Il Nobel per l'economia a Fama, Hansen e Shiller

14 ottobre 2013 alberto bisin e giorgio topa

Il premio Nobel per l’economia è stato quest’anno conferito a Gene Fama e Lars Hansen, della University of Chicago, e a Robert Shiller di Yale University. Il premio è in effetti un premio alla finanza moderna e in particolare a quella parte della finanza che si occupa di comprendere la determinazione dei prezzi delle attività finanziarie. Qui cerchiamo di descrivere brevemente il contributo di ognuno dei tre alla disciplina economica.

Gene Fama fa parte, assieme a Bob Lucas, Tom Sargent, Ed Prescott, di quel gruppo di economisti che negli anni settanta ha rivoluzionato la teoria e la pratica della disciplina introducendo le aspettative degli agenti economici riguardo al futuro come un elemento fondamentale dell’analisi economica. Fama, il meno incline all’analisi teorica tra questi, applicò queste teorie all’analisi dei prezzi delle attività finanziarie. È ora facile capire il successo della sua analisi: nessuno oggi immaginerebbe di poter comprendere l’andamento dei prezzi sul mercato azionario senza cercare prima di comprendere cosa gli investitori si aspettino riguardo all’andamento dei prezzi futuri. Fama chiamò la sua analisi "ipotesi dei mercati efficienti". Mai nome fu scelto peggio: in effetti essa ha nulla a che fare con il concetto di efficienza nel senso comune del termine, ma ha anche poco a che fare con il concetto di efficienza nel significato gergale che gli economisti vi attribuiscono (che pure è molto minimale: ovvero una situazione in cui un qualche obiettivo è massimizzato, oppure i costi sono minimizzati, date le risorse disponibili). Ma i nomi rimangono e Fama è ridicolizzato a ogni crisi finanziaria dai molti che parlano di economia senza sapere di cosa parlano. Resta il padre riconosciuto della finanza moderna.

Le analisi di Fama sono state poi formalizzate in modelli teorici parecchio sofisticati e questi modelli sono stati verificati empiricamente sulla base di analisi statistiche dei dati altrettanto sofisticate. È qui che entrano in gioco Lars Hansen e Robert Shiller. Hansen ha sviluppato metodi statistici di grandissima utilità (fra cui il più noto è sicuramente il Metodo Generalizzato dei Momenti, o GMM) per studiare le equazioni di prezzo delle attività finanziarie. Oggi i suoi metodi sono applicati a ogni aspetto dell’analisi empirica in economia, dalla finanza alla geografia economica, dalla macroeconomia allo studio delle interazioni sociali e della trasmissione di tratti culturali: per questo è considerato un vero e assoluto gigante della statistica economica.

L’uso di questi metodi portò Hansen a inizio anni 80 (in una serie di celebri articoli con vari coautori, John Singleton, Ravi Jagannathan e altri) a mettere in dubbio l’accuratezza delle equazioni di prezzo delle attività finanziarie. Da allora sono stati proposti diversi e più sofisticati modelli teorici,  più coerenti con l'evidenza empirica. Ultimamente, con Tom Sargent, ha ottenuto risultati interessantissimi lavorando con modelli di agenti a razionalità limitata, di "robust control" e di ambiguità. Dei tre Lars è certamente il più sofisticato da un punto di vista matematico, scrive articoli che risultano di difficile comprensione anche per gli economisti che non lavorano su questi temi, ma dimostra anche un’enorme curiosità intellettuale che lo porta ad interessarsi di problemi fondamentali per l’analisi economica.

[Aggiungiamo qui una nota personale: Lars è stato nostro professore a Chicago e membro del comitato di tesi di Giorgio. È non solo un brillante economista, con interessi che spaziano in campi diversissimi fra loro, ma anche una persona squisita, di enorme umiltà e rigore intellettuale. Ha formato generazioni di studenti che ora insegnano o lavorano nei migliori dipartimenti e centri di ricerca del mondo, con enorme pazienza ma al tempo stesso spingendo i suoi studenti a mantenere i più alti standard di rigore e onestà intellettuale.]

Robert Shiller, come Hansen ma con metodi più intuitivi che statisticamente sofisticati, ha compreso tra i primi a inizio anni 80 che la finanza moderna non era in grado di spiegare alcuni aspetti del comportamento dei prezzi delle attività finanziarie. Ha anche compreso che alcuni di questi aspetti erano (e sono) di importanza fondamentale: in sostanza che il premio al rischio sul mercato azionario non riflette accuratamente il “rischio reale” delle azioni, che i prezzi delle azioni erano (allora) troppo bassi rispetto al loro rischio storico, che gli investitori appaiono manifestare una avversione al rischio che appare eccessiva rispetto all'evidenza empirica che abbiamo in altri campi. Ovviamente il problema ha due aspetti e soluzioni: o si sbagliano gli investitori oppure gli economisti e i loro modelli teorici ed empirici non catturano accuratamente una grossa parte del rischio effettivamente presente nei mercati finanziari. Messo in altri termini: o sono gli investitori a essere ''irrazionalmente esuberanti (o depressi, a seconda dei casi)'' o sono i modelli teorici ed empirici a non includere (o a sottovalutare/sopravvalutare il peso di) fattori che sono in realtà importanti nelle scelte di portafoglio degli agenti economici.  

A trent’anni da queste prime esplorazioni oggi naturalmente sappiamo che entrambi gli aspetti le soluzioni del puzzle fanno la loro parte anche se non abbiamo raggiunto un consenso su quanto esse siano importanti in termini relativi. Shiller ha avuto varie altre intuizioni fondamentali nel corso della sua carriera. Una per tutte: comprendere prima di chiunque altro quanto il rischio dei prezzi sul mercato immobiliare fosse fondamentale per famiglie e imprese, al punto di costruire un indice dei prezzi oggi di larghissimo utilizzo (noto come Case-Shiller) su cui sviluppare sofisticati derivati finanziari che possano essere utilizzati come meccanismi di assicurazione contro questi rischi. Shiller è certamente il più eterodosso dei tre economisti cui è stato assegnato il Nobel, per quanto naturalmente lavori ben all’interno della disciplina. È certo quello che più ha saputo portare il proprio lavoro accademico fuori dalla torre d’avorio, nel mondo della finanza così come essa è praticata a Wall Street, ma sempre come una voce un po’ contraria ed intelligente.

In buona sostanza, davvero un ottimo premio. Complimenti!

18 commenti (espandi tutti)

Pur propenso a condividere - per quello che ne capisco - la positiva valutazione contenuta nell'articolo, vi segnalo la diversa opinione espressa da Michele Boldrin su FB. Attendo scintille!

Scintille

alberto bisin 14/10/2013 - 19:28

Niente scintille. Michele e' particolarmente propenso alla critica diretta :) Ma Alessandro Lizzeri, che invece e' persona pacifica molto meno critica di Michele la pensa come lui. Io non sono affatto d'accordo. E' vero che Hansen e Shiller sono molto diversi. Hansen e' piu' metodologico. Shiller e' uno piu' intuitivo. Se dovessi scegliere non avrei dubbi ma Shiller ha avuto intuizioni importanti e anche quelle contano. Il suo paper su excess volatility fa lo stesso punto in di Hansen-Singleton, in modo completamente diverso (ci son voluti decenni per capire che esrano lo stesso punto).  Poi i due sono andati in direzioni diverse a cercare di risolvere il punto che i loro paper evidenziavano. Ok. So what, questo e' il bello dell'economia. 

PS Modigliani e Friedman si odiavano, ma visto adesso permanent income e life cycle sono la stessa cosa, nel senso che sono modelli diversi di un agente forward looking - e la diversiota' dei modelli e' irrilevante (in alcune situazione e' meglio uno in altre l'altro, dipende dalla domanda cui si vuol rispondere) ma entrambi hanno ucciso tutti i keynesiani backward looking apsesttative adattive. Alla fine hanno fatto la stessa cosa. Secondo me la differenza tra hansen e shiller e' un po' cvosi'. . 

PS

alberto bisin 14/10/2013 - 19:29

Scusate sono in viaggio. Vorrei argomentare megliuo, ma sono di corsa.

Chiarisco il mio punto di vista molto telegraficamente.

- Fama e' un pioniere del lavoro empirico su asset pricing ma, almeno per quanto riguarda le cose iniziali che lo han reso famoso, non ne ha beccata una che sia una. Asset Prices are many things, but not random walks! Pero' ha fatto una cosa utilissima e di grande valore: provato a prendere sul serio il modello di base di valutazione degli assets e lo ha confrontato con i dati. Il risultato e' stato, contrariamente alle sue aspettative ed anche insistenze, che il modellino di base non spiega una beata minchia. Non ho avuto il tempo di leggere la motivazione che gli svedesi hanno usato ma dubito sia stata questa. Per me e' questa e, sia chiaro, mi sembra una motivazione adeguata perche' Fama e' stato un pioniere ed il fatto che il suo underlying model non funzionasse proprio non toglie nulla al successo del research program che ha iniziato prima di tutti.

- Shiller, prima, ed Hansen, poi, han fatto piu' o meno quello che Alberto dice ma con due atteggiamenti prettamente diversi e con due visioni di fondo completamente diverse del ruolo dei mercati finanziari e di cosa ne possa spiegare il comportamento. Uno, basically, e' abbastanza convinto che i modelli forward looking non spieghino praticamente nulla del comportamento dei mercati finanziari mentre l'altro e' convinto dell'opposto solo che crede occorra lavorare su preferenze ed altre cose per trovare quello giusto perche' quelli di base che abbiamo non funzionano. Dopodiche' vi sono le differenze metodologiche, ma quelle sono caratteriali: Lars e' un nerd che piu' nerd non si puo' mentre l'altro, che conosco solo tangenzialmente, mi sembra un ex-nerd che ha scoperto vi sono cose piu' divertenti delle equazioni differenziali stocastiche (lo ricordo giovanissimo che, portato in Italia a fare seminari da Francesco Giavazzi nel 1981-82, era totally nerdish!)

Sorprendera' parecchi scoprire che, personalmente, credo da parecchio tempo che ci abbia azzeccato piu'  Shiller che Hansen, almeno sulla questione di fondo.

Avendo avuto anche io il mio momento "quasi-Hansen" (proof) mi sono poi convinto che avevo perso tempo ed avevo inventato un modellino ad hoc che magari fa meglio degli altri (sembra che in quella letteratura ne usino ancora delle varianti) ma non spiega fondamentalmente nulla di quanto accade. Insomma, che in quella letteratura (sia quando si simula che quando si stima che quando si fa 50-50 come abbiamo fatto Jonas, Larry ed io) si fa del sofisticato "cruve fitting" ai dati passati con zero capacita' di spiegare sia meccanismi causali che eventi futuri. Infatti, tutti i controfattuali tendono a dare risultati ridicoli.

Che cosi' sia e che il modello forward looking "consumption based" non spieghi per nulla il comportamento dei mercati finanziari l'ho scritto qui, in un articolo modesto ma in tempi non sospetti. Quella rimane ancora la mia opinione, anche se son contento che Hansen abbia vinto il premio perche' anche i nerds si meritano i momenti di piacere ... e son contento anche per gli altri due, ovviamente. Cio' non toglie che sia un premio "cerchiobottista" e che, considerando con obiettivita' questa area di ricerca, non possa non essere cosi'. 

Siccome capiamo pochissimo, quasi nulla, del comportamento aggregato dei mercati finanziari tanto vale riconoscerlo premiando ipotesi teoriche, programmi di ricerca e metodologie statistiche molto diverse ma accomunate da un unico destino: nessuna di loro spiega alcunche' di quanto accade. 

Mi piacerebbe capire il perché della tua avversione per random walks. Forse perché non sono modelli di equilibrio? Puzzled.

visto il calibro dei premiati e la mia povertà di solidi riferimenti,  una bella lite fra ultracompetenti e/o testimoni diretti potrebbe fruttarmi qualche idea, qualche nozione.

Fama è il pesce grosso, credo. il suo lascito pratico è imponente, ha dato le basi, cioè teoria, mezzi tecnici e anche lessico, all' industria del risparmio. che non esisteva, almeno nella attuale forma e con la stessa rilevanza.

gli altri sono condimento, non contrapposizione: Shiller ha scritto tanto e bene, è un genere letterario, se vi par poco. del nerd Hansen non conosco un'eta (piccolo a piacere :-)), ma Bisin  provi ad inquadrarcelo meglio: perchè a lui e non ad altri, è main stream, ha ancora i motori accesi, chicago rules  eccecc.

Boldrin poi, azzardo, mostra da tempo una sorprendente ritrosia a rievocare le sue ricerche, diciamo degli anni '90. che cosa accadde? una delusione amorosa? una pietra in testa? indigestione di gamberoni? noi siamo la gente, vogliamo sapere!

 

 

 

Yale permette la visione di vari corsi, tra cui quello di Shiller. Qui quello del 2011. Personalmente l'ho trovato estremamente divulgativo, quindi ottimo per chi come me viene da un mondo diverso.

Leggo da fisico quello che avete scritto, permettetemi una piccola provocazione.

Ho una mia classificazione delle teorie in fisica: le teorie perfette, le teorie valide e i modelli.

Le teorie perfette sono quelle che predicono i fenomeni (attraverso la matematica) e li spiegano. Per spiegare intendo dare una visione della Natura comprensibile al nostro cervello, alla nostra cultura, intuizione e senso estetico. La Relatività è una teoria perfetta, fa predizioni straordinarie (incluso l’anticipo di 35 microsecondi al giorno dei satelliti GPS, 11 km al giorno che vengono corretti con la relatività speciale e generale!) e si basa sulla omogeneità e isotropia dello spazio, che ha come conseguenza l’esistenza di una velocità (quella della luce) che è una costante universale uguale in tutti i sistemi di riferimento.

Poi vengono le teorie valide, che sono basate su alcuni postulati tratti dai fatti e che predicono matematicamente i fenomeni. Però la visione della Natura che deriva dall’apparato matematico rimane incomprensibile alla nostra intuizione e buon senso. Queste teorie predicono ma non spiegano.

L’esempio più eclatante è la Meccanica Quantistica, che è la teoria che predice meglio di tutte i fenomeni, ma che ci dà una visione del mondo (la probabilità come oggetto fisico elementare, il dualismo onda corpuscolo, la non località) totalmente incomprensibile. Queste teorie mettono a nudo i limiti del cervello umano, che riesce a predire con la matematica (e questo è il mistero centrale della Fisica) anche quando non riesce a capire. Gli scienziati sanno da tempo che il cervello ha dei limiti, e le teorie valide lo mettono a nudo. La versione neurale del teorema di Godel dice: "se il cervello fosse così semplice da essere capito, noi saremmo troppo stupidi per capirlo”. E vabbè, ormai ci siamo rassegnati, evviva le predizioni in un mondo incomprensibile, che quest’anno sono state celebrate col Nobel a Higgs.

Infine vengono i modelli, che in genere non predicono (o predicono molto poco) ma spiegano, in genere solo quello che è già avvenuto. La Fisica è piena di modelli, ai quali i fisici assegnano un ruolo temporaneo, in attesa di elaborare teorie perfette o valide.

Leggendo quello che avete scritto (devo dire che non ho capito bene quello che  questi economisti hanno fatto) mi sembra che il Nobel qui sia stato dato a ricercatori che hanno elaborato modelli che nè spiegano nè predicono.

Devo allargare la mia classificazione a quattro livelli oppure ho capito male?

Hai capito male, un modello che non spiega qualcosa viene rimandato al mittente. Se vogliamo prendere per buona la tua classificazione, direi tutte e tre le categorie esistono anche in economia. Non mi va di intavolare una discussione filosofica sulla differenza fra spiegazione e previsione: per prevedere devi spiegare, spiegare e' anche prevedere, etc...  

Ma per chiarire i tuoi dubbi, direi che questi economisti hanno spiegato molto. Per esempio hanno spiegato che e' difficile prevedere (in un senso molto preciso), per esempio che regole del tipo "comprare delle azioni quando il giorno/ora/minuto prima" sono salite, non possono funzionare, in un senso molto preciso (non quello da chiacchiera da bar che sottintendono le mie parole). Prova a leggerti gli ultimi posts del blog di cochrane, per qualche dettaglio ulteriore. 

anzi due (senza intenti polemici) ma se una "regola" non può essere precisa in cosa si differenzia da una "chiacchiera da bar? e se tale regola non può essere precisa ha senso affidarcisivi?

Anche la teoria Tolemaica prediceva senza spiegare. Era una teoria valida? Ma poi è arrivato Keplero...

La teoria Tolemaica era sbagliata, ad esempio era in disaccordo con la parallasse stellare.

La teoria di Keplero era un teoria valida, ma prediceva senza spiegare.

Newton seppe ricondurre le leggi di Keplero ad una sola fonte: la forza gravitazionale, fondando una teoria perfetta (per quei tempi) la gravitazione universale, con l'equivalenza tra massa inerziale e gravitazionale. Questa teoria è stata ulteriormente arricchita da Einstein col principio della costanza della velocità della luce e la curvatura dello spazio tempo come conseguenza della equivalenza tra le masse. Questo è il limite attuale delle nostre conoscenze.

Piuttosto off-topic, ma per chi si interessa di econometria (e ha la mia eta) segnalo la recente scomparsa di Lawrence R. Klein, Premio Nobel 1980. Era l'econometriciano piu famoso quando ero studente.

http://en.wikipedia.org/wiki/Lawrence_Klein

Un assessment critico

Lun 28/10/2013 - 15:24

Da un membro del gruppo di ricerca eterodosso che ha trovato il "famoso errore spreadsheet" di Reinhart-Rogoff

http://triplecrisis.com/the-man-who-won-a-nobel-prize-for-helping-create-a-global-financial-crisis/

???

Vincenzo Pinto 29/10/2013 - 18:09

Eugene Fama just received a Nobel Prize for his contributions to the theory of “efficient financial markets,” the dominant theory in financial economics that asserts that markets work ideally if not constrained by government regulation. 

Mi ricordo male io o l'articolo linkato inizia con una minchiata colossale?

Non capisco perché si parli di mercati deregolamentati in generale, quando ci sono quelli più e meno regolamentati come quelli dove investono gli hedge funds. Mi sembra l'ennesima propaganda.

inizia con minchiata colossale

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