L'ultima "put" di Greenspan ...

1 aprile 2008 michele boldrin e alex citanna

... la stanno onorando Bernanke, Paulson ed il Congresso. Essa consisterà, forse già consiste, nell'inflazione e nella svalutazione del dollaro. Mentre il suo presunto obiettivo è quello di stabilizzare i mercati finanziari fornendo ad essi liquidità, per il momento sembra servire soprattutto al salvataggio di coloro che per 15 anni hanno generato profitti fasulli con giochetti finanziari; giochetti che ora sembrano essersi rotti. Se le attuali politiche verranno mantenute ancora per molto, il risultato sarà quanto descritto sopra oppure una stagnazione prolungata, o entrambe le cose; non vi è realistica alternativa.

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Non dovrebbe essere necessario sintetizzare i fatti; ma lo faremo lo stesso. Durante gli ultimi sette mesi la Federal Reserve Bank degli Stati Uniti ha spinto il Federal Funds rate (FFr) a valori reali negativi. Ora offre alle banche d'investimento americane di scambiare i loro titoli dal valore incerto per titolo del Tesoro; allo stesso tempo ha anche mediato l'acquisizione di una banca da parte di un altra. Lo "stimolo federale", approvato da entrambi i partiti e dall'amministrazione Bush, è in corso: ai contribuenti americani vengono spediti assegni di importi variabili, per un valore totale di circa l'1% del PIL. Ci chiediamo: questo pacchetto di interventi è sensato, data la natura della crisi? Apparentemente, lo è: la maggior parte dei commentatori applaude queste scelte. I pochi critici sono per la maggior parte commentatori da sempre ostili al mercato, alla concorrenza, al capitalismo ed alla globalizzazione a cui attribuiscono tutti i mali, dalle crisi finanziarie alla diarrea. Tra gli esperti, il consenso unanime è che queste scelte siano corrette. Proviamo a dissentire. Oggi illustriamo le ragioni del nostro disaccordo; la prossima volta discutiamo di politiche alternative.

Ci sono tre componenti delle politiche adottate: lo stimolo fiscale, il taglio dei tassi d'interesse e lo swap di titoli.

Stimolo fiscale. Sta ricevendo scarsa attenzione: la maggior parte dei commentatori sconta la sua natura elettorale. Peccato, perché, fino ad ora, l'incentivo fiscale è il braccio più costoso della strategia di intervento. Aumentare il reddito disponibile del 90% delle famiglie americane di un 1,5% non farà alcuna differenza sulla crisi delle ipoteche, ma aumentare il debito pubblico di un altro punto di PIL segnala che la strategia di affrontare i problemi finanziari accumulando nuovo debito non è stata ancora abbandonata. Nessuno - con l'eccezione di Paul Krugman: GWB e PK sono per una volta dallo stesso lato - sostiene che la recessione è dovuta ad un improvviso calo della domanda aggregata. Al contrario, la crisi è dovuta a un prolungato eccesso di domanda di alloggi, alimentato da una straordinaria quantità di credito messo a disposizione a basso prezzo dalla Fed. Tale eccesso di domanda ha spinto i prezzi delle abitazioni al di sopra del livello che una frazione sostanziale delle famiglie americane può permettersi, dato il reddito attuale e quello previsto. In altre parole, la crisi è dovuta ad una "inflazione localizzata" causata dalla combinazione di credito a go-go della Fed ed innovazioni finanziarie del settore bancario. Poiché i prezzi nominali di un certo numero di attività finanziarie e reali sono completamente slegati dai loro rendimenti futuri - e poiché il reddito nominale è troppo basso per fornire le risorse necessarie a servire il debito con cui tali beni sono stati acquistati - qualcosa deve cedere. O il valore nominale di tali beni diminuisce - attraverso una deflazione dei prezzi dei titoli e delle case - o il reddito nominale cresce molto rapidamente - attraverso un'inflazione generalizzata.

Lo sgonfiamento della bolla immobiliaria sta provocando un forte rallentamento della crescita economica reale. Questo accade perché la realizzazione che i prezzi avevano superato il livello che gli acquirenti potevano permettersi ha avuto luogo dopo che la produzione delle case era già stata completata o, almeno, iniziata. Le risorse reali così investite sono quindi state sprecate: essi hanno prodotto merci che la gente non vuole o non può permettersi. Di conseguenza, i proprietari di tali risorse ricevono pagamenti molto più bassi di quanto previsto. Da questo la recessione: le attività devono essere svalutate e le risorse (fattori di produzione) devono dirigersi verso beni che le famiglie e le imprese vogliono, e che possono permettersi. Anche supponendo che l'aumento del potere d'acquisto suppostamente prodotto dallo stimolo fiscale non venga spazzato via da un aumento dei prezzi della stessa proporzione, non è certo aumentando la domanda aggregata per hamburger, scarpe, o biglietti d'aereo di circa l'1% che la riallocazione delle risorse sopra descritta sarà meno dolorosa. Più importante: lo stimolo fiscale non può fare nulla per ridurre l'impatto finanziario della crisi immobiliare. Questa è dovuta al fatto che una parte delle famiglie americane non possono permettersi l'acquisto delle case che volevano. Per una famiglia inadempiente su un mutuo ipotecario di $ 200K-500K, $1000 in contanti una tantum non farà alcuna differenza. Conclusione: lo stimolo fiscale non è in grado di alleviare la crisi finanziaria, né la recessione, ma solo far crescere un po' il debito pubblico.

Taglio dei tassi di interesse.
Dai tempi di Greenspan, la moda è quella di misurare l'utilità di tali interventi con i successivi movimenti nel mercato azionario. Assicurazioni in senso contrario lasciano il tempo che trovano: questo è oramai diventato il criterio con cui i mercati finanziari, e in generale gli agenti economici, interpretano e valutano le azioni della Fed. Poiché Ben Bernanke ha anche scritto articoli che tentano di misurare tale impatto, questo punto di vista è stato rafforzato da azioni come quella del 22 gennaio 2008. Gli agenti economici oramai pensano che la Fed dovrebbe muovere i tassi di interesse per evitare che il mercato azionario cada. Non esiste alcun buon motivo economico per credere che questo sia possibile, né il mandato del sistema della Federal Reserve è quello di far crescere gli indici di Borsa. La BCE, saggiamente a nostro avviso, sta sostanzialmente ignorando i mercati azionari: la stabilità dei prezzi è il suo obiettivo, non le plusvalenze di borsa. In ogni caso, se dovessimo giudicare il successo della politica della Fed da questo parametro, il verdetto sarebbe bruttino. Nel corso degli ultimi sei mesi la Fed ha tagliato i tassi sei volte, due delle quali potrebbero essere ragionevolmente considerate "sorprese". I corsi borsistici sono di circa il 15% inferiori a quelli di sei mesi fa e non hanno intenzione di recuperare in un prossimo futuro. Fino ad ora, l'unico effetto che questi tagli sembrano aver avuto è quello di aumentare la volatilità: relativamente grandi balzi il giorno dell'intervento, o in quello successivo, seguiti da ancora più grandi cadute subito dopo. La credenza che la Fed possa influenzare le quotazioni di borsa attraverso i tassi a breve - e che li possa influenzare in modo non effimero - poggia sull'idea che i movimenti dei tassi a breve termine siano in grado di influenzare la percezione (per quanto tempo?) o la realtà del rischio aggregato. Questa è un'ipotesi ardita, che va ben oltre il consueto "trade-off output-inflazione" e per la quale non vi è praticamente alcun sostegno teoricamente coerente, per non parlare di prove empiriche. Come una durevole riduzione del rischio complessivo possa essere creata dal taglio di 300 punti base, ci sfugge. A meno che, ovviamente, non si sia disposti a ritenere che le bolle 1997-2000 e 2002-2006 - con l'accompagnamento di chiacchere accademiche [citazioni omesse, per compassione] su "riduzione del rischio globale", "grande moderazione" e "crescita permanente del valore dei titoli" - siano le buone cose che la politica di credito facile ci ha portato. In sostanza, e contriariamente all'opinione dominante, abbiamo la sfacciataggine di credere che questa non sia la spiegazione delle recenti scelte di Bernanke.

Un obiettivo più realistico può essere quello di fermare la crescita dei tassi d'interesse ipotecari causata dalla politica post-2004. Tale crescita è generalmente considerata come l’ago che ha fatto scoppiare la bolla creata dalla politica di FFrs persistentemente bassi che la Fed aveva precedentemente attuato, durante il periodo 2001-2004. Dato che questo non è il momento giusto per discutere nei dettagli quel che ha provocato cosa (un giorno o l’altro dovrà esserlo, però) lasciamo questo problema da parte e consideriamo solo quale può essere il grado di successo nel raggiungimento di questo obiettivo.

Un argomento ragionevole è il seguente: un aumento del FFr aumenta i tassi di mercato sia a breve che a lungo termine. Siccome una quota considerevole di ipoteche è finanziata a tassi variabili, tassi cioé che vengono fissati di nuovo dopo poco tempo sulla base dei tassi correnti a breve termine, questo aumento del FFr sta provocando l'aumento dei tassi di default di cui siamo tutti vittime. Come possiamo fermare l'emorragia che stanno causando mutuatari morosi? Far crescere il reddito reale dei mutuatari del 10-15% è impossibile, per cui cerchiamo invece di ridurre gli importi che devono pagare. Se si abbassa abbastanza il FFr, i tassi ipotecari (in particolare, quelli sugli ARMs) dovrebbero anche andare giù, quindi alleviare la crisi del mercato ipotecario. Giusto? Forse, ma non necessariamente. Primo, la fissazione dei tassi variabili non avviene in tempo continuo, ma solo a intervalli di tempo fissi che, a volte, sono lunghi uno o due anni. Quindi, per almeno un anno dopo il taglio del FFr, nessun sollievo arriverebbe per i mutuatari dal tasso di interesse: quelli che sono stati inadempienti durante l'estate del 2007 lo sono ancora, e quelli i cui tassi ipotecari sono stati cambiati nel corso degli ultimi sei mesi saranno di fronte agli stessi tassi elevati. Inoltre, i tassi di mercato su cui gli ARMs si basano non rispondono necessariamente uno-a-uno ai movimenti del FFr (anche quando si tratta di tassi nominali a breve termine l’aggiustamento del tasso della Fed NON è affatto onnipotente). Ultimamente non lo fanno molto. Sono scesi, ma non tanto quanto l'FFr. In altre parole, mentre la riduzione del FFr può in teoria sembrare una fonte di sollievo per i mutuatari morosi, è chiaro che quantitativamente l’effetto non è molto significativo. Il Libor o il tasso a 1 anno a maturità costante del US Treasury sono diminuiti, ma il credit spread su ciascuno di essi è aumentato di circa la stessa misura, migliorando così la situazione solo lievemente e certamente non in un futuro immediato. Infine, cosa più importante, i tassi ipotecari sono ora allo stesso livello cui erano un anno fa (talvolta superiore), e quindi non c’è possibilità di ottenere vantaggiose offerte di ri-finanziamento grazie alla riduzione del FFr della Fed. Il rifinanziamento a un tasso inferiore o il passaggio dal rischioso ARMs a meno rischiosi mutui a tasso fisso sarebbero soluzioni auspicabili e naturali per la maggior parte dei mutuatari morosi, ma sembrano irragiungibili, per il momento. In sintesi, mentre in teoria questo canale potrebbe avere un impatto positivo sulle cause della crisi finanziaria, in pratica il suo impatto è molto limitato: non fa danni, ma fornisce ben poco aiuto. Ancora più importante: forse non è troppo poco (il tasso della Fed è 300 punti base più basso, dopo tutto), ma certo che arriva troppo tardi. La qual osservazione porta alla domanda da 100 trilioni di dollari : che diavolo era la giustificazione economica dietro l’altalena selvaggia dei tassi d’interesse del 2001-2006?

C'è una terza motivazione per il taglio FFr: la curva di Phillips, l'idea che con un po' d'inflazione cresce l'output, il sogno che non muore mai. Poiché, tra macroeconomisti e teorici monetari, questa è diventata più una questione di fede che di discussione razionale, vi è ben poco da dire. Dal nostro punto di vista l'esperienza del 2000-2001 e quella attuale (per non parlare del 1991) mostrano che la Fed non ha alcuna capacità pratica d'evitare una recessione abbassando i tassi a breve: quali che siano le forze che la causano, quando il termometro segnala la sua presenza la recessione è già in corso. Modelli basati sul presupposto dei prezzi rigidi (ingrediente indispensabile per sostenere che una riduzione del tasso di sconto possa evitare una recessione) continuano a fallire la prova quantitativa: nessuno è stato, neanche remotamente, in grado di produrre stime dei parametri d'uno qualsiasi di questi modelli che implichino un qualche effetto benefico della politica monetaria. La rigidità necessaria per rendere il trade-off empiricamente rilevante è dell'ordine di 2 o 3 anni: ogni consumatore americano (o europeo, o cinese, o messicano), di fronte a prezzi che se non cambiano settimanalmente lo fanno giornalmente, troverebbe ridicola una tale ipotesi. Ciononostante, la maggior parte dei macroeconomisti, soprattutto coloro che lavorano presso la Federal Reserve statunitense, prendono tale ipotesi molto sul serio: devono essere troppo occupati a scrivere modelli con rigidità di prezzo per permettersi il tempo di fare shopping. Il paradosso di una professione che, a fronte di una recessione dovuta al calo troppo rapido dei prezzi delle case in seguito alla rottura di una bolla generata da un eccessivo abbassamento dei tassi nominali a breve, sostiene che i prezzi rigidi sono la causa della recessione e che quest'ultima sarà curata riducendo i tassi nominali a breve termine!

Riassumendo: visibili successi? Apparentemente nessuno. Per quanto possiamo vedere, l'unica cosa che la politica della Fed ha raggiunto fino ad ora è quella di spaventare l'opinione pubblica. Forse, gli effetti benefici della politica di riduzione dei tassi saranno visibili in futuro. Forse, se la Fed non avesse abbassato i tassi di interesse così tanto e così rapidamente, le cose sarebbero già peggio. Questo è vero, forse. Ma si deve osservare che la BCE non ha seguito la politica della Fed ed in Europa le cose non vanno così diversamente dagli Stati Uniti. Gli indici di borsa oscillano su e giù nel mezzo di una generale tendenza negativa, ma sono meno in basso rispetto agli Stati Uniti; alcuni paesi, Spagna e Italia quasi certamente, vanno verso una recessione, ma la prima è andata crescendo per 14 anni consecutivi, mentre la seconda sta diventando Argentina, quindi non conta. Questo non significa dire che le cose in Europa vanno bene, ma semplicemente che 300 punti base di tagli non hanno fatto una differenza apparente per l'economia reale. Forse è giunto il momento di guardare da qualche altra parte.

L'asset swap. Nessuno sembra sostenere che TSLF e PDCF siano stati istituiti per alleviare la recessione. Essi esistono, ci viene detto, per salvare il sistema bancario evitando una crisi sistemica, l'"effetto domino", il crollo dell'economia americana, e quindi del mondo. Davvero? Anzitutto: il valore totale dei titoli del Tesoro degli Stati Uniti nelle mani della Fed era, all'inizio della crisi, 3/4 di un trilione di dollari, ma ora è un po' meno. Alla loro apertura, le due strutture hanno (max) $ 400 miliardi di titoli del Tesoro disponibili; in pratica ne hanno circa $200 miliardi. Al 23 marzo, il valore nominale dei Credit Default Swaps sul mercato aveva superato i $ 40 trilioni; JP Morgan e Citi insieme ne detengono più di 10 trilioni. Quindi, se le parole "effetto domino" o "crisi sistemica" intendono descrivere eventi come "il mercato dei CDS si scioglie" perché "la fiducia dei banchieri" crolla, allora TSLF e PDCF equivalgono a tentare di salvare New Orleans da Katrina dicendo alla gente di aprire l'ombrello. Se solo Citi diventa incapace di servire il suo portafoglio di CDS, l'intera struttura di asset swap verrà spazzata via. In altre parole, SE i teorici dell'"effetto domino" parlano sul serio, ALLORA meglio che si preparino per una nazionalizzazione del sistema bancario degli Stati Uniti. D'altro lato, SE "prevenire l'effetto domino" è solo un altro nome per "mantenere a galla gli amici di Wall Street", senza che i cittadini lo capiscano, ALLORA TSLF e PDCF vanno benissimo.

Si argomenta anche: l'"effetto domino" funziona incrementalmente; crolla prima una banca piccola e poi vengono giù le grandi di conseguenza. Il controfattuale è evidente: SE non fosse stato noto che la Fed avrebbe organizzato l'acquisto di BSC da parte di JP Morgan (con il salvataggio di tutti i creditori di BSC), ALLORA la crisi sistemica sarebbe avvenuta. Nessuno può contraddire tale controfattuale, e quindi non ci proveremo. Prendiamo atto, però, che mentre la crisi di BSC era in corso non vi è stato alcun sintomo di panico tra i depositanti. La Fed ha mediato un buon affare per una banca con la motivazione di evitare il crollo di un altra. La banca "crollata" è valutata attualmente a circa $ 1,5 miliardi, mentre l'entità che l'ha acquisita ha guadagnato circa il 20% in valore di mercato. Perché una banca centrale debba immischiarsi in questo tipo di affari ci sfugge completamente, quindi lasciamo perdere e torniamo ai controfattuali. Ci sono state, è vero, notizie preoccupanti su Lehman e Goldman Sachs come le prossime candidate al fallimento. Tuttavia, un paio di giorni dopo entrambe le banche hanno generato un (temporaneo) rally bancario rivelando risultati migliori del previsto. Chiediamo: cosa previene le altre banche dal fare lo stesso? Questa sembra essere un'altra domanda, se non da 100 trilioni di dollari almeno da 10 trilioni: la crisi ha ormai più di un anno di età ; perché Fed ed SEC sembrano ancora incapaci di produrre regolamentazione che forzi la rivelazione di informazioni affidabili? Se sono la "paura", la "mancanza di fiducia" e l'"informazione asimmetrica" generalizzata (le persone normali dicono "bugie" o "trucchi "), ad impedire il buon funzionamento dei mercati, non dovremmo aver iniziato un anno (o più) fa ad affrontare QUESTI problemi? Apparentemente, quando l'informazione viene credibilmente rivelata i mercati recuperano fiducia ed i problemi di liquidità si attenuano anche senza alcun intervento salvifico da parte della Fed; questo succede pure se l'informazione rivelata è negativa.

Abbiamo capito che non è di moda parlare di "rischio morale" in questi giorni; il rischio morale è solo un concetto teorico che la gente pratica toglie di mezzo ogni qual volta la situazione diventa difficile. Un argomento molto pratico (sostenuto, insieme con l'intera Wall Street, anche da Lawrence Summers), è che la stabilità del sistema finanziario è più importante, in circostanze drammatiche come queste, di un pregiudizio tutto sommato ideologico quale il rischio morale. Gli italiani ben ricordano Craxi che, mentre aspirava una percentuale del PIL nel suo conto corrente ed in quelli dei suoi amici, sentenziava primum vivere, deinde philosophari ... Di fronte ad esperti di tale calibro, tutto ciò che possiamo fare è inchinarci. Tuttavia, teniamo a sottolineare che, ciò che è avvenuto dal 2002 in poi e ci ha messo in questo pasticcio, è esattamente quello che l'argomento teorico "rischio morale" avrebbe previsto come conseguenza delle politiche adottate. Il rischio morale, in altre parole, non è solo un argomento teorico: è anche una triste realtà della vita aziendale, in particolare intorno a Wall Street. Deve esistere un punto nel tempo in cui decidere di pagare il prezzo e lasciare che le aziende gestite da persone incompetenti, o semplicemente fraudolente, falliscano al fine di stabilire un minimo di reputazione ed evitare comportamenti fraudolenti futuri. Apparentemente, per gli USA tale punto nel tempo non è ancora arrivato, quindi tiriamo avanti.

L'attività di swap è giustificata se si ritiene che i titoli che ora preoccupano le grandi banche possano avere più valore in un futuro prossimo. Chiamiamo questa ipotesi "Scenario 1" e diciamo che, in questo caso, è solo un problema di liquidità: gli investimenti sono buoni o quasi, ma non vi è contante nel breve periodo a causa di uno shock che non era previsto; pertanto i buoni investimenti devono essere mantenuti in vita dalla Fed, che agisce in qualità di FDIC delle banche d'investimento. [Per i bene addestrati: pensate a Diamond e Dybvig JPE-1983 su grande scala. Kiyotaki e Moore, invece, non funziona, per una varietà di ragioni che saremo lieti di discutere se i commenti lo richiedono.] Noi non riteniamo che questo sia lo scenario più probabile. Perché? Evidente: se fossero buoni investimenti, perchè i titolari di ipoteche in sofferenza ed i loro finanziatori non provano a ricontrattare i termini del prestito? Ricontrattare NON è vietato, quindi perché le due parti non trovano, caso per caso, un modo per dividersi i futuri guadagni? Ad ogni modo, facciamo finta che lo Scenario 1 sia coerente e probabile. L'altra possibilità (la chiamano Scenario 2), è che stiamo tutti collettivamente sognando: anche nei mesi a venire i cosiddetti titoli saranno ancora dei quasi inutili pezzi di carta. O, almeno, molti di loro lo saranno ancora. Consideriamo ora le implicazioni d'ognuno dei due scenari.

Nello Scenario 1, si rinvia sine die la verifica (e la calibrazione al mercato) di perdite che oscillano per alcuni attorno al trilione di dollari (Goldman Sachs stima a 500 miliardi le perdite per soli mutui), sperando che, alla fine, diventino minori. In realtà la Fed sta scommettedo di poter "creare" Scenario 1, invece di prenderlo come dato. La caduta può essere evitata se il mercato si convince che questi titoli valgono di più: dobbiamo ripristinare la "fiducia". In altre parole, Scenario 1 ha un senso se e solo se siamo disposti a credere che la Fed è in possesso di poteri di previsione e valutazione superiori, che le permettono di vedere guadagni futuri dove l'insieme dei partecipanti ai mercati finanziari non li vedono. È possibile? In astratto questo è possibile. È probabile? Storia e teoria economica suggeriscono che non lo è, nondimeno assumiamo che lo sia. Si suppone, dunque, che la Fed ORA sia in grado di valutare i prezzi delle case e dei titoli meglio dei mercati finanziari. Dovremmo quindi spiegare il motivo per cui la Fed non è stata in grado di fare lo stesso nel PASSATO, o non sarà in grado di farlo fra 2 anni. Detto altrimenti: se crediamo che lo Scenario 1 sia ciò che rende l'asset swap una buona idea, dobbiamo essere capaci di spiegare il motivo per cui la Fed ne abbia indovinate ben poche nel corso degli ultimi dodici anni. Per quale motivo non abbiamo delegato alla Fed la fissazione dei prezzi delle attività finanziarie, durante gli ultimi anni? Paradossi? Certo, paradossali implicazioni del voler credere nello Scenario 1. Il passato, però, è passato: sotto lo Scenario 1, che cosa ci impedisce di concludere che, in futuro, il nuovo compito della Fed consisterà nel prevedere i prezzi dei titoli e nel decidere quali istituzioni finanziarie li devono detenere, e quali no? Ancora una volta si giunge alla medesima conclusione: SE ciò che la Fed sta facendo è sensato ALLORA si potrebbe anche prendere in considerazione la nazionalizzazione dell'intero settore finanziario, delegandone alla Fed l'esecuzione.

Lo Scenario 2, tuttavia, é il Giappone nel 1990, anziché il suo contrario : la Fed interviene adesso per evitare a queste banche di riconoscere almeno in parte le perdite che oggi ci sono e che non potranno mai andare via. In altre parole, la Fed interviene esclusivamente per spingere verso il futuro il giorno della resa dei conti, esattamente nello stesso modo in cui la banca centrale e il governo del Giappone hanno fatto dopo il 1990. Commentatori occidentali, economisti, banchieri, e anche funzionari di governo, tutti hanno molto criticato la scelta di allora, e hanno ripetutamente invitato la banca centrale e il governo giapponesi a smettere di agire in quel modo, proprio nello stesso modo in cui la Fed e il governo degli Stati Uniti stanno agendo oggi. Abbiamo tutti sottolineato allora come queste azioni dessero come risultato il congelamento dei capitali, il rallentamento della crescita del credito, mantenendo vive imprese che sono morte, e dando vita ad una gigantesca "trappola della liquidità", mentre le banche sono state tenute a galla nutrendole più e più di nuovo credito, credito che non hanno mai investito o utilizzato produttivamente. Sono semplicemente rimaste sedute sulle loro riserve, non facendo nulla e rinviando una morte che sarebbe comunque arrivata. Nel frattempo, l'attività economica ha subito un rallentamento e una drammatica stagnazione che è durata quasi un decennio.

Come finiranno le cose nello Scenario 2? Lentamente, col salvataggio di diverse banche, il che costerà a tutti noi un sacco di soldi, nel corso di un lungo intasamento del mercato del credito, che condurrà a una lunga stagnazione.
Credete che la trappola di liquidità creata artificialmente e che ha paralizzato per molti anni il Giappone non accadrà negli Stati Uniti? Ripensatoci: a quanto pare è già qui, ci racconta il FT.

Questi sono gli unici scenari in cui la politica di swapping di attivi andati a male per buoni titoli di tesoreria è sensata, per così dire. Al momento, gli unici pronti a credere allo Scenario 1 sono i banchieri di Wall Street, la Fed, e, forse, altre banche centrali. Per convincere tutti gli altri che i pezzi di carta sono effettivamente oro, evitando di intasare il credito creando l’effetto Giappone, qualcosa di più deve essere fatto che non semplicemente "convincere". E questo è ciò che la Fed sta facendo: il trasferimento di attivi a se stessa per sviare il rischio di controparte. Il che implica l'acquisto a prezzi fittizi dei pezzi di carta. Il che implica la modifica del prezzo del denaro e dei titoli del Treasury, attraverso la modifica della loro offerta. Il che significa, alla fin fine, l’addebito dei 600-1000 miliardi di dollari di perdite del mercato immobiliare sul conto del contribuente, sia direttamente, sia indirettamente. La conclusione è evidente: non vi è alcun cambiamento «new school» di aspettative, ma un cambiamento «old school» nella domanda e offerta di beni e denaro, e tutti NOI dobbiamo essere pronti a pagarne il prezzo: deprezzamento del dollaro, inflazione e probabilmente una stagnazione o recessione più lunga. Il costo di queste manovre inflazionistiche lo stiamo già pagando attraverso deprezzamento del dollaro e caro-prezzo delle merci (oro, petrolio, rame, etc.), che si traducono in termini di inflazione (crescita del CPI). Per la lunga stagnazione dovremo attendere più a lungo, ed è a nostro avviso evitabile se il "modello Giappone" non finisce per imporsi come la scelta dominante.

Non sappiamo voi, ma noi preferiamo l’aggiustamento dei prezzi relativi che passa per la riduzione del valore delle abitazioni (e di quei benedetti pezzi di carta) subito, piuttosto che aumentare il prezzo di tutto il resto e subire una perdita di crescita economica per il prossimo quinquennio.

10 commenti (espandi tutti)

Commento cretino: non avevo letto il disclaimer sulla traduzione automatica.

Bell'articolo. Se solo avessi letto queste cose prima di comprare un fondo americano quando il dollaro era a 1.2 e mi sembrava gia' sottovalutato! Due considerazioni/domande. 

Ieri alla radio ho sentito che il CEO of JP Morgan e' anche uno dei membri FED of New York. Non c'e' un piccolo conflitto di interessi? Visto quello che sta accadendo, come mai nessuno sembra scandalizzarsi di questo? Non dico che la cosa sia comparabile con i conflitti di interesse del buon SB ma mi vien da pensare che "tutto il mondo e' paese"

Come mai i democratici non stanno attaccando i repubblicani sul fronte economia, un tema che normalmente viene sempre utilizzato dall'oposizone in campagna elettorale? Perche' le primarie si devono ancora concludere o perche' McCain puo dire di essere tanto responsabile quanto Obama o Hilary?

 

Ieri alla radio ho sentito che il CEO of JP Morgan e' anche uno dei
membri FED of New York. Non c'e' un piccolo conflitto di interessi?

Il Federal Reserve System e' in realta' una creatura ibrida: non e' un organo puramente statale, e' anche espressione delle banche.

Come mai i democratici non stanno attaccando i repubblicani sul fronte
economia, un tema che normalmente viene sempre utilizzato
dall'oposizone in campagna elettorale?

Se ti riferisci alla corrente crisi finanziaria, forse dipende dal fatto che le amministrazioni Clinton hanno la loro fetta di responsabilita' nella sua genesi, come ricordavo in questo commento...

 

Nel tuo link si legge "This is supposed to make it impartial to special interests so that it could make policies that are good for the people of the United States and so that it is fair to everyone". Per il momento, mi sembra che JPMorgan ne abbia tratta un buon vantaggio, vedremo se si potra' dire lo stesso for the people of the US.

Mi sembra strano che i commenti alla versione originale non vengano riportati in calce alla versione mal tradotta, e/o viceversa. Così il dibattito si divide tra quelli che tollerano le traduzioni fatte a macchina e quelli che non le tollerano...

Traduzione aggiustata, a mano. Purtroppo il trasferimento automatico dei commenti non sembra funzionare come dovrebbe. Il GT ci lavora, speriamo il prossimo esperimento venga meglio.

Ottimo articolo, complimenti davvero.

Una domanda riguardo
il punto 2 ("taglio dei tassi di interesse"): il mantenimento di bassi
tassi d'interesse negli USA può contribuire ad un reflusso di capitali
verso altre piazze finanziarie più remunerative. Se questo è vero (e mi pare che lo sia, secondo i modelli stile Mundell-Fleming e dalle notizie che leggo in giro), ciò
costiuisce un'aggravante che renderebbe ancora più inutile/dannosa la
politica FED, con una possibile contrazione dell'offerta di capitali
nel mercato interno USA a controbilanciare l'espansione monetaria
orchestrata da Bernanke, sia negli effetti finanziari (l'obiettivo di trascinare giù i tassi sui mutui) sia in quelli reali (curva di Phillips).

Questo elemento non è stato preso in
considerazione nell'articolo, come mai? Per brevità, perché ritenuto un
fattore poco influente, o perché...? Grazie

Perché non ci abbiamo pensato! Il punto mi sembra, almeno a naso, corretto anche indipendentemente dalle molteplici ipotesi ad hoc di Mundell-Fleming. Vi sono, però, delle complicazioni "dinamiche". Provo ad illustrarle brevemente.

- Se la riduzione dei tassi implicasse una riduzione generalizzata degli investimenti in dollari, mentre gli altri rimangono uguali, l'argomento vale al 100%.  Infatti, l'effetto immediato è stata una svalutazione alquanto precipitosa del dollaro, segnale che capitali in quantità notevole sono andati altrove.

- La svalutazione del dollaro, però, ha teoricamente (sottolineo, teoricamente) altri due effetti. Riduce l'incentivo ad indebitarsi all'estero degli americani, rendendolo più costoso e favorisce l'acquisizione di beni durevoli o azioni americane da parte di cittadini stranieri. Questi due elementi fanno fluire capitali negli USA.

- La svalutazione, in teoria, favorisce le esportazioni e sfavorisce le importazioni, il che dovrebbe portare ad un aumento del risparmio nazionale, almeno in principio. È presto per decidere.

Infine, occorre distinguere fra valore totale dei capitali a disposizione e "liquidità" o credito a brevissimo termine. Mentre il totale dei capitali potrebbe diminuire per l'argomento da te suggerito (specialmente se l'intera curva dei rendimenti cala, come sembra abbia fatto, e gli investitori interpretano tale discesa come un segnale di minori benefici anche nel futuro) la capacità delle banche USA d'indebitarsi a breve potrebbe/dovrebbe crescere. In particolare, dal punto di vista della Fed, ciò che conta è il costo della liquidità a breve per le banche USA (da overnight ad un mese) visto che il timore è quello di una "secca" su quegli orizzonti. Riducendo il costo del "denaro a breve" (l'unico "denaro" o credito su cui la Fed ha quasi un potere di monopolio) la Fed ritiene di rendere più facile la presa a prestito delle banche. Dal punto di vista della Fed la quantità OFFRIBILE di tale denaro è potenzialmente illimitata (lo "crea" la Fed "stampandolo"), mentre la domanda potrebbe essere inferiore a quella necessaria se le banche ritenessero il costo di tale denaro troppo alto. Da questo argomento segue l'opportunità di ridurre i tassi.

Aggiungo che una riduzione temporanea è certamente misura giusta in situazioni di bassa liquidità. Altra questione è QUANTO (300 punti?), COME (seguendo le giravolte dello stock market?), e PER QUANTO TEMPO (il passato suggerisce: per troppo, troppo tempo). Va anche aggiunto che, almeno in teoria, la Fed intende sterilizzare la crescita di base monetaria che tali operazioni, e le operazioni di swap di assets illustrate nell'articolo, potrebbero creare. Qui il problema diventa molto tecnico ma, per farla brevissima, il nodo è il seguente. Mentre le Fed può sterilizzare base monetaria non può sterilizzare "variazioni di velocità" dovute al fatto che i propri interventi possano dare capacità di creare credito a chi ne vuole creare molto togliendo base monetaria a chi comunque non darebbe credito. Nè, chiaramente, la Fed riesce a controllare la creazione di credito da parte di quella parte del mercato finanziario che non regola: anche a questo servono i derivati e le banche d'investimento! Ma per discutere questo non basta un commento. 

 

COMPLIMENTI PER L'ARTICOLO!

In particolare perché secondo me avete centrato, come al solito, un punto fondamentale, cioè che il rischio "morale" è tutt'altro che teoria accantonabile quando le cose si fanno "serie".

Vi faccio una domanda sullo swap e sull'ipotesi di Scenario 1. Mettiamo che, non tanto per elaborazione non efficiente delle informazioni, ma piuttosto per mancanza di informazioni vera e propria, ci si ritrovi in una situazione di contrazione del credito interbancario. Cioè tutti sanno (compresa la FED) che larga parte degli investimenti delle controparti è sano, ma si sa anche che una parte di questi è carta straccia e non si sa chi ce l'ha. La misura più sensata per la banca centrale è come dite voi, chiedere che l'informazione sia rivelata. Ma intanto il mercato non funziona bene e potrebbe essere necessario intervenire per evitare che qualcuno caschi per un motivo che non riguarda la sua strategia competitiva/gestione del rischio/ecc; dunque si apre un rubinetto di TSLF/PDCF. Ma se l'apertura di questo rubinetto è a totale discrezione del board della banca centrale, non si crea il rischio che la richiesta di una "costosa" disclosure per operatori, che hanno grande influenza su quel board (che possono ricattare con la minaccia "implicita" di effetto domino), sia rinviata all'infinito?
E' vero che il fatto stesso di fare da lender of last resort implica potere discrezionale; ma in qualche modo non va limitato? Altrimenti, con il rinnovo continuo, si rischia di finire comunque nello Scenario 2, indipendentemente dalla bontà della carta che fa da collateral. Non potrebbe essere sensato cercare una regola che lo contenga (un numero massimo di aperture del rubinetto in un certo intervallo di tempo, oppure il raggiungimento di un certo spread minimo sull'interbancario per l'apertura, sparo a caso)?

Bernanke put ancora all'opera, pare:

http://www.rgemonitor.com/us-monitor/252805/goldmans_super-siv_some_questions

Bernanke si e' messo sulle spalle una responsabilita' enorme, imboccando con decisione strade decisamente poco battute (e, temo, anche poco illuminate). Presto per dire dove tutto questo portera': continuiamo ad osservare...

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