Per ragioni che forse mi sfuggono e forse no, Francesco Giavazzi ha scritto ieri uno strano editoriale per il Corsera.
L'articolo ha due parti, una sulle banche ed una sulle aspettative. Entrambe cantano il peana dello spender tanto, spender subito. Per cominciare, mi domando se FG s'interroghi sul "da dove" le risorse enormi che, assieme a tanti altri, chiede di spendere dovrebbero spuntare. Il vincolo di bilancio intertemporale, Francesco, dove l'avete gettato?
La logica della parte sulle banche è riassunta da questo paragrafo:
ma l’opera di riparazione dei bilanci delle banche americane è ancora sostanzialmente tutta da fare. E questa rimane la priorità perché dalla lunga recessione giapponese abbiamo imparato che se non si riparano i bilanci delle banche gli interventi fiscali sono denari gettati al vento.
In Giappone la crescita non è tornata quando hanno "riparato" i bilanci, ma quando han lasciato fallire un certo numero di banche mentre altre, essendo passato un decennio, erano riuscite finalmente a digerire le perdite. In compenso, e questo FG non lo ricorda, in Giappone si sono spesi un GNP e mezzo di stimoli, senza alcun risultato alcuno.
La logica di FG, come quella di Luigi Spaventa che egli cita e di tanti altri che dall'interno del sistema insistono che occorre "salvare" le banche "riparandone" i bilanci, è fondamentalmente erronea, per due motivi.
Uno: cosa vuol dire "riparare i bilanci"? O gli investimenti fatti sono buoni o sono cattivi. Se sono buoni, non c'è nulla da riparare, se sono cattivi quando si "ripara" il bilancio della banca X trasferendo i suoi cattivi investimenti in quelli della (creata all'uopo) banca Y si fa pagare a chi possiede la banca Y le perdite della X. Non c'è nessun guadagno aggregato: i soldi persi, persi sono. Vale la lezione del Teorema di Modigliani Miller: non esistono soluzioni finanziarie a disastri reali, piaccia o meno.
Due: gli azionisti che hanno investito nelle banche i loro soldi li hanno già persi tutti. Coloro che per il momento hanno perso poco o nulla e che "riparando" le banche verranno premiati sono i bancari, i quali bancari hanno la responsabilità dei cattivi investimenti. Andiamo al sugo della questione: gli azionisti delle banche, come me, avrebbero dovuto fare più attenzione. Giusto, ed hanno pagato ampiamente. Ma l'asimmetria informativa fra azionisti e managers, nel caso delle banche, è enorme ed oggi sappiamo che i bancari, in massa, hanno fatto trucchi e trucchetti di tutti i tipi portandosi a casa soldi che non erano loro sotto forma di bonuses e finti profitti che non c'erano. Gli azionisti han pagato per la loro ingenuità, i managers vengono premiati "riparando" le banche. Questa è una scelta sbagliata.
È sbagliata non solo perché premia ladri, incompetenti o anche solo sfortunati, ma perché non mi dà nessuna fiducia d'investire nel settore bancario ora. Perché dovrei comprare azioni di Citi o Bank of America, visto che sono gestite dagli stessi che mi hanno fatto perdere soldi in precedenza e che ora sanno che, a rubacchiare con trucchi e trucchetti, nemmeno si perde il posto? FG e LS e tutti gli altri sembrano non cogliere questo punto. Mi domando perché ...
Mi viene suggerito un altro argomento logico che potrebbe giustificare l'entusiasmo per la "bad bank", ed è il seguente:
Se tu non sai quanto valgono gli asset della banca, non vuoi immettere capitale perchè temi di metterlo du quella sbagliata. La ripulitura avrebbe il compito di eliminare questa info asimmetrica. Non che le perdite spariscano. Ovvio, non possono. Ma evitare che il morto afferri il vivo. Cioè che le perdite passate impediscano anche investimenti futuri.
La teoria è corretta, ma porta a conclusioni opposte a quelle della bad bank. Poiché questo pezzo è già lungo abbastanza sarò telegrafico: (1) Perché non forzare le banche, via il regolatore, ad un'operazione di trasparenza? (2) Chi garantisce che la "bad bank" sarà capace di comprare i bad assets ai prezzi giusti? (3) Perché non permettere entrata di nuove banche nel mercato, che acquisiscano gli investimenti buoni, lasciando morire quelli sbagliati assieme ai bancari che li hanno fatti? (4) In generale: quando un'azienda sta per fallire perché ha fatto cattivi investimenti, perché salvarla rilevando tutti i suoi cattivi investimenti? (5) Infine, perché non nazionalizzarle, a questo punto, lasciando che altre banche private entrino nel mercato?
La seconda parte dell'articolo di FG è ugualmente difficile da digerire. Anche qui, come nella prima parte dove parla di 9 trilioni di dollari già spesi (dove?), vi sono errori fattuali, tipo
l’eliminazione dell’Alternative minimun tax, un’imposta introdotta da Bush e che colpisce soprattutto le famiglie più abbienti
Francesco, l'AMT ha quasi quarant'anni! Bush non c'entra nulla, manco il padre c'entra. L'AMT dà fastidio soprattutto a gente con upper middle-incomes, fra 150 e 400mila dollari; al di sopra non fa più effetto. Sono i democratici, da sempre, che la vogliono eliminare perché mangia proprio nella loro base elettorale visto che negli ultimi anni ha cominciato ad avere effetti anche su gente che prende 100mila o meno all'anno! Che la sua eliminazione sia nello "stimolo" è la prova che quest'ultimo è stato costruito senza alcuna logica, mettendo insieme le più disparate richieste che erano in lista d'attesa da anni.
La logica, che FG attribuisce a Olivier Blanchard, è che occorre mutare le aspettative con un grande piano di spesa pubblica. Io stesso spesso mi domando quando vi sia di "equilibri multipli" o "sunspot" in quanto è accaduto dall'estate del 2008 ad oggi (due colleghi a cena mi hanno appena fornito abbondante materiale a supporto della tesi che la crisi di crescita è reale, realissima, ma questo lo lasciamo ad un altro post). Ma, se davvero si crede che è tutto "sunspot", è possibile pensare davvero che la soluzione sia un'enorme e casuale orgia di spesa pubblica associata a due trilioni di regali ai bancari?
Davvero FG e JOB pensano che le aspettative degli operatori economici diventeranno di colpo ottimiste se il governo USA spende un trilione o piu di dollari costruendo edifici scolastici inutili in Milwakee e salvando migliaia di bancari incompetenti o fraudolenti? Quale strano processo mentale lega le scuole del Wisconsin e l'abolizione della AMT ai prezzi dei condomini di Tampa, FL? Sulla base di quali magiche teorie vi azzardate a sostenere queste cose con tanta certezza?
Che l'approccio sia, alla fin fine, quello del magico moltiplicatore è confermato dal paragrafo finale. Esso invita il mondo a consumare come se il problema fosse che, per esempio, la spesa pubblica in Europa o Giappone è troppo bassa! (Che questo sia lo stesso FG che dalle stesse colonne invita GT a tagliare la spesa pubblica italiana? Chissà ...)
Ma una cosa è certa: dopo aver per anni accusato gli Stati Uniti di non risparmiare a sufficienza, Cina, Europa e Giappone oggi sperano che gli americani ricomincino a spendere perché questi paesi il rischio di un’espansione della loro domanda interna non se lo vogliono assumere. Poi non lamentiamoci degli «squilibri dell’economia globale».
La contraddizione è palese. Delle due l'una:
- o è vero che gli USA hanno consumato "troppo", indebitandosi come non avrebbero dovuto, e la crisi è dovuta alla loro incapacità di ripagare i debiti;
- oppure hanno consumato "giusto" e risparmiato "giusto", nel qual caso non si capisce da dove la crisi possa venire e, a fortiori, si capisce ancora meno perché aumentando i consumi pubblici negli USA e nel resto del mondo la crisi dovrebbe sparire! I consumi pubblici sono andati aumentando instancabilmente, come FG spesso ricorda sul Corsera, eppure la crisi è arrivata anche in paesi superspendaccioni come l'Italia.
In entrambi i casi il peana del "consumiamo caro, consumiamo tutto" non segue proprio. Quindi?
Non è che io abbia la ricetta magica in tasca, non ce l'ho e non conosco nessuno che ce l'abbia.
Non è obbligatorio averla perché le probabilità sono notevoli che questa sia una crisi REALE. Ma sia quel che sia, poiché non è obbligatorio avere soluzioni magiche è ancormeno raccomandabile far finta di averle.
Su argomenti simili, segnalo un interessante articolo di Willem Buiter. Non mi convince fino in fondo (materie così "delicate" richiederebbero maggiore ed esplicita attenzione ai vincoli politici) ma offre buoni spunti di riflessione