The Ultimate Greenspan Put ...

31 marzo 2008 michele boldrin e alex citanna
... is being implemented collectively by Bernanke, Paulson and the Congress. It will deliver, it is already delivering, inflation and devaluation of the dollar. While its alleged purpose is to stabilize financial markets by providing much needed liquidity, at this time it seems to serve also the purpose of bailing out those that for 15 years have been making phoney profits by playing games; games that have now blown up. If current policies are maintained for much longer the outcome will be either the above or prolonged stagflation, or both; there is no realistic alternative.

We should not bother summarizing the facts;
still we will. During the last seven months the Federal Reserve Bank of the United States has pushed the
Federal Funds rate (FFr) to negative real values; it is now offering American banks
to swap risky securities of uncertain value for safe Treasury securities of
certain value, while at the same time engineering the acquisition of one bank by another. The bi-partisan "federal stimulus" plan is currently underway: American
taxpayers are being mailed checks of varying amounts, the total value of
which is about 1% of GNP. The question we ask is: does the whole package of
government interventions make sense, given the nature of the crisis? Apparently, it does: most commentators are
applauding the choices, and the few people uttering criticisms are mostly
anti-market types used to blame free markets, competition, capitalism and
globalization for everything painful, from financial crises to diarrhea. Among
experts, the unanimous consensus is that these choices are the correct ones. We
dare to disagree. Today we illustrate the reasons for our disagreement; next time we discuss alternative policies.

There are three parts to the overall
policies adopted: the fiscal giveaway, the cut in interest rates and the asset
swap. Let's consider them in turn.

Fiscal giveaway. This is receiving scant
attention as most people discount its electoral nature. Too bad because, until
now, the fiscal stimulus is the most expensive arm of the three-pronged
government intervention strategy. Increasing the disposable income of about 90%
of American households of about 1.5% will make no difference on defaulting mortgages, but increasing government debt does signal that the strategy of getting out of financial troubles by piling up new debt is not yet over. Nobody - but Paul Krugman: GWB and PK are, for once, on the
same side - claims that the impending recession is due to a sudden drop
in aggregate demand. If anything, the crisis is due to a prolonged excess demand
for housing fueled by an extraordinary amount of cheap credit made available by the Fed, which pushed up housing prices past the level a sizable fraction of
American households could afford, given their current and expected nominal incomes. In other words, the current crisis is due to a "localized asset-inflation" generated by reckless central bank lending, and its magnification through "moral-hazard-plagued" financial innovations from the banking sector. Because the nominal prices of a number of real and financial assets are completely unrelated to their future payoffs - and because nominal income is too low to provide the resources needed to serve the debt those assets were purchased with - something must give. Either the nominal values of those assets drop - via asset deflation and bankrupcies - or nominal income grows extremely fast - via generalized inflation.

The bursting of the bubble that localized asset-inflation brought about is causing a sharp slowdown of real economic growth. This happens because the realization
that prices had gone passed the level "would be" buyers could
afford took place after the production
of the houses had already been completed or, at least, had started. The
resources so invested are therefore wasted: they produced goods people do not
want or cannot afford; hence the owners of those resources are receiving compensations that are much lower than they expected. From this the recession:
assets must be devalued and resources (factors of production) must move away
from the unwanted/unaffordable goods and toward goods that households and firms
both want and can afford. Even assuming that the increase in purchasing power
the fiscal giveaway is supposed to produce will not be washed away by an
increase in prices of the same proportion, it is certainly not by raising
aggregate demand for burgers, shoes, or airplane tickets of about 1% that such
reallocation of resources will become less painful. More important: the giveaway
will do nothing to reduce the impact of the financial crisis brought about by
the real estate crisis. This is due to the fact that a fraction of American
households cannot afford the houses they bought, and are defaulting on mortgage
payments; the banks holding the loans are therefore making losses. For a
household defaulting on a $200K-500K mortgage, a once in a lifetime $1,000 of
additional cash will make no difference. Bottom line: the fiscal giveaway cannot alleviate either the financial crisis nor the recession; it will only add a bit to the CPI.

Interest rate cuts. Since the Greenspan's years
the fashion has been to measure the result of such interventions by subsequent
movements in the stock market. Assurances to the contrary by local Feds' presidents not-withstanding, this has now become the way in which financial markets, and economic agents at large, interpret and evaluate Fed's actions. Because the current Chairman of the Board of the
Fed has actually written papers trying to measure how market indices react to
unexpected Fed's actions on rates, this common wisdom has been recently reinforced by actions such as the one on January 22, 2008; i.e.
that the Fed should move interest
rates to prevent the stock market from falling. There are absolutely no reasons
to believe this makes any economic sense, nor the mandate of the Federal Reserve
system is that of keeping stock market indices growing at some target rate. The
ECB, wisely in our view, is basically ignoring the stock markets in its policy
actions: price stability is its goal, not capital gains. In any case, if we had
to judge the success of the Fed's policy by this metric, the verdict would be
damning. During the last six months the Fed has cut rates six times, two of
which could be reasonably considered "surprises". Stock valuations are about 15%
lower than six months ago and they display no intentions of recovering in the
near future. The only effect these cuts seem to have had, so far, is to increase
volatility: relatively large "rallies" on the day of the announcement or the
next one, followed by even larger drops right after. The proposition that the
Fed is moving short term rates to affect stock prices - and that it actually has
the power to affect stock's real valuations more than ephemerally - rests on the idea
that movements of the short term rates can affect either the perception (in
which case: for how long?) or the reality of aggregate risk. This is a very long
shot, which goes well beyond the usual "output-inflation trade-off" kind of
arguments and for which there is practically no theoretically
consistent support, let alone favorable empirical evidence. How a sustained reduction in
aggregate risk may be engineered by a 300 basis points drop of the FFr, escapes
us. Unless, obviously, one is willing to believe the asset bubbles of 1997-2000 and of 2002-2006 - with the accompanying academic chatters [references piteously omitted] of "reduced volatility", "reduction of aggregate risk", "great moderation" and "higher assets evaluation" - were good things that the reduction of aggregate risk engineered by a lax credit policy brought us. Hence - even if the last ten years of US central banking may lead one to
reasonably suspect that this was one of the motivations behind his predecessor's
actions and that Mr. Bernanke is now forced to cope with the wrong expectations
Greenspan created - we dare to assume this was not the purpose of Bernanke's
recent choices.

A more realistic purpose may be that of
stopping the growth in mortgage interest rates caused by the post-2004 Fed's
policy. This is widely regarded as the pin that pricked the bubble the 2001-2004
policy of persistently low FFrs had previously created. As this is not the right
moment to argue over the details of what caused what (one day or another it should be, though)
let's leave this issue aside and consider how successful this policy may be. A
reasonable argument is the following: a raising FFr increases both short and
long term market rates. Because a sizable share of mortgages is financed with
adjustable rates that are being reset after a few years on the basis of short
term rates, this is causing the increase in default rates we are all the victims
of. How do we stop the bleeding that defaulting mortgages are causing?
Increasing borrowers real income by 10-15% is impossible, so let's try to lower
the amounts they must pay. If we lower the FFr enough, mortgage rates
(especially those on ARMs) should also go down, therefore alleviating the
mortgage crisis. Right? Possibly, but not necessarily. Resetting does not take
place continuously, but at fixed time intervals that, sometimes, are as long as
one or two years. Hence, at least for a year after the FFr cut, no interest rate
relief may possibly be forthcoming to borrowers: those that were defaulting
during summer of 2007, still will, and those for whom resetting was due during
the last six months are facing the same higher rates. Further, the market rates
on which ARMs reset are not necessarily responding one-to-one to movements in
the FFr (even when it comes to nominal short term rates the Fed is NOT
omnipotent) and in fact they are not. They have gone down, but not as much as
the FFr has. In other words, while lowering the FFr may appear to be a source of
relief for troubled borrowers, it is clearly not quantitatively very
significant. The Libor or the 1-year costant maturity Treasury rates have
declined, but the risk spread has increased of about as much on both of them,
thereby improving the situation only mildly and certainly not in the immediate
future. Finally, and more importantly, mortgage rates are now at the same level
(sometime higher than) they were a year ago, hence no chances of obtaining an
advantageous re-financing deal thanks to the Fed lowering of the FFr.
Refinancing at a lower rate, or switching from the risky ARMs to the less risky
fixed rate loans, would be the desirable and natural solution for most troubled
borrowers, but this solution seems to be out of question for the time being. In
summary, while theoretically this channel could have a positive impact on
the causes of the financial crisis, practically its impact is quite
limited: it does not do damage, but it provides very little help. More
importantly: maybe this is not too little (rates are down more than 300 basis
points, after all) but this is certainly way, way too late. Which leads to the 100 trillion dollars question:
what on earth is or was the economic justification behind the wild interest
rates roller coaster of 2001-2008?

There is a third purpose for cutting the
FFr: the Phillips curve, the inflation-output trade-off, the dream that never
dies. Because, among macroeconomists and monetary theorists, this has become
more a matter of faith than of rational discussion, there is little one can say.
In our view the experience of 2000-2001 and the current one (not to speak of
1991) show that the Fed has no practical ability whatsoever to avoid a recession
by lowering short term rates: whatever the forces causing the recession may be, once
the Fed's thermometers signal its presence a recession is already underway.
Models based on the assumption of rigid prices (the absolutely essential
ingredient necessary to claim that a rate cut has at least a chance to prevent a
recession) keep failing the quantitative test: no one has been even
remotely able to produce a vaguely realistic set of parameters under which the
"inflation-output trade-off" is of any quantitative importance and can be
exploited by Fed's actions. The kind of price rigidities needed to make the
trade-off empirically exploitable through interest rate cuts are of the order of
2 or 3 years: every American (or European, or Chinese, or Mexican) consumer,
facing prices that change weekly if not daily, would find such a
statement laughable. Still, most macroeconomists, especially those working at
the banks of the US Federal Reserve system, take it very seriously: they must be too
busy writing monetary models of price rigidities to afford the time to go shopping. One cannot avoid
mentioning the irony of a theory claiming that rigid prices are the cause of
this recession and that the latter will be cured by lowering nominal short term
rates, when the recession is due to house prices falling too quickly and
commodity prices rising too abruptly, following the bursting of a bubble
engendered by ... excessive lowering of nominal short term rates!

Summing up: any visible success?
Apparently not. As far as we can tell, the only thing that the Fed's policy of
precipitously cutting rates has achieved so far is to scare the public opinion,
making consumers even surer than they would be otherwise that a recession is
coming and that all hell may break loose sometime soon. But, maybe, the effects of the lower
interest rates policy will be visible in the future months, or in a year. Maybe,
if the Fed had not lowered interest rates so much and so rapidly, things would
be already worse. That is true, maybe. But one should observe that the ECB has
not followed the Fed in its policy of cutting rates, and things in Europe are
not going so differently than in the USA; if anything, they are going slightly
better. Stock market indices oscillate up and down in the midst of a generally
negative tendency, but they are less down than in the US; some countries, Spain
possibly and Italy almost certainly, are heading toward a recession, but the
first had been growing briskly for 14 consecutive years while the second is
becoming Argentina, so it does not count. This does not mean things look alright
in Europe; it simply means that, even six months later, having dramatically
lowered interest rates by 300 basis points does not make much of a
difference either for the real economy. To us this suggests it is about time to look somewhere else.

The asset swap. No one seems to be claiming that
the TSLF and the PDCF have been set up to alleviate the recession
by exploiting the output-inflation trade-off. They have been set up, we are
told, to save the banking and payment system from a systemic crisis, the "domino
effect", the collapse of the American, hence the world, financial system.
Really? First off: the total value of US Treasury securities in the hands of the
Fed was, at the inception of the crisis, 3/4 of a trillion dollars; it is
now quite a bit less. At their opening, the two facilities have about $400
billion of Treasury securities available, max; in practice they have about $200
billion. As of March 23, the nominal value of just the Credit Default
Swaps outstanding had passed the $40 trillion mark; JP Morgan and Citi together
hold more than $10 trillion. Hence, if the words "domino effect" or "systemic
crisis" are meant to describe things like "the market for CDS unfolds" because
"bankers confidence" collapses, then TSLF and PDCF are like trying to save New Orleans
from hurricane Katrina by telling people to open their umbrellas. If Citi alone
becomes unable to serve its portfolio of CDS, the two facilities will be blown
away immediately. In other words, IF the theorists of the "domino effect" mean
what they say, THEN they better get ready for an overall nationalization of the
US banking system. And, we add, IF that is the scenario the Fed has in mind, THEN it better starts doing something different from lending money to
investment banks in exchange for pieces of paper of the uncertain value. On the other hand, IF "preventing the domino effect" is just another name for "keeping the guys on Wall Street afloat" without letting the citizens know, THEN the two umbrellas
are just fine.

Next argument: the "domino effect" works
in steps, so it is the apparently small collapses that must be avoided as
they trigger bigger and bigger ones. For the dominant wisdom the counterfactual
is obvious: IF lenders had not known that the Fed was going to engineer the JP
Morgan purchase of BSC (thereby bailing out all its creditors), THEN the systemic
crisis would have happened. No one can contradict such a counterfactual, hence we will not try. We note, though, that while the BSC crisis was unfolding
there was no sign whatsoever of a run on the other banks (investment
or not), or of symptoms of panic among depositors. The Fed has
brokered a good deal for a bank with the justification of avoiding the collapse
of another, and the consequent "domino effect". The "collapsing" bank is
currently worth about $1.5 bn, and the quotation of the acquiring entity has
gained about 20% since the deal was announced. Why on earth a central bank
should meddle in this kind of private business
escapes us completely, so let's leave it at that and return to the common wisdom counterfactual. There were, it is true, talks about Lehman and Goldman&Sachs being the next ones on line, which would not have been nice for the people there, and probably at a number of other places. Nevertheless, a couple of days later both banks engendered a (temporary) banking rally by showing numbers proving they were better off than expected. Is it too much to ask: what's preventing most or all "banks" from doing so? In fact, this seems to be, if not a 100 trillion dollars question, at least a 10 trillion one: the sub-prime mortgage crisis is now more than a year old, why is it that the Fed and markets' regulators still seem unable to have the banks' information disclosed and portfolios "marked to market" in any reliable sense? If it is "fear", "lack of trust" and generalized "asymmetric information" (normal people call them "lies" or "tricks") that prevent the markets from working and that repeatedly dry up liquidity, should we not have started a year (or more) ago to tackle THOSE problems?


Furthermore, we
are told, we must avoid a repeat of Japan in the 1990s. Really? We will get back
to the historical analogy later; now let us consider more solid rationales behind the
asset swap policy. We understand it is not fashionable to talk about moral hazard these days, as moral hazard is just a theoretical concept practically minded policy-makers wipe off the table whenever the goings get tough. A "practical" and very "tough man" style argument (championed, together with the whole of Wall Street, by Lawrence Summers) is that the financial system stability and health is way more important than some deological argument about moral hazard and reputation, the relevance of which is negligible in dramatic circumstances such as these. As Craxi explained the Italians, while he was siphoning a good percentage of GNP in his and his friends personal accounts, primum vivere, deinde philosophari ... and in front of two expert authorities of such caliber, all we can do is to bow. Nevertheless, we would like to point out that what has happened since 2002 and has got us in this mess IS exactly what the "theoretical" moral hazard argument would have predicted in front of current Fed's policies and the "too big to fail" doctrine. Moral hazard, in other words, is not just a theoretical argument: it is a sad fact of business life, especially around Wall Street. A point in time must exist at which a country decides to bite the bullet and let the incompetent, or just plain fraudulent, companies fail to establish a minimum of reputation and avoid fraudulent behaviors in the future. Apparently, that point in time has not yet arrived for the USA, so let's just remind everyone of the open wound, an move on.

We hear that the asset swap is justified if one
believes the assets that are troubling the major investment banks now will have
more value soon. Call it Scenario 1, and say it is just a liquidity problem: the
investments were sounds or almost so, but there is cash due out in the short run,
which was not expected, and therefore the sound investments need to be kept
alive by the Fed acting as the FDIC of investment banks. [For the well trained:
think of Diamond and Dybvig JPE-1983 on a gigantic scale. Kiyotaki&Moore-like arguments would not work, for a variety of reasons we would be happy to discuss if the comments require it.] We don’t see any
reason to believe this is the most probable scenario - why? Obvious: if they were good investments, why
would mortgage holders default and lenders refuse to recontract on houses that
will eventually become worth owning/financing? Recontracting is NOT forbidden,
so why are not the two parts coming together and finding a way to reap the
future gains? - still, we will pretend it is for the sake of the argument. The
other possibility (call it Scenario 2) is that we are all collectively dreaming
this will be the case: even in months to come the so-called assets will still be
almost worthless pieces of paper. Or, at least, many of them will still be.
Then, two possibilities arise from the current Fed bailouts/asset
repurchase/fund of banks creation, and so on.

nder Scenario 1, by avoiding marking to market those assets,
as financial institutions should currently be doing, the bailouts put off the
$1-trillion-worth estimated losses (see Goldman Sachs' own analysis; reports 500 billions in losses for mortgages
alone) to a later date, hoping that these will in the end be less.
fact, the Fed is betting to be able to "create" Scenario 1, instead of taking
the scenarios as exogenously given. The downfall can be avoided if the market
(that is, at least someone out there) insists in believing they are worth more:
we restore "confidence". By the way, no theoretical model can explain how this
change in expectations occurs, other things equal. In other words, Scenario 1
makes sense if and only if we are willing to believe that the Fed has superior
forecasting and evaluation powers, so that it can see future gains where the
whole set of participants in the financial markets cannot. Is this possible? It
is, in the abstract this is quite possible. Is it probable? History and economic
theory suggest it is not, still let us assume it is. If we assume it is, that
is if we are ready to believe that the Fed is capable NOW to evaluate the prices
of assets better than the financial markets can and, by holding them for some
time, increase their value in the near future, we should be ready to explain why
it was not able to do the same in the PAST, or 2 years from now. Put
it differently: if we believe Scenario 1 is what makes the asset swap a good
idea, then we must be ready to explain not only why the Fed screwed it up so
royally during the last twelve years but why we should not have let the Fed set
prices of financial assets during those years! Paradoxes? Indeed, paradoxes they
are. More importantly, because bygones are bygones we should also ask: under the
maintained assumptions, what prevent us from concluding that, in the future, it
will be the new job of the Fed to set the prices of assets and decide which
financial institutions should hold them, and which should not? Once again, and
for different reasons, we reach the same conclusion as before: IF what the Fed
is doing makes sense THEN we might as well consider nationalizing the whole
financial sector and let the Fed run it.

Under Scenario 2, however, that’s Japan in the
1990s, instead of its opposite. The Fed
intervenes now to avoid for these banks to at least partially acknowledge today
the losses that are there and that will never go away. In other words, the Fed
intervenes to purely push into the future the day of reckoning, in exactly the
same way the Bank and the Government of Japan did after 1990. Western
commentators, economists, bankers, and even government officials, very much
criticized that choice back then, and invited the Japanese central bank and
government to stop acting in the very same way the Fed and the government of the
US are acting today. We all pointed out that these actions result in freezing
funds, slowing credit growth, keeping alive firms that are dead, and giving rise to
a gigantic "liquidity trap", as failing banks were kept afloat by feeding
them new credit over and over, credit they never invested or used productively.
They simply sat on their reserves, doing nothing and postponing a death that
would eventually come. In the meanwhile, economic activity slowed to a dramatic
stagnation that lasted almost a decade. How will Scenario 2 end? By slowly
bailing out various banks, which will cost all of us a lot of money, during a
very long credit market clog that will lead to a very long stagnation. Do you
believe that the artificially created liquidity trap that paralyzed Japan for so
many years will not happen in the USA? Think again, apparently it is already
here, the FT reports.

These are the only scenarios under which
the Fed's policy of swapping bad assets for good treasury securities makes
sense, so to speak. Right now the only ones ready to believe Scenario 1 are the
Wall Street bankers, the Fed and, perhaps, other central banks. To convince others that pieces of paper
are actually gold, avoiding the credit clog and the Japan effect, something more
than "convincing" has to be done. And that's what the Fed is doing: transferring
possession of assets to itself to deflect counterparty risks, which implies
buying at fictitious prices the pieces of paper, which implies changing the
price of money and Treasuries by changing their supply. Which means, at the end,
charging the $600-1,000 billion of real estate market losses to the taxpayer,
either directly or indirectly. The bottom line is obvious: there's no new-school
change in expectations, but an old-school change in demand and supply of goods and money, and we
ALL have to be ready to pay its big price tag: exchange rate depreciation, inflation and a probably longer stagnation or recession. The inflationary cost we are already paying through dollar
depreciation and commodity price hike that are translating into CPI inflation. For the long stagnation we will have to wait long.

We don't know you people, but we prefer
adjusting relative prices by reducing the value of housing (and of these pieces
of paper) soon, rather than increasing the price of everything else and then forfeiting economic growth for a few years to come.

16 commenti (espandi tutti)

Mi ha colpito l'affermazione "the second is becoming Argentina, so it does not count", riferita all'Italia. Non ho la competenza per dubitare di questa affermazione Ci sono però due differenze che saltano agli occhi: il divario Nord/Sud, e il legame con l'Europa, rappresentato forse anche dall'euro. Queste due differenze potrebbero consentire alle regioni settentrionali una sorte diversa dall'Argentina. Il Meridione potrebbe allora svolgere le funzioni del Messico (anziché l'Argentina), rispetto alla California o all'Arizona. Sono ipotesi prive di senso?

ma l'inflazione non sta scendendo in us?

La politica che andiamo criticando ha sei mesi di vita, un po' presto per vederne gli effetti sull'inflazione, che comunque non sta certo calando! Vediamo cosa succede fra un anno o due se continuiamo a tagliare i tassi. Ovviamente c'è sempre "l'altra" inflazione, ossia un'altra bella bolla patrimoniale; nel qual caso il mio candidato è il settore dell'energia "alternativa" e tecnologie ad essa associate ...

Il tasso di cambio, essendo un prezzo che si aggiusta istantaneamente, invece sappiamo tutti dov'è.

Per quanto riguarda le politiche di Greenspan a fine anni '90 e poi dal 2001 al 2005, non credo necessario ritornare sul loro impatto inflazionistico.

Ho letto questa versione quindi commento qui. A questo giro non sono del tutto d'accordo. Le ragioni le avevo già accennate in questo commento, cerchero' di dettagliarle un po' meglio.

Tutto parte dalla crisi dei mutui subprime, e si diffonde nel sistema finanziario a causa delle cartolarizzazioni di questi prestiti, e fin qui siamo d'accordo. Il problema è che dalle cartolarizzazioni di subprime la crisi finisce per contagiare anche mercati contigui (prime RMBS, CMBS, Covered Bond per citarne solo alcuni) dal momento che alcuni soggetti che avevano in portafoglio (anche) subprime cominciano ad avere difficoltà a finanziarsi e finiscono per liquidare quello che hanno in portafoglio a partire dalle AAA (dove la loss è minore). Questo vale soprattutto per quei soggetti, tipo CDO, conduit, SPV che si finanziano prevalentemente sul mercato (emettendo bond o commercial paper) e sull'interbancario, e che rappresentavano una buona fetta della domanda di prodotti strutturati. A questo punto tutti i soggetti che fanno MTM (credo solo le assicurazioni ormai ne stiano fuori) iniziano a registrare loss e devono comportarsi come gli altri soggetti di cui sopra: vendendo. Faccio l'esempio del mkt EU, dove il subprime è un concetto piuttosto lontano dalla prassi bancaria: gli MBS europei, un tempo considerati as good as govies visto il pregresso (in soldoni, zero default o quasi), hanno visto gli spread passare da area 20 ad area 200 (AAA level), il che implica probability of default implicite piu' o meno decuplicate. E questo per titoli che la BCE accetta tranquillamente in Repo (basta cercare su Google "ECB Eligible Collateral" per controllare).

Questo non vuol dire che mi compro tutto lo scenario 1: le perdite alla fine dei giochi ci saranno, perché qualcuno il mutuo non lo pagherà davvero, nonostante gli interventi fiscali o monetari. Ma questo non vuol dire che il sistema finanziario sia sommerso di carta che rimborsera' a 20 - se rimborserà è che dappertutto ci sia moral hazard. Il moral hazard è alla base, ma poi la mia idea è che siano subentrati altri fattori, ovvero irrazionalità e panico.

Su una cosa pero' vi dò assolutamente ragione, e cioé sull'effetto psicologico delle mosse della Fed negli ultimi mesi; lavorando sul mkt devo dire che quando la FED abbassava i tassi di 0.75% overnight la mia impressione era che se si adottavano misure così drastiche allora la situazione era veramente pessima.

Al solito, siamo praticamente d'accordo su quasi tutto. La differenza d'opinioni, almeno per quanto mi riguarda non so Alex, è su come si gestisce lo Scenario 1. Perché, ovviamente, non è che io creda che tutto è carta straccia: diciamo che ritengo credibili (sulla base del poco che ho letto) che le stime che dicono -600 miliardi siano ragionevoli, con -400 (il numero stimato da Anil Kashyap & al. tempo fa) come lower bound. Se credessi nella catastrofe, avrei venduto tutto, e non ho venduto quasi niente!

La mia opinione, però, è che la situazione si gestisce facendo progressivo, anche se non istantaneo, mark to market (MTM) e FORZANDO (letteralmente) disclosure di cosa c'è in portafoglio da parte di chi non lo vuol fare, sta seduto su carta straccia, lo nasconde e genera l'incertezza che paralizza i mercati, speicalmente repo (che ha ucciso BSC). Rivelare le perdite, quando il mondo si aspetta catastrofi, fa rivalutare gli assets e non il contrario. Questo vale, in particolare, per chi ha perdite contenute o "ragionevoli" (in relazione al capitale), ossia chi sta in Scenario 1. È chi sta in Scenario 2 che NON vuole fare MTM e non vuole fare disclosure, quindi occorre pensare a separating mechanisms che permettano alle banche di tipo Scenario 1 di comunicarlo al mercato, distinguendosi da quelle di Scenario 2. Rivelare che si è Sc 1 paga! Non so come altro spiegare quanto è successo con GS e LEH il 18 marzo e con DB e UBS oggi. Quest'ultimo caso, poi, è eclatante: questi riportano perdite sostanziali, ma siccome sono minori di quelle che il mercato "temeva" guadagnano entrambi più del 4%! Questo implica che ora valgono di più e possono ottenere maggior liquidità, hence they can do business.

La domanda, quindi, è: se invece di tagliar tassi alla disperata, mettersi a far cose strane con BSC, ed ora offrire queste ambigue swap facilities, la Fed avesse fatto urgenti pressioni su amministrazione e congresso nel 2006-2007 per avere poteri regolatori su queste istituzioni, ed avesse poi imposto "information disclosure", forse che il panico di questi mesi non si sarebbe potuto evitare? Io scommetto di sì, e l'evidenza sostiene la scommessa. Certo, questo avrebbe forzato quelli di tipo Scen 2, e ce ne sono molti in giro, a fare bancarotta subito e drammaticamente. Good bye and good riddance. Invece sono ancora in giro, inquinando l'ambiente. Vista la situazione che descrivi il panico che descrivi non è irrazionale, è razionale: tutti sanno d'aver fatto trucchi, tutti sanno di essere molto leveraged, tutti giustamente temono che "the other guy" lo sia ancora di più perché sanno che c'è in giro gente che ha fatto più trucchi di loro, solo che non sanno chi siano. Non è dando soldi gratis a tutti, buoni e cattivi, che si risolve una tale situazione! Non vorrei fare paragoni eccessivamente facili ma, immaginati d'entrare in un bar per singles della tua amata Londra sapendo che una persona su quattro, fra quelli che sono nel bar, ha HIV ma non sai chi abbia HIV e chi sia sano ... a chi offri un drink? Cosa t'inventi per separare gli HIV + dal resto? Ecco, questo è il problema di mechanism design che alla Fed manco si son sognati di porsi, a fine 2006! Cos'hanno fatto? Hanno fatto i cani di Pavlov e detto "Denaro per tutti ragazzi!". Nel caso del bar per singles questa mossa è l'analogo di annunciare: "Benissimo, spegniamo le luci in sala!".  Cosa succederebbe nel bar per singles? Tutti fermi, paralizzati, nessuno si muove, guai se mi tocchi: il panico che descrivi. Idem sui mercati finanziari: tutti fermi, paralizzati, fare niente, non mi fido di nessuno. Se mi volete dare credito da mettere in conto a buon mercato, grazie, non si sa mai. Ma che io presti denaro a qualcuno? Neanche per sogno, io la liquidità me la tengo. Ossia: la trappola della liquidità creata ad arte, Giappone all over again!

Mi rendo conto che, visto che siamo ad Aprile 2008, non sia molto utile (dal punto di vista di chi sta sui mercati e lavora sul day-by-day) parlare di quello che si sarebbe dovuto fare a partire da un anno e mezzo fa. Però è utile farlo dal punto di vista del policy maker, e dell'accademico. Io sui mercati non ci sto, e non ho niente di intelligente da dire su che posizione prendere domani o dopo. Però posso cercare di capire se le politiche stiamo seguendo da 16 mesi a questa parte (ossia da quando si è capito che erano di SICURO c&$%i amari) sono adeguate. E non lo sono proprio per nulla.


Michele cosa posso dire? Dimmi quanto costa l'abbonamento alla tua rivista :)

Aggiungo che la differenza di opinioni nasce probabilmente anche da ignoranza mia sui poteri della Fed. Per come la vedo io, a parte una blanda moral suasion nei confronti delle banche e un'azione di sensibilizzazione del Congresso sulla necessità di regolare le situazioni di moral hazard in campo finanzario non può fare.

Il GSF è piuttosto d'accordo con te (almeno su alcune cose); dal documento riassuntivo dei buoni propositi:

Areas in which the private sector could usefully
contribute (in the short term) are:

• Disclosure. Providing timely and consistent
reporting of exposures and valuation methods
to the public, particularly for structured
credit products and other illiquid assets, will
help alleviate uncertainties about regulated
financial institutions’ positions.
• Bank balance sheet repair. Writedowns,
undertaken as soon as reasonable estimates of
their size can be established, will help cleanse
banks’ balance sheets. Weakly capitalized institutions
should immediately seek to raise fresh
equity and medium-term funding even if the
cost of doing so appears high. 

Il tuo invito a progressivo MTM però non sembra condiviso:

• Greater attention to applying fair value
accounting results. The prospects of forced
sales triggered by fair value below some
threshold will need to be examined thoroughly.
Ways of guiding firms to review the
elements underlying the valuation without
being forced to sell would be helpful. The
extent to which such fair value “triggers” are
either encouraged or mandated in regulation
and supervisory guidance would need to be
re-evaluated. It is the role of prudential supervision
to judge the reliability of various methods
used to establish fair values, especially
when a marked-to-model approach is used.
Accounting standard setters will increasingly
need to take into account the financial stability
implications in their accounting practices
and guidance.

Non capisco esattamente il senso del paragrafo che tu citi sul "fair value". Sembra riferirsi a obblighi di vendita che esisterebbero nei regolamenti di alcuni paesi (quali?), che non ho mai sentito prima. Non credo si incoraggi nessuno a non riconoscere perdite. [Forse qualche esperto di contabilita e degli accordi di Basel puo' chiarire?]

Piu comprensibile e caratteristica, secondo me, questa dichiarazione alla fine del G7 dove si e discusso e approvato il rapporto GSF:

Kohn, Draghi Say Credit Crisis Still Festering, Urge Loan-Loss Disclosures

By Gonzalo Vina and Alison Fitzgerald
April 12 (Bloomberg) -- [...]

By the end of July, the G-7 wants financial companies to`fully'' disclose in their mid-year earnings reports their investments that are at risk of loss. Firms should also establish ``fair-value estimates'' for the complex assets that investors have shunned and boost their capital as needed, the G-7 said.


Anche io l'ho trovato poco in linea con tutto il resto e poco chiara. Leggendo velocemente anche il documento "dettagliato", l'ho interpretato come:

le banche contabilizzano a fair value la roba che non intendono detenere fino alla scadenza, intendendo per fair value il valore di realizzo di mercato (magari medio degli ultimi "tot" giorni); se uso questa regola per tenere i conti, in una fase in cui il valore di mercato della mia attività sta crollando, potrei dover riportare a fine trimestre una bella perdita da minusvalenza. Allora, nel timore che il crollo prosegua, vendo e fermo la mia perdita e la mia minusvalenza a bilancio, alimentando così ulteriormente la pressione ribassista. (In questo senso contabilizzare a FV incentiverebbe la persistenza di questa fase di mercato).

Opinione mia: così come le banche sono state e sempre saranno ben contente di contabilizzare a fair value plusvalenze da cessione titoli in fasi di "mercato euforico", non vedo perché dovremmo rivedere le regole quando le cose si mettono male. Tra l'altro, se il tal strumento contabilizzato a FV fa registrare una minusvalenza, ma va ragionevolmente tenuto tra gli assets, non dovrebbe essere un problema per chi queste banche le gestisce spiegarlo per benino e convincere il mercato che alla minusvalenza contabile non corrisponde un valore "reale" minore (dopotutto, il profitto è solo un'opinione...)

Occhio a non confondere FV e Market Value. In situazione di mercato normale i due valori dovrebbero coincidere, in situazioni di scarsa liquidità lo scostamento può essere cospicuo. per curiosità ho fatto due conti della serva in settimana sulla default probability implicita con gli spread di un po' di carta strutturata (e parlo di strutture plain vanilla, no CDO squared o CPDO) e il risultato della calcolatrice era BUY :) Piango al pensiero dei profit che alcuni hedge posteranno tra qualche tempo...

La sintesi della relazione di Mario Draghi mi trova fondamentalmente consenziente, per quanto ometta le responsabilità della politica monetaria e del sistema di regolazione USA dei mercati finanziari. Omissioni comprensibili, visto il luogo, le circostanze ed il ruolo di Draghi in qualità di presidente del FSF (i typos a volte son bestiali: son diventato scemo per cinque minuti a cercare di capire che cosa fosse questo GSF che Filippo menzionava ... avevo persino considerato potesse essere questo!). Vorrei aggiungere che, in tutta questa vicenda, MD come al solito ha provato d'essere una spanna al di sopra del resto: non l'ho mai pizzicato che diceva una corbelleria e le poche "azioni" pubbliche sono state di ben altra qualità di quelle viste da questo lato dell'Atlantico.

A fronte di questo nuovo consenso che va maturando, fa un sinistro piacere notare che - dopo un anno e passa di disastri - la maggioranza degli esperti si stia rendendo conto che l'acqua bagna mentre il fuoco scotta. Speriamo questa illuminazione venga rapidamente tradotta in azioni concrete. Quanto vedo fare/proporre dal Tesoro USA e dalla Fed rimane ancora, e pericolosamente, allo stadio di "magari nuotando con la testa sott'acqua ci bagnamo meno ..."

Attendo fiducioso che, fra qualche anno, si rendano conto che siccome l'informazione sul rating di bonds ed altri traded debt/credit instruments è un bene pubblico, forse non è un'idea così folle mettere le banche centrali a farlo, con apposita ed indipendente agenzia.

Altri anni dopo, magari dopo l'esplosione della bolla sulle tecnologie alternative ed ecologiche, forse si accorgeranno che - siccome i derivati sono contratti intertemporali il cui valore contabile può essere facilmente alterato da valutazioni soggettive (qualcuno le chiama anche equivalent martingale measure) - magari i criteri di MTM vanno modificati a seconda della liquidità dei mercati stessi, ed il "taking of profits" va autorizzato su archi temporali anch'essi dipendenti dalla liquidità del mercato in questione ... ma qui andiamo sul difficile, meglio lasciar stare.

P.S. Il fatto che alcune regole di asset management implichino che fare un progressivo MTM in fase di caduta dei valori possa portare a "forced sales triggered by fair value below some threshold" implica solo, a mio avviso, che la strategia di gestione di portafoglio in questione è demenziale, e nient'altro. Maybe the leverage ratios used during the last few years were insane, how about THAT hypothesis? A voler far più soldi di quelli che si possono fare si finisce per rompere tutto, so what? Perché dobbiamo pagare noi la stolta cupidigia dei colleghi di Calvin (al cui pianto mi associo, e parte di quei profitti verranno dalle mie tasse, via l'amata Fed)?

Cosa ne pensate in particolare di queste due proposte del FSF (senza errori questa volta):

- "Most products could usefully be standardized
at least to some extent. (...) Although there will always likely be types of
investors that will demand bespoke complex
products, securitization trade associations and
securities regulators could encourage that
these be structured, at least partially, from
standardized building blocks."

- "Difficulties could arise if the
disclosure requirements were to include a firm’s
valuation model. Many are in-house models that
firms have built to try to identify profitable pric-
ing discrepancies in the market. (...)
This may not be a substantive
barrier because one likely development from
the crisis may be a move to a market convention
on the presentation of valuation information
relating to these instruments. So disclosure may
be based on an agreed market convention and
a universally accepted “vanilla” valuation model.

(Io sono scettico sulla prima mentre mi sembra già più sensato la seconda).

Il sistema finanziario attuale dominato dall'investment banking,  ha sviluppato le sue attuali caratteristiche in seguito alla diminuzione generalizzata dei tassi di interesse avvenuta a partire dalla metà degli anni '80. L'investment banking è basato sull'applicazione generalizzata del market to market di tutti gli strumenti finanziari, ovvero sul calcolo del valore attuale/scontato di tutti i flussi di cassa attesi nel futuro. Ovviamente il concetto non è affatto nuovo perchè è nato con il mercato azionario ma si è largamente esteso ai titoli di debito solo in tempi recenti.

Il sistema funziona in modo asimmetrico: infatti i bonds che stanno negli attivi di banche ed investitori vengono automaticamente rivalutati in seguito alle variazioni dei tassi di interesse e le differenze di prezzo finiscono nel bilancio di esercizio, mentre gli emittenti/debitori (tra cui spiccano gli stati sovrani) non fanno altrettanto e mantengono i debiti al loro valore nominale, anche se talvolta si ricorre a qualche "trucchetto" contabile (come ad esempio il famoso swap in yen del governo Prodi ai tempi dell'ingresso nell'euro). In questo contesto i derivati sono tendenzialmente un gioco a somma zero. E' evidente che questa situazione richiede tassi di interesse bassi - che mantengono elevato il valore patrimoniale complessivo del sistema - e decrescenti - perchè consentono la realizzazione di capital gains. Vi è anche un effetto feedback, che potremmo definire di secondo livello, che deriva dal fatto che investment banks e asset managers sono quotati in borsa e il mercato spesso proietta nel futuro i loro flussi redditiduali correnti.

La discesa dei tassi non può proseguire all'infinito e quando i tassi risalgono il sistema comincia a scricchiolare. L'entità degli scricchiolii dipende dal rapporto tra i ricavi puramente finanziari di cui stiamo parlando e gli altri ricavi che potremmo definire economici (legati all'economia reale). La risposta immediata delle autorità monetarie, ovvero una pronta riduzione dei tassi, arreca comunque un immediato beneficio perchè il sistema è drogato e ha bisogno di tassi bassi. Naturalmente anche i debitori di tassi variabili sono favoriti dal calo dei tassi sotto forma di costi inferiori correnti. Nell'immediato tutti sono contenti, anche se quando aumenta il valore attuale di un asset l'altra faccia della medaglia è la diminuzione dei rendimenti futuri.  

Nonostante le banche centrali manovrino solo i tassi a breve, l'esperienza degli ultimi anni, che ha visto periodi prolungati con tassi reali a b/t negativi, sta producendo la discesa anche dei tassi a lungo termine (basta guardare i rendimenti dei T-Bonds). Il giochino sta proseguendo quasi ininterrotto da diversi anni anche grazie al fatto che le nuove produzioni dei paesi emergenti hanno consentito di mantenere il tasso di inflazione a livelli molto bassi. Ma ora la situazione è cambiata e la nuova discesa dei tassi rischia effettivamente di scatenare un aumento dell'inflazione. A questo proposito basta guardare alla Cina dove, anche grazie ai bassi tassi di interesse, l'aumento dei prezzi è già vicino al 10% annuo.

Gli apprendisti stregoni della Fed hanno probabilmente dimenticato la lezione degli anni '70/80 (troppo lontani) e hanno un grosso problema immediato da risolvere. L'attitudine a cercare di risolvere solo il problemi immediati rischia di aumentare le dimensioni dei problemi futuri.

Condivido, credo. Non son certo di avere il "modello di eq ec gen" chiaro in mente, anche se ci penso da mesi, ma le cose che scrivi mi sembrano condivisibili. Non credo sia solo un problema di capital gains su bonds, però. Credo sia un problema di potersi finanziare a corto sul mercato per investire in strategie a lungo. Più basso è il tasso a breve, più lo fai, più sei leveraged, eccetera. 

Al momento il problema che mi tormenta è che da un lato i derivati sono usati per fare lotteria, non assicurazione e che, dall'altra, ci troviamo di fronte ad una forma gigantesca di "ratei e risconti" andati a male. Gli enormi profitti delle banche, e delle banche d'investimento in particolare, sino all'altro ieri (> 40% del totale dei corporate profit USA, con un valore aggiunto pari solo al 15%!) sono fondamentalmente invenzioni contabili sofisticate. Ma finché non mi chiarisco le idee meglio che stia zitto. Non mi piace dire cose a caso e non sono certo d'aver inteso bene come funzona il giochetto.

I derivati fintantoché sono scambiati tra operatori che li contabilizzano MTM sono necessariamente un gioco a somma zero, se tutti utilizzano dei criteri di valutazione omogenei. Le plus di uno corrispondono alle minus di un altro, nel complesso non dovrebbero aumentare/ridurre il valore patrimoniale aggregato del sistema. Se qualcuno non li valuta MTM allora il discorso cambia e bisognerebbe estendere le considerazioni fatte per i bonds. Una possibile eccezione potrebbe essere rappresentata dal caso, invero piuttosto raro, in cui qualcuno emetta dei derivati su se stesso (warrant su azioni, cds).

Per quanto riguarda il meccanismo dei carry trade, concordo sul fatto che abbia rappresentato il meccanismo di trasmissione attraverso il quale la discesa dei tassi a breve si è trasferita ai tassi più lunghi e successivamente ai credit spreads. L'entità e la rilevanza dei carry trade fu implicitamente riconosciuta da Greenspan quando, dovendo far salire i tassi a breve, lo fece in modo esasperatamente graduale avvisando gli operatori in modo preventivo affinché non fossero presi alla sprovvista.

I derivati fintantoché sono scambiati tra operatori che li
contabilizzano MTM sono necessariamente un gioco a somma zero, se tutti
utilizzano dei criteri di valutazione omogenei.

Credo valga solo fintanto che il rischio controparte è trascurabile, da cui la paura della crisi sistemica.


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