribuita inizialmente alla limitata liquidità dei titoli di stato a lungo termine, almeno in America. Poi si aggiunsero spiegazioni più articolate: 1) l’effetto di una intensa attività di hedging legata a massicce emissioni di obbligazioni societarie, tale da creare un temporaneo squilibrio tra domanda e offerta; 2) la conseguenza dell’acquisto fino allo scorso marzo di mortgage-backed securities da parte della Fed, che ha indotto molti investitori a parcheggiare la propria liquidità negli swap; 3) la bassa inflazione, anzi il rischio di deflazione, che spinge molti a scegliere di pagare un tasso variabile per poter ricevere un tasso fisso nel lungo periodo. Tutte queste spiegazioni però suonavano quantomeno parziali. Ma fintanto che lo spread negativo rimaneva confinato ai tassi trentennali la scarsa liquidità era un argomento sufficiente per non turbare troppo il sonno dei traders.

Poi però il 23 marzo scorso anche lo swap spread a dieci anni negli USA è diventato negativo. E lo stesso è successo nel Regno Unito. In Europa sebbene lo spread a 10 anni sia sempre rimasto in territorio positivo, lo spread a 15 anni (che è relativamente liquido) oscilla da tempo intorno allo zero e da qualche settimana è diventato decisamente negativo. Oltre oceano lo swap spread a 10 anni era tornato positivo tra maggio e giugno, ma in questi giorni sta di nuovo scendendo verso lo zero. Ormai queste "anomalie" sono un po' troppo persistenti e richiedono una spiegazione un po' più ''strutturale".

Secondo noi lo swap spread è il frutto avvelenato delle misure eccezionali messe in atto per salvare le banche occidentali: detto in termini chiari i confini tra settore pubblico e settore bancario si sono erosi fino quasi a scomparire. Non è del tutto assurdo credere allora che i governi in futuro getterano ancora alle ortiche la sostenibilità fiscale pur di salvare il settore bancario come fecero a cavallo tra il 2008 e il 2009. Ancora oggi i governi detengono una fetta rilevante degli attivi delle banche. E le banche detengono quote rilevanti dei debiti pubblici. Quando la Commissione Europea, la Banca Centrale Europea e il Fondo Monetario Internazionale si sono precipitati ad approvare un piano da un miliardo di dollari, tutti hanno avuto la conferma che le banche e le stremate finanze pubbliche giacciono ormai sul fondo della stessa sgangherata barca. Chi era creditore verso le banche si ritrova improvvisamente ad aver prestato i propri soldi ad uno stato sovrano, e il ragionamento inverso vale per chi aveva prestato ad un governo. Gli swap spread dunque riflettono correttamente questo dato di fatto: banche e settore pubblico sono un tutt'uno, anzi le banche godono di un trattamento preferenziale rispetto ad altri pezzi del settore pubblico. Infatti appena annunciato il piano straordinario della UE e del FMI gli spread sono in un primo tempo aumentati in Europa e poi quando si sono fatti i conti giusti e ci si è resi conto che in sostanza si stavano soccorrendo di nuovo i patrimoni delle banche con fondi pubblici, gli spreads sono tornati negativi. In America la reazione è stata analoga anche se meno vistosa.

Analogamente nei giorni immediatamente successivi ai cosiddetti stress tests in Eurolandia gli spreads sono aumentati, ma quando e' stato dimostrato che si trattava di test all'acqua di rose gli spreads sono tornati dov'erano e anzi in questi giorni stanno andando ancora piu' giu'.

In conclusione, gli swap spreads negativi non costituiscono un'anomalia, ma più semplicemente riflettono la credibilità di lungo termine della politica fiscale e un groviglio malsano tra pubblico e privato, che sarà molto difficile, forse impossibile, districare. O almeno questa è l'interpretazione che noi diamo, ma siamo curiosi di sentire altre spiegazioni.

26 commenti (espandi tutti)

Piu' che altre spiegazioni mi vengono altre domande. La vostra spiegazione mi sembra ragionevole per spiegare lo spread a zero. Mi sembra di capire pero' che lo spread a 15 e trent'anni e' piu' negativo dello spread a 10 anni. Che sia una specie di inverted yield curve?

anche a me sfugge perchè la vostra motivazione dovrebbe spiegare spread negativi.

inoltre, la vostra spiegazione mi sembra richieda che finanze pubbliche e banche abbiano non semplicemente una commistione ma lo stesso destino in termini di default: il fatto che lo stato sia intervenuto, non implica che lo faccia (o come lo faccia) qualora fosse in gioco il proprio default, no? Salvo che la commistione già in atto non sia irreversibile, ossia tale da rendere i due soggetti effettivamente un "tutt'uno" in termini di default. C'è evidenza di questo?

la politica di aiutare il sistema bancario nell'attuale crisi -- che ovviamente non metteva a repentaglio il default US -- è stata una scelta o una scelta obbligata? se non era obbligata allora a maggior ragione potrebbe non esserlo qualora le ripercussioni possono essere più gravi per lo stato. no?

ma i livelli dei tassi, non lo spread, riflettono veramente che "le banche e le stremate finanze pubbliche giacciono ormai sul fondo della stessa sgangherata barca"?

Basta che un governo faccia default sui titoli del debito per salvare le banche, dunque le banche sono piu' sicure dei titoli. 

questo argomento non è necessariamente legato alla commistione stato-banche; la banche sarebbero più sicure dei titoli se questa fosse la strategia più conveniente per il governo: mi sfugge il perchè.

 

questo argomento non è necessariamente legato alla commistione stato-banche; la banche sarebbero più sicure dei titoli se questa fosse la strategia più conveniente per il governo: mi sfugge il perchè.

 

Non e' detto che debba essere la piu' conveniente dal punto di vista economico. Basterebbe che fosse la piu' conveniente dal punto di vista politico. Infatti il modo in cui sono state salvate le banche, non e' stato (interamente) dettato da una logica economica nel 2008-09. E secondo noi gli investitori ritengono (a torto o a ragione) che i governi si prostreranno di nuovo di fronte ai banchieri. Questo e' cio che gli spread negativi suggeriscono.

 

Gli swap spreads a trenta anni sono negativi da anni in Eurolandia, negli Usa e anche nel Regno Unito. Ma molti fanno osservare che si tratta della parte della curva dove la liquidita' dei titoli pubblici e' scarsa. Quindi potrebbe essere una questione di preferenza per le scadenze piu' lunghe che non possono essere soddisfatte da titoli di stato. Il fatto che la liquidita' sia scarsa significa che gli spreads riflettono le aspettative di pochi, e quindi il segnale non e' cosi' preciso come nel caso degli spread a 10 anni. Cio' non toglie che ci sono operatori (anche se non tantissimi) i quali sono disposti a "swappare" con tassi piu' bassi di quelli del debito pubblico. In Eurolandia i titoli di stato a 15 anni e oltre sono abbastanza liquidi e quindi il segnale che inviano e' abbastanza preciso.

Comunque l'articolo va inteso come una specie di esperimento di crowd sourcing e non come l'esternazione di una convinzione granitica. Insomma Tommaso ed io offriamo una spiegazione ipotetica con l'intento di suscitare le reazioni di chi legge e di trovare spiegazioni alternative.

Perche' allora i governi non emettono piu' titoli a 30anni allora?

Perche' allora i governi non emettono piu' titoli a 30anni allora?

 

Non e' chiaro. Forse perche' hanno paura che non essendo una scadenza appetibile per gli investitori pagherebbero troppo.

La spiegazione dell'articolo non mi soddisfa (altri hanno scritto perche).

Non sono un esperto in questo settore, quindi ridete pure:

Anche nelle Isole Nipponiche durante il periodo di Quantitative Easing ci furono swap spreads negativi. (Takayasu Ito (2008)). Fu dovuto al comportamento delle banche nipponiche.

Il dilemma delle banche in questo momento di tassi a breve bassissimi e' il seguente:

-Prestando a LIBOR non si guadagna niente

-Prestare a imprenditori, proprietari di case, consumatori: assolutamente no, troppo pericoloso, gia troppo esposti

-Comprare buoni del tesoro a lungo terrmine potrebbe essere attraente (curva dei tassi ascendente), ma: criticabile dalla parte dei regolatori. Troppa esposizione al rischio; quando i tassi cominceranno a salire il prezzo dei buoni a lungo termine fara un tonfo. Difficolta di venderli a quel momento (illiquidita). Criticabile anche dal punto di vista delle pubbliche relazioni (guarda queste banche che non prestano a nessuno, hanno miliardi di BOT in bilancio).

-Soluzione: investimento in government bonds sintetico, mediante swap in cui riceviamo il tasso fisso. Poco comprensibile ai non esperti, molto flessibile (siamo piu furbi degli altri e quando i tassi a lungo stanno per salire usciamo via subito). Unico problema: TUTTI LE ALTRE BANCHE FANNO LA STESSA COSA, PER CUI IL TASSO CHE SI RICEVE E' LEGGERMENTE INFERIORE AL INVESTIMENTO DIRETTO IN GOVERMENT BONDS. Pazienza, finche la lieve perdita e' compensata dagli altri vantaggi va bene cosi.

 

 

Anche a me vengono in mente altre domande: capendo molto poco della questione, vorrei per prima cosa che qualcuno mi chiarisse due cose:

1) la frase

Da quasi due anni, in seguito al fallimento della Lehman Brothers che innescò la fase più acuta della crisi globale, negli Stati Uniti, in Gran Bretagna e in Europa gli swap spreads trentennali sono negativi

mi fa pensare che gli swap spreads abbiano "vita propria", e non siano una conseguenza di domanda ed offerta su un mercato... escludendo questa possibilità la domanda è: chi FA questo mercato?

2) e quindi la frase

fintanto che lo spread negativo rimaneva confinato ai tassi trentennali la scarsa liquidità era un argomento sufficiente per non turbare troppo il sonno dei traders

mi fa chiedere: chi sono questi TRADERS che hanno bisogno di spiegazioni più o meno logiche per tornare a dormire più tranquilli? Non sono proprio loro a FARE il mercato (e a portare gli spread in territorio negativo? se si li sapranno ben LORO i motivi...)?

A questo punto mi sembra MOLTO più logica e convincente la "spiegazione" di AlexCT che individua sia gli attori che la loro strategia.

 

@Felipe

Gli swaps nonhanno vita propria, ma vengono stabiliti in base a domanda ed offerta. I soggetti che fanno queste transazioni possono essere banche, imprese, fondi pensione, hedge funds ecc. Non conosco i nomi di questi soggetti, perche' queste informazioni non sono divulgate dagli intermediari.

mi fa chiedere: chi sono questi TRADERS che hanno bisogno di spiegazioni più o meno logiche per tornare a dormire più tranquilli? Non sono proprio loro a FARE il mercato (e a portare gli spread in territorio negativo? se si li sapranno ben LORO i motivi...)?

Sul secondo punto il testo e' effettivamente criptico per chi non ha pratica di mercati (e del gergo che si usa).

Se un mercato e' poco liquido i prezzi a cui si fanno le transazioni possono essere "anomali" per una serie di motivi o condizioni particolari su cui non mi dilungo. In altre parole non sono rappresentativi delle preferenze o strategie di un gran numero di operatori.

Quindi come dici tu, i traders che fanno queste operazioni conoscono le proprie motivazioni, mentre gli altri traders che osservano il mercato cercando di capire cosa sta succedendo non si preoccupano perche' essendo il mercato illiquido i segnali di prezzo riflettono delle condizioni anomale.

Vorrei precisare che secondo me fanno male a dormire sonni tranqulli (forse questo non si capisce dal testo) e a scrollare le spalle di fronte a questi fenomeni. Perche', anche se il mercato e' poco liquido, un'anomalia che si protrae per due anni diventa un segnale preoccupante.

Beh, forse la mia spiegazione funziona solo a meta'.

L'ultimo rapporto trimestrale della BRI dice (pag. 5)

During the final week of July, the fixed rate paid on a 10-year interest rate swap fell below the yield on 10-year US Treasuries, leading to a negative swap spread for the second time this year (Graph 4, centre panel). Swap rates are typically higher than Treasury yields as the floating payments are based on bank borrowing rates, such as Libor, that contain credit risk. Prior to March of this year, the 10-year US swap spread had never been negative, although the 30-year spread had been negative for some time. The negative 10-year swap spread may reflect hedging related to US corporate bond issuance, which rose sharply in July. Low long-term interest rates have made it attractive for investment grade borrowers to issue 10-year fixed rate bonds and convert them into floating rate liabilities by receiving the fixed rate on a 10-year swap. Market commentary suggests that banks in particular may have been quick to take advantage of this opportunity.

Affermano che le banche hanno una forte domanda per il lato "receive fixed rate" dello swap (che indebolisce lo spread fino a farlo diventare negativo), come dicevo io. Ma la ragione secondo loro e' che le banche vogliono coprirsi sui buoni a 10 anni che hanno recentemente emesso.

rapporto BRI

L'anomalia non riguarda chi va corto sul tasso fisso dello swap, ma chi va lungo. In termini meno gergali la domanda e' questa:

Perche' tanti operatori preferiscono ricevere una "cedola" calcolata sul tasso swap a dieci anni invece di ricereve una cedola basata sul tasso a dieci anni sui titoli di stato? La scadenza e' la stessa. Quindi l'altra differenza principale e' la solidita' del debitore, o se preferite il suo rischio di default.

Spiegata in termini semplici e' questa l'anomalia che viene sottolineata nel post: lo Stato e' considerato meno solido delle banche? Come mai? C'e' qualche altro fattore che ci sfugge?

Non capisco una cosa, e' cosi' assurdo pensare che se c'e' default, a pagare siano i cittadini ma le banche vengano comunque salvate in virtu' del solito "systemic risk"?

 

Non capisco una cosa, e' cosi' assurdo pensare che se c'e' default, a pagare siano i cittadini ma le banche vengano comunque salvate in virtu' del solito "systemic risk"?

No, non e' affatto assurdo. E' esattamente questo, in estrema sintesi, il punto fondamentale che vogliamo sottolineare.

Le banche, se combinano qualche altro disastro nei prossimi dieci o trenta anni, verranno salvate di nuovo e il conto lo pagheranno i governi, cioe' i cittadini (o quantomeno questo e' cio' che pensano quelli che operano sui mercati).

sic! sono proprio imbranato, avevo preparato un commento che non non è entrato perchè mi scaduto il login.

 

Riprovo molto sinteticamente.

Lo strano caso è per molti la norma per almeno un po' di anni a venire.

In rete c'è un report di Morgan Stanley in merito.
http://www.scribd.com/doc/29391025/Report-on-10-year-negative-swap-spread

interessante il confronto con altri paesi europei

 

2- lo scoop del zero risk che non è più zero non sta molto in piedi per giustificare lo swap spread invertito.

Incollo i grafici CDS5YUSA e SS10Y USA.

cds vs swap spread e swap spread sintetici , tutto apparentemente chiaro, ma il gap temporale tra la crisi greca di febbraio ( picco positivo dei cds ) ed il picco negativo del SS10 a fine marzo se si trattasse di indicatori del rischio sovrano sarebbe assolutamente inspiegabile ( a meno che non si accetti la teoria dell'inefficenza al limite della demenza dei mercati finanziari ).

3- Giappone

precedente interessante ma fuorviante.
Il mercato finanziario giapponese è sostanzialmente diverso. Il giappone è esportatore anche nella finanza e l'inversione del 2001 avvenne in pieno carry trade.
Lo stesso paper Takayasu citato conclude che jap e usa non sono assimilabili nell'andamento dello swap spread . Cit.

" ..Japanese swap market is relatively independent of Japanese Government Bond market. They quote swap rates as spreads to US Treasury yield in US, but they indicate swap rates as quotation in Japan."

 

 

( dal che si potrebbero aprire discussioni sulle diverse declinazioni delle currency board )

concludendo sisnteticamente prima di perdere di nuovo tutto quello che ho scritto:
per me liquidità e aspettative sui tassi pesano di più della sfiducia nel t-bond .

per me liquidità e aspettative sui tassi pesano di più della sfiducia nel t-bond .

Sottoscrivo

avevo preparato un commento che non non è entrato perchè mi scaduto il login

Quando capita, aprire un' altra scheda e fare il login, poi tornare indietro dalla pagina di errore verso il commento, che non dovrebbe essere scomparso.

Questo l' ho fatto così quindi ne è la prova :)

Strano ma utile... con che browser?

In genere, il "login" non scade per alcuni mesi se si contrassegna "ricorda la password". Altrimenti, scade dopo un certo periodo di inattivita (mi pare 30 o 45 minuti). Questo fenomeno inoltre succede nello sfortunato caso in cui si perda la connessione proprio al momento dell'invio

Con firefox, almeno da Ubuntu. Per evitare di attendere i 30 o più minuti ho seguito una procedura analoga (apertura di altra scheda su stessa finestra) per effetuare il logout che portasse alla pagina di errore. Con chrome ho provato ma non sembra funzionare, forse perchè proprio non funziona (almeno a me) il login-logout da altra scheda.

Scusate, non per fare il puntiglioso, ma per contribuire alla chiarezza del vostro articolo, la swap spread  non e' definito come:

"Lo swap spread (differenziale dello swap) a dieci anni, altro non è che la differenza tra il rendimento su un titolo di stato che scade fra dieci anni e il tasso di interesse fisso a dieci anni stabilito nel contratto swap"

bensi' l'esatto contrario, ovvero:

la differenza tra il tasso di interesse fisso implicito nel contratto swap e il rendimento a scadenza del titolo di stato.

 

Per quanto riguarda il motivo per cui e' negativo, mi dicono di tenere conto fra le altre cose anche della differenza di tassazione fra i due contratti.

 

Per quanto riguarda il motivo per cui e' negativo, mi dicono di tenere conto fra le altre cose anche della differenza di tassazione fra i due contratti.

??????????

se ti dicono anche che cosa è cambiato nella tassazione quando è diventato da positivo a negativo , forse capisco anch'io qualcosa.

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se il sistema cancella il login dopo 30-40 minuti allora non ho scampo e non credo dipenda dall'IE.

O scrivo troppo o sono troppo lento, io in media ci metto più di una oretta a postare un messaggio con immagini, grafici, copiaincolla, citazioni ecc..

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Incollo una citazione che avevo perso nel messaggio precedente

Dal paper della World Bank ( titolo significativo) :

What Determines U.S.Swap Spreads?

1. Treasury Supply. Since swap spreads measure the relative price between government bonds

and swaps, the basic supply-and-demand–based rationale tells us that swap spreads should

widen when the volume of outstanding Treasury bonds diminishes. Swap spreads should thus be

influenced by the dynamics of fiscal deficit and government debt.

2. AA Credit Spreads. By virtue of the swap contract definition, the credit spread contained in

LIBOR rates is also present in the swap spread. While swaps now tend to be considered as

default–risk-free instruments, there is agreement about the fact that swap spreads are

affected by the changing perception of credit risk over the long term, particularly in the AArated

sector, as the majority of banks quoting LIBOR rates are AA rated. Alternatively the

average spread on bonds issued by banks or the performance of banks stocks relative to the

index can be considered.

3. On-Off-the-Run Treasury Bond Yield Differential. The difference in yield between on-the-run

and off-the-run Treasuries constitutes a good indication of the "liquidity convenience yield"

conceptualized in Grinblatt (1995). As evidenced in many empirical studies, this liquidity

premium should remain as influential factor.

4. The Slope of the Yield Curve. Several econometric studies have identified the slope of the yield

curve as one of the variables potentially driving swap spreads. In a steep curve environment

the demand to be the fixed-rate receiver in a swap increases: fixed rate bond issuers are more

inclined to swap new issues into floating; sovereign debt managers tend to reduce the duration

of their outstanding debt (both ask to receive the fixed rate in a swap); institutional investors

wish to benefit from the carry gain by entering in swaps; commercial banks are less inclined

to hedge their short-term variable rate deposits (thus reducing the demand to be fixed-rate

payers). All these modifications explain why a tightening of swap spreads can be expected as

the yield curve gets steeper (see Kurpiel, 2003).

5. The Repo Rate. The repo rate influences the swap spread in two ways. One is the way swap

dealers hedge the swaps they are entering in with counterparties by buying (or selling) a Treasury,

and repo (or reverse repo) it over time. If the swap dealer is a net fixed-rate payer, then the

carry cost of its hedged swap book is the difference between the LIBOR and the repo rate. The

lower the repo rate the easier it becomes for the swap dealer to pay the fixed rate. But this

supposes that swap dealers are net fixed-rate payers. The repo rate also represents the shortterm

rate, and changes in the repo rate tend to be correlated with changes in the slope of the

yield curve, i.e., a low repo rate means a steep yield curve and the impact on the demand for

swaps is similar to the impact of the slope of the term structure. For example, Brown, Harlow,

and Smith (1994) use overnight bond repurchase rate (repo) and the new issues of corporate

bonds (as a measure of hedging demand).

6. The Duration of Mortgage Backed Securities (MBS). Mortgage borrowers have the right to prepay

(and refinance) their loans, thereby holding an option. As the refinancing activity becomes

more intensive as yields decrease, the duration of the MBS sector is therefore sensitive to

changes in interest rates. Agencies and mortgage investors, which are therefore sellers of

options, usually hedge against the convexity—the fluctuating duration—of their assets by

holding assets which can be Treasury bonds or swaps. When rates decrease and refinancing

occurs, investors counter the fall in MBS duration by entering swaps as fixed-rate receivers,

thus tending to tighten spreads. An increase in rates and MBS duration tends to widen swap

spreads. Due to the size of mortgage portfolios and of the MBS market, the effect of this

hedging activity is expected to be significant.

7. The Volatility of the Stock Index. As in previous studies we used the VIX index, the implied

volatility index for equity markets. A high stock market volatility reflects a more uncertain

economic environment, which in turn affects credit spreads. Stock market volatility are also

generally seen as a good indicator of the overall risk aversion in capital markets. Through

both channels the VIX can be expected to determine swap spreads.

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Nel grafico del SS10 una coincidenza temporale si potrebbe trovare con l'intervento FED di marzo su abs e T-bond .

Il ribasso dei rendimenti governativi indotto dallo shoping FED, agganciato alla aspettativa ( ben sostenuta da opportune dichiarazione di bernanke ) del perdurare di tassi bassi ed al conseguente ribasso degli IRS sarebbe sufficiente a spiegare l'inversione del SS10 sul breve periodo.

Sul lungo , come nel paper della merryl Linch, ma anche in quello della World Bank, tutto fa pensare che il Tresaury supply ed in particolare il rapporto deficit/pil usa sia il fattore macro più determinante per l'andamento dello swap spread ( non solo Usa ).

 

 

Per quanto riguarda la tassazione, non c'e' bisogno che cambi il regime fiscale, ma e' sufficiente che la base di investitori cambi nel tempo. Se gli investitori marginali (quelli che alla fine decidono il tasso di interesse di mercato) non sono sempre gli stessi e se sono sottoposti a regimi fiscali differenti questo puo' avere un impatto sullo spread. Ripeto senza che la tassazione cambi.

Inoltre sul comportamento idiosincratico dei T-bills rispetto ad altri tassi di interesse, vi riferisco a questo articolo:

http://econ.jhu.edu/People/Duffee/idiosyncratic_jf.pdf

in cui cita una segmentazione dei mercati (ovvero investitori marginali differenti per attivita' diverse) come spiegazione dell'andamento dei T-bill rates 'scorrelato' rispetto a quello di altri tassi di interesse.

Sull'impatto del regime fiscale non condivido per nulla.

Il grande successo del trading in swap ( vale anche per i CDS ) è evidentemente legato anche ai  vantaggi fiscali  e di capitale ... ma questo vale sempre e giustifica in parte gli enormi volumi di derivati anche su operazioni  che potrebbero essere effettuate direttamente sul sottostante ( tipico l'esempio di shortare un bond rispetto all'acquisto di un cds ).

Sforzandomi di capire mi sono immaginato anche  una valanga di arbitraggi fiscali su swap transfrontalieri ( peraltro oggi abbastanza regolamentati ), ma anche così non si spiegherebbe  compiutamente l'inversione del SS10usa .

Il passaggio di uno swap spread da positivo a negativo in un particolare momento non è ragionevolmente influenzato da vantaggi fiscali che ci sarebbero sempre.

Mi risulta sia vero che il dealer specializzato in bond e quello specializzato  in swap spesso neanche si vedono e spesso parlano lingue (finanziarie) diverse ( se dico al gestore di un fondo pensione carico di bond che potrebbe entrare long su uno swap spread sintetico, c'è il rischio che apra una posizione inversa ).

La prova di questa difficoltà di comunicazione anche se poco significativa è nella tabella merryl  che ho incollato nel primo post.

Non è che l'analista ML sia impreparato ma ad esempio ( con l'ottica tipica di chi opera in bond ) lo s swap spread basic lo descrive come GovYld - SwapRate ( proprio il contrario della definizione std. di chi opera su IRS ).

Dello studio Duffee  ( lettura troppo rapida e competenze evidentemente limitate )onestamente non ho capito che centri , se non per confermare molto indirettamente che essendo GovYld e SwapRate  "relativamente scollegati" , la loro differenza può essere indifferentemente negativa o positiva e più o meno ampia.....( direi che è un dato empirico che non richiedeva dimostrazioni, la materia di questo 3d era perchè lo swap spread si è invertito ammesso che ci siano cause specifiche e che il comportamento non sia idiosincratico (?) o random  ).

 

 

non potrebbe essere il segnale di qualche aspettative di downgrade del sovrano?

 

PS: anche secondo me la differenze dovrebbe essere tasso swap - rendimento titolo 

Se capisco bene, andrebbe considerato il delta tra lo spread a 10/30 anni vs il delta a breve tra LIBOR a [6/12] mesi e corrisponente T-Bill; cioè, se il LIBOR sta per esempio a +20 bps rispetto al T-bill con stessa scadenza, dovrei avere lo stesso scarto anch esui 30 anni: Se così non è, esiste un segnale tipo "struttura a termine del rischio di credito"... E' così, quando vi riferite allo swap spread?

Per quanto concerne le cause, mi convince poco la teoria appunto della "struttura a termine del rischio di credito", che mi parrebbe troppo sofisticata. Mi convince assai di più la spiegazione domanda-offerta.

A questo proposito, azzarderei un fattore ulteriore: non è più facile, per un hedge o banca o assicurazione, fiananziare un "carry trade" sulla scadenza lunga (trade molto appetibile data la yield curve molto ripida) con un portafoglio di IRS, che non con collateralized borrowing + T-Bonds? motivi: i) non gonfia i bilanci, ii) esiste razionamento del credito di questo tipo, per cui al debitore del variabile alla fine conviene pagare il credit spread sullo swap rispetto al tasso su un margin loan/REPO, ed alla fine osserviamo un tasso di equlibrio inferiore a quello sul T-Bond.

 

 

 

  

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