Un peu de souplesse ....

12 febbraio 2009 michele boldrin

Anche i migliori, a volte, prendono delle sbandate.

Per ragioni che forse mi sfuggono e forse no, Francesco Giavazzi ha scritto ieri uno strano editoriale per il Corsera.

L'articolo ha due parti, una sulle banche ed una sulle aspettative. Entrambe cantano il peana dello spender tanto, spender subito. Per cominciare, mi domando se FG s'interroghi sul "da dove" le risorse enormi che, assieme a tanti altri, chiede di spendere dovrebbero spuntare. Il vincolo di bilancio intertemporale, Francesco, dove l'avete gettato?

La logica della parte sulle banche è riassunta da questo paragrafo:

ma l’opera di riparazione dei bilanci delle banche americane è ancora sostanzialmente tutta da fare. E questa rimane la priorità perché dalla lunga recessione giapponese abbiamo imparato che se non si riparano i bilanci delle banche gli interventi fiscali sono denari gettati al vento.

In Giappone la crescita non è tornata quando hanno "riparato" i bilanci, ma quando han lasciato fallire un certo numero di banche mentre altre, essendo passato un decennio, erano riuscite finalmente a digerire le perdite. In compenso, e questo FG non lo ricorda, in Giappone si sono spesi un GNP e mezzo di stimoli, senza alcun risultato alcuno.

La logica di FG, come quella di Luigi Spaventa che egli cita e di tanti altri che dall'interno del sistema insistono che occorre "salvare" le banche "riparandone" i bilanci, è fondamentalmente erronea, per due motivi.

Uno: cosa vuol dire "riparare i bilanci"? O gli investimenti fatti sono buoni o sono cattivi. Se sono buoni, non c'è nulla da riparare, se sono cattivi quando si "ripara" il bilancio della banca X trasferendo i suoi cattivi investimenti in quelli della (creata all'uopo) banca Y si fa pagare a chi possiede la banca Y le perdite della X. Non c'è nessun guadagno aggregato: i soldi persi, persi sono. Vale la lezione del Teorema di Modigliani Miller: non esistono soluzioni finanziarie a disastri reali, piaccia o meno.

Due: gli azionisti che hanno investito nelle banche i loro soldi li hanno già persi tutti. Coloro che per il momento hanno perso poco o nulla e che "riparando" le banche verranno premiati sono i bancari, i quali bancari hanno la responsabilità dei cattivi investimenti. Andiamo al sugo della questione: gli azionisti delle banche, come me, avrebbero dovuto fare più attenzione. Giusto, ed hanno pagato ampiamente. Ma l'asimmetria informativa fra azionisti e managers, nel caso delle banche, è enorme ed oggi sappiamo che i bancari, in massa, hanno fatto trucchi e trucchetti di tutti i tipi portandosi a casa soldi che non erano loro sotto forma di bonuses e finti profitti che non c'erano. Gli azionisti han pagato per la loro ingenuità, i managers vengono premiati "riparando" le banche. Questa è una scelta sbagliata.

È sbagliata non solo perché premia ladri, incompetenti o anche solo sfortunati, ma perché non mi dà nessuna fiducia d'investire nel settore bancario ora. Perché dovrei comprare azioni di Citi o Bank of America, visto che sono gestite dagli stessi che mi hanno fatto perdere soldi in precedenza e che ora sanno che, a rubacchiare con trucchi e trucchetti, nemmeno si perde il posto? FG e LS e tutti gli altri sembrano non cogliere questo punto. Mi domando perché ...

Mi viene suggerito un altro argomento logico che potrebbe giustificare l'entusiasmo per la "bad bank", ed è il seguente:

Se tu non sai quanto valgono gli asset della banca, non vuoi immettere capitale perchè temi di metterlo du quella sbagliata. La ripulitura avrebbe il compito di eliminare questa info asimmetrica. Non che le perdite spariscano. Ovvio, non possono. Ma evitare che il morto afferri il vivo. Cioè che le perdite passate impediscano anche investimenti futuri.

La teoria è corretta, ma porta a conclusioni opposte a quelle della bad bank. Poiché questo pezzo è già lungo abbastanza sarò telegrafico: (1) Perché non forzare le banche, via il regolatore, ad un'operazione di trasparenza? (2) Chi garantisce che la "bad bank" sarà capace di comprare i bad assets ai prezzi giusti? (3) Perché non permettere entrata di nuove banche nel mercato, che acquisiscano gli investimenti buoni, lasciando morire quelli sbagliati assieme ai bancari che li hanno fatti? (4) In generale: quando un'azienda sta per fallire perché ha fatto cattivi investimenti, perché salvarla rilevando tutti i suoi cattivi investimenti? (5) Infine, perché non nazionalizzarle, a questo punto, lasciando che altre banche private entrino nel mercato?

La seconda parte dell'articolo di FG è ugualmente difficile da digerire. Anche qui, come nella prima parte dove parla di 9 trilioni di dollari già spesi (dove?), vi sono errori fattuali, tipo

l’eliminazione dell’Alternative minimun tax, un’imposta introdotta da Bush e che colpisce soprattutto le famiglie più abbienti

Francesco, l'AMT ha quasi quarant'anni! Bush non c'entra nulla, manco il padre c'entra. L'AMT dà fastidio soprattutto a gente con upper middle-incomes, fra 150 e 400mila dollari; al di sopra non fa più effetto. Sono i democratici, da sempre, che la vogliono eliminare perché mangia proprio nella loro base elettorale visto che negli ultimi anni ha cominciato ad avere effetti anche su gente che prende 100mila o meno all'anno! Che la sua eliminazione sia nello "stimolo" è la prova che quest'ultimo è stato costruito senza alcuna logica, mettendo insieme le più disparate richieste che erano in lista d'attesa da anni.

La logica, che FG attribuisce a Olivier Blanchard, è che occorre mutare le aspettative con un grande piano di spesa pubblica. Io stesso spesso mi domando quando vi sia di "equilibri multipli" o "sunspot" in quanto è accaduto dall'estate del 2008 ad oggi (due colleghi a cena mi hanno appena fornito abbondante materiale a supporto della tesi che la crisi di crescita è reale, realissima, ma questo lo lasciamo ad un altro post). Ma, se davvero si crede che è tutto "sunspot", è possibile pensare davvero che la soluzione sia un'enorme e casuale orgia di spesa pubblica associata a due trilioni di regali ai bancari?

Davvero FG e JOB pensano che le aspettative degli operatori economici diventeranno di colpo ottimiste se il governo USA spende un trilione o piu di dollari costruendo edifici scolastici inutili in Milwakee e salvando migliaia di bancari incompetenti o fraudolenti? Quale strano processo mentale lega le scuole del Wisconsin e l'abolizione della AMT ai prezzi dei condomini di Tampa, FL? Sulla base di quali magiche teorie vi azzardate a sostenere queste cose con tanta certezza?

Che l'approccio sia, alla fin fine, quello del magico moltiplicatore è confermato dal paragrafo finale. Esso invita il mondo a consumare come se il problema fosse che, per esempio, la spesa pubblica in Europa o Giappone è troppo bassa! (Che questo sia lo stesso FG che dalle stesse colonne invita GT a tagliare la spesa pubblica italiana? Chissà ...)

Ma una cosa è certa: dopo aver per anni accusato gli Stati Uniti di non risparmiare a sufficienza, Cina, Europa e Giappone oggi sperano che gli americani ricomincino a spendere perché questi paesi il rischio di un’espansione della loro domanda interna non se lo vogliono assumere. Poi non lamentiamoci degli «squilibri dell’economia globale».

La contraddizione è palese. Delle due l'una:

- o è vero che gli USA hanno consumato "troppo", indebitandosi come non avrebbero dovuto, e la crisi è dovuta alla loro incapacità di ripagare i debiti;

- oppure hanno consumato "giusto" e risparmiato "giusto", nel qual caso non si capisce da dove la crisi possa venire e, a fortiori, si capisce ancora meno perché aumentando i consumi pubblici negli USA e nel resto del mondo la crisi dovrebbe sparire! I consumi pubblici sono andati aumentando instancabilmente, come FG spesso ricorda sul Corsera, eppure la crisi è arrivata anche in paesi superspendaccioni come l'Italia.

In entrambi i casi il peana del "consumiamo caro, consumiamo tutto" non segue proprio. Quindi?

Non è che io abbia la ricetta magica in tasca, non ce l'ho e non conosco nessuno che ce l'abbia.

Non è obbligatorio averla perché le probabilità sono notevoli che questa sia una crisi REALE. Ma sia quel che sia, poiché non è obbligatorio avere soluzioni magiche è ancormeno raccomandabile far finta di averle.

11 commenti (espandi tutti)

Su argomenti simili, segnalo un interessante articolo di Willem Buiter. Non mi convince fino in fondo (materie così "delicate" richiederebbero maggiore ed esplicita attenzione ai vincoli politici) ma offre buoni spunti di riflessione

Che l'approccio sia, alla fin fine, quello del magico moltiplicatore

Io sospetterei che l'approccio sia quello, ancora più semplicistico, della contabilità nazionale:

Y = C+I+G+X

senza vincolo di bilancio intertemporale, ovviamente. Per cui se si fa crescere G anche Y deve necessariamente aumentare. Tanto non è possibile verificare ex post se l'aumento di G ha causato una riduzione di C, I oppure un maggior deficit commerciale. A maggior ragione se il crowding out avviene con un ritardo temporale.

"Ma una cosa è certa: dopo aver per anni accusato gli Stati Uniti di non risparmiare a sufficienza, Cina, Europa e Giappone oggi sperano che gli americani ricomincino a spendere perché questi paesi il rischio di un’espansione della loro domanda interna non se lo vogliono assumere. Poi non lamentiamoci degli «squilibri dell’economia globale»."

 

No, ma questa è davvero bella. La Cina che in passato se la prendeva con gli USA perché non risparmiavano... bella, davvero. Giustamente il 30% del debito americano i cinesi lo han comprato perché son simpatici.

Concordo con le critiche a F.Giavazzi.

Piu' in generale, la cronica crisi italiana origina prevalentemente da cause interne, tra cui una stupida, insensata e troppo elevata spesa pubblica con deficit di bilancio, spesa pubblica in eccesso destinata prevalentemente ad assumere impiegati pubblici con basse qualifiche in numero eccessivo, spesso per non far nulla di sensato, per soli fini di consenso elettorale, spesa pubblica in attivita' clientelari improduttive e spesa pubblica in aiuti a grandi imprese non competitive ma "colluse" con lo Stato. Per questi motivi e' sbagliato a mio parere anche solo parlare di incrementi di spesa pubblica in Italia.

Oltrettutto se guardiamo alla storia piu' recente, aumentare la spesa pubblica non ha fatto bene ne' all'Italia ne' in modo particolare alle maggioranze di governo.

Berlusconi e Tremonti nel periodo 2001-2006 hanno aumentato la spesa pubblica a spese del deficit in un periodo di crisi, in particolare hanno cercato di comperare voti, spinti particolarmente da Fini, aumentando gli stipendi degli impiegati pubblici. L'economia italiana e' stata comatosa in tutto il periodo di aumentata spesa pubblica, e sia nel periodo di crisi sia nel successivo breve periodo di recupero l'aumento del PIL e' rimasto in media inferiore del 0.9% circa rispetto a Francia e Germania. Il fallimento dell'attivita' di governo nonostante l'accresciuta spesa pubblica in rapporto al PIL e' stato pressoche' totale e il CD ha perso le successive elezioni pur avendo di fronte un'opposizione sostanzialemente squalificata e screditata sia dalla storia politica dei suoi esponenti sia dalla fallimentare esperienza di governo delle maggioranze dell'Ulivo del 1996-2001.

Prodi e Padoa Schioppa hanno fatto se possibile ancora peggio: hanno aumentato la spesa pubblica a spese di un'aumentata tassazione (con annesse ridicole farneticazioni sull'evasione fiscale). Per quanto la maggioranza dell'Unione sia collassata per altre ragioni, non vedo alcuna evidenza che l'aumentata spesa pubblica abbia portato alcun vantaggio alla societa' italiana e nemmeno ai suoi autori politici, che pure l'avevano diretta "chirurgicamente" alle categorie ritenute piu' vicine politicamente (assegni familiari ai lavoratori dipendenti e facilitazione ai pensionati giovani).

Chi volesse curare la societa' italiana avrebbe enormi margini da esplorare senza alcun aumento della spesa pubblica, iniziando dall'efficienza della giustizia civile, dalla riduzione della spesa pubblica collegata con sprechi e clientele, da norme e procedure piu' efficaci per assicurare trasparenza ed effettivita' della concorrenza nell'economia, partendo dagli appatli pubblici.

Infatti l'Italia costituisce un ottimo caso esemplare sugli effetti di lungo periodo di un eccesso di spesa pubblica: un tasso di crescita sistematicamente inferiore rispetto agli altri paesi europei. Anche se si ammettesse che, in passato, tale spesa ha contribuito a sostenere il PIL, non si può negare che da un certo momento in avanti (inizio anni 90) il debito pubblico è diventato una palla al piede per l'economia ed ha drasticamente ridotto il tasso di crescita. Il pagamento degli interessi sul debito richiede ormai un continuo attivo corrente di bilancio ottenuto attraverso una pressione fiscale crescente e distorsiva. Anche il caso del Giappone non mi sembra molto dissimile.

I sostenitori di un aumento di spesa a carico dello Stato (finanziato con titoli pubblici) propongono un semplice scambio tra un eventuale beneficio immediato ed un inevitabile onere futuro. Anche se spesso sostengono che l'obiettivo è quello di evitare di finire come il Giappone, dovrebbero invece ammettere il contrario (magari turandosi il naso): il Giappone in realtà è il loro modello (il male minore). Semplicemente per coerenza.

 

Dici, sperando di interpretare bene, facciamo fallire le banche malsane, e peggio per loro. Concordo! In una situazione normale dovrebbe essere la regola (salvo rischi sistemici, per chi ci crede). Ma qui le sofferenze sono ripartite su tutte le banche, non solo su alcune. Dobbiamo lasciarle in ammollo? E per quanto tempo?

Se il sistema bancario è sotto-capitalizzato (qualunque sia il motivo), si verificano almeno due effetti indesiderabili:
a) nessuno si fida delle banche, e quindi il sistema non svolge la funzione di intermediario.
b) Le banche con poco capitale hanno comportamenti strani…in mancanza di una normativa prudenziale sul capitale, le banche tendono a diventare molto avventate, in quanto hanno poco capitale da perdere, e quindi presterebbero ai soggetti più rischiosi, peggiorando la loro situazione. Se invece vi è una normativa prudenziale sul capitale, come è oggi, allora le banche non possono prestare se prima non hanno riportato il capitale a un livello adeguato (ammesso che in queste condizioni vi sia qualcuno che voglia prendere soldi in prestito, a parte i soliti soggetti a rischio). La situazione peggiora e ci vorrà più tempo o danaro, o una combinazione di tutte e due.

È vero che dividendo una banca così-così in una good bank e in una bad bank non si è fatto altro che rimescolare le carte, e quindi contabilmente non cambia nulla. L’ammontare delle perdite rimane uguale (assumiamo che tutte le passività bancarie siano garantite dalla FDIC, altrimenti vi potrebbe essere una convenienza netta a spostare le passività non garantite in una bad bank). Ma la good bank svolgerà il suo ruolo di intermediario, mentre la bad bank, al massimo cercherà di recuperare gli assets a un prezzo migliore. La questione è che ci sono molti modi per separare la gramigna dal grano, di punire gli azionisti e i manager.

Fatto questo, la bad bank muore, recupera, è comunque sterilizzata. La good bank tornerà a svolgere la sua funzione nella catena alimentare.

Che fare? Il costo massimo dell’operazione bad/good bank per il contribuente è possibile stimarlo in relazione alla quantità di gramigna (bad assets e passività non assicurate da FDIC). Il costo di rimanere passivi non so quantificarlo, ma mi aspetto che sia proporzionale alla diffusione di gramigna across-the-board nel sistema bancario.

Per dare una risposta bisognerebbe quantificare il costo dell’inazione.

Per dare una risposta bisognerebbe quantificare il costo dell’inazione.

Condivido, e condivido anche il grosso dell'analisi aggiuntiva che proponi.

Voglio solo chiarire che non ho mai suggerito che l'alternativa a quanto si sta facendo sia l'inazione, bensì delle politiche diverse. In questi mesi ho scritto parecchio sul tema, su vari giornali sia negli USA che in Spagna, e non ho forse trovato il tempo di riportare tutto qui, anche se credo d'averlo fatto in vari articoli. Dovrei forse mettere dei links o riportare qui alcune delle cose scritte e proposte, e mi prometto di farlo. Manca il tempo, infatti non riesco a finire la collezione di miti che mi ero riproposto ...

Tanto per dare un'idea, sulla questione banche io credo che il punto di vista illustrato in questo articolo del WSJ - che ho visto grazie ad un messaggio di Alberto Bisin; non so se l'articolo sarà visibile a chi non sottoscrive al WSJ, se così fosse farò cut and paste delle parti rilevanti - sia molto più saggio ed adeguato di quello sottostante all'attuale piano di Geithner. L'articolo fa proposte precise, fra cui quella di nazionalizzare le banche che son "cotte", proposta che condivido assai e da molti mesi.

Sulle questioni di politica fiscale, Sociedad Abierta dovrebbe pubblicare la settimana prossima un e-book a cui ho collaborato e dove, nel mio articolo, suggerisco cosa si dovrebbe fare in Spagna sul piano fiscale. Cose non dissimili da quelle che ho suggerito in due articoli pubblicati in El Pais l'anno scorso, uno in Aprile e l'altro in autunno (non ho links, sorry ...) Che non è lo stesso che si dovrebbe fare in Italia, tra l'altro, o negli USA.

Da cui un altro tema: tutti stanno imitando gli USA, in un modo o nell'altro, mentre le politiche dovrebbero prendere in considerazioni aspetti specifici di ogni paese, che contano assai. La cosa tragica è che stiamo tutti facendo finta di essere nel 1930 e di fronteggiare una crisi simile, invece è cosa completamente diversa e siamo nel 2009! La rigidità mentale della grande maggioranza degli economisti, e dei macroeconomisti in particolare, in questi ultiimi tre anni è abbastanza grave ... Ecco, se c'è ua cosa che rimprovero a Francesco Giavazzi è che, nello scrivere l'articolo che ho criticato, sembra appoggiare frettolosamente dei rimedi vecchi che poco hanno a che fare con la natura specifica di questa crisi.

P.S. Ho cambiato il titolo dell'articolo. Mi sono accorto, riguardandolo, che quel "Professor Giavazzi" messo alla fine poteva apparire inutilmente "patronizing" (non so come tradurre in italiano il concetto che "patronizing" esprime). Non era questa l'intenzione, ma visto che appariva tale, l'ho tolto e mi scuso se ho dato quell'impressione.

 

Una cosa ce mi ha sorpreso dell' articolo di Giavazzi è l'equivalenza tra i 9 trilioni di dollari spesi sinora e i 10 di mutui esistenti.
Se la prendessimo per buona ne seguirebbe che la politica seguita finora è del tutto fallimentare, visto che con la stessa cifra (anzi, molto meno visto che alla fine il grosso dei mutui verranno pagati e gli immobili rivenduti) era possibile eliminare il problema alla radice.
Perchè poi sostenga di proseguire sulla strada criticata due righe sopra mi sfugge,l' unico argomento è quello della fretta e mi sembra un po' debole.

@Michele: il WSJ è accessibile

Personalmente condivido alcune impostazioni, ma vedo anche alcune contraddizioni, e poi credo che manchi un punto di vista "dal di sotto".

In generale: quando un'azienda sta per fallire perché ha fatto cattivi investimenti, perché salvarla rilevando tutti i suoi cattivi investimenti?

Perchè farla fallire ? I cattivi investimenti li ha fatti il management, non l'impiegato allo sportello, e lo noti anche tu, qundo poi fai delle proposte che non hanno niente a che vedere con il fallimento:

Infine, perché non nazionalizzarle, a questo punto, lasciando che altre banche private entrino nel mercato?

Questo punto, poi è anche strano: nazionalizzo A (che non muore, è sempre lì sul mercato con capitali praticamente illimitati, garantiti dallo stato) e io, privato, dovrei mettere dei soldi per investire in un "non mercato ?". O si nazionalizza, o si lascia fallire, e solo con il fallimento qualcuno potrebbe pensare di investire, salvando la parte "buona". Il problema è che in questo momento pochi hanno liquidità e chi ce l'ha non la investe, o non la investirebbe in un settore che ritiene poco renumerativo, rispetto, ad esempio, ai Treasury Bills. Non ho detto che i TB siano più renumerativi di altre attività, ho detto che le aspettative sono quelle che sono. La nazionalizzazione eviterebbe questo problema, ma anche qui, hai pienamente ragione, vale paese per paese, il pensiero che i politici italiani possano "guidare" le banche mi terrorizza più della crisi.

Siamo in quella che in termini scacchistici è definita "l'alternativa del diavolo" (almeno in Italia), o, se preferisci, dalla padella nella brace.

Poi, agli economisti, e più in generale chi scrive di economia, manca un'informazione (forse perchè non cenate con gli imprenditori, ma solo fra voi -)): l'avvitamento del credito non riguarda tutte le aziende, non riguarda tutti i settori, e non è detto che questa "stretta creditizia" non porti a dei vantaggi futuri, fermo restando che chi ha deciso la stretta è lo stesso che ha allargato i cordoni, per cui non è degno di essere ritenuto lungimirante (come hai ragione sul management bancario, non ne hai nemmeno lontanamente idea, nemmeno a zappare la terra sono buoni, credimi..).

I settori sottoposti a stretta sono l'automotive e dintorni, commercio di prossimità, alcuni settori industriali legati ai beni durevoli.

Si stanno chiudendo le linee di credito per le aziende con rating Basilea2 E,D,C. Non capisco come sia stato possibile aprire linee di credito a aziende con rating E, caccerei a calci nel sedere chiunque ha firmato tali delibere, il rating D già riguarda aziende negative, anche qui come sopra, anche se non è detto, bisognerebbe guardare caso per caso (un'azienda che parte è automaticamente D), ma le aziende a rating C non sono cattive, anzi, ce ne sono di ottime, chiudere le linee di credito a queste aziende significa far morire aziende che sono in grado di stare sul mercato.

Il problema è che chi ha deciso queste cose è lo stesso genio che ha aperto i cordoni della borsa, pur essendo sottocapitalizzato, o ha comprato "titoli tossici". La mancanza di "vision" del management bancario italiano è impressionante, parlarci è sconfortante. E se io e te non abbiamo la soluzione, loro non capiscono nemmeno la parola "soluzione" , ma solo bonus, fringe benefit etc., etc.

 

E allora che ne dici di quest'altro di oggi ??

RR

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