L'Eni e la finanza

24 novembre 2013 alberto bisin e sandro brusco

Il governo sembra deciso, o perlomeno Saccomanni e Letta sembrano decisi, a cedere parte del pacchetto Eni in mano al Tesoro, per un ammontare di circa il 3% del totale. Si è ovviamente scatenato il dibattito. C'è spesso tanta malafede nella discussione sulle privatizzazioni, dato che politici e boiardi di stato hanno tutto l'interesse a mantenere il controllo di questi assets. C'è però anche non poca assenza di logica e ignoranza pura. Alla malafede non si può ovviare, ma forse all'ignoranza sì. In questo post proviamo a rispondere alla domanda: ma è vero che non conviene vendere Eni perché il dividendo che paga è superiore all'interesse che lo Stato paga sul debito?

Introduzione

In Italia le cose non sono mai semplici, quindi anche la vendita del pacchetto Eni non è la semplice vendita del pacchetto Eni. I dettagli dell'operazione non sono al momento ancora stati definiti, ma essenzialmente Eni dovrebbe anzitutto comprare parte delle sue azioni (quella che si chiama una operazione di buyback) per poi annullarle. Questa operazione accrescerebbe la quota di proprietà di chi le azioni non le vende, tra cui Tesoro e Cassa Depositi e Prestiti. Il Sole 24 ore stima in 6,5 miliardi il costo dell'acquisizione di azioni proprie (ossia l'ammontare che Eni userà per ricomprare le azioni dagli azionisti), soldi che dovrebbero venire, per quel che è dato capire, da maggior indebitamento e dalla vendita della partecipazione in Severnergia. Una volta effettuata l'operazione il Tesoro dovrebbe quindi cedere una quota intorno al 3%, con modalità ancora non note.

Le operazioni di questo tipo provocano di solito la reazione scomposta di due categorie di persone. Da un lato i dirigisti reazionari xenofobi, con radici culturali ben affondate nel ventennio, che urlano alla nazione depredata, tipicamente mediante qualche losca macchinazione straniera; il megafono di questa posizione è un quotidiano controllato da un pregiudicato. Dall'altro ci sono i socialisti d'antan, quelli che proprio non riescono nemmeno a capire perché la proprietà pubblica di un'azienda potrebbe essere in qualche modo problematica. È divertente per esempio rileggere oggi le dichiarazioni di qualche mese fa di Francesco Boccia, che baldanzoso ci comunicava ''per fortuna, non esiste nessuna necessità di vendere i gioielli di famiglia che sono peraltro fondamentali per il rilancio delle politiche industriali'' (possibile che non ci sia un qualche giornalista di buona volontà che vada a stanare Boccia e gli chieda cosa pensa ora?). Poi, siccome in Italia non ci facciamo mancare mai nulla, ultimamente va per la maggiore un signore che riesce a essere al tempo stesso un reazionario xenofobo e un socialista d'antan. Ora, discutere con questi signori non serve a molto. Il pregiudicato e il comico cercan voti, e diranno tutto quello che pensano li faccia ottenere. E Boccia, poverino ... cosa vuoi stare a maramaldeggiare?

C'è però un argomento che sembra apparentemente convincente e che è bene sviscerare, perché rappresenta una fallacia in cui è facile cadere, e che più o meno funziona così: l'Eni distribuisce un dividendo del 5,9%, mentre il costo medio del debito pubblico è del 4,5%. Quindi, se vendiamo Eni per due miliardi rinunciamo a incassare circa 120 milioni l'anno, mentre con due miliardi di debito in meno evitiamo di pagare 90 milioni l'anno. Quindi, il deficit aumenta di 30 milioni l'anno, e questo non va bene. Il ragionamento è molto diffuso, e l'ultimo esempio viene da un commentatore che stimiamo molto come Mario Seminerio. Se anche Mario fa questo errore, ci siamo detti, è bene  discutere in profondità della cosa.

L'errore logico principale

L'ipotesi implicita sembra essere che i rendimenti delle attività finanziaria sono esogeni:  Eni rende il 5,9%, i titoli decennali del Tesoro italiano rendono il 4,1%, mentre quelli del Tesoro portoghese rendono pure loro il 5,9%. Il rendimento di Eni deriva dal flusso di dividendi pagati dall'azienda e dal prezzo delle azioni. Ma se vendendo un pezzo di Eni il flusso di dividendi aumentasse?  Alla fine, quanto può pagare Eni di dividendo deve dipendere da come Eni è gestita.  È chiaro che se la gestione di Eni migliorasse con una minore partecipazione statale, si potrebbe vendere la quota dello Stato a un prezzo più alto. Giusto per avere un'idea di cosa intendono i nostri politici per ''politica industriale'', e di perché una fuoriuscita dello Stato dall'Eni ne potrebbe migliorare le sorti, riportiamo questo brano dal Sole 24 ore del 6 febbraio 2009, quando Berlusconi regnava incontrastato e Tremonti era intento a massimizzare i danni fatti al paese:

In piena campagna per il rinnovo del Presidente della Regione Sardegna, mentre è in corso uno scontro elettorale tra il governatore uscente, Renato Soru, e il candidato del centro-destra, la Presidenza del Consiglio ha aavnzato al capo dell'Eni le seguenti richieste: 1) che tutto il personale degli impianti chimici della Sardegna sia richiamato al lavoro a partire dal 1° febbraio destinando i dipendenti degli impianti che dovessero subire una fermata tecnica nei reparti produttivi dove esistono carenze di maestranze;  2) che deve essere mantenuto in piena efficienza l’impianto di  cumene e fenolo di Portotorres con un piano adeguato di manutenzioni ordinarie e straordinarie trattandosi di un arresto solo congiunturale e non strutturale; 3) che sempre dal 1° febbraio deve essere riavviato l’impianto di cracking di Porto Torres consentendo la ripresa della produzione di etilene necessario per la ripresa produttiva degli impianti di cloro soda di Macchiareddu e il conseguente approvvigionamento dell’impianto di Porto Marghera;  4) che deve essere avviato immediatamente il tavolo nazionale della chimica, come già deciso dal ministro Claudio Scajola, per definire tutto il monitoraggio e la strategia della chimica sarda nel contesto nazionale ed europeo.

Come tutti ricordano il candidato del centrodestra vinse l'elezione.

La risposta naturale a questa critica è che una cessione del 3% non cambierebbe la gestione della società e quindi il flusso dei dividendi. Questo è vero, e d'altra parte è esattamente per continuare a mantenere il controllo dello Stato che il Tesoro si limita a vendere il 3%, e non tocca la quota ben più corposa detenuta dalla Cassa Depositi e Prestiti. Ma se questa è l'obiezione naturalmente bisognerebbe aumentare, non diminuire, la quota da vendere. Una Eni sottratta ai deliri bipartisan di politica industriale eviterebbe scelte antieconomiche fatte per compiacere il presidente del consiglio di turno e sarebbe probabilmente in grado di pagare di più.

Ma ignoriamo pure la questione del controllo e del possibile cambiamento dei prezzi e dei rendimenti. Poniamoci la banale domanda: ma perché Eni rende il 5,9% e il debito pubblico italiano rende il 4,5%? A quale risparmiatore può mai venire in mente di comprare un BTP decennale quando può comprare azioni Eni che producono un dividend yield più alto? Oppure portiamo l'osservazione alla sua ovvia conseguenza logica, come osservano Bella, Di Sanzo e Mauro: se veramente è una cattiva idea vendere Eni, allora deve essere una buona idea comprare. Non solo Eni, a dir la verità, ma qualunque attività che renda più di quello che paghiamo sul debito. Per esempio, visto che i titoli decennali portoghesi pagano il 5,9% mentre i nostri BTP pagano ''solo'' il 4,1%, potremmo emettere un bel 20 miliardi di BTP e comprare titoli portoghesi di uguale durata. L'operazione permette di lucrare la differenza dell'1,8%, che su 20 miliardi significa un simpatico flusso di cassa annuale di 360 milioni di euro. Il tutto con una posizione patrimoniale intatta: 20 miliardi di debito in più ma 20 miliardi di attività in più, con esatta maturità. Tra 10 anni i portoghesi ci ridanno i soldi e noi li restituiamo a chi ha prestato i soldi a noi, nessun problema. E di occasioni del genere se ne trovano tante. Troviamo qualcos'altro che paga il 5,9%, al posto di 20 miliardi di debito emettiamone 200, anzi 2.000, anzi di più ancora ... abbiamo finalmente trovato la formula per portare in attivo il bilancio dello Stato senza fare alcun sacrificio!!

Sembra troppo bello per essere vero. Infatti non lo è, e per capire perché non lo è occorre ritornare alla domanda originale: ma perché il rendimento dei titoli decennali portoghesi è del 5,9% mentre quello dei BTP italiani è del 4,1%? E perché il dividend yield di Eni è il 5,9%? E poi, sti tedeschi, come cavolo fanno a indebitarsi al 1,7%? Certo, se volete andare dietro al comico e al pregiudicato potete sempre mettervi a raccontare storielle sulla culona cattiva e sui diabolici membri del bilderbegghe che controllano la finanza del mondo intero e ci odiano (e, a quanto pare, odiano ancor di più i portoghesi). Ma se invece volete provare a vedere quello che ci insegna la finanza moderna, con tutti i suoi problemi, allora la risposta è semplice e lineare:  rendimenti superiori sono determinati da maggior rischio così come percepito dagli investitori. Al di là dei dettagli delle varie teorie, delle possibili anomalie, degli scostamenti temporanei, delle difficoltà di individuare la corretta definizione di rischio e di tutto quello che volete, questo messaggio centrale è risultato essere valido sia dal punto di vista teorico sia dal punto di vista empirico. Eni paga un dividend yield del 5,9% perché è percepita come più rischiosa del debito sovrano italiano, e se Eni (o il tesoro portoghese) pagasse un rendimento inferiore probabilmente avrebbe difficoltà a raccogliere capitali. Il fatto che una parte della proprietà sia pubblica e che quella parte riceva un rendimento del 5,9% non è in sé cosa buona. Significa semplicemente che lo Stato si sta indebitando per poi giocare d'azzardo in borsa, una strategia che ci sentiremmo di sconsigliare all'investitore medio (che lo Stato dovrebbe rappresentare). 

Conclusione: non ha nessun senso confrontare il rendimento di attività con differenti livelli di rischio. Ci sono al mondo investimenti con rendimenti attesi del 30-40%. Dovremmo suggerire al governo di indebitarsi ancora di più  per mettere soldi nella start-up dell'amico nostro che sta cercando di sviluppare un motore di ricerca migliore di quello di Google? L'amico nostro si da al whisky dopo le 3 del pomeriggio e dice di essere un ingegnere mentre invece è solo un geometra, ma è sveglio, simpatico e secondo noi ha potenziale reale. Se 5,9%-4,5%=1,4% è un affare, allora il finanziamento del nostro amico è un superaffare, no? Questa del rapporto tra i rendimenti e il rischio non è semplicemente una "teoria" o un risultato importante della finanza moderna, ... è la finanza moderna! Per un economista finanziario confrontare i rendimenti medi, suggerendo di detenere l'attività che ne paga di più elevati, è come per un fisico dire che il sole gira intorno alla terra. Sappiamo che dicendo questo ci facciamo altri nemici, ma è proprio così. 

Alcune osservazioni secondarie

Come abbiamo detto, comparazioni di rendimenti tra attività con un differente livello di rischio non si dovrebbero fare. Ma se proprio si vogliono fare (anche se non si dovrebbe) allora ci sentiamo di offrire un paio di suggerimenti.

Primo, il ruolo delle imposte. Non siamo esperti di diritto tributario per cui non vorremmo dire inesattezze, ma da quel che capiamo dal sito dell'Eni il dividendo del 5,9% è al lordo delle tasse. La società si premura di ricordarci che ''al dividendo non compete alcun credito d'imposta e, a seconda dei percettori, è soggetto alla fonte a titolo di imposta o concorre in misura parziale alla formazione del reddito imponibile''. Quando l'investitore è lo Stato va bene guardare al rendimento lordo; le tasse pagate infatti finiscono comunque al Tesoro. Ma se lo Stato vende la sua quota, allora non rinuncia a tutto il dividendo ma solo alla parte che resta dopo le tasse. Se, per esempio, chi riceve il dividendo paga in media il 20% di imposte allora quei soldi continuano ad andare allo Stato anche una volta vendute le quote di sua proprietà. Per cui, in tale ipotesi, il dividendo cui si rinuncia non è il 5,9% ma l'80% del  5,9%, ossia 4,72%. Lasciamo ad altri che capiscono di diritto tributario più di noi il compito di fare i calcoli corretti, se proprio vogliono, ma a occhio ci pare che questo riduca parecchio la convenienza dell'investimento in Eni per lo Stato, anche ignorando il maggiore livello di rischio (cosa che, non ci stancheremo di dirlo, non si dovrebbe fare).

Secondo, la durata dell'investimento. Quando abbiamo fatto la proposta balenga di acquisto del debito portoghese, ci siamo almeno premurati di considerare strumenti con identica data di scadenza. Se si vogliono comparare i rendimenti di strumenti finanziari di durata diversa, qualche aggiustamento è necessario. La cosa è rilevante perché la vita media del debito pubblico è attualmente di 6,9 anni, mentre la vita media delle azioni viene solitamente considerata più lunga. Anche se non sempre, di solito attivi con più lunga scadenza hanno rendimenti più alti. Non abbiamo voglia di metterci a fare calcoli astrusi per comparare in modo appropriato il rendimento di un'azione come Eni con un portafoglio di titoli di Stato che riproduce la composizione del debito (dato che, oltretutto, non si dovrebbe fare), ma facciamo notare questo semplice fatto: se ci possiamo permettere di ignorare la durata, allora lo Stato italiano dovrebbe immediatamente smettere di emettere titoli decennali ed emettere esclusivamente titoli a breve scadenza, sui quali paga un interesse considerevolmente inferiore. In effetti, se ci mettessimo a emettere tonnellate di titoli trimestrali e usassimo i soldi così raccolti per comprare tutti i titoli a più lunga scadenza, accorciando drammaticamente la vita media del debito, il costo medio del nostro debito verrebbe abbattuto in modo radicale. Caspita, in un solo post non una ma due soluzioni geniali e completamente indolori ai problemi di bilancio pubblico!! Anche questo troppo bello per essere vero? Esatto, infatti è una proposta assurda, come assurda era la proposta di indebitarsi per comprare titoli portoghesi. Ma, di nuovo, riflettere sul perché la proposta è assurda aiuta a capire parecchie cose.

Chiudiamo qui, purtroppo convinti che questo nostro sforzo servirà a poco. E giusto per divertimento, chiediamo ai lettori di segnalarci nei commenti chi sarà il prossimo a dire che ''vendere l'Eni non conviene perché si perde il dividendo''. Siamo sicuri che non dovremo aspettare troppo.

128 commenti (espandi tutti)

carissimi!

dragonfly 24/11/2013 - 18:57

non mi par vero di poter criticare  i miei due commentatori preferiti (tranquilli, lo dico a tutti :-) )

1) a me non garba che si mettano a confronto il rendimento di una obbligazione, cioè il costo medio del debito sovrano italiano, col dividendo atteso di eni. l'azione eni non ha durata, cioè non viene mai rimborsata e non contiene alcuna promessa riguardo i dividendi, mentre le cedole sono promesse eccome!  è il motivo per cui la volatilità del prezzo delle azioni è parecchio superiore essendo il dividendo percentuale molto incerto anche a un anno (si dovrebbe poi guardare all'utile per azione, non al dividendo che sconta altre logiche). casomai il confronto si potrebbe fare col rendimento del debito eni di pari durata , che è molto più basso. queste cose lo so che le sapete e nelle note avete cercato di aggiustarle, ma intanto siete partiti col piede sbagliato.

2) ma siamo poi sicuri che l'elevato dividendo di eni sia cosa sana per la collettività? cioè frutto di buona gestione e non di posizione quasi-monopolistica? a mio avviso è questa la questione centrale, anzi centralissima se si considerano le immediate analogie. sto pensando alle società di servizi partecipate da comuni, province, regioni: quando si chiede loro di mollare l'osso per favorire la concorrenza nel settore, con vantaggio per tutti, si risponde che verrebbero meno grassi dividendi che la mano pubblica poi spende con la sagacia che conosciamo.

qua non ci si può permettere di sbagliare, le privatizzazioni si fanno per aumentare l'efficienza, indipendentemente dallo stato patrimoniale. anche il fondo sovrano dell'emiro dovrebbe farle, e lì certo non devono traquillizzare i creditori.

 

 

 

Esatto

Andrea Grenti 24/11/2013 - 19:01

Le privatizzazioni e le liberalizzazioni non dovrebbero servire per fare cassa. Servono per permettere maggiore concorrenza, maggiore produttività e quindi maggiore crescita.

Ma questo i vari giornalai non lo sanno (non mi riferisco a Seminerio, che seguo spesso), e così appunto i nostri cari rappresentanti continuano indisturbati a perpetrare le solite nefandezze economiche.

Tutta la stampa confronta il 6% divident yield di Eni con 4.5 return dei bond. Questo e' il punto. Forse avremmo dovuto mettere in evidenza che c'e' un altro errore....la confusione tra dividend yield e retur. Ma noi partiamo dal presupposto che chi fa il confronto consideri il dividend yield una forma di return, visto che lo confronta coi return. E questa ci pare la stupidaggine piu' grossa

" la volatilità del prezzo delle azioni è parecchio superiore"


è esattamente quello che dicono gli autori.  Non puoi confrontare due securities con profili di rischio diversi - e la volatilità è IL  rischio. Se ho capito (forse) la fonte della tua confusione, è che tu vuoi una misura del rischio di ENI che sia comparabile con quello dell'Italia. Il punto è che per prezzare il titolo non ti serve il rischio di ENI, ma il rischio implicito in quella particolare security. Che sarà probabilmente maggiore di quello del BTP Italiano.

Always blame the coauthor, è il mio motto :-)

Guido, in realtà siamo assolutamente d'accordo con te su entrambi i punti. Il dividend yield è ovviamente solo una parte della storia. In una versione iniziale avevamo pure messo il grafico del prezzo dell'azione, ma poi lo abbiamo tolto perché il pezzo diventava troppo lungo. Eccolo qua.

È chiaro che chi investe in Eni non si prende solo il rischio sul dividendo.  Ci siamo concentrati su quello per rispondere alle posizioni apparse sulla stampa e nella blogosfera, che proprio al dividend yield (lordo) guardavano.  Quello che dici tu lo abbiamo detto nella parte sulla durata dell'investimento, ma ci rendiamo conto che siamo stati troppo obliqui e poco chiari. Comunque, il punto principale che volevamo fare è che non si compara il rendimento medio di attività con rischio diverso suggerendo di comprare quelle con rendimento più alto. Poi, in più, il dividend yield è una misura lacunosa del rendimento ma quello ci pareva un punto minore.

Siamo anche perfettamente d'accordo sul fatto che è sbagliato massimizzare il valore degli assets pubblici mediante monopolizzazione, per poi magari vendere a prezzi più alti (in parte questo è stato fatto con Alitalia e la monopolizzazione di Milano-Roma, anche se ''prezzi più alti'' qua va letto con ''perdite più basse''). Per esempio, sarebbe assurdo privatizzare Trenitalia senza prima fare un grosso sforzo di liberalizzazione del trasporto ferroviario.

Vabbe', pero' e' vero che a me la bestialita' pare sia comparare rendimenti - se poi si sbaglia anche la misura del rendimento e' una aggravante, ma di minor conto. 

Kashagan

gilberto bonaga 24/11/2013 - 20:08

Prima di andare a comprare le azioni dell'ENI, consiglierei di andare ad esaminare da vicino, anche solo cercando gli articoli di giornali, senza affidarsi alle confidenze di colleghi ed amici del settore, cosa e' successo a Kashagan, come mai c'e' un ritardo sulla produzione di piu' di 10 anni, cosa e' costato all'ENI questo ritardo e perche' coi kazaki noi ci presentiamo con le braghe calate ed obbediamo imperterriti ai loro ordini di sequestrare persone sul territorio nazionale.

Poi si puo' discutere del valore delle azioni ENI e se vale la pena di venderle o meno.

Sembra che Eni abbia anche altri problemi

http://www.ilfattoquotidiano.it/2013/05/12/leni-e-ostaggio-di-putin-e-co...

qui:

http://www.altreconomia.it/site/fr_contenuto_detail.php?intId=3768

dice:

Quello che è emerso è il tentativo, da parte della multinazionale di San Donato Milanese, di ottenere un “riconoscimento” dallo Stato per il mantenimento dei contratti con clausola “Take or Pay” -di medio e lungo periodo- con i principali produttori di gas che assicurano gran parte delle forniture per il nostro Paese.

A Kashagan continuano i problemi.

boh

l.biagini 24/11/2013 - 21:40

Tutto questo discorso non lo capisco.
Come si fa confrontare un bond che ci da un rendimento fisso da un'azione il cui dividendo viene di fatto deciso dalla società in base agli obiettivi raggiuntivi di crescita, competitività ecc. e non dal mercato
Il rendimento dei bond valutano il rischio dell'azienda, ma bisogna distinguerlo anche qui tra rendimento vero e proprio e valutazione del titolo.
Poi c'è da valutare che un'azione ha due componenti
Lo yeld che ci dice quanto rende il capitale investito che può essere anche zero, ovvero, senza distribuzion
Il capital gain che può essere positivo o negativo.

bond e azioni si confrontano confrontando i return. non c'entra nulla che uno ha un rendimento fisso - che non vuol dire nulla. che il return di una azione abbia due componenti, naturalmente. ma non e' questo l'errore - poi basta e' l'ultima volta che lo scrivo - e' che i return dipendono da valore atteso e rischio - entrambi, non solo valore atteso. 

Qui bisogna scrivere un pezzo didattico su asset pricing che son tutti confusi. Intanto posso citare quello che insegno ai miei undergrads, ch. 6.2. 

A guardar quello che vedo in giro e' meglio che iniziate dall'ABC per davvero!

scusi prof. boldrin, mi pare che in questo suo intervento: http://www.youtube.com/watch?v=ridF59vQCAk (min 7:55 - 8:05) lei faccia esattamente il confronto tra dividend yield e interessi sul debito, parlando proprio di ENI. lei affronta nel merito la questione della vendita di ENI, rispondendo virtualmente Grilli (che sosteneva di non vendere per la convenienza di riscuotere il dividendo). non mi pare che dica: "vittorio, questa del dividendo è una fregnaccia"; mi pare piuttosto che sostenga - oltre al fatto che il settore pubblico è una "cascata di liquame", che la detenzione di asset tipo ENI alimenta - che la tesi del dividendo non tiene perchè non sorretta dai dati che cita (ahimè sbagliati, come troppo spesso le capita: http://www.eni.com/it_IT/investor-relations/eni-borsa/dividendo/dividend... nuove emissioni 2012: http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_it/debito_... ). insomma: perchè, visto che esorta ad iniziare dall'ABC, non ha spiegato subito a Grilli che farsi i conti con dividendi e interessi è così scioccamente inutile? credo che il motivo sia che la storia tanto sciocca non è, come le sensatissime critiche a quest'articolo mosse da varie persone mostrano. e penso che, effettivamente, il punto sia quello sollevato da dragonfly: le privatizzazioni vanno discusse sulla base di un criterio che no è patrimoniale. punto.

Ci voleva, grasie fioi.

Non aggiungo altro perche', come anche alcuni commenti di nuovo provano, sono desolato dall'incapacita' nazionale di stare zitti e studiare/capire prima di parlare.

Un fenomeno sempre piu' diffuso e sempre piu' grave. Tutti straparlano di tutto facendo finta di sapere, invece non sanno una beata minchia. Questo paese declina chiacchierando, drogato dall'arrogante prosopopea frutto di quella che io chiamavo la "sindrome del classico" quando ancora scrivevo su questo blog.

Dopo un anno e mezzo che giro l'Italia come un pazzo mi cadono sempre di piu' le braccia. Sembra irrecuperabile, davvero. 

P.S. Mi segnalano che, a seguito del fatto che ho messo un link a questo articolo su Twitter e FB un paio d'ore fa, si e' gia' scatenata (nel pieno della notte italiana: ma non hanno una vita?) la solita ridda di messaggi da parte dei seguaci dei vari "professori televisivi" con cui sia Alberto che io abbiamo perso tempo in passato. Non ho voglia di riprodurli ma vanno letti, vanno letti perche' hanno dell'incredibile. Il piu' ridicolo (che da' la stura ad una sequenza infinita di imbecillita' ancor peggiori) e' questo

 

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. scusate eh, ma uno che scrive quest'idiozia qui non dovrebbe insegnare in un asilo, altro che NYU

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Direte voi, embeh? Appunto, embeh?

Ora, se ben capisco leggendo i commenti demenziali (https://twitter.com/borghi_claudio/status/404766202892800000/photo/1) che accompagnano questo capolavoro di frustrazione ed ignoranza,  il problema di costui e' che  il concetto di "vita media delle azioni" gli risulta alieno. Nel suo improbabile mondo le azioni durano sempre per sempre ...

Inferisco che questo sia il "pensiero" del nostro perche', per esempio, uno dei sodali piu' regolari posta

 

1h

state buoni che sto cercando la data di scadenza sulle mie azioni, come quella dello yogurt

Details

Capite?  Ed alcuni di costoro insegnano (come ad-junk, vero, ma insegnano) nelle universita' italiane ... produzione d'arrogante ignoranza a mezzo d'arrogante ignoranza. 

Purtroppo questi personaggi diffondono un verbo populista e sempliciotto che facilmente trova consensi presso un pubblico ignorante e acritico. Quale il motivo delle loro posizioni? Ignoranza? Presunzione? Intenti politici? Vendere libri? Essere adulati? L'unica cosa di cui sono certo è che in un paese con un sistema-informazione adeguato non troverebbero spazio sui media e non verrebbero sicuramente qualificati impropriamente "economisti". Ma in un paese come questo purtroppo succede, e per la gente è più facile seguire un semplice ragionamento sbagliato che promette miracoli che un'amara, analitica verità che comunica il prezzo da pagare per far tornare sano il paese...

Mah devi dargli un po' di credito. Ho speso una mezzoretta a cercare di punzolarlo per  vedere se ci scriveva un'argomentazione seria della sua posizione che non richiedesse di andare in cerca di 250 tweets e controtweets. Ma no, insiste con i tweets. Ed il bello e' che  alla fine una posizione "seria", per quanto discutibile, ce l'avrebbe: ritiene l'ENI di interesse "strategico", per cui non si puo' proprio vendere, o quantomeno perdere il controllo. Fine della fiera. Non e' ne' populista ne' sempliciotto, e neanche disonesto. Disonesti sono i metodi, perche' disinformano i lettori meno esperti. 

Ma invece di argomentarlo seriamente, questo interesse strategico, preferisce denigrare chiunque la pensi diveramente. Nota che B&B potrebbero anche essere d'accordo su questo principio (non lo so, quindi il dubbio esiste). E invece si mette a creare confusione, estrapolare frasi fuori del contesto per mettere in cattiva luce gli interlocutori, con una rapidita' e abilita' indubbiamente notevoli. Ed il seguito ce l'ha, la strategia e' accattivante e davvero puo' solo funzionare su twitter. Persino su facebook non funzionerebbe. 

Invitato piu' volte a discutere del merito del post (ha senso confrontare dividend yield con bond returns per giudicare la convenienza di una privatizzazione?) ha sempre svicolato. Chi vuole capire capira', che ti devo dire. 

Borghi si rifiuta di postare su nfa la sua risposta, ma mi invita a postarla visto che l'ha scritta organicamente altrove.

Mi permetto di replicare, aggiungendo che ognuno puo' leggere come vuole quanto linkato, io ancora non trovo una risposta alla domanda del post, che, ripeto, era piu' o meno "ha senso confrontare dividend yield con bond returns per giudicare la convenienza di una privatizzazione?". Trattasi di domanda teorica, con una risposta precisa, indipendente dalla convenienza di privatizzare o meno in casi particolari secondo ALTRI, piu' coerenti, criteri.

Invece di ammettere l'ovvia risposta, continua a criticare l'interlocutore con affermazioni che, nel migliore dei casi, potrebbero motivare l'inopportunita' di dismettere le azioni ENI, ma spesso finiscono per dimostrare una notevole confusione da parte del commentatore. Un discorso simile andrebbe fatto secondo la risposta piu' organica di Phastidio linkata sotto. Io non ho tempo e lascio spazio agli autori per una eventuale controreplica.


Ho scorso per pochi minuti il twitter feed di questo Borghi, peraltro a me sconosciuto prima che ci litigasse Alberto... produce tweets a raffica, o ha una schiera di assistenti o non so proprio dove trovi il tempo di fare altro. Peraltro, nessuno dei suoi messaggi ha un minimo di argomentazione. Uno skill davvero speciale, il suo. Davvero un fenomeno sociologico. 

Inutili

Andrea Grenti 25/11/2013 - 18:07

Inutile perdere tempo con questi soggetti. Probabilmente non sono in malafede e sono davvero convinti delle loro idee. Se esistono ancora seguaci del marxismo, vuoi che non ci siano costoro?

Sui vari giornali e blog scrivono liberamente personaggi come Barnard, Chiesa, Saba, Tremonti, Brunetta, quindi è normale che possano esserci simili buffoni. Tal Guerani mi pare che un tempo commentasse qui, ma forse è stato smentito troppe volte per tornare...

Scusate ma...

thomas fazi 25/11/2013 - 01:27

... siamo ancora alla storia dei tassi di interesse che riflettono semplicemente il giudizio obiettivo e disinteressato di mercati perfettamente razionali? Mi pare una roba molto 2006.

Ma più che altro, se anche la svendita delle quote ENI ci permettese di risparmiare qualche milione l'anno (cosa alquanto dubbia), ha senso anche solo senso discuterne a fronte di una spesa per interessi di 90 miliardi? Come direbbero gli inglesi, mi sembra un tipico caso di "non riuscire a vedere la foresta (degli interessi) per via dell'abero (targato ENI)".

L'uso automatico del termine ''svendita'' al posto di vendita.  Lo fanno quasi tutti, senza mai nemmeno chiedersi a quale prezzo la transazione avviene. Eni ha chiuso venerdì a 17,94.  A quale prezzo va venduta signor fazi? Quando è che una svendita cessa di essere tale e diventa una vendita normale? Per favore, motivando per benino. E se è convinto che l'azione Eni è destinata a un fulgido futuro di sicuri incrementi, per ragioni che il mercato non comprende ma che lei (non paralizzato da quei ragionamenti oh-so-before-2006) invece maneggia con sicurezza, consiglia a tutti noi di comprarla?

svendita

carlo stagnaro 25/11/2013 - 09:51

Con Alberto Saravalle ci abbiamo persino scritto un pezzo, per spiegare perché il termine "svendita" va bandito ;-)

http://www.brunoleoni.it/nextpage.aspx?codice=13709

riprovo

dragonfly 25/11/2013 - 16:04

la discussione si è frantumata  subito, di solito i primi 20/30 interventi si riescono a seguire.

ho anche le mie colpe, il mio punto 1) (confronto azioni- obbligazioni) è sembrato rilevante, invece a me interessa

il punto 2) cioè eni è ben gestita o lucra su posizioni di monopolio? perchè si deve vendere? quante se ne devono vendere? (ma non "a quale prezzo?", è una domanda troppo ingenua). insomma, non voglio parlare di CAPM e Fama bensì di antitrust. Seminerio smitraglia numeri sempre molto utili a noi pigri, ma non  risponde a queste domande.

a me sembra che eni abbia margini di miglioramento, cioè ottiene sì utili allineati al settore però bastonando il mercato domestico, dovendo compensare anche gli oneri impropri che la proprietà pubblica gli impone e che tu e alberto avete pur ricordato. questi qui il morso del mercato non lo sentono tanto, gli imput politici invece sì.

se così è, vendere il controllo aumentando la concorrenza è sempre buona medicina per il sistema. purtroppo la pressante esigenza è di incassare e certo si incasserebbe di più girando il diritto di monopolio a un privato! il controllo di una azienda che deve lottare sul mercato vale meno, ovvio.

mi sa allora che cominciare a vendere solo una fetta, (a patto che sia una vendita vera e non un portage) potrebbe non essere sbagliato, si incassa qualcosina e soprattutto ci si incammina nella direzione giusta. è il famoso, famosissimo "segnale al mercato" e anche al management..

davvero e' interessante questo? Mi sembra come argomentare che la bbc deve rimanere di proprieta' pubblica perche' e' gestita bene. A me pare puro caso che lo sia, se fossi inglese non sarei tanto convinto di volerla tenere pubblica

Piuttosto vorrei vedere un dibattito sul cd. interesse strategico. 

è anche il tuo! mica ho detto che se è gestita bene allora se la deve tenere il tesoro, ripeto anzi che il buon dividendo (meglio: il buon utile) nel caso di chi ha una posizione dominante di mercato non dice nulla ma proprio nulla sulla bontà della gestione.

cominciare a vendere DAVVERO e COMUNQUE una fetta è una scelta tattica che condivido, perchè segnala subito il cambiamento. aspettare di chiarire l'interesse strategico segnala immobilità perinde ac cadaver.

Secondo la mia opinione, un ente può anche rimanere pubblico purché venga liberalizzato il mercato di riferimento. Altrimenti non si può capire se il suddetto ente venga gestito bene o no.

Scusate, ma il senso del mio intervento era un altro. Ossia, che mi sembra tipico di un certo dibattito accademico autoreferenziale scervellarsi su una cosa che - comunque la vediate - non non avrà assolutamente alcun impatto sulla sostenibilità del debito pubblico italiano (la vendita delle quote ENI), mentre si ignora la cornice più ampia del problema (l'insostenibilità, appunto, del debito). Insomma, l'ira di molti riguardo alla vendita (ok, sul riflesso pavloviano vi do ragione) delle quote ENI non ha a che vedere col fatto che lo stato forse ci rimetterà qualche milione (o forse no, poco importa) ma che viene spacciata per "soluzione del debito pubblico" (parole di Letta) quella che in realtà è poco più di un'operazione cosmetica. Difficile non vedere malafede in ciò.

dalle dimensioni del debito e molto ha a che fare con le aspettative.

perchè la decisione di alienare eni dovrebbe essere irrilevante per la sostenibilità, quando nell'estate del 2011 una manovrina di tremonti, l'ennesima ma non molto diversa dalle altre , per poco non ci porta al default?

sarebbe (non voglio dire sarà) una operazione cosmetica e in malafede, quindi anche controproducente,  se la vendita fosse simulata, ad es. a d altro soggetto pubblico o a cordata compiacente, ma non perchè un 2/3% di eni è poco rispetto ai 2000 e passa billion di debito.

Malafede

thomas fazi 25/11/2013 - 19:50

Scusa ma come si fa a non definire cosmetica una "soluzione" che nella migliore delle ipotesi ci farà risparmiare qualche milione l'anno di interessi su un totale di quasi 90 miliardi? Anzi, come si fa a definirla una "soluzione"? Forse sarebbe il caso di fare un paragone tra i soldi risparmiati dalla vendita delle quote ENI e l'ammontare per il quale è costretto a indebitarsi lo stato annualmente solo per ripagare gli interessi (siamo sui 60 miliardi se non sbaglio).

A mio avviso, qualunque strategia che non affronti di petto la questione degli interessi rischia di essere semplicemente l'ennesimo gioco dello scarico barile ai danni delle generazioni future (per la mia, forse, è già troppo tardi).

È certamente vero che vendere Eni per un paio di miliardi è una misura di poco conto, comunque la si voglia vedere. Dire che è la soluzione al problema del debito pubblico è ridicolo; non ho letto le dichiarazioni di Letta al riguardo, ma se veramente lo ha detto ha fatto solo propaganda, come quando Brunetta progandava l'abolizione dell'IMU prima casa come un enorme iniezione di domanda che ci avrebbe portato fuori dalla crisi.

Ma detto questo, qual è l'alternativa? Secondo me il problema non è che si vende Eni ma che si vende troppo poco. Eni va venduta tutta, cercando di lucrare il valore del controllo. Lo stesso vale per Enel e per tante altre aziende, e lo stesso vale per tanti immobili.

Alternative

thomas fazi 26/11/2013 - 13:38

"Qual è l'alternativa?", forse, dovrebbe essere la domanda alla quale dovremmo tutti sforzarci di dare una risposta piuttosto che spendere fiumi di parole su misure che per tua stessa ammissione sono "di poco conto". Io ovviamente non penso di avere la risposta in tasca, ma non credo neanche che di opzioni ce ne siano poi così tante. Escludendo soluzioni estreme (default, ecc.) o politicamente irrealizzabili a breve-medio termine (eurobonds, ecc.) - e dando per scontato che la insistere sulla strada attuale (ulteriori privatizzazioni e avanzo primario del 3-4-5... 6%?!) sia autolesionista - direi che sarebbe il caso di cominciare a prendere in considerazioni soluzioni più "creative". La proposta più convincente  finora mi sembra quella di una monetizzazione parziale del debito di tutti o di alcuni degli stati dell'eurozona, avanzata di recente da Pierre Paris e  Charles Wyplosz: http://www.voxeu.org/article/end-eurozone-crisis-bury-debt-forever.

So che molti gridano al grillismo o al bilderberghismo alla semplice menzione del termine "monetizzazione", ma forse sarebbe il caso di avere un confronto ragionato e ragionevole anche su questo tema?

Un ritorno al passato, sai che soluzione...

E allora?

thomas fazi 28/11/2013 - 18:45

Ce ne sarebbero di cose buone da recuperare dal passato: regolamentazione dei mercati finanziari, controlli di capitale, tassazione progressiva, politiche industriali, ecc. A volte essere progressisti vuol dire anche saper guardare al passato. A meno che uno non abbia una visione teleologico-materialistica della storia, per cui il nuovo è sempre meglio del vecchio.

regolamentazione dei mercati finanziari, controlli di capitale, tassazione progressiva, politiche industriali, ecc.

E cosa ti fa pensare che non ci siano già queste cose in Italia?
Non necessariamente sono cose buone, anzi. 

A volte essere progressisti vuol dire anche saper guardare al passato.

Nulla contro l'essere progressisti, resta il fatto che il presente per alcuni che si sentono "progressisti" è molto lontano, così come la realtà (parecchio confusa)...

Più che guardare, bisognerebbe imparare dal passato. Senza offesa, ma nel tuo commento c'è molta confusione sui temi economici odierni. Questo non è colpa tua, è l'informazione italiana (e non solo) che non fa adeguatamente il suo lavoro in questo ambito, e quindi i cittadini non sono preparati. Poi beh, ci sarebbero tante cose da dire anche sugli italiani, ma meglio non divagare troppo.

Confusione

thomas fazi 28/11/2013 - 19:19

Io facevo un discorso più generale, non riferito semplicemente all'Italia. Detto questo, direi che il tuo commento - "Non necessariamente sono cose buone, anzi" - tradisce benissimo quale sia la tua visione dell'economia, ossia quella che ci ha trascinato nel disastro in cui ci troviamo (e ripeto: non sto solo parlando dell'Italia). Forse a essere confusi sono quelli che si ostinano a difendere l'attuale stato delle cose (o, ancora peggio, a sostenere che il problema è proprio che abbiamo troppi controlli, troppo stato, ecc.). Comunque, se hai voglia di specificare i punti su cui mi trovi "confuso", sono felice di starti a sentire.

La tassazione E' progressiva oggi, a meno che non rimpiangi l'aliquota al 99.5% proposta da Roosvelt durante la Grande Depressione.

I mercati finanziari sono MOLTO piu' regolamentati che 50 anni fa, e' un dato di fatto, e' solo aumentato il tasso di innovazione finanziaria. 

I controlli ai movimenti di capitale non mi risulta abbiano mai portato a qualcosa di buono, ma se si tratta di vincolare i fattori produttivi allora perche' non vincolare anche le persone? Molti su questo blog sono stati formati dall'eccellentissimo sistema educativo italiano e lavoriamo all'estero con grande soddisfazione dei paesi in cui paghiamo le tasse, cosi' come i capitali formatisi in Italia hanno beneficiato di un ambiente business friendly e non dovrebbero permettersi di espatriare. :)

Grazie

thomas fazi 28/11/2013 - 20:50

Per un attimo ho pensato che c'aveste delle argomentazioni serie. Poi ho letto il tuo commento (e, come ulteriore conferma, ho dato un'occhiata al tuo profilo). A quel punto ho tratto un sospiro di sollievo.

Comunque 'sta cosa di sbandierare a destra e a manca il fatto che lavorate all'estero fa un  po' tristezza. Anch'io lavoro regolarmente con l'estero (pur vivendo in Italia) ma non è che me ne vanto.

tradisce benissimo quale sia la tua visione dell'economia, ossia quella che ci ha trascinato nel disastro in cui ci troviamo (e ripeto: non sto solo parlando dell'Italia).

Quale sarebbe la mia visione dell'economia? Abbiamo per caso mai parlato assieme? E quella che ci ha "trascinato nel disastro" quale sarebbe?

Forse a essere confusi sono quelli che si ostinano a difendere l'attuale stato delle cose

Vediamo di argomentare, non capisco quale sia l'attuale stato delle cose. 

Chicago

thomas fazi 30/11/2013 - 14:01

Ciao Andrea. Non capisco perché ti scaldi tanto. E' vero, non ci siamo mai parlati (ma questo non ti ha impedito di darmi del "confuso", della povera vittima della disinformazione italiana, ecc.). Ma direi che il tuo commento qualche indizio lo dava. Se ho capito bene, sei contro la regolamentazione dei mercati finanziari, i controlli di capitale, la tassazione progressiva, le politiche macroeconomiche keynesiane, ecc. - tutte cose, a tuo dire, "non necessariamente buone". Bè, alla luce di ciò, non mi sembra azzardato direi che questo fa di te un (neo)liberista, per usare un termine sempreverde; uno che probabilmente si riconosce nelle teorie della scuola di Chicago: mercati efficienti, aspettative razionali, politiche fiscali trickle-down, politiche monetarie "freshwater", ecc. Ma ovviamente potrei sbagliarmi, e in questo caso mi scuso. Sul fatto che ci siano proprio gli effetti di questa visione dell'economia - nella fattispecie: disugaglianze senza precedenti, mercati finanziari fuori controllo, allocazione disastrosa delle forze produttive, boom speculativi, ecc. - all'origine della crisi del 2008 pensavo che ci fossero pochi dubbi. Ma ovviamente mi sbagliavo, visto che c'è ancora gente come Vincenzo che sostiene che i mercati sono "più regolamentati che mai" (forse troppo?) e che la tassazione è "già" (forse troppo?) progressiva. Non si finisce mai di imparare. Fortuna che negli Usa almeno sembra che le cose stiano lentamente cambiando, almeno a livello di politica monetaria (il fatto di avere una neo-keynesiana come la Yellen a capo della Fed deve mettere strizza a molti). Peccato che non si possa dire lo stesso dell'Europa, dove - parlando di "disastro" -  troppo ci sarebbe da dire sugli effetti provocati dalla rispost iper-liberista data alla crisi nel nostro continente.

Il ns. Andrea Grenti, dunque, è un neo-liberista - ovviamente "selvaggio" - che dovrebbe essere spaventato e civilizzato dell'avvento di Ms. Yellen alla Fed. Poi, magari, scaduto Obama, un presidente repubblicano la sostituisce e tutto cambia ... Facili battute a parte, mi permetto di osservare che l'ipotesi dei mercati efficienti ha fruttato a E. Fama il premio "Nobel" e forse questa scelta le attribuisce una certa dignità, Le piaccia o meno. La crisi del 2008 forse ha un'origine un po' più complessa di quella da Lei ipotizzata, riconducibile - almeno in parte - alla scelta "politica" di favorire il credito all'acquisto di immobili, senza la quale nessun greedy banker avrebbe disseminato pacchetti di MBA ecc.

Quanto alla regolazione dei mercati finanziari: Le piaccia o no, fino ai primi anni '90 l'UE non se ne è occupata. In Italia sia andava avanti con le vecchie leggi sulla borsa ed alcuni interventi normativi parziali risalenti agli anni compresi tra il 1970 e il 1984 (se ben ricordo): poi, il 2 gennaio 1991, fu promulgata una prima legge di ampia portata sul mercato finanziario. L'anno successivo fu emanata la Investment Services Directive  intesa ad armonizzare la disciplina dei servizi finanziari e porre le basi normative per il  mercato unico nel settore (direttiva trasposta in Italia nel 1995); da allora in poi, la regolazione del mercato finanziario nell'UE è andata progressivamente crescendo: nel 2003 la Market Abuse Directive, recepita in Italia nel 2005; nel 2004 la Markets in Financial Investments Directive di primo livello, seguita da provvedimenti di secondo livello e trasposta in Italia nel 2007;negli anni immediatamente successivi le direttive sul prospetto e sulla trasparenza, poi aggiornate; negli ultimi anni il regolamento EMIR  riguardante i mercati dei derivati ed altre direttive sui fondi comuni e gli altri organismi collettivi d'investimento.

La regolamentazione dei mercati finanziari, nell'UE, è estesa, massiccia e pervasiva: è neo-liberista, come Lei crede? A mio avviso, lo è solo se si crede che il compito del legislatore europeo fosse quello di dirigere i mercati finanziari in vista di obiettivi "politici" e che, di conseguenza, si dovesse negare qualsiasi autonomia organizzativa e gestionale alle imprese d'investimento, trasformandole in qualcosa di molto simile alle utilities. Questo non è avvenuto: ma l'attribuzione di penetranti compiti di vigilanza ad autorità di settore - comunitarie e nazionali - smentisce l'idea che le imprese d'investimento operino senza vincoli e senza controlli.  Consideri anche l'orientamento investors friendly delle corti italiche, felici di condannare le imprese d'investimento a restituzioni e risarcimenti anche in maniera alquanto fantasiosa, poi mediti su quanto da Lei sostenuto.

Fortuna che negli Usa almeno sembra che le cose stiano lentamente cambiando, almeno a livello di politica monetaria

suppongo ti riferisca all'intenzione di proseguire con le politiche monetarie ultra espansive.sono proprio quelle politiche ad aver causato-o ad aver contribuito in maniera determinante a causare-le crisi finanziarie,attraverso un abbassamento del tasso d'interesse da parte della fed

Lo storico dei dati

M1-M3

thomas fazi 30/11/2013 - 16:14

Ciao Costantino. Ecco un altro mito che pensavo fosse morto e sepolto, e invece. Sostenere che oggi la massa monetaria sia determinata dai tassi delle banche centrali (e dunque dalla base monetaria) - e dunque che all'origine della crisi del 2008 ci sia la politica "troppo espansiva" della Fed - vuol dire ignorare completamente il ruolo del moltiplicatore (anche se forse oggi sarebbe meglio parlare di iper-moltiplicatore), che permette alle banche private, per mezzo delle cartolarizzazioni (CDOs, ecc.), di "creare" una quantità di denaro virtualmente infinita (alimentando relative bolle speculative), come aveva intuito Minsky già negli anni ottanta. E infatti, come puoi vedere in questo grafico, non c'è quasi nessuna connessione tra l'andamento della base monetaria e quello della massa monetaria nel periodo antecedente alla crisi del 2008. Ed è lo stesso motivo per cui le politiche espansive perseguite dalla Fed in seguito alla crisi (che hanno portato a un aumento enorme della base monetaria) hanno determinato un aumento della massa monetaria molto marginale (proprio perché le banche ora sono in deleveraging). Ed è questo il motivo per cui il problema è l'eccessivo potere delle banche di creare credito, e non la politica "eccesivamente espansiva" della Fed, o di qualunque altra banca centrale.

è chiaro che la moneta non dipende ''solo''dal tasso d'interesse applicato dalla fed. 

il fatto è che avere abbassato il tasso di 4 punti ed averlo mantenuto a quel livello per anni  segnala una precisa volontà da parte del regolatore di favorire l'indebitamento e la spesa.per quale motivo avrebbe dovuto intervenire controllando e/o frenando l'attività degli istituiti finanziari non mi è chiaro,dato che l'obiettivo era proprio quello

Lo storico dei dati

Lo storico dei dati

Lo storico dei dati

in questo senso,non dimentichiamo,inoltre,il ruolo giocato da fannie mae e freddie mac garantite dal governo e la loro leva finanziaria.

 

è in calo da 30 anni?negli ultimi 16 è rimasta stabile 1996 59% 2012 57,9%

 

La politica monetaria espansiva attuata delle banche centrali dal 2001 è considerata la principale responsabile della bolla immobiliare americana (ed anche inglese, spagnola, irlandese, estone, ucraina,etc.): (http://www.nber.org/papers/w14631.pdf). Le cartolarizzazioni e gli MBS non sono la causa del boom dei prezzi delle abitazioni, ma rappresentano il canale di trasmissione della crisi finanziaria, generatasi quando la bolla ha iniziato a sgonfiarsi ed i mutuatari più indebitati sono andati in default (perché non potevano e/o non volevano pagare rate crescenti per immobili che perdevano valore). L'alta leva finanziaria degli istituti creditizi, le opacità sulle reali esposizioni ai mutui subprime e le asimmetrie informative hanno fatto il resto, portando il settore bancario al collasso.

Io dal grafico, su due piedi, ci vedo una bella relazione positiva, anche se non lineare. Il che non sorprende dato che verosimilmente il tasso di interesse non sarà l'unico fattore ad entrare in gioco nella determinazione di M3 (Le aspettative degli agenti economici? Il livello di sviluppo del settore finanziario?). Sarebbe magari il caso di controllare su un set più ampio di variabili quando si cerca di trovare relazioni causali fra variabili. 

Premesso che questi non sono né il luogo né la modalità giusti per affrontare una questione così complessa (questo è l'ultimo commento che ho a disposizione per le prossime 24 ore!) - e comunque vi posso assicurare che fuori da noisefromamerika la politica monetaria della Fed non è considerata "la principale responsabile della bolla immobiliare americana" (nella migliore delle ipotesi, il dibattito è aperto) -, sarei curioso di sentire come spiegate allora la bolla speculativa che si è venuta a creare in Europa (dove le banche operavano - e operano ancora - con leve finanziarie nettamente superiori a quelle delle banche americane) nel periodo pre-2008, visto che dal 2006 in poi la BCE ha perseguito una politica monetaria molto restrittiva (portando i tassi da 2 a 4), e come spiegate il fatto che in quel periodo la massa monetaria abbia continuato a crescere nonostante la drastica riduzione della crescita della base monetaria (che nel 2008 era arrivata praticamente a zero). E viceversa nel periodo post-2008. Dov'è la "relazione positiva" qui? A mio avviso il caso europeo (ma in misura minore anche quello americano) dimostra che la politica monetaria è oramai perlopiù al di fuori del controllo delle banche centrali; non mi pare troppo azzardato dire che è stata effettivamente "privatizzata". Il problema sono le banche private, non le banche centrali.

The Central Bank of Ireland has overall responsibility for the authorisation, regulation and supervision of Credit Institutions operating in Ireland. Credit Institutions regulated by the Central Bank of Ireland include:

Banks

Building Societies Designated

Credit Institutions

A current list of these entities is available on our registers page.

In addition the Central Bank of Ireland is responsible for oversight of liquidity and conduct of business for branches of non-Irish licensed banks operating in Ireland.

The objectives in supervising Credit Institutions are: to foster a stable banking system to provide a degree of protection to depositors with individual credit institutions As set out in the Central Bank Act 1942 (as amended) the Bank shall perform its functions and exercise its powers in a way that is consistent with- the orderly and proper functioning of financial markets, the prudential supervision of providers of financial services, and the public interest and the interest of consumers. In relation to the prudential supervision of providers of financial services the Central Bank of Ireland operates a risk based approach to supervision

Mi correggo

thomas fazi 1/12/2013 - 17:50

Non mi hai risposto. Comunque mi correggo: il problema sono anche le banche centrali (ovviamente), nella misura in cui si sono dimostrate - e continuano a dimostrarsi, nonostante tutto quello che è successo - riluttanti a istituire un quadro regolatorio molto più ferreo in merito al funzionamento delle banche private (e in particolare alla loro capacità di creare enormi bolle speculative per merito di leve da capogiro). E visto che mi citi l'Irlanda, ti invito a leggere l'interessantissimo report della commissione di investigazione governativa irlandese sulla crisi bancaria, che afferma che una delle cause principali della crisi è stato proprio il fatto che 

for several years before the banking crisis, the authorities operated under the assumption that financial markets generally were efficient and self-regulating; this was generally considered as the modern and reasonable approach both in Ireland and abroad. 

A proposito di mercati che si "auto-regolamentano"... 

http://www.finance.gov.ie/documents/publications/reports/2011/nybergrepo...

Le banche centrali hanno perseguito politiche monetarie espansive, soprattutto la Fed, che hanno facilitato le banche commerciali nell'attivare più prestiti, più finanziamenti, più cartolarizzazioni, più investimenti rischiosi, ecc.

Le banche commerciali hanno una certa responsabilità, qui non si è mai mancato di dirlo. Alla base di tutto però sta il fatto che le banche commerciali operano in una certa maniera perché: primo, le banche centrali si fanno influenzare dall'amministrazione delle commerciali e dalla politica nel perseguire certi obiettivi (come il piano casa, finanziamenti facilitati ai meno abbienti, ecc.) e quindi hanno attuato politiche monetarie espansive in periodi di crescita sostenuta; secondo, l'assicurazione dello Stato che c'è dietro in caso di insolvenza o bancarotta degli istituti di credito permette ai medesimi di operare in maniera rischiosa in quanto coperti.

Questi sono i due mali principali che andrebbero evidenziati nei dibattiti politici.

PS. M1 indicato non è la base monetaria. Qui il grafico di M1.

nonostante la drastica riduzione della crescita della base monetaria

Questo non significa che l'offerta monetaria e la base monetaria non siano cresciute. Semplicemente il tasso di crescita annuale nel 2008 era arrivato quasi a 0.

Vero

thomas fazi 1/12/2013 - 18:39

... però il tasso di crescita di M1 è abbastanza rappresentativo del tasso di crescita della base monetaria. Infatti parlavo di tassi di crescita (che sono divergenti, a dimostrazione del fondamentale disconnect, in Europa, tra tasso di crescita della base monetaria e tasso di crescita della massa monetaria, sia prima che dopo la crisi, soprattutto dopo), non di valori assoluti. E comunque non puoi di certo definire "espansiva" la politica della BCE negli anni precedenti (o successivi, se è per questo) alla crisi. Detto questo, sul fatto che ci sia un problema di "moral hazard" siamo d'accordo (meno sul fatto che le autorità monetarie e politiche avrebbero favorito politiche troppo "generose" nei confronti dei bisognosi). Ma, a mio avviso, questo non fa che sottolineare il fatto che il problema non sono le politiche monetarie di per sé (che, ripeto, nel caso della BCE sono state tutto fuorché "espansive"), ma la necessità di una maggiore regolamentazione per porre fine al problema del too-big-to-fail.

il tuo modo di ragionare.sembri pensare che, siccome nell'area euro non c è stata nessuna politica monetaria espansiva, ma c è stata la bolla ,allora nemmeno in usa la bolla è stata determinata dalle politiche monetarie espansive.ma le politiche monetarie espansive,che hanno fatto crescere l' acquisto di abitazioni  in usa ,i prezzi e la relativa bolla sono nei fatti(calo dei tassi,crescita di M1,andamento vendita di nuove case).

per quanto riguarda l'area euro, nella maggior parte dei paesi(ger,fra,bel,aut ecc)non c è stata nessuna bolla.penso quindi che la causa vada ricercata nelle politiche interne seguite dai vari stati colpiti dalla bolla.per esempio,in irlanda ,l'ammontare degli investimenti in abitazioni è raddoppiato nel giro di qualche anno,la crescita dei prezzi delle case è stata tra le più (o la più)sostenute;il controllo e la vigilanza sul sistema finanziario nazionale spettavano alle singole banche centrali.(per questo ti ho incollato quel pezzo dal sito della banca irlandese).il governatore della banca cnetrale spagnola è stato licenziato o si è dimesso o l'hanno fatto dimettere

P.S.io ho i miei dubbi sul fatto che le banche continuerebbero ad erogare mutui con la leggerezza dimostrata in passato(o a favorire i meno abbienti )senza l'assicurazione da parte degli stati

P.P.S.se vuoi rispondere basta cliccare ''edit''sul tuo commento

@Andrea.

si,infatti l'ho corretto dopo.intendevo casi estremI,penso che il mercato si ridurrebbe

 

 

È possibile solo fino a quando qualcuno non risponde.

E comunque non puoi di certo definire "espansiva" la politica della BCE negli anni precedenti (o successivi, se è per questo) alla crisi.

Dal 2001 il tasso di sconto scende anche in Europa, dopodiché viene innalzato e così anche negli USA, ma ormai è tardi perché intanto la bolla immobiliare è scoppiata e i prezzi delle case iniziano a scendere con la conseguenza che i mutui non vengono ripagati, le case pignorate e le banche sull'orlo del fallimento.

Infatti parlavo di tassi di crescita (che sono divergenti, a dimostrazione del fondamentale disconnect, in Europa, tra tasso di crescita della base monetaria e tasso di crescita della massa monetaria, sia prima che dopo la crisi, soprattutto dopo), non di valori assoluti.

M3 comprende anche titoli di Stato ed obbligazioni, quindi non c'è una stretta correlazione con gli altri aggregati.

meno sul fatto che le autorità monetarie e politiche avrebbero favorito politiche troppo "generose" nei confronti dei bisognosi

Nessuno ha parlato di bisognosi, si parla di banche commerciali e d'investimento che fanno girare miliardi di dollari/euro per lucrare sempre di più. Per questo le banche centrali sono pericolose.

la necessità di una maggiore regolamentazione per porre fine al problema del too-big-to-fail.

E' stata la regolamentazione stessa ad incrementare lo stato di imprese e banche too big to fail. Se lo Stato liberalizzasse i mercati e non proteggesse certe società o interi mercati attraverso dei sussidi (vedi salvataggio banche, protezionismi vari, brevetti esclusivi approvati, ecc.), il fenomeno sarebbe molto più limitato.

Poi, rispondendo a un tuo commento sopra:

A proposito di mercati che si "auto-regolamentano"...

Tralasciando il fatto che non si può parlare di libero mercato quando c'è un'autorità arbitraria sul sistema monetario che influenza enormemente le scelte degli operatori sui mercati vari (azionario, obbligazionario, valutario, ecc.); quando si parla di mercati che secondo la teoria classica si autoregolamentano, non significa affatto che nessuno debba fallire e pagarne le conseguenze. E' questo il libero mercato: chi lavora e sta al passo coi tempi va avanti, gli altri o si adeguano o falliscono; e comunque possono sempre entrare nuovi operatori nei mercati liberalizzati. Invece che cosa abbiamo? Che gli azionisti delle banche o delle multinazionali prendono i profitti e fanno pagare le loro magagne alla comunità. E' questo il modello che il neo-post-vetero-keynesianesimo propone?

 

Rispondo a Costantino su questo:

io ho i miei dubbi sul fatto che le banche continuerebbero ad erogare mutui,(o a favorire i meno abbienti )senza l'assicurazione da parte degli stati

Difficile a credersi, dovrebbero cambiare lavoro allora. Potrebbero alzare i costi dei mutui alzando i tassi d'interesse o aumentando le commissioni, ma il problema potrebbe essere meno accentuato se lo Stato intervenisse a sostenere coloro che accendono i prestiti oppure incentivando le banche a non prendere certi provvedimenti magari detassando alcuni investimenti o altre simili soluzioni. Certo a parole sembra tutto facile, me ne rendo conto.

L'offerta di moneta in USA non è cresciuta come da manuale perchè il moltiplicatore monetario è crollato a causa dell'esplosione delle riserve, fenomeno che è imputabile solamente alle policy delle banche centrali, come spiegato in questa bella pubblicazione della FED.

Su tassi e bolle immobiliari guarda questo paper dell'Oecd dove trovi le correlazioni tra investimenti immobiliari in Europa e scostamento dalla Taylor rule prima della crisi.

allocazione disastrosa delle forze produttive

questo in italia avviene sicuramente(amt,atac,alitalia,ecc ecc)ma è causato,appunto, da interventi statali che tu sembri proporre come soluzione

se vai sul sito dell'ocse i salari minimi reali presentano un andamento crescente negli ultimi 20 anni. http://stats.oecd.org/#

Il dato che conta è il fatto che la fetta della ricchezza nazionale destinata al lavoro è in calo da trent'anni in tutti i paesi avanzati (nonostante un costante aumento della produttività), a favore di quella destinata ai profitti. Questo è il dato per quello che riguarda la UE.

Un problema, peraltro, che riconosce anche la stessa OCSE, in un paper dal sovversivo titolo "Labour Losing to Capital":

http://www.oecd-ilibrary.org/employment/oecd-employment-outlook-2012/lab...

Costi

Andrea Grenti 1/12/2013 - 15:06

Non sarà che sono aumentati tributi e i costi sul lavoro, compresi quelli per finanziare il welfare cosa che i "neoliberisti" come me supportano (non certamente quella "cosa" italiana)?

Cosa dovrei concludere? Che sei ancora molto ma molto confuso...

Mercati finanziari fuori controllo, Europa iperliberista, strizza dei neo-keynesiani (quale strizza? sono dei falliti perenni)...

Non avevo alcun dubbio sulle tue scarse conoscenze della realtà dei fatti e sulle scarse argomentazioni a tuo favore. Fossi rimasto più umile ti avrei capito, invece ti sei limitato ad insinuare gratuitamente su di me ed altri leggendo due frasette di un profilo.

Il rendimento del dividendo eni non sarà fisso nel tempo, o sbaglio? per cui ciò che rende 5,9% oggi può essere inferiore tra 2/3 anni mentre il rendimento dei titoli di stato decennali e quindi l'indebitamento superare il 4,5%.

A mio avviso non è corretto affermare che rendimenti azionari e rendimenti obbligazionari non possono essere confrontati. Semmai si dovrebbe affermare che il confornto deve essere effettuato tenuto conto della diversa rischiosità, computando quindi un premio per il rischio che potrebbe spiegare, in tutto o in parte, il differnziale. Un'altra inesattezza consiste nell'aver del tutto ignorato la natura nominale del tasso di interesse pagato sul debito pubblico e quella reale del dividendo pagato da un titolo azionario.

Per fare gli splendidi contro i presunti sempliciotti che criticano la vendita di ENI, quindi, si potevano trovare argomenti anche più forti di quelli utilizzati, ma questa volta non vedo prorpio perché prendersela con chi, in fondo, ci sta dicendo una cosa sensata: perché vendere attività che offrono un reddito non disprezzabile, quando esiste un immenso patrimonio pubblico (soprattutto immobiliare) che non rende assolutamente niente e relativamente al quale, quindi, la parola svendita verrebbe sempre e comunque usata a sproposito?

Nello specifico del caso, ovvero la vendita del 3% di ENI, pensate veramente ch questo possa cambiare in meglio il management e che da questo si abbia come risultato una migliore redditività dell'azienda?
E' una domanda seria, non voglio creare polemiche, ma un cambiamento del genere credo sia irrilevante per le sorti della società, che poi si ritorverà ad avere la stessa redditività intorno al 6% che ha avuto negli ultimi anni.

Ho letto ed avevo in mente anche io un'obiezione simile ma non avevo il tempo per trovare tutti i dati che Seminerio ha reperito.

A me pare tuttavia che il punto centrale sia un altro. Ora non so perché vendere solo il 3% quando la mano pubblica detiene il 30.1% e non sappiamo a che prezzo sarebbe vendibile il 3% o il 30% ma se si vende sono soldi che entrano.  Non sappiamo il prezzo di vendita ma tanto per piazzare un numero possiamo usare il 17.95 di oggi. Poi un domani al netto del costo del buyback di cui si parla potrebbe valere di piu' ma già cosi' la vendita del 30% porta ad un ricavo spannometrico di 19,635 miliardi. Facciamo 20 cosi' è piu' semplice per i riferimenti a seguire. Quale è l'impatto di questa cifra? Naturalmente dovrebbe andare a diminuzione del debito e quindi per un paio di mesi potremmo non fare aste per chiedere altri soldi, indebitandoci.  E quindi gli investitori per quei mesi invece di comprare bond italiani magari investirebbero nell'economia produttiva.
Pie illusioni?
Giusto o sbagliato il ragionamento?
Questo ha un valore che va calcolato, visto che stiamo comparando situazioni.

Ma c'è un altra possibilità da valutare. Se i 20 miliardi vengono usati per pagare le aziende che attendono soldi dallo stato è chiaro che stante come funziona la contabilità noi aumentiamo il debito di 20 ma visto che lo abbiamo appena ridotto di 20 siamo in pari. Ma mettiamo in circolazione soldi. Una delle considerazioni (forse un po' naif, direte voi) che facevo qualche mese fa è che se tutti pagassero ad un anno come fa lo stato nel migliore dei casi, tutta l'economia rallenterebbe. Se per un lavoro fatto devo aspettare 12 mesi o mi faccio scontare l'importo da una banca (non gratis) o per 12 mesi non posso fare nuovo investimenti e far fruttare il mio guadagno. Non solo ma faro' attendere i miei fornitori e quindi la cosa si moltipica (ed anche loro hanno già lavorato ed attendono soldi). Se invece tutti mi pagassero a 30 giorni,  Stato compreso, prendo la cifra incassata, pago i fornitori, compro altra merce, compro anche nuovi impianti, fatturo, dopo 30 giorni inizio di nuovo ad incassare e guadagnare. Il fatto che lo Stato trattenga dai 90 ai 120 miliardi è di fatto, mi sembra, un fattore di rallentamento dell'economia produttiva. Ergo se parte del ricavato della vendita di azioni ENI fosse dato ai creditori e si iniziasse a mantenere un ritmo di pagamenti a 30 giorni, la possibilità di vedere il PIL crescere mi pare ragionevole.Il che per il nostro rapporto debito PIL sarebbe di tutto vantaggio. Quanto non sono in grado di calcolarlo ma prima vediamo se il ragionamento sta in piedi.

 

Concordo

Giacomo Boschi 25/11/2013 - 14:29

Capisco che alcune ipotesi sono assunte come vere da Bisin e Brusco solo in quanto sono le premesse di chi vuole dimostrare che è sbagliato vendere l'eni, ma l'idea del "dividend yeld" determinato dal rischio qui è presa per vera in quanto facente parte della finanza moderna, non per amore di discussione. Mi sembra che in quel punto l'articolo debba essere rettificato...

Qualcuno già l'avrà letto. Per gli altri, inserisco questo link al post che Mario Seminerio ha scritto sull'argomento: http://phastidio.net/2013/11/25/leni-la-finanza-la-fallacia/?utm_source=...
C'è di che riflettere.

Da riflettere? Non tanto. Alla fine neanche lui afferma che il confronto fra 5.9% e 4.1% abbia senso per valutare la convenienza a vendere le azioni. Vorrei vederlo a negarlo! Il punto di questo post e' tutto qui. 

Chi non vuole vendere le azioni ENI farebbe meglio ad argomentare quali siano questi fantomatici interessi strategici invece che spulciare affermazioni che, fuori dal contesto, potrebbero apparire bizzarre, ma che nel contesto del post sono abbastanza chiare, a mio parere. 

che Seminerio dica che ENI e' meno rischiosa dello stato, come mostrano ad esempio i cds. E che quindi l'argomento che il dividend yeld sia piu' alto del rendimento dei bot a causa del maggior rischio e' sbagliato. E questo mi pare fosse il punto del post (o uno dei punti). Sbaglio?

però, in questo caso ho l'impressione che il cds di eni sia troppo "giovane", con poca storia e pochi scambi, per essere attendibile.
non credo possibile il default dell'italia senza il default di eni, mentre il viceversa non si esclude.
la finanza è poi semplice, alle fine.

Diciamo che e' una delle cose che vengono dette nel post, ma che nulla ha a che fare con il punto del post. Continuare a parlare del questo mi pare voglia dire far confusione. Supponiamo anche che sia meno rischiosa l'ENI... cosa dovremmo concludere, che dovremmo far gestire lo stato all'ENI? Il punto del post e' che non ha senso fare un confronto fra rendimenti -e basta- per vedere se un investimento e' conveniente. 

Supponiamo anche che sia meno rischiosa l'ENI... cosa dovremmo concludere, che dovremmo far gestire lo stato all'ENI?

Scusa ti pare un'idea cosi' peregrina? Io sono dell'idea di pagare 1 miliardo l'anno e far gestire lo Stato italiano ai consulenti di McKinsey. Mandato triennale, rinnovabile, premi sui risultati macro.

"Eni paga un dividend yield del 5,9% perché è percepita come più rischiosa del debito sovrano italiano"

è falso, e persino un po' ridicolo(il payout è decisione di capital allocation:Eni potrebbe avere yield zero se Scaroni trovasse investimenti con ritorni adeguati per tutto l'utile d'esercizio. Ciò ne farebbe per sé una società meno rischiosa?!?—tra l'altro, appunto, potrebbe pagare zero e non aver alcun problema a raccogliere capitali: starebbe semplicemente investendo di più invece di distribuire soldi agli azionisti subito. Oppure : ci sono decine di aziende - una era Fiat, quest'anno anch'essa a yield zero, per conservare cassa - con d yield molto basso e rating sul debito junk. Sono forse meno rischiose di Eni? Etc... ) , detto da un estimatore degli autori e di nfa (ma appunto, anche qui ho imparato a non guardare in faccia nessuno, come si dice). Inoltre, poi sulle metriche del debito Phastidio mostra del tutto correttamente come stanno le cose. Ora, siccome un bel pezzo del ragionamento del post discende da tale osservazione, penso che sarebbe forse bene rivederlo, magari argomentando più solidamente il perché di una eventuale privatizzazione. Altrimenti si presta il fianco persino ai Borghi e compagni, tra l'altro su un tema così importante.

Io ho fatto gia' presenti i miei dubbi, ma alcuni commenti mi sembrano veramente fuori bersaglio.

1. Se uno confronta Dividend Yield e YTM dei bond sta implicitamente assumendo che sull'orizzonte temporale della maturity del bond i dividendi siano costanti (altrimenti il paragone non ha senso). Ragionando cosi', l'approssimazione piu' semplice per il prezzo di ENI e' D/r. Conoscendo il prezzo di ENI e avendo assunto che il dividendo non cambia, il tasso richiesto dal mercato per acquistare ENI e' esattamente D/P, ovvero il suo dividend yield. Quindi in questo framework - che hanno scelto quelli che confrontano Dividend Yield e YTM sul debito e non Bi&Br! - dire che la rischiosita' di ENI e' espressa dal suo DY e' corretto, e tutti i discorsi sulle start-up, FIAT o quello che ti pare c'entrano una sega, dal momento che non mi risulta Bi&Br abbiano detto che e' una metodologia che si puo' applicare sempre.

2. Per quanto mi riguarda il discorso poteva chiudersi rilevando l'errore del confronto tra rendimento di un debito e rendimento di un'azione. Faccio notare che la sicurissima ENI (a leggere i discorsi sembra diventata un deposito collateralizzato) su un'orizzonte di due anni ha una volatilita' pressoche' doppia rispetto ad un titolo di stato italiano 30ennale. Per lo stesso motivo, il fatto che il debito ENI sia meno rischioso di quello ITA non vuol dire che l'equity ENI sia meno rischioso del debito ITA.

di applicarla sempre, ma a questo caso medesimo. Stai dicendo, di fatto, che se noi tiriamo dentro una terza security (azione) ed essa ha un d yield inferiore ad Eni, eo ipso è meno rischiosa di Eni, in questo esempio. Vedi tu.

Appunto!

Vincenzo Pinto 28/11/2013 - 16:05

Marco in questo caso stai confrontando DUE security, azioni ENI e bond ITALIA. Perche' devi metterne una terza? Quando qualcuno proporra' di emettere debito per comprare azioni Twitter useremo un framework diverso, nel caso in questione mi pare una approssimazione accettabile.

il punto e' che, anche se, come dice Seminerio, ENI e' meno rischiosa dello stato (il che si vede confrontando securities omogenee, ovvero btp e obbligazioni ENI), l'equity di ENI e' piu' rischiosa del debito dello stato, fatto riflesso dal minor rendimento dei bot rispetto al dividend yeld, che e' per una azienda matura come ENI una buona approssimazione del rischio dell'equity. E' giusto o non ho ancora capito niente?

Solo una piccola correzione, non "rendimento dei BOT" ma dei "BTP". I BOT hanno scadenza max 12 mesi.

La mancanza di commenti recenti da parte degli autori fa ben sperare in tal senso. Per il resto, dire che, in sostanza, quella era una semplificazione dovuta al fatto che il punto centrale del post fosse un altro è argomento che lascia il tempo che trova... e porta alla confusione tra argomenti seri e mirror climbing. Del resto:

1) Non mi pare questo il metro di giudizio che gli stessi redattori di NfA in altre occasioni hanno (correttamente) applicato ad analisi di articoli e documenti altrui e

2) Posto che ognuno ha opinioni politiche e teorie economiche di riferimento differenti, il senso di un sito come NfA mi pare stia proprio nel fatto che gli autori hanno costruito una reputazione di onestà intellettuale e totale affidabilità sugli aspetti tecnici.

Mi spiace amici miei, ma proprio in virtù della stima che molti lettori hanno di voi, eventuali "leggerezze" o imprecisioni non sono tollerate! ;-)

la critica di seminerio mi sembra convincente in alcuni punti, ma non in altri.
ad esempio dice che "ritornerà sulla questione del debito portoghese", ma non lo fa.
perchè non ci indebitiamo come folli per comprare debito portoghese?
dirà che è questione di rischio.
ma allora ancora non ha spiegato da dove deriverebbe il rendimento delle azioni ENI. il debito emesso da ENI rende meno di quello emesso dallo stato italiano, ok, ma le azioni rendono di più. perchè?

Onestamente ho trovato la linea Borghi-Seminerio (B-S) non del tutto convincente. 
Il prezzo di una security è dato dal valore attuale dei suoi futuri cash flows - in questo caso i dividendi. Il tasso di sconto è dato dalla rischiosità del titolo. Ora, a parità di prezzo, un'impresa più rischiosa deve pagare dividendi più alti. Di conseguenza, dividend yield più alti. La critica  B-S si basa sul fatto che i dividend yield di oggi non sono una buona misura del rischio, dato che il dividendo è anche funzione della ciclo di vita di un'impresa: il dividend yield "basso" di oggi potrebbe essere dato dal fatto che mi aspetto dividendi più alti domani. Non penso che questo possa applicarsi al caso di un'impresa matura come ENI, che pagherà, verosimilmente, dividendi più o meno costanti (correggendo per l'inflazione). Di conseguenza, in questo caso penso che un dividend yield relativamente alto possa essere considerato come indice di un rischio relativamente maggiore. 

.. Ed io sono felicissima, perchè proprio esaminare le vostre tesi ed argomentazioni, (e contro-argomentazioni) mi consente di imparare di più.

Esimi, preparate i pomodori perche' non sono convinto.

Allora, punto a favore B&B (Bisin & Brusco): un'azione e' un perpetual quindi andrebbe valutata contro un titolo a lunga. Il BTP 4.75% 09/2044 rende oggi il 4.94%. Su questo 4.94% si paga il 12.5% di tasse che quindi rientrano in tasca allo Stato, ma siccome un terzo e' detenuto all'estero il costo effettivo e' 4.94%*(1-12.5%*66%)=4.53%.

Dal lato dividendi percepiti, non vorrei dire una minchiata, ma la tassazione non conta, tanto rientra comunque allo Stato. Che la CDP o il Tesoro paghino il 20% o il 30% di tasse cosa importa visto che gli torna in tasca dal Ministero delle Entrate? Quindi il 5.9% sarebbe da considerare lordo. Aggiungo, il dividendo previsto per febbraio e' di 55 centesimi, con ENI che vale 18 EUR fa 6.11% invece che 5.9% (ENI paga due dividendi l'anno).

Punto premio al rischio: ENI opera per lo piu' un mercato oligopolistico con barriere all'ingresso piuttosto alte (parlo dell'upstream che conta il 50%), mentre per la raffinazione e vendita (che contano il 25%) fattura per lo piu' in Italia dove e' i suoi utili sono assicurati da bassa concorrenza nel settore. Quindi i cittadini italiani sono tassati dell x% per aumentare di x-c l'utile di ENI che poi ne gira una parte allo Stato italiano. Se si mettono sul mercato quote di ENI si trasferisce ricchezze dai cittadini italiani a chi investe. Ragion per cui PRIMA si dovrebbe liberalizzare la distribuzione e POI vendere la societa'. Oddio, il vero colpo gobbo sarebbe PRIMA vendere (a tanto) e il secondo dopo liberalizzare... Ma non credo che questo sia nei piani di Letta.

Punto finale: quello che vale per una societa' cosi' e' il pacchetto di controllo. Ricordo che ci sono studi empirici in base ai quali il premio per il controllo tende ad aumentare con la quota di societa' che si vende, quindi: se si vende vale la pena vendere TUTTO assieme, vendere il 3% oggi, il 5% l'anno prossimo per arrivare a vendere tutto tra qualche anno non e' razionale. Molto meglio vendere tutto OGGI (il 30% di ENI vale 20 miliardi) e domani cominciare a liberalizzare come degli ossessi.

Molto meglio vendere tutto OGGI (il 30% di ENI vale 20 miliardi) e domani cominciare a liberalizzare come degli ossessi.

Perfettamente d'accordo, e l'ho anche scritto sopra, tuttavia Seminerio si è attaccato a questa frase di Bisin e Brusco (non B&B perché quella sigla ormai è di Bagnai e Borghi,  se ho capito bene)

Eni paga un dividend yield del 5,9% perché è percepita come più rischiosa

Questa è da chiarire. Per me un rendimento azionario alto puo' essere dovuto anche ad un buon rendimento in fatto di utili, di investimenti, di gestione aziendale (o anche di posizioni dominanti). Poi puo' anche darsi che nel concreto ENI dia dividendi leggermente piu' alti di altri concorrenti perché altrimenti non attirerebbe abbastanza.  Ma va dimostrato. Potrebbe anche essere il dividendo corretto per i risultati ottenuti.  Seminerio ha fornito numeri che sembrano indicare che il 5.9% è un dato oggettivo ma naturalmente anche questo andrebbe verificato.

Per quanto mi riguarda si e' attaccato a quella frase in maniera abbastanza pretestuosa. E' il rendimento atteso (che in un contesto di agenti razionali, no asimmetrie informative e altre ipotesi che Alberto e Sandro conoscono a menadito e' pari al rendimento richiesto dal mercato) che e' proporzionale al rischio del titolo. 

Ora, ENI e' un'utility, titolo value se ce n'e' uno, il prezzo post crisi viaggia tra 15 e 19 (media in area 17) fatta eccezioni per dei periodi di volatilita' elevata. Diciamo quindi che il rendimento atteso e' parente stretto del dividend yield - poi per carita' sei fortunato e te la compri a 14 per rivenderla a 19, sei sfigato e fai il deal a rovescio, tant'e', diciamo che il mercato oggi non sconta un apprezzamento del 50% in due anni. Quindi Sandro e Alberto, se volete correggete pure la frase incriminata

Eni paga un dividend yield del 5,9% perché è percepita come più rischiosa del debito sovrano italiano

Con

Se approssimiamo il rendimento atteso di ENI col suo dividend yield (ipotesi non del tutto irrealistica viste le caratteristiche del titolo), vediamo che il mercato percepisce il suo capitale come piu' rischioso del debito italiano.

Poi vabbe', tra gli errori da matita blu io continuo a mettere il paragone tra rendimento del debito e dell'equity senza prevedere un adeguato premio al rischio, cosi' come il punto fatto notare da Silvio qua sopra che il dividend yield dovrebbe essere reale (se il corso ENI sale del 5% per via dell'inflazione, il dividendo dovrebbe salire in maniera corrispondente) mentre i tassi pagati sul debito sono nominali.

Su suggerimento di Andrea ho letto l'articolo di Phastidio. E' sbagliato, nel senso che mena in can per l'aia e non sembra neanche intendere l'argomento di fondo di Alberto e Sandro. Ed ovviamente non spiega cosa voglia dire "strategico" ... per la semplice ragione che non si puo'  farlo in modo coerente: bisognerebbe spiegare perche' quasi tutti i paesi europei si sono fatti del male rinunciando a tale asset "strategico" ...

Sarebbe interessante discutere i suoi vari punti (che quando sono corretti sono non cogenti e quando lo sono non sono corretti) ma non mi sento di farlo, per una semplice ragione.

Phastidio, purtroppo, conclude il suo lungo articolo con una nota astiosa e fuori luogo; nota che e' chiaramente rivolta a me, anche se non ha il coraggio di mettere il mio nome. E' ingiustificata: non lo leggo da tempo e non mi risulta di averlo mai menzionato recentemente ... anche perche' proprio m'ero scordato che esistesse, tanto per essere chiari. Siccome non mi interessano i suoi problemi personali e siccome non mi interessa polemizzare con uno che - dopo esser stato uno dei fondatori ed apostoli di Libertiamo ed aver apoggiato Berlusconi - mi da' dell'incompetente e del politico gia' fallito (esattamente come non mi interessa fare il politico ...) mi astengo e guardo altrove. 

beh, sarebbe invece interessantissimo vedere un dibattito fra voi.
per quanto mi risulta, seminerio rimane COMUNQUE una delle poche voci "liberali" in italia, e continuo a credere che un dibattito costruttivo all'interno di tale minoranza non possa che fare del bene a tutti.
magari, se è possibile, ripensaci :)

Malizioso

Vincenzo Pinto 25/11/2013 - 18:18

Ma va, vedrai che parla del suo amicissimo Della Vedova :)

Se 'articolo di Seminerio e' questo http://phastidio.net/2013/11/25/leni-la-finanza-la-fallacia/, spiace dirlo ma sembra proprio corretto e cogente, in ogni sua parte. Integra e corregge alcuni punti deboli dell'articolo di Bisin e Brusco, come l'incidenza della tassazione (su cui gli stessi autori ammettono insicurezza) e soprattutto la misura di rischiosita' di Eni rispetto allo Stato italiano. 

 

Oltretutto Seminerio concede l'onore delle armi a Bisin e Brusco, 

Ma sono fiducioso che Sandro ed Alberto, che sono persone di onestà intellettuale indiscutibile ed indiscussa, sapranno emendare i loro errori.

anche se non si puo' proprio dire che faccia lo stesso con Boldrin.

 

Personalmente trovo l'articolo di Seminerio un ottimo approfindimento, invito tutti i lettori di nfa a dargli un'occhiata. 

La risposta di Seminerio mi lascia perplesso. Lui per primo aveva usato il divend yield come misura di rendimento di Eni. Nella risposta a Bisin e Brusco invece fa l'esempio di una start up in cui il dividendo è nullo, mentre rischio e rendimento atteso futuro sono molto elevati. Ma allora dobbiamo guardare al divend yield come misura di rischio e rendimento oppure no? Sul finale del post va in confusione. Ci spiega che il rischio di credito di Eni è percepito dal mercato come più basso di quello dello stato italiano. Ma il rischio di una partecipazione azionaria è ben più alto di quello del rischio di credito: in caso di fallimento prima si pagano i creditori e poi se avanza qualcosa (e non avanza mai nulla) si ripartisce fra i soci il residuo. In ogni caso lo stato non deve acquistare titoli solo perché meno rischiosi dei BTP, altrimenti con questa logica lo stato greco che ha fatto bancarotta nel 2012 dovrebbe comprare BUND tedeschi, T-BILLS americani e GILT britannici.

stesse considerazioni che facciamo io e Pinto più sopra. Una volta che un'imrpesa raggiunge una certa maturità i dividendi dovrebbero essere abbastanza stabili. I prezzi non sono più "gonfiati" da aspettative di dividendi più alti in futuro, ed il dividen yield dovrebbe riflettere solo il rischio della security. Mi sembra una cosa talmente banale (gordon formula) che il fatto che nessuno degli autori, ne da una parte che dall'altra, ci abbia pensato mi fa quasi suppore che non si giusta :)
Detto questo, la discussione ha raggiunto toni talmente astiosi, soprattutto, anzi unicamente, da parte di Seminerio, che mi smbra anche poco profittevole continuare a discuterne. 

...e mi pare di poter dire che la critica principale di Seminerio (non ci può prendere il dividend yield come misura del rischio, e poi Eni ha indicatori che mostrano un rischio più basso rispetto all0 Stato Italiano) sia chiara ed efficace.
Leggendo (non senza fatica!) i vostri commenti, invece, capisco che la vostra potesse essere una semplificazione e che il vostro punto principale possa rimanere in piedi.
Tuttavia, mi permetto di osservare che forse dovreste mettere un po' d'ordine al vostro pezzo, prima che la discussione si biforchi definitivamente: da una parte gli eruditi che se la cantano e se la suonano (o se le suonano) tra loro e dall'altra noi ingenui che o non capiamo un tubo o ci fidiamo comodamente di chi ha il pezzo più semplice e simpatico e conciso... non so se mi spiego...

concordo

dragonfly 25/11/2013 - 19:37

una revisioncina non ci starebbe male, stiamo un po' tutti parlando da soli.

Aggiungo una considerazione  basilare  che mi pare importante in merito alla vendita degli asset  pubblici ("privatizzazioni").  In soldoni: cio che conta ai fini della solvibilita fiscale e' il debito netto, i flussi di attivita e passivita lorde sono irrilevanti perche  gia incorporati   nei valori dei prezzi degli stock.  

Esempio semplice (astraggo da incertezze dei rendimenti,  in prima battuta mi sia concesso):  Se ho B euro di debito su cui pago interessi  R  e  euro  A=B/2     di asset   che rendono interessi 2R  il mio debito netto e' nullo:  confrontare i flussi non aggiunge niente a confrontare i prezzo degli stock.     Piu in generale il  problema reale per la solvibilita dello stato e' l'ammontare del debito netto, D = B-A, (ovvero il valore attuale scontato delle future imposte che dovranno essere raccolte per il rimborso).  Il fatto che una parte dell'attivo (o anche tutta) abbia un rendimento piu o meno alto rispetto alle passivita non influenza affatto il valore del debito netto D; il rendimento (un flusso) dell'attivo influenza il valore dello stock di asset A.  Se  ENI ed ENEL hanno un rendimento medio atteso elevato, questo fatto e' GIA riflesso nel valore A degli asset. Se il rendimento fosse dimezzato il valore di A sarebbe dimezzato (by and large).  

  La domanda cruciale mi pare sia: ma che  differenza fa ridurre il debito lordo se la privatizzazione non cambia il debito netto?  A me sembra che la riduzione del debito lordo segnali la volonta' di affrontare il problema. Essa non e' scontata: per esempio il valore di Eni ed Enel potrebbe essere usato per (ri)finanziare Alitalia et similia, lasciando immutate (o peggiorando ulteriormente) le prospettive di solvibilita del paese.

ottimo

dragonfly 26/11/2013 - 00:26

  La domanda cruciale mi pare sia: ma che  differenza fa ridurre il debito lordo se la privatizzazione non cambia il debito netto? A me sembra che la riduzione del debito lordo segnali la volonta' di affrontare il problema. Essa non e' scontata...

non riuscivo a dirlo bene, è anche il mio punto principale. non essendo scontata, può essere molto utile.

perfetto

marcodivice 26/11/2013 - 11:56

come da oggetto

Non avevo visto che sul sito dell'ENI danno anche informazioni sulla composizione dell'azionariato per nazionalità del possessore del pacchetto. Il dato è qui. il 42.25% delle azioni è posseduto da investori italiani. Lo 0.31% sono azioni proprie. La maggioranza delle azioni è già oggi posseduta da investitori stranieri.  Vedo che c'è anche la perfida Albione, con un 10.86%, Amerikani e dintorni con un 12.91%, altri stati UE  (22.41%).
Mi pare che tolto il Tesoro e CDP (30.10%) gli italiani rappresentino il 12.15%

http://www.imolaoggi.it/2013/10/16/london-school-of-economics-dellitalia...

Suggerisco di imbarcare il Dr. Roberto Orsi della London School nell'equipaggio di NFA.

poi sbarco io

dragonfly 26/11/2013 - 11:13

oppure eri sarcastico? non ho capito bene. cmq l'articolo non offre spunti di nessun genere, a naso roba leghista o giù dilì, ma non vien voglia di approfonfire.

Penso che lo imbarcherebbe volentieri Grillo, comunque qui un articolo al riguardo.

mille grazie

dragonfly 26/11/2013 - 13:15

hai avuto la pazienza di smontare una bufalina. rimane sempre l'interrogativo della selezione avversa in rete, dove sembrano avere più ascolto i meno attendibili.

Di Michele Polo e Riccardo Puglisi.
http://www.lavoce.info/privatizzazioni-liberalizzazioni-eni-enel-poste-i...
Spiegano con semplicità (senza alcun tecnicismo) perché il confronto tra redditività delle quote detenute dallo stato e costo del debito non è il punto principale.

non capisco le seguenti cose citate nell'articolo:

 

1. Eni paga 5.9% all'anno - il che non mi sembra affatto poco per un investimento azionario ben poco rischioso (trattandosi della maggiore società italiana per capitalizzazione, tradizionalmente in utile per diversi miliardi di euro all'anno e attiva da una vita) - se fai una media tra tutte le aziende private italiane, poi francesi, poi inglesi, poi amerikane, poi le metti assieme tutte, vedrai che difficilmente arriverai a 5.9% (ma ripeto, Eni paga spesso anche di più del 5.9% se prendi i dati di Eni e di borsa italiana (http://www.eni.com/it_IT/investor-relations/eni-borsa/dividendo/dividend...). E sarà che Eni è più rischiosa della società media  italiana, o francese, o amerikana? Direi proprio di no. Eni è semplicemente una ottima società dal punto di vista finanziario.

 

2. Lo stato paga il 4.5% sul debito - visto che bisin usa il 2012 per il div yield Eni, mi aspetterei che usasse il 2012 anche per il costo del debito di stato - che è più basso, circa 3.1%, e che si trova qui. e poi dovrebbe pure mettere una fonte per dirci da dove prende i suoi dati - perchè come chiunque sa citare numeri senza fonte ed usarli per argomentare si presta a giochini non proprio regolari. 

(http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_it/debito_...)

 

3. il tema di Eni più rischiosa dello Stato è spiegato male - perchè difatti il rendimento Eni è su azioni, che si chiamano anche, anzi si chiamavano un tempo, capitale di rischio, mentre lo stato paga contrattualmente il 4.5%. quindi se Eni ti rende il 4.3% tu puoi semmai disinvestire, mentre se lo fa lo stato puoi citarlo in giudizio x default. qui sta il rischio, non nel modo in cui lo descrive bisin, che è un non modo di descrivere i fatti. infatti Eni potrebbe anche avere un div yield storico del 2%, ma in ogni caso avere azioni Eni sarebbe più rischioso di avere titoli di stato italiani perchè la discrezionalità x eni sul 2 o 4 o 6% di div yield è maggiore che per lo stato sul debito. In sostanza, il dividendo è un residuo sugli interessi pagati da Eni, x definizione quindi più rischioso. Ma non per questo, se su un orizzonte di 50 anni lo Stato ha incassato da Eni più di quanto gli è costato il debito pubblico emesso in quegli anni, si potrebbe dire che l'investimento sia stato sconveniente.

 

4. chiunque parli di convenienza o meno a tenere vs. vendere Eni o le altre partecipate dal MEF, oltre che su margini di 1-2% tra costo funding e rendimento, fa riferimento a occupazione, logiche industriali, ecc. , mentre Bisin se ne frega. gli basta dire due cose, c'è un delta inferiore al 2% tra i due tassi in questione, e che questo è giustificato dalla diversa rischiosità dei due investimenti. fine.

questo è quello che ha da dire bisin x giustificare la vendita di Eni che è una delle più rilevanti società industriali italiane ed europee. 

per me questa è un analisi assurda

chiunque parli di convenienza o meno a tenere vs. vendere Eni o le altre partecipate dal MEF, oltre che su margini di 1-2% tra costo funding e rendimento, fa riferimento a occupazione, logiche industriali, ecc.

Mi spieghi "l'occupazione e le logiche industriali" per favore? Mentre ci sei, mi spieghi quanti posti di lavoro di BP sono stati persi in UK da quando BP non e' piu' pubblica, e com'e' andata la societa' nello stesso periodo? Obrigado.

Lo scopo dell'utilissimo paper e' - come segnalato- quello di evidenziare errori logici (parlerei di inversione logica di fondo), impostazioni distorsive ed altro dell' 'ortodossia' (state capitalism?) romana.

Non certo quello di fare 'benchmarking' tra Stato/societa' private, analisi di redditivita o ''DCF''. (quoto: ''Come abbiamo detto, comparazioni di rendimenti tra attività con un differente livello di rischio non si dovrebbero fare. Ma se proprio si vogliono fare (anche se non si dovrebbe) allora ci sentiamo di offrire un paio di suggerimenti...)

Mentre il tema qui solo accennato e' proprio quello toccato dal suo punto 4: ossia, logica industriale, efficienza, produttivita' (eventualmente totale dei fattori di tutto il Paese....).

Sono un po' di corsa, ma ad esempio, cfr. ''il Paese meno concorrenziale d'Europa. L'ultimo, fra i 15 analizzati, dopo la Grecia. In una scala da zero a 100, il voto dell'Italia è 28. Lo dice l'Indice delle liberalizzazioni 2013 dell'Istituto Bruno Leoni, mentre si pensa alle privatizzazioni. L'insufficienza è in otto settori su nove: i più chiusi tv, poste, carburanti'' -  See more at: http://www.brunoleoni.it/nextpage.aspx?codice=14708#sthash.GAAtwnMS.dpuf

Sembra che l'Italia sia una repubblica vetero-socialista...

Analisi AD absurdum, quindi, eventualmente, a tutto concedere, direi...

Mi sembra che AB & BS  (da adesso ABS) abbiano chiarito sin dall'inizio che l'esercizio che facevano era scorretto, lo hanno riscritto in tanti, non mi soffermo, mi sembra che il post di Mario Seminerio risponda a una domanda mai posta dagli autori: qual è la differenza di valore fra il dividendo ENI e l'interesse sui BTP ? Ho l'impressione che non essendoci mai stata fondamentalmente la domanda la risposta non serva: si sono paragonate mele e pere, e chi vendeva le mele (ABS -)) non ha stabilito se erano golden o annurche, punto e basta.
Mi soffermo sulla "svendita dei gioielli di famiglia": se avessimo venduto nel 2008 ci saremmo portati a casa, per il 3% di ENI, circa 600 milioni di € in più, nulla ci dice che dopo il buy-back (leggetevi bene l'operazione: ENI fa un buy back del 10% delle azioni, impiega quindi liquidità, poi lo Stato vende il suo 3%, non è nemmeno detto se vende il Tesoro o CdP, se vende CdP non se ne fa niente, quindi è il Tesoro che vende) le azioni prima salgano (effetto del buy-back) e poi scendano, non è nemmeno chiaro, se in un momento di onanismo, l'ENI fa il buy back, di cui la quota del Tesoro è una parte, quindi prima di parlare di "svendita" si dovrebbero chiarire una marea di cose.

Veniamo al punto: ma vendere conviene ? Non lo so, diciamo che da mondo è mondo i soggetti indebitati devono vendere il patrimonio per ripagare il debito, non ricordo deviazioni da questa formula, quindi il punto rafforzativo è: ma la vendita del solo 3% è una vendita ? No, è una presa in giro per far cassa.
Si potrebbe vendere l'intero pacchetto di controllo di ENI (guadagnando anche il premio di maggioranza, ma dubito ci sia un soggetto che lo possa fare, mi sembra che oltre il 30% scatti l'obbligo di OPA) ? No, non si può vendere, perchè l'ENI ha quote di mercato in Italia che lo rendono un oligopolista, e la sostituzione di un  oligopolista poubblico ad uno privato in genere fa molti danni, o almeno a me piace poco.

Strada stretta ed impervia quella dell'ENI, si dovrebbe prima fare uno spezzatino e poi vendere i singoli pezzi dello spezzatino, ma temo che invece il numero di pezzi di carne da spolpare attragga la politica peggio delle mosce sulla merda, insomma un gran casino, come sempre in Italia.

Last but not least: che c'entrano le azioni con i dividendi ? Il 5,9 % è garantito sui sette anni ? Poi il 5,9% delle azioni di oggi, e se domani salgono ? O crollano ? E la sfera di cristallo ?

le discussioni tra liberali riescono nella titanica impresa di far apparire la tradizione di sinistra come un monolite inscalfibile.

Si tratta della distinzione fra preferenze politiche da un lato, e ragionamenti solidi sia dal punto di vista logico che empirico. Sarebbe importante smettere di fare confusione fra le due cose.

Il segno della differenza fra il rendimento di due asset diversi, calcolati in un breve periodo di tempo, non dice assolutamente nulla sul fatto se convenga comprare o vendere un certo titolo. Questa non è una questione da liberali, da socialdemocratici o da comunisti. Si tratta di qualcosa che mi aspetto sappia il consulente finanziario della filiale sotto casa mia (sì, non lo sa, me ne sono accorto, ma anche loro alla fine cercano di campare come possono). Son cose, queste, che si insegnano al corso base di finanza all'università, e sono nozioni che ci si aspetta sappia padroneggiare in automatico chiunque faccia almeno un master in finanza. Ci sono le medie, ci sono le COvarianze. Tutta roba necessaria per far qualsiasi ragionamento di convenienza. Si tratta di ABC della logica, e di osservazioni empiriche quali "equity premium" o "yield curve" dei tassi. Nessuno, con un minimo di cognizione di causa, si metterebbe a fare differenze fra rendimenti e poi dire "compra" se la differenza è positiva, o "vendi" se è negativa. Oddio, lo fanno, basta andare in internet e vedere i pop-up di finanza fai-da-te-profitti-e-arbitraggio-sicuri con cui si è regolarmente bombardi. Ma quella è truffa. E' proprio per evitare che persone inconsapevoli di ciò che fanno finiscano a gestire i propri soldi in modo assurdo che qualcuno si spinge addirittura a proporre corsi di educazione finanziaria per tutti!

La politica non c'entra nulla, quindi, ed è bene rimarcarlo.

Una bomba ad orologeria che rischia di gravare (ulteriormente) sulle generazioni future, in un paese che ha assoluto bisogno di R&D, aggregare ed internazionalizzare i distretti di eccellenza, svecchiare Universita'/formazione e lavoro per giovani e (soprattutto) donne.

Anche a prescindere da banali errori XL ed assiomi fideistici. Cfr. es.

Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A critique of Reinhart and Rogoff.  a cura di T.Herndon, M.Ash, RPollin

April 15, 2013

 In addition to this, direi: un master integrated plan di riforme per Italia e riforme lato Europa.

Ulteriore QE lato BCE (ma meglio ancora proposte che facciano affluire soldi a Main street: alta propensione marginale al consumo)? euro piu' debole? qualche stimolo fiscale? riduzione di vari bottlenecks? infrastrutture nell'area non-core (con controlli incrociati e golden rules per evitare forme di moral hazards? politiche su wages e prices (es. Australia 1982. La Germania ha inflazione close to 0, il cambio non muta, ergo...i differenziali....Non e' come svalutare, ma...) 

Last, but not least: i debiti pubblici sono difficilmente sostenibili.  In particolare quello Italiano. Personalmente, non vedo molte alternative ad una sorta di mutualizzazione parziale del debito (N.B. gia' de facto in atto, sia pure in modo stealth: ESM- Germany (27.1%), France (20.4%), Italy (17.9%);Spain (11.9%).  German guarantees supporting the EFSF are: Euro 211 billion + esposizione indiretta via claims target2.

Se uno va 'sotto', chi paga? Grecia: 1.5 volte il GDP di facilities..Chi ha pagato?

Per non menzionare il settore bancario...e le bailout facilities: Europe may need at least Euro 3 trillion to be credible ..(italia: ca. 250 bn di non-performing loans)

Ma confido, naturalmente, che tra Reverend Cleophus Saccomannus (can you see the light, Bros), e le fideistiche esternazioni su ayatollah di Lett-Abbondio stretto tra due fuochi, qualcosa si muova...

Ulteriore QE lato BCE

Un altro QE? A cosa ti riferisci?

Ma confido, naturalmente, che tra Reverend Cleophus Saccomannus (can you see the light, Bros), e le fideistiche esternazioni su ayatollah di Lett-Abbondio stretto tra due fuochi, qualcosa si muova...

Sembra sia in atto un altro Porcellum, questa volta bancario...

Ragazzi, ho appena fatto un affarone. Ho appena comprato azioni ENI con i miei risparmi invece dei titoli di stato. Son molto meno rischiosi e rendono molto di più! Adesso son qua su NFA a bullarmi di quanto son stato furbo! Pensate, i dividendi maggiori e la minor rischiosità è nota a tutti eppure nessuno ne ha approfittato... Chissà perché improvvisamente sento un prurito al fondoschiena...
Tornando seri, a prescindere da ogni ragionamento complicato, dal fatto che usare il dividend yield sia corretto o meno e tutte le tecnicalities del mondo, chi sostiene che conviene tenere ENI perché rende di più e non è più rischiosa mi spiega come mai non c'è la corsa degli investitori dai titoli di stato italiani alle azioni ENI riequilibrando i prezzi? Un fallimento del mercato così plateale dovrebbe fornir materiale per N articoli accademici o, in alternativa, un trucco per arricchirsi facilmente.

l'acquisto dei titoli di stato italiani è drogato dalla man bassa di acquisti fatti dalle banche italiane, non lo prenderei troppo sul serio, finita la festa si torna al 7% di rendimento o più
http://www.trend-online.com/prp/banche-prestiti-titoli-stato-050813/

Dunque è il prezzo dei titoli di stato italiani ad assere anomalo, non quello delle azioni ENI. Mi sembra un argomento interessante. Questo tuttavia significa che a vendere ora non si fa male perché gli interessi comunque cresceranno ed il vantaggio economico proposto svanirebbe. Magari vendendo consistentemente si potrebbe convincere il mercato che stiamo cercando di portare il nostro debito su una traiettoria virtuosa ed invece di tornare al 7% o più ci fermiamo al 6.5%.

Sinceramente, da persona con lunga consuetudine alle dinamiche di mercato, trovo sconvolgente la linea di ragionamento esposta. Non mi interessa entrare nel merito specifico della privatizzazione dell'Eni, quanto di far notare che le argomentazioni proposte sarebbero considerate estremamente eterodosse in qualsiasi sala operativa.  E' un dato empirico, da tempo immemore, che le società con business stabili soprattuto nel settore eneriga e utilities pagano un dividendo elevato, che proprio al contrario di quanto affermato dagli autori, non è motivato da un premio al rischio, ma da una peculiarità di società che operano in un mercato commodified e non possono essenzialmente adottare strategie di sviluppo aggressive senza creare distruzione di domanda non compensata da un aumento degli utili.  E' inoltre  del tutto fuori luogo utilizzare la metrica del price/yeld per comparare i rendimenti azionari con quelli obbligazionari, occorre piuttosto fare riferimento al rapporto prezzo utili attesi, è infatti una decisione che dipende dalla strategia aziendale e NON dal mercato quantificare il payout da distribuire agli azionisti.  Infine, come opportunamente rilevato da Seminerio,  il mercato prezza la possibilità di default sulle obbligazioni Eni ad un livello inferiore rispetto al default dello stato italiano e ciò non si vede solo nei cds, che l'ottimo dragonfly ritiene "troppo giovani", ma molto semplicemente sui rendimenti delle obbligazioni stesse che sono sul mercato da molto tempo.  Se un titolo azionario ha un raporto prezzo utili più alto rispetto ad un titolo obbligazionario è anche perchè in caso di liquidazione quest'ultimo ha la precedenza.  Esiste poi il problema dell'equity premium puzzle che mi auguro non sia ignoto a mercatisti del pari dello staff di NFA, dovrebbero anche sapere che il rischio derivante dalla volatilità decresce in funzione del tempo dell'investimento previsto e che, ci auguriamo tutti, lo stato non è nella posizione di un semplice cittadino essendo un'entità che deve rispondere anche alle generazioni future. Risulta ancora sconvolgente come non si sia compreso questo punto: il rischio è soggettivo. Quando uno speculatore acquista futures sul petrolio aumenta il suo grado di rischio, se invece l'acquisto è effettuato da un'azienda che produce derivati petroliferi si tratta di un'operazione di hedging che assicura la stabilità del business.  Nel caso dello stato italiano, che abbisogna certamente di importanti forniture di energia, il valore strategico dell'operazione è dato proprio da questo.

sarebbe meglio non nascondersi dietro un nickname e rendere esplicite le proprie competenze, non Le pare?Trader indipendente non significa granché ...

"le società con business stabili soprattuto nel settore eneriga e utilities pagano un dividendo elevato"

e quindi?  quello di cui parlano gli autori è il dividend yield, non il divendo. e dato che il prezzo è proporzionale al dividendo ...
L'argoentazione dei cds non sta in piedi, come anche tu dici, dato che il rischio assumo acquistando obbligazioni e azioni è diverso a parità del rischio dell'emittente.

Se un titolo azionario ha un raporto prezzo utili più alto rispetto ad un titolo obbligazionario è anche perchè in caso di liquidazione quest'ultimo ha la precedenza.

Indeed. Quindi non capisco cosa abbia opportunatamente rilevato Seminerio.

Per quanto riguarda la strategicità di ENI: non capisco perchè lo stato italiano abbia bisogno di importanti forniture di energia. Ma, ammesso sia vero, io mi comprerei dei comodity swap su petrolio o gas. Piuttosto.

E' inoltre  del tutto fuori luogo utilizzare la metrica del price/yeld per comparare i rendimenti azionari con quelli obbligazionari, occorre piuttosto fare riferimento al rapporto prezzo utili attesi

Puoi fare un esempio pratico? Non capisco come fai a calcolare il rapporto tra prezzo e utili attesi per un bond e nemmeno che senso abbia (visto che al bondholder non vanno gli utili), ma magari hai saltato un passaggio. Mi compareresti questi:

Dividendi attesi = 1 EUR
Prezzo Azione = 20 EUR
Coupon obbligazione = 4%
Prezzo obbligazione = 100 
Utili distribuiti = 100% 


il rischio derivante dalla volatilità decresce in funzione del tempo dell'investimento previsto

Mica vero, su tutti i manuali di finanza che ho letto c'e' scritto il contrario, il rischio derivante dalla volatilità aumenta in base all'orizzonte di tempo considerato (radice quadrata del tempo), altrimenti non si capirebbe ad esempio perche' le curve dei rendimenti sono normalmente inclinate positivamente. Ma magari anche qui parliamo di due cose diverse.

 Nel caso dello stato italiano, che abbisogna certamente di importanti forniture di energia, il valore strategico dell'operazione è dato proprio da questo.

Mi spieghi come fanno in Germania on in UK ad approvvigionarsi di energia senza l'equivalente di  ENI? 

il rischio derivante dalla volatilità decresce in funzione del tempo dell'investimento previsto

Mica vero, su tutti i manuali di finanza che ho letto c'e' scritto il contrario, il rischio derivante dalla volatilità aumenta in base all'orizzonte di tempo considerato (radice quadrata del tempo), altrimenti non si capirebbe ad esempio perche' le curve dei rendimenti sono normalmente inclinate positivamente. Ma magari anche qui parliamo di due cose diverse.

In realtà quanto dice è moderatamente sensato (nel senso che è corretto ma non centra). Se tu investi nel breve periodo, e.g: qualche decina di giorni o addirittura ore (sei quello che definiscono uno speculatore insomma) la volatilità di un titolo è un problema. Se sei un investitore che vuole tenere il titolo per anni il problema non sussiste, se lo hai tenuto per 20 anni, diciamo, e il titolo è sano, qualche giorno di ribasso del titolo non è un problema, senza contare che comunque la maggior parte del tuo guadagno è stata sui dividendi. Questo è un concetto abbastanza noto, non sconta comunque il rischio che in tempi lunghi le condizioni di mercato cambino, il management cambi etc etc per cui la società fallisce (che è il motivo dei rendimenti crescenti). Detto questo, non significa nulla nel contesto analizzato.

Spiacente ma le ipotesi sono un po' troppo forti per il mio debole stomaco :) Ipotizzando che (1) il titolo sia sano (2) le condizioni di mercato non cambino (3) il management non cambi (4) varie ed eventuali per cui la societa' va molto male/fallisce ALLORA la volatilita' del titolo conta poco rispetto al suo drift. Come dire "ipotizziamo che la volatilita' del titolo rimanga bassa, il drift e' piu' importante della volatilita'". Ok, direi che son d'accordo, peccato che la vol non sia solo rumuore intorno ad un trend!

Diciamo che ho semplificato un po' per fretta. Il concetto è che la volatilità nel breve periodo è principalmente rumore (o comunque evento imprevedibile) e quindi non può essere gestita. Nel lungo periodo il rumore si può cancellare e quello che è drift è più facilmente prevedibile/gestibile. Non dico sia vero, sospetto non lo sia per esperienza personale, dico che è quello che pensano molti gestori di fondi...

D'accordo

Vincenzo Pinto 2/12/2013 - 17:33

E non commento oltre che magari un mio collega del portfolio management mi legge e poi finiamo per discutere :)

Scusa, ma che cosa significa? L'articolo stesso critica l'uso del Dividend Yield come parametro e sono coloro che sostengono di non privatizzare che dicono di usarlo. Ora, per negare che un Dividend Yield più alto significa maggiore rischio tiri in ballo il fatto che società in settori commodified non hanno attese di crescita future (come avrebbe la startup di cui fa l'esempio Seminerio) e dunque devono pagare dividendi più elevati. Ora, dato che il guadagno che ho dal possedere un asset è la crescita del suo prezzo nel tempo più quanto paga ogni anno (ovviamente scontando i flussi), se tu elimini il primo fattore significa che la resa del titolo è data solo dal secondo fattore. Dunque è corretto usare il Dividend Yield e questo da una misura relativamente corretta dei rischi relativi (a meno di distorsioni di mercato).

L'esperienza va bene, ma va anche usata un po' di intelligenza per capire cosa ci dice...

Sul fatto che:

Nel caso dello stato italiano, che abbisogna certamente di importanti forniture di energia, il valore strategico dell'operazione è dato proprio da questo.

beh, ti posso assicurare che il mio prof di strategia ti avrebbe buttato fuori dalla classe di peso con questa argomentazione. Se hai bisogno di ingenti forniture di energia ci sono parecchie opzioni per assicurarsele a costi ridotti. L'integrazione verticale è solo una delle tante e non sempre è la migliore perché non ottimizza le rendite della società integrata verticalmente (ci sono degli ottimi articoli sull'impatto dei Keiretsu nella crisi Giapponese e sul fatto che rappresentino di fatto una forma di integrazione verticale particolarmente svantaggiosa dal punto di vista strategico). Se non analizzi questo aspetto oltre ad analizzare le esternalità negative per l'economia, dato che parliamo dello stato Italiano che non ha il dovere di massimizzare gli utili ma di (fill in what you like) hai un'analisi strategica monca.

io ho 100k euro (mettiamo...).
compro titoli di stato che rendono 5% o azioni eni che rendono 6%?
e perchè non comprano TUTTI azioni eni?

 

 

"Compro titoli di Stato Greci o compro azioni Eni" si chiese Porphyrios inebriato dal Sirthaki durante la festa delle sue nozze. I CDS , il mercato, dicevano Eni ma Porphyrios, forte dell'assunto che le obbligazioni  sono storicamente meno rischiose delle azioni, investì tutto quel che gli rimaneva in titoli di stato ellenici.

"Se fossero meno rischiose tutti investirebbero in azioni Eni" concluse Porphyrios, dimenticando le basi per un investimento consapevole (uova, stessso paniere, correlazioni etc..etc..etc..).

Oggi Porphyrios non balla più il Sirtaki. Lavora in un distributore di benzina, con spatola e secchio, e pulisce i vetri delle macchine che sostano per il rifornimento di carburante.

Oltre il danno, la beffa.

E' un distributore Agip.

 “Puoi fare un esempio pratico? Non capisco come fai a calcolare il rapporto tra prezzo e utili attesi per un bond e nemmeno che senso abbia (visto che al bondholder non vanno gli utili), ma magari hai saltato un passaggio” Gli utili (e non il dividendo, vedi in seguito) sono la metrica rilevante per il capitale investito in azioni, non in obbligazioni.

“Mica vero, su tutti i manuali di finanza che ho letto c'e' scritto il contrario, il rischio derivante dalla volatilità aumenta in base all'orizzonte di tempo considerato (radice quadrata del tempo), altrimenti non si capirebbe ad esempio perché le curve dei rendimenti sono normalmente inclinate positivamente. Ma magari anche qui parliamo di due cose diverse.”

Esatto, due cose diverse: le sta parlando del reddito fisso. Va bene wikipedia?

“Se si considerano titoli RISK FREE, la volatilità può essere intesa come un indice che indica la variazione del prezzo al variare dei tassi d'interesse, ovvero per meglio dire come Duration Finanziaria. Quest'ultima indica quanto il tempo medio residuo di un portafoglio di titoli obbligazionari ponderato per il valore dei flussi di cassa. Da notare che, all'aumentare della Duration, aumenta la volatilità del prezzo in relazione all'andamento dei tassi d'interesse.”

Per il lungo periodo è generalmente raccomandato l’investimento azionario. Le risulta? In questo pianeta è così. Legga meno manuali e più listini, non scolliamoci dalla realtà. Cominci subito: si chiama metodo scientifico.

Vediamo l’intervento di quello intelligente.Mi piacciono queste due frasi, evidentemente la memoria a breve termine non è il punto forte della sua intelligenza:

L'articolo stesso critica l'uso del Dividend Yield come parametro e sono coloro che sostengono di non privatizzare che dicono di usarlo.”Dunque è corretto usare il Dividend Yield e questo da una misura relativamente corretta dei rischi relativi”

No comment. Anche nella stessa frase: “Ora, dato che il guadagno che ho dal possedere un asset è la crescita del suo prezzo nel tempo più quanto paga ogni anno (ovviamente scontando i flussi)

Il guadagno è la crescita nel tempo scontando il flusso? Non è che confonde il valore attualizzato con il guadagno? Bei pasticci.

Quello che è spaventoso in questa discussione è l’ingoranza del fatto elementare che il cosidetto premio al rischio è segnalato NON nel dividendo, ma nel P/E o metriche simili. Il mercato prezza il P/E, il management decide il dividendo. Il mercato NON decide il dividendo (dividend yeld, ovviamente, per rispondere all’altro soggetto:  come se potesse interessare a qualcuno il valore assoluto del dividendo e non in percentuale.)

più alto significa maggiore rischio tiri in ballo il fatto che società in settori commodified non hanno attese di crescita future (come avrebbe la startup di cui fa l'esempio Seminerio) e dunque devono pagare dividendi più elevati.”

No , “non devono”: semplicemente non sanno dove mettere i soldi. Non c’è nessuna ragione al mondo per cui una società “dovrebbe” pagare dividendi elevati se non l’interesse di grandi azionisti. Eni potrebbe benissimo depositarli in banca e attendere che il mercato rifletta il valore del cash per share contenuto, ma erogarli mette al riparo da distorsioni su questo punto. Gioisca pure il P/e di Eni comporta un rendimento ben superiore al dividend yeld, mi pare il 12%, (p/e 8 circa)Lei sta scoprendo, come del resto i docenti universitari (!!!) di NFA che le azioni sono a sconto rispetto alle obbligazioni (per quale ragione? se trovatela risposta, postatela qua: http://it.wikipedia.org/wiki/Equity_premium_puzzle.) Ne consegue, sempre secondo questa interessante linea di ragionamento, che bisogna vendere le azioni. N.B. spero che non si utilizzino pedanterie sulle limitazioni del P/e rispetto ad altri indicatori, che comunque fanno sempre riferimento ai flussi di cassa complessivi.

“ci sono degli ottimi articoli sull'impatto dei Keiretsu nella crisi Giapponese e sul fatto che rappresentino di fatto una forma di integrazione verticale particolarmente svantaggiosa dal punto di vista strategico”

Le risulta che detenere azioni di un’altra società corrisponda al concetto di integrazione verticale? mandi una mail al suo professore di strategia e mi faccia sapere. Ci tengo. Inoltre uno stato non è una corporation. Deve rispondere a esigenze molto più diversificate e quindi non ha problemi di flessibilità. Certo: se la fusione nucleare fredda rimpiazzasse il petrolio potrebbe essere stato stupido non vendere. O forse no, visto che in questo caso potremmo aspettarci un maggiore benessere generale. Le pare una buona scommessa? Attenzione nell’applicare a pappagallo ciò che si ricorda male.

Corallox:

“perché non comprano tutti azioni eni?”

Bene molto diversamente da quanto affermato nell’articolo il mercato esiste proprio per trovare valori di equilibrio tra diversi rischi, quindi in un’ipotesi di mercato efficiente (il che non è), è del tutto indifferente detenere azioni Eni o qualsiasi altro asset, se correttamente prezzato. Tuttavia i market participants non sono una schiera di asini di Buridano, perché? Schiariamoci nuovamente le idee: il rischio è soggettivo. Se sono in affitto posso comprare una casa anche se penso che il mercato immobiliare sia in un trend leggermente discendente. Se devo affrontare spese a breve, non posso permettermi di investire in btp a 30 anni, potenzialmente volatili, ma sceglierò fondi monetari e/o BOT. Se il mio problema è pagare gli interessi su un debito posso investire in un asset che mi dà una cedola superiore all’interesse pagato, ad esempio un titolo DIFENSIVO, come un energetico, ciò perché il dividendo erogato non dipende direttamente dalle condizioni generali di mercato, ma dai fondamentali del business. Non posso invece acquistare azioni growth, senza dividendo, e trovarmi nella necessita di liquidarne un po’ ogni anno per pagare gli interessi.( indebitarsi per investire non è speculazione “immorale”, è il capitalismo stesso.). Ritornando sul discorso della volatilità e del suo rapporto col rischio dobbiamo capire che cosa effettivamente prezza il mercato. Il mercato prezza come rischio il rischio medio tra i rischi soggettivi, se posso a mio completo arbitrio, aspettare un punto qualsiasi del ciclo economico per vendere, e sono quindi un investitore di lungo termine, il rischio derivante dalla volatilità del ciclo è per me un premio gratutito.  Anche lì si vede che ci sono troppi manuali e pochi lisitni nella testa di chi scrive: qualsiasi assunzione sul management piuttosto che sulla solidità dello stato emittente è prezzata secondo la stessa razionalità le ipotesi forti per il suo stomaco sono ipotesi come qualsiasi altre. Rafforzi lo stomaco, consiglio questo:http://bitcoinwisdom.com/markets/mtgox/btcusd   Infine: se consumo molta energia (sì lo stato consuma energia, meglio ripassare la termodinamica) il mio investimento in un energetico ha una funzione di riduzione del rischio, si chiama hedging. In genere gli stati si assicurano forniture di petrolio tramite diplomazia(corruzione?) o guerre. Lo stato italiano ha scelto la prima strada con l’Eni.

Oltre all'errore di fondo ben esplicitato in questo post e magistralmente illustrato dall'esempio del comprare debito portoghese, non c'è anche un vizio di tipo superfisso?

Ossia quelli che fanno il confronto assumono che il rendimento di ENI e dei titoli di stato siano, non dico fissi, ma almeno stabili nel tempo (se no che senso ha fare il confronto?) e mi pare che sia classico caso di modello superfisso: non solo si trascura i rendimenti in discussione (considerati colpevolmente ignorando il rischio) variano nel tempo, ma anche il fatto che sono influenzati dalle aspettative sul futuro, dalle informazioni disponibilie e dal modo in cui si usano Le informazioni per formare le aspettative

prezzo medio pagato da Eni e quindi, da tutti noi, per il gas acquistato dagli 'amic'i ... di Gazprom. Non ho dati aggiornati ma il prezzo del gas che il sistema italia paga a Gazprom e' legato al prezzo del petrolio ( in base  al potere calorifero). Ora, e' piu' di un decennio che il prezzo del gas e' scorrelato al prezzo del petrolio. Il gas e' crollato e il petrolio e' salito. La nostra bolleta energetica e' esplosa. Una Eni privata e non prona ai voleri dell' amicone di Putin, avrebbe e farebbe la differenza. Qualcuno riesce a trovare i dati per un analisi piu' precisa?

Sempre le solite, stolte, svendite all'italiana.....

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