Tremonti Bond e Moral Hazard

18 gennaio 2012 giulio zanella

Giulio Tremonti, come i migliori pessimi governanti, riesce a fare danni anche quando non è più al governo. Una delle operazioni da lui fortemente volute costerà probabilmente 220 milioni di euro ai contribuenti quest'anno. Ecco come.

Tutti ricorderanno cosa sono i Tremonti Bond (TB). In sostanza, una banca si fa prestare denaro fresco dal governo e queste risorse godono di uno status particolare essendo equivalenti al capitale proprio nel calcolo dei coefficienti patrimoniali. Permettono a una banca di ricapitalizzarsi senza alterare la struttura proprietaria, un vantaggio non da poco.

I vantaggi si pagano, naturalmente, e questo speciale prestito avviene a tassi piuttosto elevati: può arrivare anche al 10% dopo qualche anno. È inoltre condizionato ad alcune clausole che hanno lo scopo di non rallentare il flusso del credito. Forse anche per queste ragioni le banche sono state restie a emettere TB. Quelle più in difficoltà dal lato patrimoniale ne hanno fatto però man bassa. Il Monte dei Paschi di Siena (MPS) ne emise un bel po', quasi 2 miliardi di euro, e quasi altrettanti il Banco Popolare, 1,5 miliardi. Questi ultimi sono già stati rimborsati e al momento dovrebbero esserci circa 2,6 miliardi di euro di TB detenuti dal governo.

Il contratto sottoscritto dalle banche conteneva però una clausola che recita:

Gli interessi sono corrisposti dalla banca solo in presenza di utili distribuibili

È facile capire che questa clausola contiene un incentivo a non generare utili contabili. Pensate a MPS: 1,9 miliardi di euro di TB all'8,5% nel 2011 fanno circa 160 milioni di euro da versare allo stato. Se solo ci fosse un modo per azzerare l'utile contabile e non distribuire utili forse non si farebbero felici gli azionisti nell'immediato ma si risparmierebbero un bel po' di soldi! Questo incentivo gli economisti lo chiamano moral hazard.

E il modo, naturalmente, l'hanno trovato. Ce lo comunica un ottimo articoletto di Cesare Peruzzi sul Sole 24 ore di domenica scorsa. Non difficile di questi tempi: il valore delle banche italiane è crollato e per MPS è facile aumentare contabilmente i costi in maniera del tutto legale svalutando un po' il valore (7 miliardi di euro) che iscrisse in bilancio quando acquistò Antonveneta. Basta svalutarlo del 5% (una cosa ridicola rispetto alle perdite di valore del settore bancario nel 2011) et voilà, l'utile contabile è azzerato e non si pagano gli interessi sui TB. Se anche nel 2012 gli utili saranno sufficientemente bassi si potrà forse ricorrere allo stesso stratagemma e risparmiare altri 160 milioni (qui però ammetto di non sapere se alle banche è consentito svalutare un avviamento per due anni consecutivi). E le altre banche che hanno emesso i restanti 700 milioni, naturalmente, hanno un incentivo a fare la stessa cosa. 8,5% su 2,6 miliardi di euro fanno oltre 220 milioni.

Tremonti risponderebbe probabilmente quello che rispose quando Francesco Giavazzi gli faceva notare i rischi nel "design" istituzionale della nuova Cassa Depositi e Prestiti, ovvero che lui crea lo strumento e che non è colpa sua se poi altri ne abusano. Beh, come già abbiamo scritto in "Tremonti, istruzioni per il disuso" commentando la querelle Tremonti-Giavazzi la prima cosa a cui bisogna pensare quando si progetta un'istituzione sono esattamente gli incentivi che si creano! Siccome Tremonti tornerà presto alla ribalta (oh, vedrete se ci tornerà!) è bene non dimenticarsi di che pasta è fatto.

Per il contribuente è una beffa. Il governo italiano prende a prestito al 5, 6, o 7% e poi presta a tasso zero via TB alle banche che riescono a far scattare la clausola "no utili, no interessi". Ironico, ex-post, per un'operazione voluta da un personaggio che aveva esordito da ministro dell'economia nell'ultimo governo Berlusconi al grido di "e ora paghino i banchieri, non certo i poveri". I poveri che pagano tutti gli aumenti causati dalle maggiori tasse introdotte quest'estate a firma Tremonti gradiranno sapere che parte di questi denari vengono indirettamente trasferiti ai banchieri di MPS.

Giulio Tremonti, riferendosi alle banche che non avevano voluto emettere lo speciale Bond a lui intitolato, disse qualcosa come "peggio per loro". Forse aveva ragione!

27 commenti (espandi tutti)

Se solo ci fosse un modo per azzerare l'utile contabile e non distribuire utili forse non si farebbero felici gli azionisti nell'immediato ma si risparmierebbero un bel po' di soldi!

Posso anche sbagliarmi ma in linea teorica non c'è legame tra produrre utili e distribuire dividendi. Si possono distribuire dividendi anche con zero utili o utili passivi, ovviamente a patto di avere un cash flow sufficiente a coprire il pagamento. Non so se la cosa sia mai stata fatta ma esistono esempi di società, anche affidabili, che hanno pagato in alcuni anni dividendi superiori agli utili dichiarati (e.g: Chevron).

Da un certo punto di vista potrebbe anche aver senso per una banca dichiarare zero utili ma continuare a pagare dividendi come in passato, sarebbe un modo per segnalare agli azionisti che nonostante i ribassi di mercato la banca è solida...

non si possono

RobertoT 18/1/2012 - 13:14

distribuire dividendi se non per utili risultanti dal bilancio. E' un principio base del diritto societario italiano (art. 2433 c.c.). Poi si possono anche fare distribuzioni di riserve - ma è un altro paio di maniche e un'altra storia.

A livello legale in Italia sono identificate in modo diverso ma ciò non toglie che il risultato per l'azionista sia lo stesso, ovvero intascare un dividendo.

Rispondo anche all'affermazione di Marco Esposito sotto. Cosa percepisce il mercato dipende da più fattori. Se la società è considerata avere utili solitamente alti ma in un certo anno subisce una perdita per condizioni straordinarie mantenere la policy di distribuzione dei dividendi non fa altro che segnalare la società come stabile. Ci sono casi di studio su ciò (la già citata Chevron).

Appunto, sono casi, come quello di Chevron. In Italia invece lo si è fatto (Caso di studio : Telecom Italia) perchè l'azionista di controllo era uno straccione e senza i dividendi chiudeva. Un capitalista all'italiana, insomma, difatti i mercati punirono pesantemente il titolo.

Liberalizzazioni o meno, e per me non ci saranno o saranno annacquate che è peggio, quest'anno saremo in recessione e non vedremo effetti benefici immediati dell'azione del governo Monti. T. andrà in campagna elettorale assieme a Lega e PDL, a tuonare contro l'euro e la Cina, per il ritorno alle svalutazioni della lira e almeno al Nord fa man bassa.

Da quel che capisco MPS intenderebbe aumentare il "fondo svalutazioni partecipazioni" non diminuire l'attivo patrimoniale di Antonveneta: da un punto di vista formale è la stessa cosa, ma i risulati pratici sono quelli descritti dall'articolo e dal post, questa procedure è formalmente corretta e ripetibile nei limiti delle percentuali consentite dal "fondo svalutazioni".
Il nodo è "utili distribuibili", le imprese possono anche decidere di distribuire dividendi prelevandoli dalle riserve, pur essendo formalmente in passivo, ma queste operazioni sono mal viste dai mercati (risposta per ALG), ma poi il problema diventa ancora più complicato: mentre per gli utili fiscali c'è poco da scherzare il bilancio in sede civilistica (quello degli utili distribuibili) è molto più "malleabile", per cui non c'è dubbio che la mossa potrebbe essere di finire in pareggio (utili distribuibili = 0) e distribuire dividendi prelevandoli dalle riserve, che sono utili di anni pregressi. Botte piena, moglie ubriaca...

sono l'equivalente della nota passata dal professore agli esami di maturita' (o meglio, ai test PISA).  L'argomento "non servono o a niente perche'  infatti non li ha comprati (quasi) nessuno" non l'ho mai capito. Tremonti aveva ragione che la sola esistenza (almeno in teoria) bastava a renderli utili, anche se non li comprava nessuno.

L'argomento contrario semmai era un altro: i vincoli di capitale richiesti alle banche servono contro l'informazione incompleta sui bilanci delle banche stesse. Ma nel momento in cui i "mercati" pensano che i bilanci siano messi male, a cosa serve decidere -per legge- che una certa linea nel bilancio sia o non sia capitale? I "mercati" formano aspettative sulla base delle informazioni disponibile. Fra questa c'e' la legge che regola l'iscrizione a bilancio dei tremonti bond in una voce piuttosto che in un'altra. L'unica novita'  del bond era il trasferimento di risorse da taxpayer a banche, tanto valeva farlo direttamente e trasparentemente. 

Dubbio

Silvio 18/1/2012 - 12:05

Potrei sbagliarmi, ma la clausola sotto accusa era indispensabile per rendere i titoli assimilabili a capitale.

Non sto accusando la clausola di qualcosa, sto solo sottolineando l'incentivo che crea.

Comunque, si, almeno la ratio economica e' quella: se non ci sono risorse da distribuire agli azionisti non devono possono essercene nemmeno per remunerare il particolare "azionista" creato dai TB (titoli, tra l'altro, convertibili in azioni per decisione unilaterale della banca, altra clausola interessante).

Se siamo d'accordo che quella clausola fosse indispensabile, francamente non vedo dove stia lo scandalo. Se l'irrobustimento del patrimonio delle banche fosse avvenuto mediante la sottoscrizione di veri e propri aumenti di capitale, oggi lo Stato contabilizzerebbe perdite drammatiche e non mancati guadagni. Insomma, fra le tante infelici idee del nostro (fortunatamente) ex ministro, questa non mi sembra poi così malvagia. 

... stai scherzando, vero?

Perche', non so se la notizia e' giunta in Italia, gli aumenti di capitale di possono sottoscrivere anche DOPO che (tanto per dirne una a caso) i libri del MPS sono stati portati in tribunale, i creditori si son presi le legnate che devono prendersi e si ricapitalizza una nuova MPS, o no?

La questione mi sembra tutta molto piu' semplice: se porti i libri in tribunale forse devi cacciare a pedate il CdA e se nei CdA ci sono i tuoi amici ...

Che palle questo editor dei commenti, e' pieno di bugs strani e comportamenti imprevedibili ...

In ogni caso, ripeto, l'argomento del lettore "Silvio" sulla "saggezza" di tenere in piedi con soldi pubblici dei baracconi folli come MPS definisce l'ipotesi di base su cui tutto il moral hazard si fonda. Le conseguenze son chiare e lampanti a tutti.

Gli aumenti di capitale si fanno quando c'e' bisogno di farli, ossia quando si perdono i soldi. E quando i soldi si perdono drammaticamente si devono fare gli aumenti di capitale drammatici. Altrimenti, quando un'azienda va in fallimento ed un migliaio di dipendenti perdono il lavoro dalla mattina alla sera, diventa logico invocare anche li' l'intervento pubblico salvifico, per evitare una "drammatica" ricerca di un altro posto di lavoro!

Vediamo di non dire cose a caso: quanto vale per i dipendenti dell'OMSA vale anche per dipendenti e managers di una qualsiasi banca italiana. Se i padroni del momento ed i loro managers non sono in grado di raccogliere i capitali sufficienti a mantenere proprieta' e controllo, tough luck: il bancario monager verra' sostituito da uno gradito ai nuovi padroni. It's called capitalism.

Ne segue quindi che, a meno vi siano aspetti della controversia non resi pubblici, su EBA Mario Draghi, per una volta, ha perso una buona occasione per astenersi dal commentare. Nessuno e' perfetto, neanche Mario Draghi.

Mi sembra che ci si stia un po' allontanando dal punto iniziale. Io mi sono limitato a criticare lo spirito dell’articolo perché, secondo me, i TB non differiscono in modo sostanziale dagli altri strumenti ibridi. Le preferred shares di BofA sottoscritte da Buffet, o i Cashes sottoscritti dalle fondazioni di Unicredit sono, più o meno, la stessa cosa. Le prime, poi, se prevedono l’accumulo dei dividendi non possono essere assimilate a capitale di prima qualità, quindi non alzano i coefficienti patrimoniali. Per quanto esercitato dalla mano pubblica, quindi, l’intervento a sostegno delle banche attuato mediante i TB è stato effettuato a condizioni di mercato. La prova che i TB non siano sta gran goduria per le banche sta nel fatto che il Banco Popolare, appena ha potuto, li ha rimborsati ricorrendo ad un aumento di capitale. Sull'EBA non solo ribadisco la mia opinione sul pessimo tempismo, ma vorrei anche aggiungere che valorizzare a prezzi di mercato i titoli di Stato e far finta di niente su  tutte le porcate che ci sono negli attivi bancari è stato un grosso favore alle banche francesi e tedesche. Ci hanno voluto far credere che Dexia sia entrata in crisi perché aveva troppi titoli greci, quando in realtà i mercati avevano paura dell’enorme portafoglio di strutturati, derivati, mutui cartolarizzati e altre amenità accumulato dalla banca.

 

 

specifichiamo

dragonfly 20/1/2012 - 22:39

Gli aumenti di capitale si fanno quando c'e' bisogno di farli, ossia quando si perdono i soldi

ovviamente, non solo in questo caso. se una società guadagna tanto e specialmente in modo inatteso,  perchè non aumentare il capitale per poter sfruttare meglio il filone d'oro? infatti, succede...anche in tempi come questi diversi aumenti di capitale di società minori sono stati accolti benissimo dal mercato.

specularmente, non sempre la distribuzione di dividendo è cosa buona per l'azionista di minoranza. proprio in questi giorni la gloriosa  seat-pagine gialle è finita insolvente, a pochi anni dal dividendo-monstre.

Tutto chiaro tranne una cosa: che somiglianza c'è fra le banche e l'Omsa? Le banche devono ricapitalizzare perché sono alla canna del gas. L'Omsa al contrario va a gonfie vele: vendite in crescita, margini in crescita, fatturato in crescita e profitti in crescita. Tanto è vero che ha aumentato il numero dei dipendenti, o meglio, ha licenziato 100 dipendenti a Faenza e ne ha assunte 500 in Serbia con un incremetto netto di 400 dipendenti. I motivi sono facilmente comprensibili visto che in Serbia il governo ha regalato loro il terreno e l'edificio dello stabilimento e le operaie locali hanno un salario intorno ai 500 euro, contro i 900-1000 delle dipendenti romagnole. Last but not least: l'Omsa non ha nessun bisogno di ricapitalizzare.

Si poteva prendere un esempio migliore di azienda che chiude, concesso.

Ma il punto è che per qualche imperscrutabile motivo le operaie licenziate da Omsa dovranno cercarsi un lavoro o prendere i sussidi di disoccupazione, mentre si spendono intere fortune per tenere in piedi le nostre banche come sono, per non parlare degli interventi diretti per salvare i vertici di MPS o i Ligresti (qui mi pare non siano soldi pubblici, sarei tentato di dire che son cazzi loro, ma conoscendo i soggetti scommetto che se non sono nostri ora lo saranno a breve).

Confermo che Silvio ha ragione (e, dato il nome, mi costa qualche fatica ammetterlo).

:-)

Copio e incollo dalle Istruzioni di Vigilanza di Bankitalia :

Gli strumenti ibridi di patrimonializzazione rientrano nel calcolo del patrimonio
supplementare quando il contratto prevede che:

a) in caso di perdite di bilancio che determinino una diminuzione del capitale
versato e delle riserve al di sotto del livello minimo di capitale previsto per
l'autorizzazione all'attività bancaria, le somme rivenienti dalle suddette passività e dagli interessi maturati possano essere utilizzate per far fronte alle perdite, al fine di consentire all'ente emittente di continuare l'attività;
b) in caso di andamenti negativi della gestione, possa essere sospeso il diritto alla remunerazione nella misura necessaria a evitare o limitare il più possibile l'insorgere di perdite;
c) in caso di liquidazione dell'ente emittente, il debito sia rimborsato solo dopo
che siano stati soddisfatti tutti gli altri creditori non ugualmente subordinati.

Gli strumenti ibridi di patrimonializzazione non irredimibili devono avere una durata pari o superiore a 10 anni. Nel contratto deve essere esplicitata la clausola che subordina il rimborso del prestito all’autorizzazione della Banca d'Italia.
Sui titoli rappresentativi degli strumenti ibridi di patrimonializzazione è richiamato il contenuto della clausola indicata al precedente punto a) nonché la condizione che il rimborso è subordinato all’autorizzazione della Banca d'Italia.

Pertanto il loro costo elevato per l'emittente (che fece parlare più d'uno di "affare per il Tesoro": ad es. http://www.lavoce.info/articoli/pagina1001273.html) era dovuto al rischio (elevato) connaturato al mix di diritti di credito, di partecipazione e di facoltà tipiche dello strumento. Quando si prendono rischi finanziari qualche volta si guadagna, qualche volta... no.

Supponiamo che il Tesoro, invece, avesse sottoscritto azioni ordinarie MPS, come è accaduto in molti altri Paesi, ai prezzi dell'epoca: valevano circa 1 euro (se ben ricordo la data di emissione dei Tremonti Bond MPS), oggi quotano 21 centesimi...

Arsenico e Silvio,

ma perche' la premessa e' che l'aiuto alla ricapitalizzazione doveva venire dallo stato? O nazionalizzi la banca oppure lasci che si ricapitalizzi sul mercato. E per indurre a questa seconda opzione ci sono gli enti preposti: la Banca d'Italia e l'EBA, per esempio.

Francamente credo che in certe condizioni l'intervento pubblico che garantisca un buffer di capitale temporaneo possa essere accettato piuttosto che costringere le banche ad aumenti di capitale drammatici.

Mi sembra che il caso di Unicredit oggi sia emblematico: per raccogliere 7,5 miliardi hanno sottratto il 50% degli utili futuri ai vecchi azionisti. Ok, d'accordo: tutti adulti,  vaccinati e coscienti dei rischi che si corrono comprando azioni, ma l'idea che una banca debba pagare così caro il capitale di rischio ha destabilizzato pesantemente i già destabilizzati mercati, tanto che è opinione diffusa che Unicredit sarà la prima e l'ultima banca a fare l'aumento.

L'operato dell'EBA (che dell'aumento di capitale di Unicredit è stata la causa) mi sembra sia stato censurato da tutti. E  se uno nel ruolo di Draghi ha avuto il becco di dire che l'Autorità è stata intempestiva, vuol proprio dire che, secondo lui, è stata una grossa cavolata.

Insomma, ribadisco, fra le tante pessime idee del vecchio Governo quella dei TB mi sembra una delle più potabili.

Le critiche di Draghi (e dell'universo mondo finanziario) all'EBA poco hanno a che vedere con lo scenario discusso. Quello si è trattato di uno stress test per vedere come avrebbero retto i bilanci delle banche ad un evento di default di uno stato europeo fatto con i tempi sbagliati dopo che un primo test era stato fatto in modo ridicolo.

Qua parliamo di banche che in uno scenario di crisi si ritrovano ad avere una capitalizzazione inferiore a quanto richiesto dalle riserve. Se ciò accade è probabilmente sintomo che il management ha fatto investimenti errati e non ha gestito il rischio adeguatamente. Che è il compito del management! Se lo stato fornisce un buffer cuscinetto per evitare il fallimento o la ricapitalizzazione della banca crea solo Moral Hazard (che guarda caso è l'accusa mossa anche al TARP negli USA). Gli azionisti perdono soldi? Mi spiace per loro ma chi ha eletto il management? Non io... E non li ho nemmeno costretti a tenersi le azioni della banca! (e questo vale anche per Unicredit).

Ed aggiungo un'ultima cosa... Perché le banche non hanno provveduto ad una ricapitalizzazione con azioni privilegiate? L'effetto era uguale ai Tremonti Bonds, ma si tratta di un'operazione più conosciuta. Che è poi quanto fatto per esempio dalla tanto vituperata Goldman Sachs nel 2008. Ha venduto 5 miliardi di azioni privilegiate convertibili a Berkshire Hathaway. (BTW, anche il tesoro USA ne ha acquistate tramite TARP). C'è un però, ovvero cosa cambia dai TB?

La sottile differenza con i Tremonti Bond è che le azioni privilegiate hanno tipicamente l'opzione di accumulo dei dividendi, ovvero se quest'anno non paghi l'anno prossimo paghi anche quelli di quest'anno, e sono senior sui dividendi (in pratica, prima si pagano quelli sulle preferred, poi le altre). Queste opzioni esistono per un motivo preciso, disincentivare il management dal non pagare i dividendi hai possessori di preferred stock.

Insomma, ribadisco, fra le tante pessime idee del vecchio Governo quella dei TB mi sembra una delle più potabili.

La domanda e' se i TB fossero lo strumento migliore/appropriato per indurre ricapitalizzazione e mantenere il flusso di credito. La risposta, per me e' NO, per le ragioni dette sopra (vedi i due commenti di Michele).

Mi pare che l'EBA non esistesse ancora quando furono introdotti i Tremonti-bond.

8,5% su 2,6 miliardi di euro fanno oltre 220 milioni.

Il costo per il contribuente è pari agli interessi sul debito che lo stato deve emettere per finanziare i tremonti bonds.  Se fosse il 4.25% (un costo ragionevole per buoni  poliennali emessi nel 2009)  lo stato ci perderebbe se le banche non facessero utili per più di un anno ogni due di vita dei bonds.

Si, certo, il costo per il contribuente sono gli interessi sul debito pubblico corrispondente (il costo opportunita' di quei fondi, cioe'), credevo fosse chiaro dal post.

Pero' per il costo corrente non devi fare il conto ai tassi del 2009 ma a quelli correnti: se MPS restituisse i 2 miliardi sui quali non paga interessi il governo potrebbe emettere 2 miliardi di titoli in meno alla prossima asta.

  8,5% su 2,6 miliardi di euro fanno oltre 220 milioni.

 Per il costo-opportunità  speriamo che lo spread cali presto.....

Qui la pignoleria e' virtu' :-)

Questi 220 milioni sono mancate entrate (le avranno preventivati da qualche parte nel bilancio pubblico, immagino).

I circa 180 milioni che costa emettere titoli pubblici al 7% sono il costo di prestare 2,6 miliardi alle banche acquistando TB.

I contribuenti pagano direttamente i 180 e indirettamente i restanti 40 se non si riducono di 40 le spese.

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