Il neo-sciamanista e la nonnina

24 agosto 2009 enzo michelangeli

Dicevo giorni fa:

A proposito del quale: che diceva proprio il soggetto della venerazione di Skidelsky a proposito di pazzi che sentono le voci di accademici morti da tempo? Io ho veramente perso la pazienza con questi personaggi che ripetono che l'ipotesi dei mercati efficienti sostiene che "le azioni hanno sempre il prezzo giusto".

Oh, eccone qua un altro: Vince Heaney, che, come imparo da una soffiata di Zoominfo, "is markets editor FTMarketWatch in London. He is a former City of London trader. He studied economics at Cambridge, winning the Adam Smith prize before embarking on a career as a City proprietary trader". Quindi, secondo la classificazione formalizzata nel mio messaggio precedente, è uno dellla categoria 1 (ossia ''Actively managed fund managers, che devono giustificare le proprie tariffe convincendo i polli che loro (i fund managers medesimi) sono in grado di battere il benchmark in modo ripetitivo e consistente''), contrariamente a Sidelski che sta fermamente nella categoria 2 (ossia ''Docenti in Behavioural Economics o altre discipline a basso contenuto matematico, che spesso neppure capiscono ciò che stanno criticando'').

In un suo editoriale su FTfm di oggi, il nostro ci rivela che "è tempo di buttare tutti i modelli economici", e come da manuale inizia col solito straw man sull'Ipotesi dei Mercati Efficienti. Siccome ho già detto che ne penso, sorvolo. Heaney quindi allunga il tiro e decide che "il primo passo è quello di accettare la futilità di tentar di descrivere le interazioni umane con modelli matematici, particolarmente con quelli che ritornano automaticamente a uno stato d'equilibrio". Boh, vabbé, ma chi ha mai detto che questo sia lo scopo della modellizzazione economica o finanziaria? Quello che uno cerca di fare è di scoprire patterns ripetitivi su base statistica nelle fluttuazioni dei prezzi di mercato, e di fornire stime probabilistiche della loro evoluzione.

Ma il bello viene adesso: secondo Heaney, "L'economia un tempo era una disciplina descrittiva - il lavoro originale di Keynes non era un trattato matematico - e trarrebbe beneficio dal diventare descrittiva nuovamente". Un tempo quando, esattamente? Avendo vinto un "premio Adam Smith", il Nostro dovrebbe sapere che l'amico e maestro di Smith, il filosofo empirista David Hume, scrisse nel 1748:

Se prendiamo in mano qualunque volume di religione o metafisica scolastica, ad esempio, chiediamoci: contiene alcun alcun ragionamento astratto che concerne quantità o numero? No. Contiene alcun ragionamento sperimentale concernente questioni di fatto ed esistenza? No. Consegnamolo dunque alle fiamme, poiché non contiene altro che sofismi e illusione.

E che dire del misterioso "lavoro originale di Keynes"? Parliamo della "General Theory" del 1934-36? O dell'(ancora monetarista) "A Tract on Monetary Reform" del 1924? E che dire dell'alquanto geeky "Treatise on Probability" del 1921, dove Keynes discute con competenza di inferenza statistica e di principio di ragione insufficiente, e anticipa la scuola neo-bayesiana delle probablità soggettive (alla Jaynes/De Finetti), con un capitolo XXVI dedicato alle "applicazioni delle probabilità alle decisioni"? E soprattutto, se c'è una cosa su cui Keynes e i suoi discepoli insistevano (fino all'eccesso, specialmente perché riferita ad aggregati macro di dubbia esistenza) era proprio quella dei modelli matematici, rimproverando alla scuola austriaca un approccio non sufficientemente quantitativo!

Nessun articolo di un neo-sciamanista è completo senza un riferimento a Nassim Taleb, e Heaney non fa eccezione. Ora, le mie opinioni su Taleb io le ho espresse da tempo, ma la rappresentazione che Heaney dà di lui è grottesca: gli fa dire che "gli eventi estremi non possono essere predetti o modellizzati" e bisogna rimpiazzare ogni modello matematico con "l'esperienza affilata dal buonsenso" (chi ha bisogno di economisti quando si può chiedere alla nonna?). In realtà, Taleb sostiene semplicemente che le distribuzioni dei ritorni di assets finanziari hanno code statistiche paretiane, e che il trascurare questo fatto conduce a drammatiche sottovalutazioni del rischio; cosa che a suo avviso è frutto di un complotto nel mondo accademico, mentre secondo me (e molti altri) riflette gli interessi degli operatori finanziari. In ogni caso, Taleb non rigetta affatto l'uso della matematica: a parte il fatto che ha insegnato in corsi di Finanza Quantitativa, è ben noto che usa reagire in modo piuttosto energico verso chi dubita della solidità matematica delle sue argomentazioni.

Oh, la chicca finale: la "superiore performance finanziaria di Goldman Sachs rispetto ad altre banche d'investimento è testimonianza della forza dell'esperienza e senso comune sulla supina aderenza a modelli matematici". A parte il fatto che Goldman Sachs si è sempre dotata dei migliori matematici finanziari sul mercato, soprattutto nel periodo in cui Fisher Black guidava la sua divisione nei primi anni '90, davvero qualcuno pensa che "esperienza e senso comune" abbiano contato di più che le connessioni con Hank Paulson, Tim Geithner, Robert Rubin e praticamente chiunque abbia contato qualcosa negli ultimi vent'anni?

31 commenti (espandi tutti)

Credo occorra distinguere tra modelli di rappresentazione dei mercati finanziari (pricing e misurazione del rischio) e modelli che invece intendono spiegare i mercati finanziari (equilibrio). I primi possono essere giudicati semplicemente in termini di sofisticazione matematico-finanziara. I secondi no: questi per vantare un valore scientifico devono essere sperimentati. Pratica che bisogna ammettere manca a tutta o quasi la letteratura in quest'ambito.

(Esempio banale: la quasi totalità dei modelli di asset pricing assume che l'agente rappresentativo (o i gli agenti eterogenei) del mercato siano sempre marginali, questo non ha nulla a che fare con la realtà. Inoltre, finchè la nozione di equilibrio che si assume è solo nella testa dei ricercatori, se le variabili esogene sono Gaussiane o Lévy conta davvero poco: il modello rimane sbagliato; risulta invece decisivo se si vuole (semplicemente) prezzare un'opzione...)

Qui il testo di uno dei migliori professori che abbia avuto.

Esempio banale: la quasi totalità dei modelli di asset pricing assume che l'agente rappresentativo (o i gli agenti eterogenei) del mercato siano sempre marginali, questo non ha nulla a che fare con la realtà.

Intendi dire che per determinare la funzione di utilita' degli agenti del mercato si assume un'avversione al rischio assoluta anziche' relativa? Certo, c'e' una gran quantita' di modi di migliorare i modelli, e questi costituiranno comunque sempre una rappresentazione molto approssimata della realta', da prendere con estrema cautela. Questo non e' mai stato negato dagli addetti ai lavori: nel capitolo che chiude "My Life as a Quant", Derman cautela i lettori contro eccessive aspettative dai modelli finanziari, e mette bene in chiaro che il loro potere descrittivo e' immensamente piu' limitato che nelle scienze fisiche. Il libro e' stato pubblicato nel 2004, ben prima della recente crisi finanziaria, e non e' quindi considerabile una misura ex post facto di limitazione dei danni.

Esempio banale: la quasi totalità dei modelli di asset pricing assume che l'agente rappresentativo (o i gli agenti eterogenei) del mercato siano sempre marginali, questo non ha nulla a che fare con la realtà.

Intendi dire che per determinare la funzione di utilita' degli agenti del mercato si assume un'avversione al rischio assoluta anziche' relativa?

No. L'equilibrio è il punto d'incontro di una curva di domanda e una di offerta, il mercato è tutta la curva di domanda e tutta quella di offerta, non solo il punto d'incontro. Tutti o quasi modelli di asset pricing (a prescindere dall'assunzione dell'agente rappresentativo o meno) guardano al solo punto d'incontro (ossia l'agente/i è sempre marginale), riducendo così il mercato, le sue dinamiche e determinanti. Tali modelli hanno poi la pretesa di essere modelli di equilibrio generale.

Tutti o quasi modelli di asset pricing (a prescindere dall'assunzione dell'agente rappresentativo o meno) guardano al solo punto d'incontro (ossia l'agente/i è sempre marginale), riducendo così il mercato, le sue dinamiche e determinanti. Tali modelli hanno poi la pretesa di essere modelli di equilibrio generale.

Questo è corretto. Meglio, lo è quando si assume che i mercati siano concorrenziali, mentre questo non è vero se non lo sono. Nel caso di un mercato concorrenziale sono i due agenti marginali (dal lato della domanda e dell'offerta, rispettivamente) che determinano il prezzo osservato. Nel caso di mercati, per esempio, monopolistici, il prezzo osservato viene determinato dal monopolista che controlla sia la quantità marginale che quella inframarginale. È possibile, e per certi assets ragionevole, costruire modelli di mercati finanziari in condizioni altre dalla concorrenza da un lato, dall'altro o da entrambi (e.g. mercati per le aste, quando vi è un solo offerente/compratore, o un numero basso di essi).

Quello che non riesco ad intendere (sempre che non interpreti erroneamente il tono critico del commento) è cosa tu suggerisca in alternativa. Come modellare altrimenti la determinazione del prezzo di un titolo ad un istante nel tempo se non come il prezzo che compratore/venditore marginali sono disposti ad accettare in quel momento? I prezzi riportati tali sono, prezzi determinati al margine. Che alternativa suggeriresti? Se voglio modellare il fatto che, in questo momento (10;23 am, CDT, del 25 Agosto 2009), Banco Santander SA trades at 15.43, cosa dovrei assumere o imporre al comportamento degli agenti?

P.S. Che io sappia, Peter non sembra suggerire un approccio diverso a questo problema.

P.P.S. Che il modello sia di equilibrio generale o parziale (o anche di "rationing", se è per questo, o di prezzi rigidi) fa ben poca differenza da QUESTO punto di vista.

Il mio punto di vista parte da mathematical finance e arriva (o dovrebbe) a financial economics.

Il problema di un trading-volume stocastico può essere visto in termini di eterogeneità nell'arrivo delle informazioni agli agenti. Un modo (non so se il migliore o l'unico) di rappresentare ciò (in aggregato) in termini di un processo stocastico per i rendimenti è attraverso una misura stocastica dell'attività del processo stesso per unità di tempo.

Un modo di realizzare ciò è attraverso il cosiddetto time-change (strumento ben studiato (almeno a livello univariato) in mathematical finance literature, da Clark 73 ai vari Geman, Madan ecc. più recentemente). Brutalmente: un moto Browniano dove drift e varianza invece di essere lineari in t, sono lineari rispetto ad un processo stocastico (il time-change) che deve rispettare certe proprietà.

Questo approccio pare essere conveniente da molti punti di vista:

-statistico (fitta bene rendimenti e dati finanziari di vario tipo, inoltre i rendimenti finanziari una volta riscalati per unità di trade non possono non dirsi Gaussiani* (Anè-Geman 2000))

-matematico (se il time-change è iid allora il time-changed Brownian motion è Lévy e questo permette di costruire modelli trattabili (mille volte più di quelli a vol. stocastica che funzionano peggio))

-teorico (Girsanov theorem: under no-arbitrage discounted prices are martingale under Q, then prices are semimartingale under P; Monroe theorem: every semimartingale can be written as a time-changed Brownian motion. Quindi ciò che occorre/basta studiare è il time-change)

Adesso occorre arrivare a financial economics. Da un punto di vista strutturale (consumption-based equilibrium asset pricing):

1) il time-change (influenzando in qualche modo le scelta di consumo/investimento) ci aiuta a spiegare puzzles e implicazioni varie in asset pricing?

2) se no-arbitrage implica che i rendimenti sono time-changed Brownian motions, donde caspita salta fuori il time-change ?

Io idee, modello e analisi per rispondere a queste domande li sto elaborando e la risposta alla prima domanda dovrebbe essere sì (e molto bene). Un ragionameto e un osservabile per rispondere alla seconda domanda anche dovrei averlo ma la cosa realmente nuova non è tanto la risposta in sè, bensì il fatto che si possa trovare una risposta alla domanda (se la variabile di stato dipende dal time-change allora è stimabile ex-ante (endowment process) e verificabile ex-post (returns), all'opposto dei migliori modelli di asset pricing che, basandosi su fattori latenti o variabili non osservabili (ad es. time-varying risk aversion due to consumption habit, Campbell Cochrane 99) non permettono la verifica di pur plausibilissime motivazioni economiche iniziali).

 

* passatemi la citazione-pernacchia letteraria :)

Con dovuto rispetto, cosa c'entra tutto questo con la questione di chi/cosa/come determina il prezzo dei titoli? Non capisco. Soprattutto non capisco dove sia l'improvement in termini di "capacità di spiegare" quanto succede. Dove, in quanto scrivi, salta la nozione di mercato in equilibrio at any point in time ed il ruolo del marginal buyer/seller?

- Come si determina il prezzo in questo modello?

- Sostituire ad una cosa "complicata" e delle determinanti della quale non abbiamo una ragionevole e funzionante spiegazione con un "processo stocastico complicato" non aiuta molto. Si invia l'ignoranza di un livello, al meglio. Al peggio si rischia (come infatti ha fatto buona parte del mondo finanziario "applicato" durante la crisi) di fissarsi su alcune stime dei parametri di tale modello che fittano bene i dati osservati (ossia il passato, cosa frequentemente possibile quando i parametri sono molti ed il modello molto flessibile) ma che sono completamente e drammaticamente sballati quando la situazione cambia.

- Riguardo ad 1), ho svariati dubbi. Mentre non dubito che un processo ad-hoc, ossia "data fitting", di arrivo delle informazioni possa più o meno fittare il passato, che possa anche spiegare cosa causa che cosa rimane da dimostrare. Secondo te "COSA" causa "CHE COSA"?

- Non capisco la domanda/affermazione numero 2) ... (seriously, cosa vuoi dire?).

- Su C&C mi astengo, preferisco Boldrin-Christiano-Fisher ... per il quale non vale di certo quanto il tuo ultimo paragrafo sostiene.

In ogni caso, rimango curioso di sapere COME si determinano i prezzi dei titoli finanziari, secondo te.

Ok sono stato poco chiaro, scusa. Riprovo.

Il problema (un mercato con agenti non tutti sempre marginali: trading-volume stocastico) non è affrontato direttamente (non ho un'idea in merito nè ho detto di averla :), commenti e references sono benvenute) nel mio lavoro (in progress) ma indirettamente. I risultati però sono buoni abbastanza a mio avviso da indicare che il problema sebbene affrontato indirettamente sia rilevante.

L'idea è semplice: rappresento il trading-volume stocastico in aggregato con una variabile che descrive il livello di attività del mercato (time-change). Una volta che l'endowment process è "subordinato" o "time-changed" da tale variabile il modello determina i prezzi in modo standard, in più c'è una variabile di stato guidata dal time-change che svolge un ruolo non molto diverso dal consumption habit (per brevità salto motivazione e meccanismo economico). Non è semplicemente nascondere qualcosa di ignoto con un processo complicato: sia perchè complicato non è sia perchè il time-change è giustificato da motivi teorici e supportato da evidenze empiriche a cui ho accennato. (Inoltre è ormai un modo di procedere standard in math. finance nella modellizzazione dei rendimenti).

In particolare (mi ripeto, scusami) la semplice condizione di non arbitraggio permette di limitare la modellizzazione del processo dei rendimenti al solo studio del time-change. Da questo nasce la mia curiosità/domanda (il punto (2) che non ti era chiaro): che cos'è il time-change in ottica strutturale (ossia in un modello consumption-based dove i rendimenti sono un output)? o meglio, cosa genera e come si genera il time-change dei rendimenti?

Stock (1988, jasa; per non citare un autore di math. finance) suggerisce il time-change come variabile fondamentale per misurare the pace of aggregate economy. Assumendo il time-change come (determinante della) variabile di stato (quanto faccio io) si ottiene che il time-change osservabile nei rendimenti è emanazione di quello che guida l'economia ma anche una descizione molto precisa di puzzles e caratteristiche varie dei mercati.

Come detto questo modello non risponde alla tua domanda (che poi di fatto era la mia domanda, avendola posta come critica alla letteratura standard :) ) ma permette a mio avviso di evidenziarne l'importanza (oltre che rappresentare un nuovo approccio con buoni risultati e una variabile di stato verificabile).

Se ne evidenzia l'importanza perchè in un contesto "semplice" (variabili esogene iid, RRA costante,...)  introdurre una misura di trading-volume stocastico nelle scelte di consumo non solo cambia tutte le implicazioni di asset pricing nella giusta direzione ma le descrive anche molto bene quantitativamente.

Da studente impenitente non ho letto (ma ho appena dato un'occhiata per curiosità) Boldrin-Christiano-Fisher, provvederò :)

Non penso di averti convito, spero di essere stato un pochino più chiaro. Ogni commento è ovviamente benvenuto.

Perdonami il puntiglio, ma continuo a non capire. Mi spiego per punti.

1. Anzitutto, sembra (da quanto scrivi) che anche in ciò che tu proponi o intendi fare i prezzi dei titoli vengano determinati da un qualche marginal trader. Questo implica che tutta la discussione a questo punto è abbastanza vuota. Hai fatto una critica molto precisa che però non giustifichi (ossia non ci spieghi PERCHÈ l'ipotesi che sia il trader marginale a determinare il prezzo sia un tal grave errore) né ci proponi un metodo per ovviare a ciò che ritieni essere un fatto negativo. Non so che dire. Perché la discussione abbia un senso, e perché la tua iniziale affermazione molto critica si regga, dovresti almeno spiegarci COSA ci sia di sbagliato nel metodo "marginale" di pricing. 

2. Non è proprio chiaro in cosa questo modello alternativo consista ma, da quanto capisco, è un modello in cui praticamente tutto è esogeno e stocastico. Che il processo stocastico che suggerisci di usare sia molto generale e molto "complicato" (potenzialmente) non è un bene, ma un male: le cose molto flessibili si adattano a tutto ma non spiegano nulla. Non so cosa sia questo "time change" che continui a nominare ma se ciò che vuoi dire è che i dati non suggeriscono stazionarietà nei momenti della distribuzione o nei valori dei parametri o in quel che sia ... well, siamo tutti d'accordo! E lo siamo da un pezzo! Il PROBLEMA vero è: questa non stazionarietà a COSA è dovuta e COME si può modellare? Cosa c'entri questo con il pricing marginale no idea.

3. Aggiungere variabili di stato esogene che fanno la funzione di un "habit" ma che, essendo esogene, non hanno alcuna disciplina, non serve a nulla. Serve per fare curve fitting all'indietro e rimanere poi sorpresi quando, guardando avanti, qualcosa cambia.

4. Con enough time-variability si cattura tutto, a posteriori, ma non si spiega niente a priori. Il problema non è fittare i dati passati, ma spiegare i meccanismi causali in modo relativamente semplice ed usabile.

La questione non è di "convincermi": qui non siamo nel campo delle convinzioni. Proprio per questo vale la pena usare matematica e statistica, perché si elimina l'aspetto "convinzioni". O la cosa funziona o non funziona. Se funziona, scrivi le formule e me le mostri. Se hai ragione si vede subito, non serve fare tante discussioni. È la forza dei teoremi e della statistica, o del 2+2=4, se vuoi.

Quindi, ritorniamo a bomba: what's the point?

1. Torniamo a bomba se non altro perchè hai completamente travisato il mio discorso. Io ho scritto inizialmente

Tutti o quasi modelli di asset pricing (a prescindere dall'assunzione dell'agente rappresentativo o meno) guardano al solo punto d'incontro (ossia l'agente/i è sempre marginale), riducendo così il mercato, le sue dinamiche e determinanti.

Come puoi leggere, io non critico quello che, par capirci, nel post precedente tu definisci 'metodo "marginale" di pricing', bensì critico il fatto che molta della letteratura assume che TUTTI gli agenti (o semplicemente quello rappresentativo se c'è) siano SEMPRE marginali. In realtà at any point in time solo una piccola parte del mercato è marginale. Ma non metto bocca sul fatto che at any point in time siano gli agenti marginali a determinare il prezzo.

Da qui la mia enfasi nel considerare importante nella determinazione dei prezzi quello che ho chiamato "trading-volume stocastico" (che però, come detto, io affronto indirettamente e in aggregato). Da anni (a esser sinceri decenni...) la letteratura mostra che questa variabile (in genere rappresentata con lo strumento matematico del time-change) permette di semplificare e razionalizzare il processo dei rendimenti, in quanto è l'unica variabile che, correttamente da un punto di vista sia teorico che empirico, permette di recuperare la distribuzione Gaussiana.

Quello che non fa la letteratura è spiegare genesi e funzionamento di tale meccanismo in ottica strutturale. Quello che faccio io è mostrare che (seguendo ad esempio Stock88) introducendo la variabile (il time-change) in questione ad uno stadio precedente (l'endowment process invece dei rendimenti, e quindi rappresentando the pace of aggregate economy invece del trading volume) si possono spiegare molte caratteristiche dei rendimenti/mercati. Non si tratta semplicemente di buttar dentro una variabile esogena e dare flessibilità al modello, bensì di proporre un approccio per costruire una variabile di stato (endogena ma influenzata dal time-change) che può essere verificata ex-ante (endowment) ed ex-post (returns) le decisioni di consumo, investigando in rassegna grandezze osservabili.

2. 3. 4. evito di rispondere puntualmente perchè a) i precedenti post andrebbero riletti non più alla luce dell'interpretazione sballata di cui al punto 1., b) c'è un gap sul time-change che richiede un minimo di tempo per essere spiegato (scusami), c) se fossi interessato comunque serve il paper e quindi avrebbe più senso continuare la discussione privatamente.

Permettimi solo di aggiungere che dalla chiusa al tuo post traspare un pizzico di supponenza e che avevo usato l'espressione "non penso di averti convinto" giusto per non dare al post il tono dello studentello che crede di aver scoperto chissà che cosa: tu mi hai risposto con la lezioncina del 2+2, ti ringrazio.

 

 

Ovviamente so benissimo che Nfa non ammette ignoranza, un po' come si dice della Legge...però sarebbe bello se ci fosse uno sforzo per rendere le conversazioni, anche quelle "a due", un po' più comprensibili...non è una critica eh, ma solo un po' di, come dire, fastidio nel non capire; insomma, forse più un problema mio che vostro, anzi senz'altro mio... :-)

da questo punto di vista la colpa direi che è mia e non di Michele, chiedo venia (inoltre il tempo per scrivere un post non sempre è abbondante) :)

Marco, mi dispiace, ma alcune discussioni tali sono: tecniche. Provare a riprodurre questa discussione usando un linguaggio "normale" ci costerebbe delle ore, richiederebbe commenti lunghissimi e non credo approderebbe a molto. Alla fin fine, ricordiamocelo, gli specialismi esistono e, a volte, hanno un senso. In questo caso ce l'hanno.

Amen, su nFA c'è plenty of other stuff to read! :-)

Certo, figurati, capisco il fatto che certe cose sebbene di interesse generale, o potenzialmente tali, non sono necessariamente accessibili a tutti.

Io credo che (lasciami speculare) molta dell'ostilità per i metodi quantitativi in economia (cosa di cui trattava questo post, all'origine) nasca proprio dalla diffidenza circa la difficile accessibilità di certe tecniche al cittadino comune. Il ragionamento è noto: siccome l'economia riguarda tutti noi, con conseguenze alle volte anche negative sulle scelte di vita, ALLORA (ma non è allora x niente) quelle conoscenze mi devono essere accessibili, altrimenti mi sento defraudato di qualche cosa, o comunque posso essere imbrogliato, circuito e così via.

Senza contare gli apocalittici che vedono nel crescere delle tecniche e nel progredire degli specialismi una minaccia per la democrazia e la capacità di giudizio dei cittadini.

E invece sarebbe bello trovare argomenti confortanti per giustificare lo specialismo e il ruolo degli esperti, anche senza temere che così facendo si svuoti la possibilità per i cittadini di capire e di rendere sensata la loro partecipazione alle scelte pubbliche. Una prima ragione per giustificare il ruolo degli esperti è di efficienza: creare specialisti, in ogni campo, aumenta la qualità delle conoscenze e migliora gli effetti di quelle...ritornano banalmente le ragioni per la divisione del lavoro.

Forse, contrariamente a quelli che sperano al ritorno di cittadini integrali, l'unica garanzia per evitare il predominio dell'Anonima Esperti (espressione che si usava negli anni '60 per indicare i possibili rischi autoritari della tecnocrazia) è quella di diventare tutti espertissimi, sapendo sempre di più su sempre di meno: se tutti siamo esperti nn possiamo minacciarci...

Ma lasciamo perdere queste vane suggestioni.. torno a quel maledetto quiz istituzionalizzato dal nome onomatopeico che mi sa di mal di gola...

 

Caro Marco, in sostanza quello che propone Roberto e' che in finanza il tempo non scorre sempre allo stesso modo.  Come diceva Einstein "when a man sits with a pretty girl for an hour, it seems like a minute. But let him sit on a hot stove for a minute and it's longer than any hour. That's relativity."

Durante il mese di settembre 2008 i mercati avevano ogni giorno dei movimenti enormi, e delle quantita enormi di azioni venivano trattate.  La spiegazione data da Roberto (e gia come dice lui proposta in letteratura da decenni) e' che una giornata di Settembre 2008 era equivalente a parecchie giornate normali, come se il tempo scorresse piu velocemente del solito; e parimenti in altre giornate il tempo scorreva piu lentamente del solito.  Questo e' il "time change" di cui parla Roberto, che lui propone di applicare anche ad altri fenomeni.

E il bello e' che una volta fatto il time change, le variabili diventano Gaussiane, cosa che non piace a Michelangeli in quanto ritiene che in finanza le variabili non sono mai Gaussiane ma seguono altre leggi molto piu complicate che solo lui, Taleb e Mandelbrot capiscono.

Boldrin invece si domanda se questo serve a qualche cosa o e' solo una complicazione inutile.

Questo e' il riassuntello da quattro soldi.

E il bello e' che una volta fatto il time change, le variabili diventano Gaussiane 

Dipendera' ben dal time-change. Sospetto che le variabili diventano quello che vuoi a seconda del time change che usi. Stiamo dando un nome fancy a una traslazione? 

A meno di non avere una "teoria" del time-change - tipo Einstein.

Sebbene la tua osservazione viene naturale, la risposta alla tua domanda c'è.

Se i post precedenti non sono stati d'aiuto forse servirebbe introdurre troppe nozioni e quindi non è possibile farlo qui. Comunque provo a chiarificare un paio di cose.

1) I rendimenti non sono Gaussiani. Ci sono processi stocastici (ad esempio nella famiglia Lévy) che permettono di riprodurre la variabilità dei rendimenti molto bene e allo stesso tempo produrre modelli trattabili per chi è un minimo avvezzo di probabilità. Quindi della distribuzione dei rendimenti me ne infischio: prendo il processo d Lévy che funziona meglio. Amen.

2) La teoria ci dice che la condizione di non-arbitraggio implica (via 2 teoremi) che i rendimenti sono time-change Brownian motions. Leggi: esiste un time-change (processo stocastico con certe proprietà) condizionatamente al quale i rendimenti sono Gaussiani (il termine traslazione che hai usato è in realtà abbastanza improprio). Ossia: No-arbitrage implica che tutto ciò che nei rendimenti non è white-noise è descritto dal time-change. Questo rende by construction il time-change un buon candidato per guidare una variabile di stato (dopo torno su questo punto).

3) L'evidenza empirica viene in supporto alla teoria: i rendimenti finanziari (di vario tipo, mercato, periodo, frequenza di osservazione) riscalati per i trade sono Gaussiani. Quindi il trade si pone come naturale proxy osservabile del time-change, in quanto condizionatamente ai trade il processo dei rendimenti è Browniano. Questo inoltre non sorprende, in quanto il trade prima ancora di fare test di ogni tipo appare chiaramente come variabile che misura il livello di attività del mercato.

4) Ora mentre c'è un'enorme letteratura che dimostra il successo di questo approccio nel descrivere il processo dei rendimenti/prezzi e vari puzzles (ad esempio volatility surface), non c'è letteratura che spieghi la genesi e il ruolo del time-change in ottica strutturale (ossia un modello di scelta dell'investitore dove i rendimenti sono l'output). Stock, come ho cercato di spiegare al punto 2, suggerisce di studiare il time-change ad uno stadio precedente: cioè come 'motore' (per parlare facile) dell'economia. Non fa il passo successivo, cioè studiare il ruolo del time-change nel modello di equilibrio.

5) Io provo a farlo. Devo superare due difficoltà principali (che non sono le questioni che mi sono state indicate nei post precedenti) ovviamente legate tra loro:

a) in che modo la variabile di stato (endogena) guidata dal time-change influenza le scelte dell'investitore: per parlar facile, come entra nella funzione di utilità?

b) dato le assunzioni in a), in termini di quali variabili osservabili posso giustificare il meccanismo del modello? ossia occorre individurare quale variabile/i osservabile è allo stesso tempo una buona proxy del time-change ma anche tale che, condizionatamente ad essa, i rendimenti finanziari (empirici) si comportino così come i rendimenti model-implied si comportano condizionatamente alla variabile di stato.

6) Il fatto che il modello funzioni (ossia c'è una risposta al punto a) ) e che questo approccio potenzialmente efficiente sia anche verificato (ossia c'è una risposta al punto b) ), permettono di evidenziare come elemento assolutamente rilevante in asset pricing una misura stocastica del livello di attività del mercato (il time-change). Questa in aggregato (quindi indirettamente) rappresenta la dinamica del "volume-trading".

7) Nei modelli standard succede che al variare delle condizioni di mercato l'agente rappresentativo cambia la sua policy (su consumo e investimento), ossia è sempre marginale. Nella realtà, sebbene le condizioni di mercato cambino continuamente, ad ogni istante solo una piccola parte del mercato cambia la sua policy (ossia è marginale). La dinamica di chi è marginale e chi no è importantissima e può, indirettamente, essere rappresentata dal time-change. Quello che io mostro, sebbene in aggregato e quindi indirettamente, è che introdurre in un modello di equilibrium asset pricing, la dinamica del "volume-trading" migliora in termini sia qualitativi che quantitativi tutte le implicazioni sui rendimenti. Quindi concludo che la quasi totalità della letteratura non considerando tale dinamica perde qualcosa di rilevante.

8) Giusto per chiudere, è frutto di non conoscenza il considerare il time-change e strumenti simili cose complicate e inutili. Tutto il modello di cui sopra è in formule chiuse, quindi è estremamente più semplice di molti modelli standard, inoltre, come spiegato, il time-change ha contenuto economico di per sè: infatti chiudo al punto 1) la questione statistica sui rendimenti e dal punto 2) introduco il time-change e parlo di teoria (diversamente da altre molto ben supportata dai dati).

 

Dunque, giusto perché capisca anche un imprenditore un po' zuccone - oppure, volendo conservare l'autostima .... - semplicemente non economista, un'interpretazione cattivella ma realistica potrebbe essere: c'è chi modifica (cioè, manipola) i parametri temporali ex-post per ottenere curve regolari ed aderenti ad una qualsivoglia teoria, o finanche all'umore del momento od, ancora, alla convenienza personale o di gruppo?

No, perché così operando, ho l'impressione che sia possibile ottenere qualunque cosa e, quindi, quanto di più lontano da un'oggettività già difficile da mantenere. Niente di utile, insomma, a spiegare i fenomeni con il fine di valutare i possibili diversi sviluppi, ferma restando - peraltro - l'impossibilità di "prevedere" con certezza un futuro che dipende da troppi elementi - anche impensabili, al momento - come la "Grande Crisi" parrebbe dimostrare .........

Son sciocchezze, queste, oppure hanno un senso?

 

E il bello e' che una volta fatto il time change, le variabili diventano Gaussiane, cosa che non piace a Michelangeli in quanto ritiene che in finanza le variabili non sono mai Gaussiane ma seguono altre leggi molto piu complicate che solo lui, Taleb e Mandelbrot capiscono.

Au contraire: quello che io dico su quell'argomento e' che su distribuzioni non-gaussiane in finanza c'e' una vasta letteratura accademica da diversi decenni. Ma questo e' indipendente da quel che sostengo in quest'ultimo articolo, e cioe' che le chiamate alle armi (che ultimamente si leggono con inusuale frequenza) contro l'uso di metodi quantitativi in campo economico nascondono spesso motivazioni non del tutto nobili. Prova a rileggerlo con maggiore attenzione, con l'aggiunta di questo commento.

Vediamo di non litigare ma di capirci.

Mi scuso se hai notato "supponenza", che tale per una volta non era. Ho solo detto, e provo a spiegarlo di nuovo, che il problema in questo caso NON è che io convinca te o tu me, ma è un puro problema di numeri e formule. Basta tirarle fuori e si risolve tutto, nella medesmia maniera in cui nessuno ha bisogno d'essere convinto che 2+2=4: basta fare i conti per vedere che 2+2=4. Quindi, di nuovo, invito ad esplicitare formalmente cosa hai in mente.

Più specificatamente: io ho ripetuto per tre volte che usare modelli statistici complicati per "catturare" il passato (i dati del passato) è spesso esercizio poco utile se non si ha una teoria causale. Si fa curve-fitting per poi scoprire che non serve a nulla il giorno dopo. Alberto Bisin ha felicemente espresso questo concetto molto meglio di me: per ogni data trasformazione che operi (usando il time-change determinato dal trading volume stocastico) otterrai una certa distribuzione dei rendimenti. Non è impossibile che ne esista una che rende i rendimenti passati normali (a che frequenza, by the way, a tutte?). Ma cosa garantisce che, sotto quella trasformazione lo saranno anche domani e dopo? Insomma, quale sarebbe la teoria di cosa determina cosa? Einstein, come acutamente nota Alberto, una teoria causale ce l'aveva. La tua qual'è?

Aggiungo: davvero è così importante che i rendimenti siano distribuiti normali? Sarebbe questa la "failure" di mathematical finance e della teoria economica? Lo dubito, però se mi spieghi la ragione per cui così dovrebbe essere magari capisco meglio.

Per quanto riguarda le altre affermazioni che fai, quelle rimangono erronee. Erronee nel senso stretto che 2+2 non fa 5. Mi soffermo solo sulla più importante, diventando prolisso.

Agenti marginali. Sono intervenuto perché hai scritto che

a quasi totalità dei modelli di asset pricing assume che l'agente rappresentativo (o i gli agenti eterogenei) del mercato siano sempre marginali, questo non ha nulla a che fare con la realtà

e che

L'equilibrio è il punto d'incontro di una curva di domanda e una di offerta, il mercato è tutta la curva di domanda e tutta quella di offerta, non solo il punto d'incontro. Tutti o quasi modelli di asset pricing (a prescindere dall'assunzione dell'agente rappresentativo o meno) guardano al solo punto d'incontro (ossia l'agente/i è sempre marginale), riducendo così il mercato, le sue dinamiche e determinanti.

Dopo averti chiesto cosa intendi dire (non mi hai mai risposto) ti ho fatto notare che, comunque, queste affermazioni NON sono vere. In tutti i modelli (persino quelli che usano l'agente rappresentativo ...) solo l'agente o l'unità marginale è tale, tutti gli altri sono inframarginali! Ho menzionato altri modelli in cui, almeno da uno dei due lati, nessuno è marginale. Ho anche spiegato che l'unica ipotesi comune a questi modelli è che il prezzo viene determinato dagli agenti marginali (fatto che sembri esplicitamente criticare con il tuo riferimento critico al "punto d'incontro"). Ti ho chiesto: come faresti altrimenti?

Ti ho fatto anche osservare che ciò che Peter Bossaerts insegna sull'argomento nulla ha a che fare con quanto scrivi, quindi non capisco bene perché lo citi (guarda caso, quanto Peter insegna su learning è consistente con una piccola cosa che ho appena scritto per la Review della St Louis Fed e che dovrebbe apparire a breve, proprio su forecasting of stock market returns, ma questo è puro self-advertising ...).

Su tutto questo non mi hai detto niente. Cosa ne facciamo? Concludiamo che quelle affermazioni erano un po' incaute e parte di una certa tendenza troppo di moda a dire che la teoria economica è "tutta sbagliata" senza poi poter spiegare perché ed utilizzando, come nel caso, una versione inesistente della teoria economica stessa? Detto altrimenti: quelle affermazioni prese alla lettera sono "false", quindi cosa concludiamo?

In ogni caso, spero che siamo almeno d'accordo che introdurre o non introdurre una variabile di stato che aggiusti o non aggiusti la distribuzione dei rendimenti NON cambia la teoria di come si determinano i prezzi dei titoli ma rappresenta, se successful, una modificazione della tecnica statistica e delle equazioni con cui si rappresenta l'equilibrio di mercato. O no?

1) Avevo messo il link del libro del Prof. Bossaerts perchè è a mio parere un testo che può essere interessante per chi è interessato al tema dell'articolo. La discussione che è seguita tra me e te è off topic e non a ha che fare col fatto che abbia messo quel link. Quindi il riferimento nel tuo ultimo post non centra niente.

2) Quando parli di prevedibilità (cito: "modelli statistici complicati per "catturare" il passato (i dati del passato) è spesso esercizio poco utile" ) non so da dove la tiri fuori, non ha niente di niente a che vedere con la discussione. Il time-change e il curve-fitting non hanno niente in comune.

3) Nei post precedenti a quest'ultimo, come ti avevo fatto notare, avevi completamente sbagliato a leggere quanto io avevo scritto. In quest'ultimo ti superi: utilizzi la tecnica che io definisco "alla Gasparri" ossia usare come argomentazione il ripetere in continuazione che qualcosa è sbagliato. Il bello è che contraddici te stesso:

Roberto:   Tutti o quasi modelli di asset pricing (a prescindere dall'assunzione dell'agente rappresentativo o meno) guardano al solo punto d'incontro (ossia l'agente/i è sempre marginale), riducendo così il mercato, le sue dinamiche e determinanti.

Michele:   Questo è corretto.

(per correttezza: la tua frase continuava parlando di mercati non concorrenziali ma qui non centrano niente).

Nei post precedenti sarò stato pure poco chiaro (per mia incapacità esplicativa, motivi di tempo e spazio) ma se devi o rinfacciarmi cose che non ho scritto o buttar giù sentenze senza capo e piedi, scusami ma evito di ripetere il tutto nuovamente. L'approssimazione con cui hai letto quanto ho scritto è inoltre inversamente proporzionale al tono con cui ha risposto.

 

Nei post precedenti sarò stato pure poco chiaro (per mia incapacità esplicativa, motivi di tempo e spazio) ma se devi o rinfacciarmi cose che non ho scritto o buttar giù sentenze senza capo e piedi, scusami ma evito di ripetere il tutto nuovamente. L'approssimazione con cui hai letto quanto ho scritto è inoltre inversamente proporzionale al tono con cui ha risposto.

Ti vedo in difficoltà, e come tutte le persone che sono in difficoltà e non hanno voglia di riconoscerlo alzi il tono della voce, ti inalberi, cominci a usare parole pesanti. Questo è già il secondo commento che aggredisce senza dire nulla di nuovo. E lo fai in risposta ad un commento mio alquanto pacato, nel quale spiego per benino quale sia la questione e nel quale mi scuso persino di cose né fatte né dette ... Mi dispiace, davvero mi dispiace. Quando ci si mette ad esprimere giudizi piuttosto pesanti, come fai tu, su un'intero campo di ricerca, occorre anche accettare le critiche e, soprattutto, saper motivare quando si asserisce. Vedo che hai rinunciato a farlo. Forse perché non sei in grado ... capita. Il mondo è pieno di gente che credere di sapere e poi, una volta che si gratti un po', non sa ... come vedi, dopo svariati tentativi, ho deciso di adeguarmi al tuo stile di discussione.

Io ho provato a capire cosa la tua teoria implichi ed in che senso le tue critiche siano o meno corrette, ma sembra tu non voglia aiutarci in questo sforzo. Dalla tua descrizione in un altro commento inferisco che stai cercando di fare "habit forming" utility usando qualcos'altro, tipo il total trade. Ragionevole, anche se non rivoluzionario. Bastava dire questo e si capiva. Ci sono vari tentativi in questa direzione, tutti perfettamente all'interno della teoria tradizionale, come sembra essere la tua. Per esempio, Merella mostra che indici di "consumer confidence" possono anche servire allo scopo. Solo un esempio, ovviamente. Non mi sembra una cattiva idea, semplicemente non mi sembra la rivoluzione che annunciavi e, soprattutto, mi sembra totalmente all'interno della teoria standard. Quindi, come asserito, le varie critiche alla medesima erano completamente fuori luogo.

Fine della parte seria, ora (visto che sembri desiderarla) mi dedico anche io alla polemica.

Non solo alzi il tono e ti inalberi (perché, poi? Chi ti ha fatto nulla? Mica colpa mia se non ti sai spiegare ed hai le idee confuse ...) ma invece di discutere di quanto hai asserito ti inventi citazioni distorte di frasi mie. Come quella che metti nel commento precedente. Il testo completo è qui, lascio giudicare ai lettori cosa io abbia scritto. La domanda chiave è lì, te l'ho fatta da due giorni oramai. Se non sai la risposta, basta che lo dici.

Rimane assodato che hai citato tu Bossaerts, non io! Colpa mia se quanto lui sostiene non c'entra nulla con quanto tu dici e con l'argomento di discussione? Se uno cita qualcosa io assumo sia pertinente, non fatto a caso!

Rimane assodato che le tue roboanti asserzioni su "tutti o quasi i modelli di asset pricing" si basano sul nulla e che non mi sai dire in quale altra maniera fare il pricing di un asset se non attraverso i traders marginali.

Rimane anche assodato che - a giudicare da quanto scrivi - non hai capito nemmeno come questi modelli funzionano e la differenza fra marginal traders e inframarginal ones.Per non parlare poi del fatto che quando uno dice "curve fitting" usa il termine in senso ampio per indicare qualsiasi tecnica statistica tesa a catturare i dati del passato con un qualche "modello" statistico più elaborato.

Rimane infine assodato che, se ho ben capito, tutto il tuo contributo alla discussione consiste nell'affermare (come migliaia prima di te) che tu hai il trucco statistico buono per risolvere tutti i puzzle dei mercati finanziari, solo che non ce lo spieghi. Boh, è un film che in 25 anni ho già visto alcune centinaia di volte e finisce sempre nella stessa maniera, per cui spengo l'apparecchio. Buona fortuna ...

Mi pare, con tutto il rispetto, che si stia rispondendo ad uno straw man con un altro straw man: i critici dell'EMH sarebbero solo gestori o behavioural economists che non capiscono di cosa si parla?

Non potrebbe essere che, sui numeri, nella realtà dei fatti, l'applicazione di quella teoria si sia dimostrata dannosa? o che non vi siano dimostrazioni che l'EMH funzioni o sia la migliore teoria di cui si dispone? criticare l'EMH poi, non significa criticare tutti i modelli quant.

Il mio pto di vista l'ho espresso l'altro giorno: http://www.noisefromamerika.org/index.php/articoli/I%27ll_stick_my_neck_out

E non sono behavioural economists; sono sì stato un gestore per anni, ma credo di poter pensare ugualmente in maniera oggettiva. D'altronde, se si invertono i ruoli, i sostenitori delle teorie affermate (come l'EMH) sono spesso accademici che difendono strenuamente ciò che insegnano e indugiano a voltare pagina.

ora scappo, devo scegliere dei titoli per un portafoglio e non trovo il pendolino ...

i critici dell'EMH sarebbero solo gestori o behavioural economists che non capiscono di cosa si parla?

se l'economia è una scienza sociale allora:

1) la parola behavioural è puramente accessoria.

2) le teorie devono essere supportate da esperimenti, altrimenti non è una scienza sociale ma un romanzetto: la quasi totalità dei modelli di equilibrium asset pricing non è supportata da esperimenti, le nozioni di equilibrio in genere usate nascono e muoiono nella testa dei ricercatori.

a me sembra che molto spesso ci si intestardisca sulla definizione di Fama di mercati efficienti e sulla relativa validità empirica, nonché sulla gaussianità dei rendimenti; l'idea diffusa è che il modello di "equilibrio generale" che dovrebbe catturare queste regolarità è un CAPM in media varianza. Quando cade una di queste "gambe", la gente se la sente di dire che l'EMH è fuffa; un tempo la cosa era circoscritta all'ambito di qualche professore (sedicente) dissidente propugnatore di psicologia spicciola nelle scelte di portafoglio per veri drittoni; ora arriva sul financial times. Il fatto che a me sembra piuttosto banale (ma che, mi pare di capire, viene ignorato) è che il CAPM in media-varianza è un caso (molto) "limite" del più basilare modello di asset pricing della terra, in cui il "dannato" agente rappresentativo sceglie almeno se consumare oggi o risparmiare per consumare domani. In questo modellino banalissimo si coglie almeno che il rendimento/rischio atteso dipende in qualche modo da come l'agente preferisce distribuire il suo consumo tra oggi e domani, e dunque aiuta ad avvicinarsi all'idea che il rendimento/rischio è una roba in qualche modo endogenamente definita rispetto alla domanda di risparmio. Un po' di tempo fa è apparso qui su NFA questo contributo divulgativo, basato su un modello di asset pricing ed econometrie varie conseguenti, che dice che forse oggi non sarebbe male per i 48enni comprare un po' di azioni per ingrassare un po' la pensione tra 20 anni: tutta roba (solidamente) basata anche su EMH, che riproduce bene i pattern dell'azionario senza bisogno di ricorrere a panico, paura, cabala, irrazionalità, bolle e bollette, o gaussianità dei rendimenti. Asset pricing non è letteratura di nicchia o da fisici nucleari mancati (ao, a qualche capitolo de questo ce so arrivato pure io...); è tempo che anche chi fa finanza (soprattutto chi non scrive modelli quantitativi) accolga l'idea che mercati efficienti e questa sono due cose che non necessariamente vanno a braccetto...altrimenti stiamo sempre a raccontarci le stesse cose.

Mi pare, con tutto il rispetto, che si stia rispondendo ad uno straw man con un altro straw man: i critici dell'EMH sarebbero solo gestori o behavioural economists che non capiscono di cosa si parla?

No: ma al momento (facci caso) i critici piu' vocali dell'EMH sono o costoro, o chi cerca di accreditare l'idea che sia possibile far meglio del mercato. Questo secondo gruppo si compone di due sottoinsiemi:

- fautori della "mano visibile" dello stato, generalmente keynesiani che sperano che il mondo si sia dimenticato della stagflazione degli anni '70 (ma se "daddy knows better", com'e' che i governi si fanno regolarmente prendere di contropiede dalle crisi?);

- fund managers attivi che vendono a caro prezzo il loro presunto alpha, e sono sempre piu' orripilati dall'emorragia di clienti verso investimenti passivi in prodotti di "cheap beta" (fondi indice, e soprattutto ETF).

Non potrebbe essere che, sui numeri, nella realtà dei fatti, l'applicazione di quella teoria si sia dimostrata dannosa? o che non vi siano dimostrazioni che l'EMH funzioni o sia la migliore teoria di cui si dispone? criticare l'EMH poi, non significa criticare tutti i modelli quant.

Certo, ma io devo ancora trovare qualcuno che sia in grado di battere consistentemente il benchmark (ovviamente senza insider information). A un critico del genere, se esistesse, darei volentieri ascolto.

Ogni tanto do un'occhiata al sito, anche se non ho tempo per scrivere qualcosa. Volevo segnalare che con Vista+Explorer della Microsoft ci sono problemi (almeno nel mio unico computer Vista-dipendente). Sparisce dalla Home tutto l'elenco di sinistra degli interventi.

Approfitto per dire qualcosa sull'argomento trattato. Non ho letto tutto quello che qui si riporta. Pero' un po' di esperienza ce l'ho, d'insegnamento (soprattutto post-laurea) e gestione di patrimoni.

Per questo tipo di esperienze fui anche chiamato a tenere, per tre anni, corsi in un'univ.ta' italiana. Cercavo di insegnare a dei giovani (troppo) ignari di tutto come si gestisce il fattore tempo in termini di scelte operative sui mercati finanziari. In realta' alla fine si trattava di pattern. Poca matematica, ma modelli si'. Fermo restando l'obiettivo, le lezioni erano una specie di racconto intriso di riferimenti alla teoria (Keynes, e compagnia, per cominciare) ma soprattutto alla storia e alla cronaca. Mi divertivo, ci si divertiva, l'aula era sempre piu' piena, anche di gente che non c'entrava niente con l'esame finale. Mi pagavano tutto sommato poco pero' avrei continuato volentieri (anche perche' mentre facevo lezione mi venivano piu' idee che dai libri) se non fosse arrivato lo stop. Perche' non c'erano piu' soldi fu detto. Ma anche perche', ho saputo per vie traverse, nelle mie lezioni c'era poca matematica.

Alla fine del 2007 (presto ci scrivero' un articolo con nomi e cognomi) mi trovo a parlare con un imprenditore. Di rilievo nel suo settore. Alla fine della chiaccherata mi dice che voleva quotarsi al Nasdaq. Io gli dico di rimando "Non lo faccia, presto arrivera' la bufera e lei rischia grosso mettendo in mano ai mercati in questo momento il valore della sua azienda". Lo aveva convinto al passo la merchant bank di una banca italiana dell'Italia centrale che aveva anche acquisito quote della societa'. Conclusione: nel corso del primi mesi del 2008 l'imprenditore rileva le quote date alla merchant e rinuncia alla quotazione perche' -dichiara ora con orgoglio alla stampa- avevo visto che le cose in borsa non si stavano mettendo bene.

Dunque all'universita' non sei troppo gradito se nell'analisi dei mercati fai poco uso della matematica, per contro gli allievi non potranno mai dire al loro datore di lavoro (sia esso un'impresa o l'ufficio studi di una societa' di gestione) quello che io ho detto a quell'imprenditore, probabilmente salvato da una quasi certa crisi finanziaria da eccesso di svalutazione delle quote.

Luciano Priori F.

Credo sia corretto, in questo concordo con Heaney, premettere che l’economia è diventata con il tempo troppo specialistica. Ma non tanto per la gente comune, perché in questo caso lo è sempre stata, ma anche per tanti economisti no-mathematicians. In aggiunta a quanto da me detto sopra  cerco di rispondere alle domande che si pone Michelangeli:

1) Heaney dice che un tempo l’economia era una disciplina descrittiva e che neppure Keynes usava troppa matematica. Michelangeli contesta l’affermazione sia riguardo al tempo (quando l’economia era descrittiva?), sia riguardo a JMK.

a) Ebbene ogni economista sa, deve sapere, che l’economia si matematizza con la seconda meta’ dell’800 ad opera di Walras, un ingegnere francese che si appassiono’ all’economia. Insegnò a Losanna e il suo allievo Pareto gli successe nella cattedra di Economia politica. Non cito per sfoggio di cultura spicciola queste notizie. Lo dico solo per sottolineare che gli economisti dell’equilibrio generale degli ultimi decenni sono walrasiani. Ma Heaney probabilmente, o soprattutto, ha in mente anche gli ultra-matematizzati che vivono in un mondo tutto loro e scrivono cose che nessuno, giustamente,  leggera’ mai.

b) È vero, come dice Michelangeli, che Keynes studia la probabilità, ecc. Ed è vero anche che tentò di formalizzare in formule matematiche quello che pensava. Ma rimase scottato con la sua "formula fondamentale", che e' sbagliata algebricamente e [questo che sto per dire credo (non ho mai letto un'affermazione simile) sia un contributo del tutto originale (citare please)] probabilmente, anzi azzardo sicuramente, fu questa la ragione di qualche uscita del tipo –cito a memoria– "altri si occuperanno di rendere in forma matematica il mio pensiero, ecc."
Insomma sostengo che la stesura della General Theory cosi come la conosciamo –dov’è la matematica?- è frutto di un errore matematico precedente. Keynes era insomma terrorizzato dall’idea di sbagliare ancora qualche formula.

2) Michelangeli credo sbagli poi, anzi ne sono sicuro, quando demonizza i fund managers, ecc. I piu’ bravi sono quelli –ne ho la certezza– che telefonano ai managers delle grandi istituzioni bancarie, allevati in batteria nelle facoltà universitarie Usa (non tutte,eh?), e gli vendono qualsiasi porcheria (come si fa con le figurine, lo scambio) perché grazie ai loro modellini comprano di tutto in un’ottica di "diversificazione". Questi fund managers battono agevolmente il benchmark, ammesso che ne abbiano uno. Per gli altri è piu’ difficile perché ci sono le spese di gestione, ecc. e quindi anche una semplice replica è gia’ di per se’ perdente, almeno di uno/due punti percentuali, rispetto allo strumento di riferimento. Ma è forse meglio il far da se’? La discussione e’ aperta.

3) Il linguaggio di Michelangeli è poi del tutto fuorviante quando parla di "polli", di Paulson, ecc. Vorrei ricordargli che ai massimi livelli in America c’e’ gente seria e preparata. Bernanke e’ uno di questi. Lo era anche Greenspan e tanti altri. Sparare a zero, invece di cercare di capire, entrare nel merito, di approfondire, a che serve? A una contrapposizione di bandiera economisti/resto del mondo? Francamente non capisco.

4) Michelangeli credo sbagli ancora quando deride l’esperienza (la nonna). Questa in ambito finanziario è (quasi) tutto. Chi non ha passato una grande crisi dietro a un monitor, vivendola momento per momento (l’87, il ‘91-’92, il 2001-2003,…), non ha idea, per quanti studi abbia fatto, di cosa sia davvero una crisi. E gli insegnamenti che se ne traggono sono qualcosa di non matematizzabile, su questo non ci piove. Se poi si ha un buon intuito il gioco e’ fatto. Facile a dirsi. In questa crisi ho dovuto tranquillizzare un grande ‘speculatore’, uno che lavorava a Londra al momento dell’affossamento (benedetto!)  della lira (primi anni Novanta). Quando nell’autunno 2008 ha iniziato a grandinare era convinto che si dovesse andare tutti, a breve, a lavorare nei campi. Aveva perso completamente ogni riferimento, ogni certezza, e lo scriveva (perche’ scrive anche sui media). Era allo sbando. Lo conosco, gli ho mandato un email dicendogli “ma che c…o scrivi. Si aggiusta tutto, non ti preoccupare. La facciamo o no un po’ di pulizia?”.

5) Possiamo essere d’accordo, forse, su un punto: l’esperienza da sola non basta. Ma dire che l'esperienza e' fondamentale di norma non è tipico di uno che ci marcia o necessarimente di interesse privato. E' la realta'.

In conclusione, per fare bene nel campo finanziario ci vuole esperienza, molto intuito e poi gli studi giusti. L'intuito uno ce lo ha o no, e c'e' poco da fare. L'esperienza si fa. Quanto agli studi, nelle universita’ si fanno gli studi giusti, visto che se non c’e’ di mezzo la matematica non sono considerati Studi? Invece si puo creare qualche buon modello interpretativo, impossibile a farsi per via matematica, e senza scrivere una formula. Parola.
Questo delle universita' e' un problema serio.

Luciano Priori F.

[contributo uscito come articolo anche nella testata giornalistica borsaplus.com]

2) Michelangeli credo sbagli poi, anzi ne sono sicuro, quando demonizza i fund managers, ecc. I piu’ bravi sono quelli –ne ho la certezza– che telefonano ai managers delle grandi istituzioni bancarie, allevati in batteria nelle facoltà universitarie Usa (non tutte,eh?), e gli vendono qualsiasi porcheria (come si fa con le figurine, lo scambio) perché grazie ai loro modellini comprano di tutto in un’ottica di "diversificazione". Questi fund managers battono agevolmente il benchmark, ammesso che ne abbiano uno. Per gli altri è piu’ difficile perché ci sono le spese di gestione, ecc. e quindi anche una semplice replica è gia’ di per se’ perdente, almeno di uno/due punti percentuali, rispetto allo strumento di riferimento. Ma è forse meglio il far da se’? La discussione e’ aperta.

3) Il linguaggio di Michelangeli è poi del tutto fuorviante quando parla di "polli",

Scusa eh, ma quei "managers delle grandi istituzioni bancarie, allevati in batteria nelle facoltà universitarie Usa" che si comprano "qualsiasi porcheria (come si fa con le figurine, lo scambio)", come li chiami tu, se non "polli"? (Certo, in termini comparativi sono meno polli degli azionisti di quelle banche e dei contribuenti, perche' quando arriva il botto i loro bonus non li restituiscono, mentre gli azionisti vedono la loro equity spazzata via e i contribuenti vedono le loro tasse usate per ripagare i debiti.) E poi, secondo te i fund managers che appioppano "porcherie" non vanno "demonizzati" ma definiti "bravi"? Questa mi pare un'attitudine da Charles Ponzi Business School!

Etica a parte, la verita' e' che la vasta maggioranza dei fondi con gestione attiva ha prestazioni peggiori di strumenti che tracciano un indice (siano essi fondi mutui o ETF); in Italia e' pure peggio che negli Stati Uniti. Sara' almeno in parte per i costi di gestione, ma gli investitori non sono enti di beneficenza per fund managers bisognosi di stipendio.

 di Paulson, ecc. Vorrei ricordargli che ai massimi livelli in America c’e’ gente seria e preparata. Bernanke e’ uno di questi. Lo era anche Greenspan e tanti altri.

Fatto sta che, come ormai universalmente riconosciuto (anche da Greenspan stesso), la FED ha mantenuto una politica monetaria eccessivamente espansiva assumendo che le bolle sugli assets siano un fatto della vita, e l'unica cosa da fare sia limitare i danni quando scoppiano (con un'ulteriore espansione del credito). Anzi, per il buon Ben nel 2005 non c'era nessuna bolla immobiliare. Cosi' da una bolla scoppiata all'altra siamo arrivati alla piu' recente, che viene ancora curata con una (ancora piu' gigantesca) iniezione di liquidita', piu', per buon peso, gigantesco deficit spending. Come notava due giorni fa Stephen Roach, da un "serio e preparato" studioso della Grande Depressione uno si sarebbe aspettato che sapesse riconoscere i segni premonitori (particolarmente l'aumento di leverage e il sovrainvestmento, tipico dei "Roaring Twenties").

Intanto grazie per aver risposto alle mie osservazioni (le ho rilette, mi scuso per lo stile). Io pero' mi sarei aspettato che tu anche dicessi qualcosa anche sulle mie affermazioni riguardo a Keynes e al resto. In tutta sincerita', se in un mio sito di analisi economica arrivasse qualcuno e mi dicesse, con ragionevole aspettativa che potrebbe anche essere vero, che ha trovato la soluzione -e in parte la rivelasse- all'enigma "perche' cosi' poca matematica nella General Theory" di JMK, beh!, stapperei come minimo una bottiglia di champagne e sarei felice di essermi messo nell'avventura di aprire un Blog. Poi vorrei approfondire la cosa. Ma il 'padrone' del Blog non sono io e quindi non insisto oltre, e mi fermo qui.

 

Scusa eh, ma quei "managers delle grandi istituzioni bancarie, allevati in batteria nelle facoltà universitarie Usa" che si comprano "qualsiasi porcheria (come si fa con le figurine, lo scambio)", come li chiami tu, se non "polli"? (Certo, in termini comparativi sono meno polli degli azionisti di quelle banche e dei contribuenti, perche' quando arriva il botto i loro bonus non li restituiscono, mentre gli azionisti vedono la loro equity spazzata via e i contribuenti vedono le loro tasse usate per ripagare i debiti.) E poi, secondo te i fund managers che appioppano "porcherie" non vanno "demonizzati" ma definiti "bravi"? Questa mi pare un'attitudine da Charles Ponzi Business School!

 

Credo che qui ci sia un fraintendimento, o meglio una mancanza di informazione. In quelle che erano le banche d’affari a comprare non erano (e non sono per le istituzioni esistenti) i grandi manager. Stai scherzando? A comprare sono poco piu’ che ragazzotti cui si mette a disposizione una linea di credito e gli si dice, adesso guadagna! Mai sentito parlare di Kerviel? Un caso che conosco bene, ci ho scritto piu’ di un articolo. La banca francese (con una societa’ a latere, perche’ in Europa non si puo’…) ci va quasi a picco perche’ quello si mette a speculare contro il mercato. Ma tu cosa leggi sulla stampa? “SocGen: chi è Jerome Kerviel, il trader che ha rubato 5 mld €”. Rubato? Li ha persi tradando. L’unico problema sarebbe se lo ha fatto all’insaputa… Ti pare un dilemma serio?

I grandi manager fanno strategie (sono “strategist” come si dice), fusioni, aprono mercati. Insomma fanno il loro mestiere. E se sbagliano chiudono, come Lehman Brothers. Questa investment bank era sulla piazza dal 1850. Supero’ anche la crisi del ’29. Questa volta non ce l’ha fatta. Stop, addio. Evviva Darwin. Cosa dobbiamo dire “e perche’ quella si e quell’altra no?”. Oppure Diciamolo, approfondiamo, basta sapere quello che si dice.

E poi che c’entra il sistema Ponzi? Quando questo si materializza (Madoff, un ebreo che truffa soprattutto ebrei, si era mai sentito?) in America lo prendono oggi, lo processano dopo qualche mese per condannarlo in via definitiva a 150 anni. Questo bisogna sottolineare, non che è tutto un casino.

 

Etica a parte, la verita' e' che la vasta maggioranza dei fondi con gestione attiva ha prestazioni peggiori di strumenti che tracciano un indice (siano essi fondi mutui o ETF); in Italia e' pure peggio che negli Stati Uniti. Sara' almeno in parte per i costi di gestione, ma gli investitori non sono enti di beneficenza per fund managers bisognosi di stipendio.

 

Non capisco cosa tu voglia dire con “etica a parte”. Di quale etica parliamo? L’unica etica che deve avere un ‘fund manager’ è, se vuole oltretutto tenersi i clienti, fare meglio della concorrenza. È qui ribadisco che le università non formano (o non formano bene) questo tipo di figura professionale. Nella pratica se ci spostiamo nella gestione di portafoglio ad alto livello abbiamo le tecniche le piu’ varie. Anche questo è un mondo in cui trovi di tutto. È impossibile generalizzare. Per andare agli estremi. C’è Buffett che compra quello che compra in borsa sua moglie al mercato (Microsoft, non so oggi, ma fino a qualche anno fa per lui era una pischelletta su cui era prematuro puntare), e ci sono i matematici pratici (professori di finanza) che gestiscono gli hedge fund con sistemi automatici (che lavorano a leva e che se non ci sono imprevisti di peso, di tipo geo-politico ad es.,  è praticamente impossibile che non guadagnino).

 

Fatto sta che, come ormai universalmente riconosciuto (anche da Greenspan stesso), la FED ha mantenuto una politica monetaria eccessivamente espansiva... il buon Ben...

 

Qui non ci siamo proprio. Io ho battagliato a lungo, con discussioni accanite (di cui da qualche parte dovrebbero esserci anche i PDF) con alcuni ‘austriaci’ di casa nostra. Io sostengo che loro sono la causa principale della confusione che regna attualmente in ambito macro-economico. Sono dei rivoluzionari mancati, saccenti e petulanti. Ad applicare le loro ricette si andrebbe davvero tutti a seminare e raccogliere patate.  Sono particolarmente presenti in Italia, paese notoriamente incline ad ascoltare la piccola borghesia casinara. Una delle cause principali della crisi degli anni trenta furono le loro ricette. Questa volta fortunatamente nessuno se li e' filati. Cio' non vuol dire che avesse ragione Keynes. Certamente non loro. E non vuol dire neppure che qualche errore non ci sia stato, ma all'interno di una politica che, credo, avesse poche alternative.

Se si pensa che non e' cosi' bisogna approfondire. Non si puo' liquidare la questione con poche battute polemiche.

Luciano Priori F.

Credo che qui ci sia un fraintendimento, o meglio una mancanza di informazione. In quelle che erano le banche d’affari a comprare non erano (e non sono per le istituzioni esistenti) i grandi manager. Stai scherzando? A comprare sono poco piu’ che ragazzotti cui si mette a disposizione una linea di credito e gli si dice, adesso guadagna! Mai sentito parlare di Kerviel? Un caso che conosco bene, ci ho scritto piu’ di un articolo. La banca francese (con una societa’ a latere, perche’ in Europa non si puo’…) ci va quasi a picco perche’ quello si mette a speculare contro il mercato. Ma tu cosa leggi sulla stampa? “SocGen: chi è Jerome Kerviel, il trader che ha rubato 5 mld €”. Rubato? Li ha persi tradando. L’unico problema sarebbe se lo ha fatto all’insaputa… Ti pare un dilemma serio?

Oh, ma sei stato tu a parlare di fund managers "bravi" perche' vendono per telefono porcherie ai managers d'allevamento! Rileggiti:

2) Michelangeli credo sbagli poi, anzi ne sono sicuro, quando demonizza i fund managers, ecc. I piu’ bravi sono quelli –ne ho la certezza– che telefonano ai managers delle grandi istituzioni bancarie, allevati in batteria nelle facoltà universitarie Usa (non tutte,eh?), e gli vendono qualsiasi porcheria (come si fa con le figurine, lo scambio) perché grazie ai loro modellini comprano di tutto in un’ottica di "diversificazione". Questi fund managers battono agevolmente il benchmark, ammesso che ne abbiano uno. Per gli altri è piu’ difficile perché ci sono le spese di gestione, ecc. e quindi anche una semplice replica è gia’ di per se’ perdente, almeno di uno/due punti percentuali, rispetto allo strumento di riferimento. Ma è forse meglio il far da se’? La discussione e’ aperta.

Non capisco cosa tu voglia dire con “etica a parte”. Di quale etica parliamo? L’unica etica che deve avere un ‘fund manager’ è, se vuole oltretutto tenersi i clienti, fare meglio della concorrenza.

Bene, fammi riassumere: io chiamo "fund manager" un individuo o una ditta che deve trovare impieghi redditizi (con buon ritorno per un dato profilo di rischio) per denaro che gli e' affidato in gestione (direttamente o indirettamente) da investitori che sono clienti suoi o dell'istituzione per cui lavora. Wikipedia definisce: "Fund manager (or investment adviser in the U.S.) refers to both a firm that provides investment management services and an individual who directs fund management decisions."

Io chiamo "bravo" uno che lo fa in modo efficace e senza conflitti d'interesse. In caso contrario, e' (rispettivamente) incompetente o di etica questionabile. Vendere "porcherie" suppongo sia comportamento catalogabile nel secondo caso.

E non vuol dire neppure che qualche errore non ci sia stato, ma all'interno di una politica che, credo, avesse poche alternative.

Se si pensa che non e' cosi' bisogna approfondire. Non si puo' liquidare la questione con poche battute polemiche.

Su questo sito di approfondimenti ce ne sono stati un bel po':

http://www.noisefromamerika.org/index.php/keywords/bolla%20immobiliare
http://www.noisefromamerika.org/index.php/keywords/crisi
http://www.noisefromamerika.org/index.php/keywords/bernanke
http://www.noisefromamerika.org/index.php/keywords/greenspan

E persino un Keynesiano di ferro come Brad DeLong ammette che ("with hindsight") "Greenspan was wrong" a non alzare i tassi in 2001-2004 (salvo assolverlo perche' farlo avrebbe "aumentato la disoccupazione"). Nel frattempo, le aspettative sulla disoccupazione sono ora che raggiungera' il 10-11%, e che il deficit di bilancio USA sara' dell'ordine del 10% per parecchi anni a venire, col rischio di una crisi fiscale tra qualche anno. Good job, guys.

Vedo che l'argomento di questa discussione non ha avuto sviluppi, tuttavia c'e' stato in questi giorni un articolone di Krugman dove si dice che bisogna tornare a Keynes, senza nuovismi. Insomma se la domanda non corre da sola la faccia correre qualcun altro. Tutto qui Keynes? In fin dei conti potrebbe anche essere.
Quanto alle obiezioni che mi fai credo sia necessaria una piccola precisazione. Qui si parla senza stare troppo a sottilizzare sui termini che si usano e quindi e' facile fraintendere.

1) Tu mi obietti
Oh, ma sei stato tu a parlare di fund managers "bravi" perche' vendono per telefono porcherie ai managers d'allevamento!...Io chiamo "bravo" uno che lo fa in modo efficace e senza conflitti d'interesse. In caso contrario, e' (rispettivamente) incompetente o di etica questionabile. Vendere "porcherie" suppongo sia comportamento catalogabile nel secondo caso.

Siamo d'accordo. Con 'porcherie' non intendevo certo cose che non si fanno, ma cio’ che si fa quando si e’, appunto, piu’ bravi. Esempio: al tempo T0 acquisto 500 000 pezzi di uno strumento. Poi continuo a fare le mie analisi, sento i manager sulle politiche della societa’, guardo il settore, l’economia, ecc. Insomma se lo so fare (e ho esperienza) mi accorgo prima di altri, siamo al tempo T1, che quello strumento che vale ora X potrebbe valere a breve, quando molti altri si renderanno conto della situazione reale, X/2. Per me lo strumento diventa immediatamente 'porcheria' e alla velocita’ della luce cercherò di liberarmene nell’interesse dei miei clienti (bisogna mettere nel conto che ci si potrebbe anche sbagliare). È cosi’ che si crea una gerarchia di valori all’interno del complesso mondo delle gestioni.

È ovvio invece che solo uno scemo (o un complice, vedi certe operazioni italiane sui bond) comprerà all'emissione (appioppandole poi ai clienti) qualcosa che è già una 'porcheria' (ma non nel senso di cui diceva io sopra, perche’ qui siamo nella truffa).

2) E veniamo alla Fed. Non ho ben capito una cosa, ma tu credi davvero che, dopo l’ 11-9, con un rialzo anticipato (che so, di un anno) dei tassi si sarebbe evitato tutto quello che e’ successo dopo? Che insomma la colpa sia tutta di Greenspan? E su che base teorica poggerebbe una simile conclusione, forse un modellino "austriaco", dove la colpa del ciclo è sempre (e tutta) delle banche centrali?

Quanto a Brad DeLong, che tu mi hai consigliato di leggere, se il mio inglese non mi ha fatto qualche brutto scherzo, mi sembra, che dica cose non molto diverse da quelle che dico io. Alla fine si lascia sfuggire questo "But today is one of those days when I don’t think that Greenspan’s failure to raise interest rates above the natural rate to generate high unemployment and avert the growth of a mortgage-finance bubble was a mistake. There were plenty of other mistakes that generated the catastrophe that faces us today". L’ultima frase mi sembra adeguata.

3) Ai link sulla crisi di nFA che mi suggerisci ho dato un’occhiata. C’è davvero tanta roba utile. Da sola è la migliore testimonianza che GT sarebbe ora che la smettesse (difficile) di fare il pavone criticando tutto e tutti, in particolare gli economisti. Ma per far questo ci vorrebbe una stampa, anche schierata a sinistra, ma moderna. Quella liberale non c’e’. E quanto alla sinistra,  di che sinistra parliamo, di quella che sbava per Chavez?. A sinistra sotto sotto piace GT, perche’ fa e dice le cose che loro vorrebbero fare e dire, ma non ne hanno il coraggio (comunque non ci sono solo i fans della Fiom).

Gli economisti le loro colpe ce le hanno, va bene. Quanto a me, al momento non mi considero affatto tale, anche perche’ nella vulgata corrente e’ economista chi ci fa del grano come docente (in Italia poi solo se insegna all’universita’). Quando incontro qualche mio vecchio allievo dei Master (o dei tre anni all’Universita’) e mi chiama ‘professore’ gli cito quello che diceva Keynes Non mi piace subire l’indegnita’ senza gli emolumenti’. Sono infatti un paio di anni che non insegno e ho l’impressione che per un altro paio di anni, con gli impegni presi, sara’ ancora cosi’. Quindi mi astengo di difendere oltre la categoria. Comunque sui siti di borsa si legge roba simile [http://www.soldionline.it/blog/gallazzi/dichiarazione-di-fallimento#] e allora qualche battutaccia, prescindendo da GT, almeno a me, verrebbe di farla.

Tutto questo per dire che nei link di nFA che mi hai segnalato, pur interessanti,  manca la prova che la Fed ha volutamente tenuto i tassi troppo bassi per troppo tempo. C’è insomma del lavoro da fare. Ma gli economisti a stipendio siete voi. Quindi, good job, guys.

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